Finansministeriets logo

Forside -  Indhold -  Top/Bund -  Forrige/ Næste

"Debatoplæg om aktivt ejerskab - Maj 1999"







usynligt billede.Tjener kun layout formål.

12. Kapitalstrukturen som styringsmekanisme

12.1. Indledning

Der har i mange år været en betydelig fokus på virksomhedernes kapitalkilder baseret på, hvad der var billigst set i lyset af skatteforhold, konkursrisiko mv.

I de senere år har kapitalstrukturen imidlertid også fået en øget interesse som et instrument for aktionærerne til at få ledelsen til at opnå gode resultater. Pointen er, om ledelsen kan disciplineres til at træffe de rigtige investeringsbeslutninger til gavn for virksomheden og virksomhedens ejere. En lavere konsolideringsgrad – mindre egenkapital i forhold til gældsposter – vil således i nogle tilfælde kunne forbedre ledelsens incitamenter som følge af en mere nærværende konkurstrussel og en mindre margen til at gennemføre investeringer med lavt afkast.

Dette kapitel fokuserer på disse mekanismer og inddrager betydningen af offentlig regulering i relation til problemstillingen.

12.2. Virksomhedernes kapitalkilder

Virksomhederne kan finansiere deres aktiviteter på forskellige måder. Det sker ved at udstede forskellige typer finansielle fordringer, der kan opdeles i egen- og fremmedkapitalfordringer.

I Danmark og i de fleste vestlige lande er den mest udbredte egenkapitalfordring ordinære aktier med fuld stemmeret, mens den mest udbredte fremmedkapitalfordring er almindelige gældsfordringer (straight debt).

Ud over disse "rene" fordringstyper findes der en række varianter. De væsentligste er aktier med begrænset stemmeret, præferenceaktier, konvertible obligationer og højt forrentede virksomhedsobligationer uden sikkerhed i bygninger mv. (ofte benævnt "junk bonds"[1] ), jf. boks 12.1[2].

Boks 12.1. Forskellige risikobetonede finansielle instrumenter og deres corporate governance karakteristika.

A. Aktier med begrænset stemmeret (B-aktier). Har samme økonomiske rettigheder (hvad angår retten til udbytte mv.) som ordinære aktier med fuld stemmeret. B-aktionærer har begrænset kontrolret, så længe selskabet svarer sine gældsforpligtelser. Delingen af kontrolretten i denne situation bestemmes af forholdet mellem A- og B-aktiekapitalen og af stemmeretsbegrænsningen på B-aktierne. B-aktionærerne mister deres kontrolret i en konkurssituation.

B. Præferenceaktier (typisk begrænset stemmeret). Har en præferencestilling i forhold til ordinære aktier for så vidt angår retten til udbytte, men giver ikke ret til at overtage kontrollen med virksomheden, hvis udbyttet udebliver, hvorved præferenceaktier adskiller sig fra et gældskrav. I øvrigt gælder de samme betingelser som for ordinære aktier med begrænset stemmeret.

C. Konvertible obligationer. Ejeren af en konvertibel obligation har ret til på nærmere fastsatte vilkår at konvertere sin obligation til aktier i selskabet. Obligationsejeren har ingen kontrolrettigheder, så længe selskabet svarer sine gældsforpligtelser. Hvis selskabet ikke svarer sine forpligtelser, overtager kreditorerne (heriblandt ejerne af konvertible obligationer) kontrollen med selskabet.

D. Virksomhedsobligationer ("junk bonds"). Offentligt handlet obligationslån med begrænset sikkerhed (dårligt stillet i konkursrækkefølgen, begrænsede låne-covenants[3] etc.). Obligationerne har typisk en høj kuponrente, der modsvarer kreditrisikoen. Hvis selskabet ikke svarer forpligtelserne, overtager kreditorerne (herunder obligationsejerne) kontrollen. Begrænset anvendelse af lånebetingelser og det forhold, at obligationsejerne er spredt, kan indebære, at den enkelte fordringshavers incitament til løbende at bidrage til virksomhedens corporate governance system er begrænset, jf. afsnit 12.3.

I Danmark er brugen af aktier med begrænset stemmeret (B-aktier) relativt udbredt, mens de øvrige nævnte finansielle instrumenter kun har været brugt i meget begrænset omfang[4].

I specielt USA og UK har forskellige varianter af præferenceaktier, konvertible obligationer og virksomhedsobligationer været almindeligt brugt gennem en årrække, og i de senere år er kontinentaleuropæiske virksomheder i stigende grad begyndt at anvende sådanne instrumenter.

12.3. Kapitalkildernes corporate governance karakteristika

De beskrevne finansielle instrumenter i forrige afsnit har meget forskellige omkostninger[5]. Herudover har de finansielle instrumenter også forskellige corporate governance karakteristika.

Aktiers fundamentale corporate governance karakteristika er således, at aktionærerne har kontrolretten, så længe virksomheden honorerer kreditorernes krav. Dette modsvares af, at aktionærerne i en sådan situation også overvejende bærer den marginale økonomiske risiko i forbindelse med driften af virksomheden.

Gældsfordringers fundamentale corporate governance karakteristika er tilsvarende, at kreditor overtager kontrolretten, hvis gældsforpligtelserne ikke honoreres, dvs. hvis virksomheden går konkurs. I dette tilfælde vil kreditorerne typisk også have den marginale økonomiske risiko på virksomheden. Kreditorernes situation vil dog afhænge af de konkrete lånebetingelser. Lån i form af ansvarlig indskudskapital giver således ingen eller kun begrænset indflydelse på likvidationsprocessen.

