Appendiks C. Fastsættelsen af den samfundsøkonomiske kalkulationsrente
Udgangspunktet for fastsættelsen af den samfundsmæssige kalkulationsrente er, at offentligt ressourceforbrug har en alternativomkostning, idet ressourcerne kunne være anvendt til alternative formål.
Alternativomkostningerne vil i princippet afhænge af, hvorledes det offentlige investeringsprojekt finansieres. Dette kan illustreres ved hjælp af tre forsimplede eksempler på finansiering af et investeringsprojekt, hvor det antages, at der ikke eksisterer skatter eller risiko.
I det første eksempel finansieres projektet ved øget opsparing (offentlig og/eller privat). Projektet fortrænger således privat og offentligt forbrug i første periode (antag, at tidspræferenceraten for disse to typer forbrug er ens). For at være samfundsøkonomisk rentabelt, skal det mistede forbrug i første periode forrentes med forbrugernes tidspræferencerate, d, i næste periode. I dette tilfælde vil det være korrekt at tilbagediskontere det forbrug, som investeringen har muliggjort i anden periode, med forbrugernes tidspræferencerate.
Hvis projektet derimod fortrænger private eller andre offentlige investeringer, der giver et afkast på r, vil der ikke forekomme forbrugsændringer i første periode. Da de private investeringer i den anden periode ville have givet et afkast på r, må kravet til afkastet på det offentlige projekt være mindst r.
Hvis projektet finansieres ved låntagning i udlandet, fortrænges der ikke indenlandsk aktivitet i første periode. Men i anden periode skal lånet, der forrentes med renten i, tilbagebetales. For at være samfundsøkonomisk rentabel, skal investeringen dermed give et afkast på mindst i.
I en lille åben økonomi med perfekte kapitalmarkeder og uden forvridende skatter vil forbrugernes tidspræferencerate og kapitalens marginalafkast være lig den indenlandske rente, som igen vil være lig den udenlandske rente. Muligheden for afvigelser mellem tidspræferenceraten, kapitalens marginalafkast og renten må derfor være knyttet til markedsimperfektioner eller forvridende skatter i økonomien.
Hvis de tre ovennævnte kalkulationsrenter er forskellige på grund af markedsimperfektioner og forvridende skatter, vil et vejet gennemsnit kunne anvendes som samfundsmæssig kalkulationsrente, såfremt man kender de tre finansieringsformers andele i projektet. Dette svarer til, at man i private investeringskalkuler diskonterer investeringens cash-flow med et afkastkrav til den samlede kapital i stedet for at udregne den del af cash flowet, der tilfalder egenkapitalen og diskonterer denne med afkastkravet til egenkapitalen.
Givet imperfektionerne i økonomien, blandt andet i kraft af forvridende skatter, er det dog ikke entydigt, hvorledes den samfundsmæssige kalkulationsrente skal fastsættes. Forbrugernes tidspræferencerate og kapitalens omkostninger (udtrykt ved låneomkostninger og egenkapitalens alternativafkast) er forskellige begreber, og det er ikke givet, at disse vil være identiske. I denne vejledning anbefales brugen af én kalkulationsrente, der for praktiske formål er en rimelig approksimation til den samfundsmæssige kalkulationsrente. Således vurderes kalkulationsrenten at ligge indenfor de sandsynlige intervaller for både forbrugernes tidspræferencerate og kapitalens alternativafkast.
Forbrugernes tidspræferencerate er vanskelig at estimere i praksis. Dette skyldes blandt andet, at empiri om den ”rene” tidspræferencerate skal udledes af et væld af informationer om, hvorledes et repræsentativt udsnit af befolkningen prioriterer forbrug over tid. Disse informationer skal endvidere ses i lyset af de faktorer, der påvirker den tidsmæssige forskydning af forbrug, men som ikke nødvendigvis afspejler præferencer for forbrug nu frem for senere.
Af praktiske hensyn kan forbrugernes tidspræferencerate approksimeres med forbrugernes lånerente efter skat. Den rente, forbrugerne står over for, er imidlertid ikke et entydigt begreb, idet den kan variere meget fra forbruger til forbruger. Og da kapitalmarkederne ikke er perfekte, vil indlåns- og udlånsrenten ydermere ikke være identiske. Forbrugernes realrenter på ind- og udlån kan vel således svinge fra minus 2 pct. til plus 15 pct. efter skat 5.
Det er ikke klart, hvilken rente inden for dette interval, der vil repræsentere den gennemsnitlige tidspræferencerate i befolkningen 6.
Forbrugernes tidspræferencerate udtrykker forbrugernes præferencer for forbrug i dag i forhold til forbrug i morgen, og er som sådan et udtryk for en risikofri tidspræference. Såfremt forbrugerne ønsker at foretage investeringer, der indebærer risiko, vil det være nødvendigt at tage højde herfor, evt. ved at tillægge tidspræferenceraten et riskotillæg.
Endelig skal der tages højde for, at kapitalen i offentlige investeringer kan have et alternativafkast, der overstiger forbrugernes kalkulationsrente (evt. inklusiv risikotillæg).
Dette gøres ved at beregne et kapitaliseret merafkast ved alternative investeringer, idet afkastet i alternative investeringer tilbagediskonteres med forbrugernes tidspræferencerate. Dette kapitaliserede beløb udtrykker, hvad der gives afkald på ved at investere i det aktuelle projekt fremfor et alternativt projekt. Merafkastet ved det alternative projekt kan betragtes som en omkostning ved det aktuelle projekt, og behandles som en almindelig omkostning i projektvurderingen.
