2. Udfordringer for den makro­økonomiske politik

Figur 2.3b. Lønstigninger og referenceforløb på DA/LO-området

Figur 2.8b. Den standardiserede importkvote for den samlede import

Figur 2.9b. Opsparing i Danmark, Sverige og Storbritannien

Figur 2.10b. Offentlige investeringer i Danmark, euroområdet og USA

Anm.: Data for euroområdet i figur 2.10c. kan ikke opgøres for årene før 1975.

Kilde: OECD, Economic Outlook 71, 2002, ADAM’s databank og egne beregninger.

Konsolideringen af de offentlige finanser er ikke i samme grad som i andre lande modsvaret af en reduktion i den private sektors finansielle opsparing, hvilket afspejler, at incitamenterne til opsparing er blevet styrket. Derfor er overskuddet på betalingsbalancen relativt stort i Danmark.

Den private sektors finansielle opsparing ligger tæt på 0, og der er derfor omtrent balance mellem sektorens samlede opsparing og investeringer, jf. figur 2.10c. I UK og Sverige – og navnlig i USA – er der finansielt underskud i den private sektor, jf. tabel 2.4. For USA's vedkommende er der tale om et reelt opsparingsproblem, som knytter sig til gældsætning i husholdningerne og modsvares af et betydeligt underskud på betalingsbalancen, jf. afsnit 2.5.

2.5. Drivkræfter i den internationale økonomi

Væksten i de lande, Danmark primært eksporterer til, er i øjeblikket betydeligt lavere end i perioden frem til 2000. Til gengæld er det importerede renteniveau faldet. Det ventes, at væksten vil stige gradvist i løbet af 2003, hvilket påregnes at lede til et svagt stigende renteniveau.

De vurderede nettoeffekter på BNP fra ændringer i eksportmarkedsvækst og rente er forholdsvis begrænsede i perioden 2001-2002, netop fordi vilkår for eksport og renteafhængig aktivitet har trukket og forventes at trække i hver sin retning, jf. tabel 2.5. I 2003 ventes et positivt bidrag til BNP-væksten fra både de importerede renter og eksportmarkedsvæksten. Det modsvarer, at de internationale skøn for renter i euroområdet er forholdsvis lave set i lyset af den forventede konjunkturopgang.

Tabel 2.5. Bidrag til dansk BNP fra udenlandske faktorer, 2000-2003

Anm.: Der er medtaget flerårige effekter af afvigelser af importerede renter og eksportmarkedsvækst fra deres historiske gennemsnit. For eksportmarkedsvæksten er det historiske gennemsnit opgjort for perioden 1980-2000. Den importerede rente er opgjort som gennemsnittet af den korte og den lange tyske rente. Denne rente er sammenlignet med gennemsnittet af de historiske realrenter for den korte og lange rente tillagt en antaget neutral inflation på 2 pct.

Kilde: EU-Kommissionens forårsprognose, 2002, ADAM’s databank og egne beregninger.

For USA forventes, at det meget lave niveau for privat opsparing vil medføre en periode med lavere vækstrater end tidligere. Erfaringer fra tidligere perioder med bristede spekulative bobler på aktiemarkedet tilsiger, at en konsolideringsproces – særligt på det korte sigt – kan trække væksten ned. Stiger opsparingen brat, vil det give et langsommere opsving.

I euroområdet er de makroøkonomiske ubalancer mindre, men til gengæld er potentialet for vækst i langt højere grad afhængig af strukturreformer specielt på arbejdsmarkedet.

Den spekulative boble på aktiemarkedet

Særligt amerikansk økonomi udviste igennem sidste halvdel af 1990’erne typiske symptomer på "bobleøkonomi", jf. beskrivelsen nedenfor, mens fænomenet var mindre udtalt i Europa. Den private opsparing i USA er meget lav og er kun i beskedent omfang blevet løftet fra sit rekordlave niveau i 2000, mens det private opsparingsoverskud i euroområdet har været langt mere stabil og positiv. Da den offentlige opsparing samtidig svinger omkring eller lige under balance i begge områder, er underskuddene på betalingsbalancen ganske betydelige i USA, mens der stort set er balance i euroområdet jf.figur 2.11a ogb.

Figur 2.11a. Opsparingsbalancer og betalingsbalance for USA

Kilde: EU-kommissionen og egne beregninger.

Udsving i aktiekurser henover et konjunkturforløb er ikke i sig selv et udtryk for en spekulativ boble, men afspejler i betydeligt omfang, at indtjeningen i virksomhederne og dermed også værdien heraf, svinger i takt med den økonomiske aktivitet.