Både hvad angår aktier og gældsfordringer, følges kontrolret og marginal økonomisk risiko således ad.

I såvel going concern situationen som i konkurssituationen indebærer kontrolretten, at investorerne (aktionærer og kreditorer) har mulighed for at disponere over virksomhedens værdier og foranstalte ændringer i virksomhedens ledelse. Alene truslen om, at investorerne måske vil bruge deres kontrolret til at foretage ændringer i virksomhedens ledelse, kan medvirke til at disciplinere ledelsen. Derved bidrager investorerne til virksomhedens corporate governance system.

Forskellen mellem aktiers og gældskravs corporate governance karakteristika indebærer, at aktionærer og kreditorer deltager i corporate governance processen på forskellige måder.

Kreditorernes interesse for virksomhedens resultater begrænser sig principielt til at observere, hvorvidt de aftalte betalinger erlægges som aftalt. Sker dette ikke, overtager kreditorerne kontrollen med virksomheden fra ledelsen (og aktionærerne), uanset hvad der er årsag til betalingernes udeblivelse.

For kreditorernes vedkommende begrænser corporate governance indsatsen sig således til at observere, hvorvidt ledelsen handler på en sådan måde, at virksomheden til enhver tid er i stand til at svare sine gældsforpligtelser. Kreditorernes corporate governance redskaber består således dels af truslen om at overtage kontrollen med virksomheden i forbindelse med en konkurssituation, dels af deres eventuelle muligheder for at kontrollere eventuel yderligere kreditgivning til virksomheden.

Aktionærernes corporate governance opgave er mere kompliceret. Aktionærernes bedømmelse af ledelsens performance begrænser sig således ikke kun til at observere, hvorvidt renter og afdrag betales. Hvis aktionærerne ikke er tilfredse med den økonomiske udvikling i virksomheden (som er umiddelbart observerbar), kan de bruge deres kontrolrettigheder til at afsætte ledelsen.

Problemet er imidlertid, at ledelsens indsats (performance) ikke umiddelbart er observerbar for aktionærerne, og at virksomhedens økonomiske udvikling påvirkes af forhold, som ledelsen ikke har kontrol over. Ledelsen kan således handle fornuftigt ud fra den information, der er tilgængelig på et givet tidspunkt. Senere kan det imidlertid vise sig, at handlingen var mindre heldig som følge af, at en række forhold ikke udviklede sig som ventet.

I en sådan situation er det derfor ikke nødvendigvis optimalt for aktionærerne konstant at skulle udøve kontrolrettigheden over for ledelsen gennem overvågning og indblanding i beslutningerne. Selv om virksomheden skulle vise sig at gå dårligt, kan ledelsen således i princippet have handlet fornuftigt, og det vil den formentlig ligeledes gøre i fremtiden.

I stedet er det muligt mere strukturelt at påvirke ledelsesmiljøet ved bevidst brug af forskellige gældsinstrumenter.

Det gælder eksempelvis i virksomheder med en spredt aktionærkreds, hvor den enkelte aktionærs incitament til at overvåge ledelsen er minimal. Hvis virksomheden i vid udstrækning er gældsfinansieret, vil ledelsens muligheder for eventuelt at forfølge personlige målsætninger frem for investorernes målsætninger være mere begrænsede. Der vil således ikke være så meget "ledig" kapital, der kan bruges til at gennemføre marginale og måske dårligt forrentede projekter. Kreditorkontrol kan dermed kompensere for manglende aktionærkontrol med ledelsen og vil således bidrage til virksomhedens corporate governance system.

Der eksisterer en righoldig økonomisk litteratur, som bidrager med en række forskellige forklaringer på, hvordan kapitalstrukturen kan indrettes med henblik på at løse corporate governance problemstillingen mellem ledelsen og aktionærerne, jf. tabel 12.1.

Tabel 12.1. Oversigt over kapitalstrukturmodeller, hvor gæld medvirker til at løse et principal-agent problem mellem ledelsen og aktionærerne (corporate governance problemstillingen).

Forfatter Årsag til konflikt mellem ledelse og investorer Gældens rolle Ulempe ved gæld
Jensen & Meckling (1976) 1) Ledelsens forbrug af frynsegoder Ledelsens ejerandel af virksomheden er højere, hvis outsiderfinansiering er sket med gæld, end hvis virksomheden er finansieret med indskud fra outsideraktionærer. Det forbedrer ledelsens incitamentstruktur Principal-agent problem mellem aktionærerne og kreditorerne, fordi aktionærerne får incitament til at foretage risikable investeringer med henblik på at påføre kreditorerne risiko
Jensen (1986) 2) Overinvestering Gæld reducerer frit cash flow Høj gæld øger risikoen for konkurs og dermed for at realisere konkursomkostninger
Harris & Raviv (1990) 3) Uenighed om likvidations-/indskrænkningsbeslutning Gæld giver investorerne mulighed for at foretage likvidation Høj gæld øger risikoen for, at virksomheden ikke kan betale ydelsen på gælden. Når dette sker, afholder investorerne udgifter til undersøgelser af virksomheden
Stulz (1990) 4) Overinvestering Gæld reducerer frit cash flow Høj gæld øger risikoen for underinvestering
Hart (1995) 5),