Mens denne fremgangsmåde teoretisk set giver en konsistent behandling af tidsaspektet, er metoden vanskelig at anvende i praksis, idet blandt andet forbrugernes ”rene” tidspræferencerate primært er et teoretisk begreb og ikke er observerbar (eller mulig at estimere) i praksis.
En mere operationel måde at fastlægge den samfundsmæssige kalkulationsrente på vil derfor være at fastsætte kalkulationsrenten efter kapitalomkostningerne på alternative investeringer.
Det samfundsøkonomiske afkast adskiller sig fra det privatøkonomiske afkast, idet det relevante afkast fra en samfundsøkonomisk synsvinkel er før skat. Således kan selskabsskatten også betragtes som et afkast på den investerede kapital. Skatten tilfalder blot ikke investor men derimod det offentlige. Med et positivt selskabsskatteprovenu, må det samfundsøkonomiske afkast til den investerede egenkapital dermed være højere end afkastet til investorerne.
På danske børsnoterede virksomheder har det nominelle gennemsnitlige totalafkast (inkl. udbytte) på aktier ligget i omegnen af 10 pct. efter selskabsskat i perioden 1925-1997, og formentlig højere i de senere år. 7 Det historiske reale gennemsnitlige totalafkast (inkl. udbytte) på aktier har ligget i intervallet 6-13 pct., alt afhængigt af den betragtede periode. Da dette interval afspejler totalaktieafkastet efter selskabsskat, må det samfundsøkonomiske afkast vurderes at være højere end de 6-13 pct. 8
Angående prisen på fremmedkapital må det vurderes, at danske virksomheder kan låne til en rente svarende til den statslige lånerente plus 1-3 pct. point alt efter kreditværdighed, svarende til 4-6 pct. realt før skat. Vægtes disse kapitalomkostninger for henholdsvis egenkapital og fremmedkapital sammen under antagelsen af en gennemsnitlig egenkapitalandel i virksomhederne på 40 pct., vil det samfundsmæssige afkast på kapital i alternativ anvendelse skønsmæssigt ligge i intervallet 6-11 pct.
Det vurderes, at en kalkulationsrente på 6 pct. vil befinde sig indenfor et sandsynligt interval for både forbrugernes tidspræferencerate (approksimeret
med forbrugernes renter) og kapitalens alternativafkast. Såfremt kalkulationsrenten måtte være identisk efter de to nævnte metoder, vil valget af metode ikke udgøre nogen forskel i forbindelse med udarbejdelse af cost-benefit-analyser. Dette skyldes, at det kapitaliserede merafkast i alternative investeringer vil være nul, hvis de to kalkulationsrenter er identiske.
Den samfundsmæssige kalkulationsrente fastsættes i den lave ende af intervallet for at tage højde for, at offentlige investeringer formentlig har en lavere systematisk risiko, end et gennemsnitligt projekt repræsenteret på fondsbørsen.
Fodnoter5. Som et ekstremt eksempel på høje lånerenter, oplevede man i Canada i 1970'erne, at mange skatteydere, når de skulle have penge tilbage i skat, valgte at sælge retten til deres tilgodehavender på det frie marked. For at få pengene straks, blev tilgodehavender, der forfaldt indenfor et par måneder, omsat på markedet til mellem kurs 30 og kurs 70, svarende til en årlig rente på omkring 600 pct. (Nicholas Barr, 1993).
6. Der kan argumenteres for, at forbrugernes tidspræferencerate næppe er lavere end den rente, staten kan låne til. Mange forbrugere låner således til rentesatser, der er væsentligt højere end renten på f.eks. den 10-årige statsobligation. Dertil kommer, at dele af husholdningernes afkast på finansiel opsparing ikke er underlagt fuld indkomstbeskatning. Endelig vil renteelasiciteten på private forbrugeres opsparing afhænge af størrelsen af substitutions- og indkomsteffekten. Substitutionseffekten vil betyde, at en stigning i kapitalindkomstbeskatningen (fald i renten efter skat) vil gøre det mindre attraktivt at spare op. Derimod kan indkomsteffekten trække i den anden retning, f.eks. hvis husholdningerne under alle omstændigheder ønsker en opsparing af en given størrelsesorden, eksempelvis til pension. Det er derfor ikke muligt entydigt at sige, hvor stor en effekt skattekilen mellem opsparernes afkastkrav (efter skat) og det samfundsmæssige afkast af investeringer (før skat) har på opsparingsadfærden.
7. Claus Parum, Historisk afkast af aktier og obligationer i Danmark, 1998. Det gennemsnitlige afkast inkl. udbytter har i perioden 1924-1997 været godt 10 pct. For perioderne 1950-97, 1960-97, 1970-97 og 1990-97 har det gennemsnitlige afkast været henholdsvis 12 pct., 13 pct., 16 pct., 18 pct., og 13 pct.
8. På aktiemarkederne observeres kun afkastet efter selskabsskat til egenkapitalen. Dvs. aktiekurserne afspejler, hvad investorerne mener nutidsværdien af fremtidigt cash flow (efter selskabsskat) til egenkapitalen er. Alt andet lige vil en højere selskabsskattesats betyde et højere før-skat afkastkrav fra investorerne. Hvis der er ligevægt på kapitalmarkederne, vil det konstaterede totalafkast svare til investorernes afkastkrav (efter selskabsskat).