Udtrykket spekulativ boble bruges om en situation, hvor priserne på aktier er kommet betydeligt over det, der i længden kan retfærdiggøres af realistiske forventninger om fremtidig indtjening. Når sådanne mere realistiske skøn bliver mere udbredt blandt investorer og markedsdeltagere, vender stemningen og tilpasningen til et lavere niveau starter. Det kan umiddelbart være vanskeligt at forklare, hvordan markedsdeltagerne kan tage så meget ”fejl” af situationen. Eksempelvis var der allerede fra 1998 en række analyser fra bl.a. OECD og IMF, der pegede på risikoen for et betydeligt fald i særligt de amerikanske aktiekurser uden, at det fik nogen øjeblikkelig virkning. Et par elementer til forklaring er indeholdt i boks 2.3.

Boks 2.3. Prisbobler i aktiver

På i hvert fald tre områder synes stigningen i aktiekurserne i løbet af 1990’erne at være uholdbare. For det førstevar stigningen i aktiekurserne på 133 pct. i perioden 1992-2000 langt større end den ellers ganske stærke vækst i indtjeningen, hvor bruttostigningen i samme periode realt udgjorde 49 pct. baseret på nationalregnskabet, jf. figur 2.12a ogfigur 2.13a.

Figur 2.12a. Real indtjening for virksomheder i S&P 500 og ikke-finansielle virksomheder ifølge nationalregnskabet i USA

Anm.: Ellipsen angiver den historisk længste stigning i bruttorestindkomstkvoten.

Kilde: BEA, data fra Robert J. Shiller, Irrational Exuberance, 2000 (tilgængelig på http://aida.econ.yale.edu/~shiller/), DRI-WEFA, IMF og egne beregninger.

For det andetvar opgangen i indtjeningen efter alt at dømme understøttet af forhold, som ikke alle var langtidsholdbare. I en periode med høj vækst og nye innovationer vil der være en tendens til, at eksisterende virksomheder i en periode kan opnå en lidt større indtjening pr. solgt vare eller tjeneste. Således steg bruttorestindkomsten – virksomhedsejernes del af den totale værditilvækst – i den private (ikke-finansielle) sektor i USA markant fra 1993 til 1997, jf. figur 2.12b.

En sådan ekstraindtjening vil tiltrække nye virksomheder og investeringer og typisk udløse større lønkrav. Begge dele vil presse indtjeningsmargenerne nedad igen, hvilket også skete fra 1998 og frem. Formentlig bidrog en styrket dollarkurs også til at presse virksomhedernes indtjening, der nu må forventes fortsat at være under pres. Yderligere potentielt pres på indtjeningen ligger i, at virksomheder i en række brancher står med betydelig ledig kapacitet, hvilket kan lede til et nedadgående pres på salgspriserne.

For det tredjekan aktiekursstigningerne delvist være affødt af ufuldkommen information. I årene 1999-2001 afviger den opgivne indtjening fra virksomhederne således stærkt fra bruttoindtjeningen i følge nationalregnskabet. Det kan være en indikation af, at nogle af de informationsbrister, der er omtalt i boks 2.3, har bidraget til at give et for optimistisk billede af indtjeningen og dermed forsinket tilpasningen til lavere aktiekurser.

USA har oplevet spekulative aktiebobler, som den seneste, flere gange før, ikke mindst omkring årene 1929 og 1972, som var de to største aktiekriser i det tyvende århundrede,jf. figur 2.13b. Bobler i aktiekurser er dog ikke unikt for USA. Eksempelvis var der hen mod slutningen af 1980’erne en boble på det japanske aktiemarked. Ligeledes har den seneste korrektion i aktiekurserne også været ganske udpræget i andre lande, herunder Tyskland, jf. figur 2.13a.

Figur 2.13a. Seneste aktiekursbobler i USA, Tyskland og Japan, udvikling i reale aktiekurser

Amn.: tindikerer prisboblens højeste værdi, t+1er prisen et år efter, t-1et år før osv. Figurerne skal læses i sammenhæng med tabel 2.6, der viser udviklingen i real­økonomien før og efter en aktieboble.

Kilde: DRI-WEFA, Robert J. Shiller (se kilde til figur 2.12a) og egne beregninger.

Historien tilsiger, at der efter en bristet boble sædvanligvis følger en flerårig periode med betydeligt lavere vækst end gennem opsvinget. Husholdninger og virksomheder er blevet kraftigt forgældede, og indtjeningen i de virksomheder, som har investeret på grundlag af forudsætning om fortsat høj vækst, kan ikke dække de løbende gældsbetalinger. For at reducere gældsbyrden kræves lavere forbrug og investeringer. Samtidigt skal økonomien omstilles til i højere grad at agere i den internationalt konkurrerende sektor, hvor det tager tid at få genvundet markedsandele. Eksempelvis faldt den indenlandske efter­spørgsel i USA i de 5 år efter toppen i 1929 med omtrent 4 pct. om året, efter en opgang på ca. 7½ pct. årligt i de 5 år, der ledte op til bristepunktet. I denne sammenhæng har tilbagegangen i den indenlandske efterspørgsel efter toppen i 2000 været meget begrænset, jf. tabel 2.6.