Model 1

Uenighed om likvidations-/indskrænkningsbeslutning Kort gæld giver investorerne mulighed for at gennemtvinge likvidering af virksomheden Høj kort gæld kan føre til inefficient likvidation af virksomheden
Hart (1995)5),

Model 2

Uenighed om beslutning om gennemførelse af nye investeringsprojekter Lang foranstillet gæld forhindrer, at nye investeringer kan finansieres med pant i cash flow fra eksisterende investeringer Høj lang gæld kan medføre, at profitable investeringer ikke igangsættes, fordi virksomhedens langsigtede gæld er for høj

Jensen, Michael og William Meckling (1976), "Theory of the Firm: Management Behavior, Agency Costs and Ownership Structure," Journal of Financial Economics, 3, 305-60.
Jensen, Michael (1986), "Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers," American Economic Review, 76, side 323-29.
Harris, Milton og Artur Raviv (1990), "Capital Structure and the Informational Role of Debt," Journal of Finance, 45, side 321-49.
Stulz, René M. (1990), "Managerial Discretion and Optimal Financing Policies," Journal of Financial Economics, 26, side 3-27.
Hart, Oliver (1995), "Firms, Contracts, and Financial Structure," Clarendon Press, Oxford.

En fællesnævner for denne litteratur er netop, at gældsfordringer medvirker til at reducere agentomkostningerne mellem investorer og ledelsen. Modellerne tager udgangspunkt i forskellige forhold, som kan indebære et corporate governance problem. Uanset om det er ledelsens forbrug af frynsegoder, uenighed mellem ledelsen og investorerne om investeringsbeslutninger, eller om det er uenighed om indskrænkningsbeslutninger, der er årsag til interessekonflikten, kan en højere gældskvote medvirke til at løse problemet.

Det er dog samtidig karakteristisk for modellerne, at de hver især beskriver forskellige ulemper ved, at virksomheden har en stor gæld. Disse ulemper består bl.a. i, at risikoen for konkurs stiger, at der opstår risiko for underinvestering i virksomheden, og at der opstår en interessekonflikt mellem aktionærerne og kreditorerne.

Ovenstående modeller er således eksempler på, at kapitalstrukturbeslutningen kan bruges som et instrument af aktionærerne. I hver af modellerne ovenfor fastlægges således virksomhedens optimale kapitalstruktur ved at afveje fordele og ulemper ved gælden.

Man kan fundere over, hvorfor aktionærerne ikke mere direkte presser ledelsen til en høj performance ved f.eks. at stille krav om et højt årligt udbytte og en restriktiv investeringspolitik.

Anvendelse af høje gældskvoter synes særligt nærliggende, hvor der er en spredt ejerkreds, og hvor den enkelte aktionær kun har begrænset tilskyndelse til en aktiv ejerindsats. Her vil en mindre gruppe af kreditorer – f.eks. et par større pengeinstitutter – med fordel kunne overtage en del af den disciplinerende rolle i forhold til ledelsen.

Ovenstående viser, at kapitalstrukturbeslutningen spiller en rolle diskussionen om det aktive ejerskab. Beslutninger om kapitalstrukturen kan imidlertid også bruges defensivt af ledelsen i forhold til (nye) aktionærgrupper, der ønsker øget indflydelse på virksomhedens drift. Det kan f.eks. være tilfældet, såfremt ledelsen i en virksomhed anvender aktietilbagekøb eller kapitaludvidelser rettet mod venligtsindede investorer udelukkende med det formål at forhindre en (ledelsesfjendtlig) overtagelse af virksomheden[6].

Hovedkonklusionen for så vidt angår sammenhængen mellem virksomhedens kapitalstrukturbeslutning og virksomhedens corporate governance problemstilling må være, at der er en indbyrdes sammenhæng, som går begge veje. Kapitalstrukturbeslutningen kan påvirke corporate governance problemstillingen og vice versa.

Undgå særlig fokus på B-aktier
De seneste års hjemlige debat om stemmeretsbegrænsninger har bl.a. omhandlet mulighederne for at indskrænke anvendelsen af stemmeretsdifferentieret aktiekapital, således at kapitalindsats og indflydelse i højere grad følges ad.

Interessen for stemmeretsbegrænsninger findes ikke kun i Danmark. I EU-Kommissionens forslag til det 5. selskabsdirektiv lægges der således op til at begrænse selskabers mulighed for at udstede aktier med begrænset stemmeret. I Tyskland er der – når der ses bort fra stemmeløse præferenceaktier – direkte forbud mod at anvendelsen af aktieklasser[7].

Dette særlige fokus på aktier med begrænset stemmeret som B-aktier virker imidlertid svagt grundet af flere årsager.

For det første synes det ikke ud fra et corporate governance synspunkt at være hensigtsmæssigt at begrænse selskabernes mulighed for at udstede B-aktier via lovgivningen. Et selskab med en spredt ejerkreds kan således ved at udstede en passende blanding A- og B-aktier sikre, at der er nogle af aktionærerne, der har et incitament til at overvåge og kontrollere ledelsen, hvilket er til gavn for alle aktionærer, herunder B-aktionærerne med begrænset stemmeret[8].

For det andet viser analysen i forrige afsnit, at forskellige risikobetonede gældsinstrumenter kan være medvirkende til, at ledelsen handler i ejernes interesse, hvorved betydningen af stemmeretten bliver mindre. Indehaverne af disse gældsfordringer løber ligesom aktionærerne en risiko, men til den risiko er der ikke knyttet nogen stemmeret. Man kunne derfor med en vis ret lige så godt hævde, at indehaverne af gældsfordringer skulle have stemmeret.

12.4. Virksomhedernes kapitalstrukturbeslutning

Ud over corporate governance problemstillingen er der en række andre faktorer som bl.a. konkursomkostninger og skatteforhold, der påvirker virksomhedens kapitalstrukturbeslutning, jf. boks 12.2.

Boks 12.2. Forskellige faktorers påvirkning af virksomhedens kapitalstrukturbeslutning.

A. Principal-agent problemstillinger (herunder corporate governance problemstillingen). Kapitalstrukturen kan medvirke til at løse principal-agent problemstillinger i virksomheden. Hvis der eksempelvis eksisterer et principal-agent problem mellem ledelsen og aktionærerne (dvs. en corporate governance problemstilling) som følge af, at virksomheden har meget overskydende likviditet, vil en forøgelse af gælden og nedbringelse af egenkapitalen i nogle situationer kunne løse dette problem. Hvis gælden øges, indskrænkes ledelsens økonomiske handlerum, og dens incitamenter forbedres pga. en mere nærværende konkurstrussel. Se endvidere tabel 12.1 ovenfor.

B. Skatteforhold. Kapitalstrukturen tilpasses beskatningen af virksomheden og beskatningen af forskellige typer investorers afkast på henholdsvis gælds- og egenkapitalfordringer. Typisk indebærer fradragsretten for renter (skatteskjoldet), at det isoleret set fra virksomhedens side er optimalt at have et vist gældsniveau i virksomheden.

C. Asymmetrisk information. Kapitalstrukturen anvendes til at give troværdig information om virksomhedens økonomiske stilling i en situation, hvor aktørerne på de finansielle markeder har dårligere information om virksomheden end virksomhedens ledelse. Ved at øge virksomhedens gæld og eventuelt tilbagekøbe egne aktier kan ledelsen (troværdigt) signalere, at den mener, at virksomheden er undervurderet. Dermed tilføres aktiemarkedet information om virksomhedens værdi.

D. Industriøkonomiske forhold. Kapitalstrukturen fremkommer i et sammenspil med virksomhedens tekniske og produktionsmæssige karakteristika, herunder produktmarkedsstrategi, position i forhold til kunder, leverandører og samarbejdspartnere mv. En virksomhed, der f.eks. står i en vanskelig forhandlingssituation med leverandører, fagforeninger eller lignende, kan ved at øge sin finansielle gearing forbedre sin forhandlingssituation (binde-sig-til-masten-strategi).

E. Virksomhedens forventede konkursomkostninger. Kapitalstrukturen fastsættes under hensyn til virksomhedens forventede konkursomkostninger. Virksomheder, som råder over værdifulde virksomhedsspecifikke aktiver, vil derfor typisk have en konservativ finansiel gearing.

Da disse faktorer isoleret set kan påvirke kapitalstrukturbeslutningen i hver sin retning, eksisterer der i princippet en optimal kapitalstruktur for den enkelte virksomhed. Det vil i princippet sige, at der findes en kombination af egenkapital og gæld, der minimerer virksomhedens kapitalomkostninger, jf. figur 12.1.

Figur 12.1. Virksomhedens kapitalomkostningskurve.

Figur 12.1. Virksomhedens kapitalomkostningskurve

Anm.: WACC udtrykker virksomhedens reelle gennemsnitlige kapitalomkostninger, jf. boks 12.3.

Boks 12.3. Virksomhedens kapitalomkostninger.

WACC (Weighted Average Cost of Capital) udtrykker virksomhedens reelle gennemsnitlige kapitalomkostninger. WACC er givet ved:

WACC = (Kd (1-t ) *D/EV) + (Ke *E/EV),

hvor Kd er virksomhedens omkostninger før skat ved gæld (gældens afkastkrav før skat), Ke er omkostningerne ved egenkapital (egenkapitalens afkastkrav), t er skattesatsen, D er markedsværdien af gælden, E er markedsværdien af egenkapitalen, og EV er selskabets samlede markedsværdi.

WACC er således det vægtede gennemsnit af virksomhedens egen- og fremmedkapitalomkostninger, idet vægtningen sker med egen- og fremmedkapitalens andel af virksomhedens markedsværdi. WACC udtrykker ligeledes virksomhedens (eller investeringernes) afkastkrav, dvs. kapitalmarkedets krav til virksomhedens afkast på den investerede kapital.

Fremmedkapitalomkostningerne (Kd) kan typisk opgøres direkte ud fra virksomhedens regnskab, mens de reelle egenkapitalomkostninger (Ke) typisk ikke kan observeres direkte. Derfor må der i stedet foretages en estimation. I børsnoterede virksomheder kan egenkapitalomkostningerne findes ved at estimere korrelationen mellem virksomhedens aktiekurs og det generelle marked og ved at estimere en risikopræmie for det generelle aktiemarked i forhold til risikofri fordringer. Omkostningerne ved egenkapital kan estimeres med den såkaldte Capital Asset Pricing Model (CAPM).

Fastlæggelsen af virksomhedens kapitalstruktur er en individuel og dynamisk proces
I praksis vil der være tale om, at virksomhedens kapitalomkostningskurve er meget forskellig fra virksomhed til virksomhed. Derfor vil den optimale kapitalstruktur også være forskellig mellem virksomhederne. Industriøkonomiske forhold – herunder produkt- og teknologikarakteristika og konkurrenceforhold på virksomhedens input- og outputmarkeder – vil i nogle tilfælde kunne forklare sådanne forskelle mellem virksomheder og brancher.