Sammenligningen med 1929 rejser spørgsmålet, hvorvidt en periode med generelt faldende priser – deflation – som kan være vanskelig at komme ud af igen, er sandsynlig. Særligt pengepolitikken kan i en sådan situation vanskeligt anvendes offensivt. Det skyldes, at renten vanskeligt kan være negativ, hvorfor det ved faldende priser kan være svært at opnå lave (eller negative) realrenter for at stimulere den økonomiske aktivitet. Deflation er endvidere problematisk, fordi det besværliggør en opretning af den finansielle balance for personer og virksomheder, som har gældsat sig.

Tabel 2.6. Realøkonomisk udvikling op til og efter aktietoppe i USA

1) Gennemsnitlig årlig realvækst i S&P-500 fra januar i startåret, f.eks. 1925, til ”peak”-måneden i slutåret, f.eks. oktober 1929, angivet ved ti figur 2.13a og b. For 1968-72 er "startmåneden" juli 1970.

2) Tal for 2001-2003 i henhold til OECD's definition, øvr. iht. BEA's definition. For 1925-34 kun investeringer.

3) Årlig vækst for 4-årig periode.

4) Akkumuleret ændring for 4-årig periode.

Kilde: OECD, BEA, B.R. Mitchell: International Historical Statistics: The Americas 1750-1993, 4th ed., 1998 og egne beregninger.

For USA synes risikoen for deflation at være begrænset. Den pengepolitiske rente er blevet sænket lige så meget som efter 1929, mens inflationen ikke er faldet nær så meget. Den korte realrente er derfor to år efter aktietoppen betydeligt lavere end i 1929, jf. figur 2.14a ogb.

Ønsket om at undgå deflation eller en periode med svag vækst som følge af eftervirkninger af en aktieboble synes således at blive tillagt betydelig vægt i den økonomiske politik i USA. Med de nuværende vækst- og inflationsudsigter for USA burde de pengepolitiske renter under normale omstændigheder være omkring 2 pct. højere (regnet som forskellen mellem den beregnede rente baseret på en pengepolitisk regel og det faktiske niveau), jf. figur 2.15a. De korte renter er med andre ord ikke bare lave i USA, de er også lave i forhold til kapacitetspres og nuværende inflationsniveau.

Figur 2.14a. Pengepolitiske renter i USA, 1924-36 og 1995-02

Figur 2.14b. Korte realrenter i USA, 1924-36 og 1995-02

Anm.: Den korte realrente i USA 1924-1936 er den deflaterede pengepolitiske rente.

Kilde: DRI-WEFA og Global Financial Data, Inc.

Også i euroområdet vurderes pengepolitikken – renset for konjunktursituation og inflationsniveauet – at være lempelig om end i mindre grad end i USA, jf. figur 2.15b. Den mere moderate reaktion kan formodentlig blandt andet henføres til, at fraværet af balanceproblemer i Europa, jf. ovenfor, reducerer risikoen for en lang periode med konjunkturbetinget lavvækst.

Figur 2.15a. Faktisk og beregnet kort rente i USA

Anm.: Indtil 1999 er data for Tyskland benyttet i figur 2.15b.

Kilde: OECD, Økonomisk Redegørelse, maj 2002 og egne beregninger.

Strukturproblemerne i Europa

Fra midten af 1990’erne og frem til 2000 oplevede euroområdet en årlig vækst, som i gennemsnit var 1,6 pct.enheder lavere end USA's, jf. tabel 2.7.

En hastigere befolkningsvækst har siden starten af 1990’erne øget den årlige vækst i USA med gennemsnitligt knap 1 pct.enhed sammenlignet med euroområdet. Denne del af mervæksten afspejler ikke forskelle i velstanden eller mangler ved den økonomiske politik i Europa.

Tabel 2.7. Dekomponering af vækst i USA og euroområdet, 1995-2002

Anm.: Afrundede tal. Ændring i demografi er opgjort som ændring i antal personer i den erhvervsaktive alder i pct. Tallet for arbejdstid er for den private sektor. Vækst i produktivitet pr. medarbejder kan fås ved at lægge vækst i arbejdstid pr. medarbejder sammen med vækst i timeproduktiviteten.

Kilde: EU-Kommissionen, OECD og egne beregninger.

Siden 1995 er den beskæftigede andel af befolkningen steget hurtigere i euroområdet end i USA. Særligt har faldet i beskæftigelsen i USA efter 2000 været langt kraftigere end i Europa. Dette kan dog i høj grad skyldes mindre fleksibilitet på arbejdsmarkedet i Europa i kraft af stramme afskedigelsesregler. Modstykket vil være lavere vækst i beskæftigelsen, når konjunkturerne vender opad igen. Hovedproblemet ved stramme afskedigelses­regler er, at virksomhederne foretager færre risikobetonede ansættelser af personer med for eksempel kort uddannelse eller forudgående ledighed.