Virksomhedens stadium i sin produktcyklus vil f.eks. være et forhold, som kunne have betydning for kapitalstrukturbeslutningen. En ung virksomhed eller branche med betydelige udviklingsaktiviteter vil f.eks. typisk have behov for en relativt stor egenkapital, idet den kommercielle risiko i startfasen er forholdsvis stor, og fordi virksomheden i opstartsfasen råder over få materielle aktiver, som kan belånes.

I modsætning hertil vil en virksomhed i en moden branche – dvs. med et færdigudviklet produktionsapparat og et salgbart produkt – typisk have et stabilt højt cash flow og betydelige materielle anlægsaktiver. Finansieringen af virksomheden vil derfor i relativt høj grad kunne ske med fremmedkapital, og egenkapitalbehovet vil derfor være mindre.

Virksomheder i en "overmoden" branche – dvs. en branche, hvor mængden af profitable udviklingsmuligheder er begrænsede pga. f.eks. tekniske forhold eller efterspørgselsforhold – vil typisk have et betydeligt cash flow fra driften. I en sådan situation kan der eksistere et corporate governance problem, fordi ledelsen kan have et ønske om at fortsætte ekspansionen af virksomheden ved at foretage uprofitable investeringer inden for det eksisterende forretningsområde.

Ved at øge virksomhedens gældsgrad betydeligt kan investorerne sikre, at der sker en sikker udbetaling af virksomhedens frie cash flow og eventuelt, at den tvinges til at foretage reduktion af den eksisterende forretning, efterhånden som denne bliver uprofitabel.

Ud over virksomhedens produktcyklus kan en række andre indre og ydre forhold ændre sig over tid og have betydning for virksomhedens kapitalstrukturbeslutning.

Det følger af ovenstående, at præmisserne for virksomhedens kapitalstrukturbeslutning typisk vil ændre sig over tid. Da kapitalstrukturbeslutningen har direkte betydning for virksomheden reelle værdiskabelse og dermed værdien af virksomheden, er det vigtigt, at virksomheden løbende tager aktivt stilling til kapitalstrukturspørgsmålet.

Større fokus på aktive kapitalstrukturtilpasninger i Europa
Inden for de seneste år synes europæiske virksomheder – ligesom det igennem en årrække har været tilfældet for amerikanske virksomheder – at være blevet mere bevidste om betydningen af kapitalstrukturbeslutningerne. Det afspejles ved, at virksomhederne nu i højere grad end tidligere anvender tilbagekøb af egne aktier og udbetaler ekstraordinært store dividender som led i en aktiv tilpasning af kapitalstrukturen[9].

I perioden fra 1990 til midten af 1996 blev der således gennemført omkring 50 aktietilbagekøb i Europa for en værdi på over 50 mill. USD, hvoraf hovedparten involverede britiske virksomheder[10]. Siden 2. halvår 1997 har en lang række børsnoterede selskaber i Danmark annonceret at ville foretage større aktive tilpasninger af kapitalstrukturen gennem tilbagekøb af egne aktier. Derudover har en række virksomheder udbetalt ekstraordinært store dividender som led i tilpasningen af kapitalstrukturen. Skønsmæssigt beløber disse kapitalstrukturændringer sig til 15-20 mia.kr.

En væsentlig del af baggrunden for den øgede fokus på europæiske virksomheders kapitalstruktur er formentlig, at der er sket en betydelig integration af de finansielle markeder. Dette har medført, at investorerne i stigende grad sammenligner europæiske virksomheder med angelsaksiske virksomheder, der har en længere tradition for at fokusere på "shareholder value" frem for på regnskabsmæssigt overskud mv.

I forlængelse heraf er der ikke tvivl om, at ledelsesfilosofien i mange europæiske virksomheder – som reaktion på investorernes ændrede fokus – har ændret sig i retning af større fokus på virksomhedens egentlige økonomiske værdiskabelse. Givet kapitalomkostningernes betydning for den egentlige økonomiske værdiskabelse, er det naturligt for ledelsen også at fokusere på den finansielle side af virksomheden.

En anden del af baggrunden for den stigende forekomst af kapitalstrukturtilpasninger er formentlig, at konjunktursituation for mange europæiske virksomheder har været relativt gunstig i de sidste par år. Dette har ført til en konsolidering af virksomhedernes finansielle situation og har skabt behov for tilpasninger af kapitalstrukturen.

Annoncering af kapitalstrukturtilpasninger gennem aktietilbagekøb er generelt blevet positivt modtaget af aktiemarkedet. Selv om aktiemarkedet i mange tilfælde på forhånd har haft en forventning om, at en virksomhed vil tilbagekøbe egne aktier – således at dette måske allerede delvist er inddiskonteret i aktiekursen på annonceringstidspunktet – har annonceringer af tilbagekøb typisk medført et betydeligt overnormalt afkast i forhold til udviklingen på det generelle aktiemarked.

Undersøgelser af historiske data vedrørende aktietilbagekøb mv. i amerikanske virksomheder viser, at der er en annonceringseffekt svarende til en kursstigning på op mod 15-20 pct. relativt til det generelle aktiemarked[11].

En nyere undersøgelse af kurseffekten i forbindelse med de europæiske aktietilbagekøb viser, at der et samlet overnormalt afkast i løbet af de første 60 dage efter annonceringen på omkring 15 pct. relativt til det generelle aktiemarked[12].

For så vidt angår det danske aktiemarked, vurderes annonceringseffekterne generelt også at have været positive, om end effekten har været mindre, end hvad de udenlandske undersøgelser viser.

Det er dog vanskeligt at afgøre, hvorvidt den positive markedsreaktion skyldes, at der eksisterer en forventning om, at kapitalstrukturtilpasningen medvirker til at løse en corporate governance problemstilling i virksomheden, eller om det skyldes andre forhold. En mulighed er f.eks., at et aktietilbagekøb er et troværdigt signal fra ledelsen til det finansielle marked om, at virksomhedens aktier er undervurderede. En anden mulighed er, at virksomheden er blevet overkapitaliseret i forhold til de forrentningsmuligheder, virksomheden står over for. Det vil således være nyttigt at få midlerne ud af virksomheden og over i andre aktiviteter.

At dømme ud fra den offentlige debat om kapitalstrukturtilpasninger i Europa og taget i betragtning, at en stor andel af de europæiske virksomheder, der har foretaget tilbagekøb af egne aktier, er karakteriseret ved at befinde sig i velkapitaliserede "modne" brancher, er det dog sandsynligt, at corporate governance aspektet i mange tilfælde har været inddraget i overvejelser om at foretage ændringer af kapitalstrukturen.

12.5. Offentlig regulering

Både samfundsøkonomisk og privatøkonomisk taler ovenstående forhold for, at virksomhederne skal kunne tilpasse kapitalstrukturen på en fleksibel måde, sådan at virksomhedernes samfundsøkonomiske kapitalomkostninger gøres mindst mulige. I relation til dette har især skattesystemet og regelsættet omkring tilbagekøb af aktier betydning.

Virksomhedernes incitamenter vedrørende kapitalstrukturtilpasninger er i høj grad bestemt af skattesystemets udformning.

En virksomhed, der ønsker at optimere kapitalstrukturen ved at øge gældsandelen, kan umiddelbart fremskaffe fremmedkapital til gældende markedsvilkår. Der gælder desuden, at virksomhederne herved opnår et skattefradrag, der i 1999 udgør 32 pct., svarende til selskabsskattesatsen.

Et overkapitaliseret selskab med en solid likvid beholdning, der ønsker at nedbringe mængden af egenkapital, kan vælge at uddele midlerne til aktionærerne enten som udbytte[13], eller som udlodning i forbindelse med en generel nedsættelse af aktiekapitalen, eller som udlodning ved opløsning (likvidation) af selskabet. Et alternativ til ovenstående er, at selskabet tilbagekøber egne aktier. Det vil ligeledes reducere mængden af egenkapitalfordringer på selskabet (netto).

Når selskabet står over for beslutningen, om den skal udbetale udbytte, eller den skal tilbagekøbe egne aktier, er der en række forhold, der gør sig gældende. Der er bl.a. spørgsmålet, om udbetaling af udbytte eller tilbagekøb af egne aktier i det hele taget er en fornuftig driftsøkonomisk beslutning, når der tages højde for beskatningen.

Det afgørende i den henseende er, hvem der bedst kan forrente de frie midler. Fås der således en bedre forrentning efter skat i virksomheden end hos investor selv, vil privatøkonomiske – men ikke nationaløkonomiske – overvejelser tilsige, at midlerne skal blive i virksomheden.

I relation til corporate governance er det ikke hensigtsmæssigt, at skattesystemet begunstiger, at egenkapitalen akkumuleres. Det kan risikere at medføre urentable investeringer og svag ledelseskontrol.

Historisk har der været en betydelig "lock-in" effekt af egenkapitalen i virksomhederne i hvert fald for husholdningsinvestorer. Dvs., at skattesystemet har gjort det fordelagtigt for aktionærerne, at egenkapitalen er blevet i virksomhederne, og at der derfor ikke blev udbetalt dividende, jf. boks 12.4.

Boks 12.4. Kan det betale sig at udbetale udbytte?

Skattesystemets udformning kan have stor betydning for virksomhedens optimale dividendepolitik. I det følgende præsenteres et taleksempel, der med skattesatser for forskellige år viser, hvor stor gevinsten er for en given type aktionær, ved at en virksomhed vælger at udskyde udbetalingen af udbytte i et år.

En virksomhed har et efter-skat overskud på 100 kr. Dette overskud kan den enten vælge at udbetale i udbytte i dag, eller den kan vælge at placere overskuddet i en 1-årig pari-obligation med en kuponrente på 10 pct. og efter et år udbetale det forrentede beløb i udbytte.

Investor antages at have samme placeringsmulighed som virksomheden. Det betyder, at hele udbytteprovenuet (efter skat) placeres i en 1-årig pari-obligation med en kuponrente på 10 pct.

I nedenstående tabel er gevinsten ved at udskyde udbetalingen af udbytte med et år beregnet for 4 forskellige ejergrupper. Gevinsten er beregnet med gældende skattesatser for årene 1991, 1998 og 2002.

Aktionærernes gevinst ved at virksomheden udskyder udbyttebetalingen et år.

Ejertype

1991

1998

2002

Husholdninger1)

- negativ kapitalindkomst

0,97 kr.

0,93 kr.

0,05 kr.

- positiv kapitalindkomst

2,15 kr.

1,85 kr.

2,03 kr.

Dansk pensionsselskab2)

0,25 kr.

0,18/0,17 kr.3)

-0,57 kr.

Udenlandsk pensionsselskab4)

-3,80 kr.

-3,40 kr.

-3,20 kr.

Anm.: Selskabsskattesatsen er henholdsvis 38 pct., 34 pct. og 32 pct. i 1991, 1998 og 2002.

1) Husholdningerne antages at blive beskattet af aktieudbytte med den lave sats. I 1991 er den lave sats 30 pct., mens den i 1998 og 2002 er 25 pct. Husholdninger med negativ kapitalindkomst beskattes af renteafkast med 51,8 pct. i 1991, 46,4 pct. i 1998 og 32,6 pct. i 2002. For husholdninger med positiv kapitalindkomst er de tilsvarende skattesatser henholdsvis 68,7 pct., 58,7 pct. og 59,1 pct.
2) Det danske pensionsselskab er underlagt pensionsafkastbeskatningsloven og beskattes af renteafkastet på obligationen med henholdsvis 40,5 pct., 35,8 pct. og 26,0 pct. i 1991, 1998 og 2002. Pensionsselskabet beskattes ikke af aktieudbytte (og -avancer) i 1991 og heller ikke i 1998 indtil 2. juni 1998. Fra 2. juni 1998 og i 2002 beskattes pensionsselskabet af aktieudbytte (og -avancer) med 5 pct.
3) Beløbene er beregnet med de satser, der er gældende henholdsvis før og efter 2. juni 1998.
4) Det udenlandske pensionsselskab forudsættes ikke at betale skat af aktieudbytte eller renteafkast.


Det fremgår af eksemplet, at husholdningerne foretrækker en udskydelse af udbyttebetalingen. Det gælder uanset, om skattesatserne er som i 1991, 1998 eller 2002. Det bemærkes imidlertid, at der med 2002-reglerne kun er en yderst begrænset fordel ved at udskyde udbyttebetalingen for husholdninger med negativ kapitalindkomst.

Husholdninger med relativt små aktiebeholdninger betaler ikke skat af realiserede aktieavancer, når aktierne er ejet i mere end 3 år (gældende regler). Det trækker i retning af, at husholdningerne ofte ikke ønsker, at virksomheden udbetaler udbytte.

Taleeksemplet viser, at det med de faste skattesatser i 2002 er fordelagtigt for danske pensionsselskaber, at virksomhederne udbetaler udbytte. Det gælder, når virksomheden og pensionsselskaberne har samme placeringsmuligheder.

Derudover fremgår det som ventet, at udenlandske pensionsselskaber, der ikke betaler skat, altid foretrækker at få udbetalt udbytte, når virksomheden og pensionsselskabet har samme placeringsmuligheder.

Ved fuld indfasning af skattejusteringen i 1998 gøres det generelt mere fordelagtigt for en bredere aktionærkreds, at de frie midler forlader virksomheden, jf. boks 12.4. Det er med andre ord blevet gjort mere fordelagtigt at foretage aktive kapitalstrukturtilpasninger.

Med det nuværende skattesystem er det fortsat ikke entydigt, om virksomhedens overskud skal udbetales som udbytte, eller om det skal akkumuleres som egenkapital. Det afgørende i relation til dividendepolitikken er således, hvordan ejerkredsen er sammensat. Det, at ejerkredsen ofte består af flere forskellige typer investorer, er i sig selv ensbetydende med, at der kan opstå et corporate governance problem. I praksis er det et uløseligt problem, når der er udenlandske ejere involveret, hvis skatteforhold selvsagt ikke påvirkes af dansk lovgivning.

En kortlægning af ejerfordelingen af aktiekapitalen noteret på Københavns Fondsbørs viser, at husholdningerne kun ejer godt 10 pct. af den noterede aktiekapital[14], jf. kapitel 4.2. Husholdningernes relativt beskedne andel peger derfor i retning af, at virksomhederne i vid udstrækning bør udbetale udbytter til aktionærerne.

Når der træffes beslutning om, at en del af aktiekapitalen skal udbetales til aktionærerne, skal der ligeledes tages stilling til, om udbetalingen skal være i form af udbytter, eller om udbetalingen skal ske ved, at virksomheden tilbagekøber egne aktier. Ud fra investors synspunkt skal udbetalingen ske på den måde, der resulterer i mindst mulig svind som følge af beskatningen.

Ligheden i økonomisk virkning af at udbetale udbytte og af at tilbagekøbe egne aktier betyder, at aktionærerne ved et tilbagekøb som hovedregel beskattes af hele det vederlag, de modtager af selskabet, som om det er udbytteindkomst. Skattesystemet er derfor indrettet på en sådan måde, at den ene form for udbetaling af aktiekapital ikke umiddelbart er bedre end den anden. Valget mellem de to måder at udbetale egenkapitalen på skal derfor ses i sammenhæng med virksomhedens overordnede strategi. Opkøb af egne aktier er således en metode for ledelsen til at signalere til markedsdeltagerne, at aktierne er undervurderede.

Da der ikke umiddelbart er en entydig optimal løsning på, hvordan virksomheden skal udbetale egenkapitalen til aktionæren på, er det afgørende, at virksomheden selv til en vis grad kan bestemme hvilken metode, den ønsker at anvende.

Hvad angår udbetaling af udbytte, er det på generalforsamlingen, den endelige beslutning om fordelingen af virksomhedens overskud træffes. Det er således generalforsamlingen, der i sidste ende bestemmer virksomhedens udbyttepolitik, selvom det er op til bestyrelsen at komme med udspil. Retningslinierne for udbetaling af udbytte kan dog være skrevet ind i vedtægterne.

For så vidt angår erhvervelse af egne aktier er virksomhederne pålagt en række begrænsninger.

Et selskab må således i almindelighed kun købe egne aktier, hvis det er godkendt af generalforsamlingen, og kun så længe beholdningen ikke overstiger 10 pct. af aktiekapitalen[15]. Derudover gælder der i henhold til aktieselskabsloven, at selskabet ikke kan udøve stemmeret på egne aktier. Det er derfor ikke muligt for bestyrelsen at befæste sin egen stilling, ved at selskabet opkøber egne aktier. En anden begrænsning er, at selskabet kun må benytte midler af sin frie egenkapital til at foretage disse opkøb. De bagvedliggende regler for opkøb af egne aktier skal desuden sikre, at selskabets kreditorer ikke lider tab, ved at selskabets kapital betales tilbage til aktionærerne gennem opkøbet.

 


[1]Betegnelsen "junk bond" stammer fra USA, hvor der er et stort marked for denne type fordringer. Betegnelsen omfatter i den bredeste definition en række fordringer udstedt af udstedere med lav eller eventuelt ingen kreditrating. Her bruges betegnelsen for risikable, højt forrentede virksomhedsobligationer med ringe sikkerhed, hvilket skyldes, at retten til kontrol først kan udøves relativt langt nede i konkursrækkefølgen.

[2]Der findes eksempler i udlandet på andre typer finansielle instrumenter, som bliver udstedt af virksomheder, herunder aktier med en tilknyttet konverteringsret (f.eks. præferenceaktier, som kan konverteres til ordinære aktier).

[3]Låne-covenants er de klausuler, der er indeholdt i en lånekontrakt. Klausulerne indføjes i lånekontrakterne for at beskytte långiver og er dermed afgørende for, hvor stor risiko investor løber ved at udlåne kapital. I en lånekontrakt kan der eksempelvis indføjes en klausul, der lægger restriktioner på virksomhedens mulighed for at optage ny gæld. En sådan restriktion kan eksempelvis bestå i, at eventuelle nye lån stilles dårligere i konkursrækkefølgen end den eksisterende gæld. Dermed kan virksomheden ikke øge risikoen på den eksisterende gæld ved at optage nye lån.

[4]Inden for de seneste år har bl.a. Danisco, ØK og GN Store Nord haft konvertible obligationer noteret på Københavns Fondsbørs. Derudover har konvertible obligationer været brugt i Danmark som led i incitamentsaflønningsordninger. I det omfang, at der kan tales om et marked for virksomhedsobligationer i Danmark, har aktiviteten været koncentreret om ansvarlig lånekapital optaget af en række banker. Enkelte børsnoterede selskaber har haft udstedt præferenceaktier, herunder Randers Reb og Aalborg Portland.

[5]Se i øvrigt appendiks 1 til kapitel 6.

[6]Blandt de modeller, der beskriver den problemstilling, at kapitalstrukturen i sig selv kan være genstand for en principal-agent problemstilling i sammenhæng med markedet for virksomhedskontrol, kan nævnes: Harris, Milton og Artur Raviv (1988), "Corporate Control Contests and Capital Structure," Journal of Financial Economics, 20, side 55-86. Stulz, René M. (1988), "Managerial Control of Voting Rights: Financing Policies and the Market for Corporate Control," Journal of Financial Economics, 20, side 25-54. Novaes, Walter og Luigi Zingales (1995), Capital Structure Choice When Managers Are In Control: Entrenchment Versus Efficiency, National Bureau of Economic Research.

[7]Se i øvrigt kapitel 10.

[8]Se i øvrigt Møller, Michael og Niels Christian Nielsen: Finansielle markeder – incitamentstrukturer og ressourceallokering, Handelshøjskolens Forlag, 1997.

[9]Se i øvrigt kapitel 5.

[10]Kilde: J.P. Morgan: European share repurchases, august 1996. Se i øvrigt kapitel 5.

[11]Kilde: Copeland, T. E. og J. F. Weston: "Financial Theory and Corporate Policy", 3. udgave, 1988 og Dann, L.: " Common Stock Repurchases: What Do They Really Accomplish?" i Stern, J.M. og D.H. Chew: "The Revolution in Corporate Finance", 2. udgave, 1992.

[12]Kilde: J.P. Morgan: "European share repurchases", august 1996.

[13]Udbytte må kun udbetales af den frie egenkapital.

[14]Opgjort til kursværdi ultimo 3. kvartal 1998.

[15]De andre medlemslande i EU har gennemført regler om egne aktier, der mere eller mindre udnytter mulighederne i EU's 2. selskabsretlige direktiv for, at et selskab under visse betingelser kan købe indtil 10 pct. af egne aktier. Køb af egne aktier er forbudt i de andre nordiske lande, jf. Gomard, Bernhard: Aktieselskaber og anpartsselskaber. Jurist- og Økonomforbundets Forlag, 3. udgave, 1996.



usynligt billede. Tjener kun layout formål Forside -  Indhold -  Top/Bund -  Forrige/ Næste

Version 1.0 Maj 1999 • © Finansministeriet. Udgivet af Finansministeriet, http://http://www.fm.dk/
Elektronisk publikation fremstillet af Netbureauet A/S efter Forskningsministeriets retningslinier