Omvendt er væksten i Europa reduceret af en fortsat tendens til faldende arbejdstid, og produktivitetsvæksten har siden midten af 1990’erne været mærk­bart mindre end i USA – både i opsvinget frem til 2000 og i afmatningen siden da.

Blandt de mest markante tegn på strukturproblemerne i Europa er en højere ledighed end i USA og væsentligt lavere beskæftigelsesfrekvens, jf. figur 2.16a. Der er imidlertid inden for EU en ganske betydelig spredning med nogle lande som Danmark, Holland og Storbritannien på niveau med USA, mens modsat særligt de sydeuropæiske lande har større ledighed og en lavere beskæftigelsesgrad.

En række lande udnyttede de gunstige forhold i 1990’erne og gennemførte arbejdsmarkedsreformer, som bidrog til at øge erhvervs- og beskæftigelsesfrekvensen[6]og reducere strukturledigheden, jf. figur 2.16a og figur 2.16b. Generelt synes de mindre lande i EU – herunder Danmark – at være foran med reformer på arbejdsmarkedet. Således har Danmark øget beskæftigelsesfrekvensen fra omkring 73 pct. i 1995 til omkring 76 pct. i 2001, mens Tysklands beskæftigelsesfrekvens har været stort set konstant og Frankrigs og Italiens nok er steget, men fra et lavt niveau.

Figur 2.16a. Beskæftigelsesfrekvens

Anm.: Strukturel ledighed er på grundlag af skøn for NAIRU.

Kilde: OECD og Eurostat.

Reformerne på arbejdsmarkedet omfattede frem til 2000 blandt andet mere fleksible ansættelsesregler i de sydeuropæiske lande, en større anvendelse af aktiv arbejdsmarkedspolitik, strammere rådighedsregler og en nedsættelse af beskatningen på en række områder, hvor den blev skønnet at være mest belastende for incitamenterne til at ansætte og udbyde arbejdskraft. I anden halvdel af 1990’erne blev endvidere gennemført en række tiltag til at forstærke konkurrencen på produktmarkederne i form af strammere konkurrencelovgivning og liberalisering af netværksindustrier.

I 2001 aftog reformtempoet betydeligt[7], og der er risiko for, at nettovirkningen af de strukturpolitiske tiltag i løbet af 2002 samlet kan være negativ for det langsigtede vækstpotentiale for både Europa og USA. Eksempler på mulige årsager hertil er visse handelsrestriktioner og forøgede tilskud til udvalgte sektorer, herunder landbrug, stål- og skibsproduktion. Heller ikke for arbejds­markedet er der i Europa taget mærkbare reformskridt i 2002, mens der tværtimod i flere lande er en risiko for yderligere fald i arbejdstiden.

Udfordringer for finanspolitikken i euroområdet

For finanspolitikken er udfordringerne i euroområdet noget forskellige fra USA. USA havde frem til 2000 forbedret den strukturelle saldo – saldoen renset for påvirkningen fra konjunktursituationen – med 3,4 pct.enheder til 1,3 pct. af BNP og hermed opbygget et finanspolitisk manøvrerum, jf. tabel 2.8. Dette gjorde, at landet kunne gennemføre en ganske betydelig lempelse af finanspolitikken efterfølgende, hvilket medvirkede til at afbøde virkningerne fra den bristede aktieboble. Til gengæld blev det komfortable overskud i løbet af meget kort tid vendt til et markant underskud.

Tabel 2.8. Finanspolitik og konjunkturer, 1996-2002

Anm.: Underskud er ekskl. indtægter fra salg af UMTS-licenser. Idet budgettallene stammer fra foråret 2002, og konjunkturudviklingen siden da har udviklet sig mindre positivt end forventet, kan de skønnede budgetunderskud vise sig at være for optimistiske.

1) DEU, FRA og ITA.

2) AUT, BEL, DNK, FIN, IRL, NLD og SWE.

Kilde: EU-Kommissionens forårsprognose, 2002 og egne beregninger.

I de store eurolande, som udgør omtrent 70 pct. af euroområdet (målt ved BNP), var udgangspunktet i 1996 dårligere for både den faktiske og strukturelle saldo. Samtidig var den økonomiske vækst og forbedringen af den strukturelle saldo frem til 2000 mindre end i USA. Den manglende konsolidering af de offentlige finanser i løbet af højkonjunkturen i 1990’erne har skabt et finanspolitisk dilemma særligt i Tyskland, Frankrig og Italien. Svag vækst ind­byder ikke til stramninger, mens der på mellemfristet sigt er behov for en kraftig konsolidering for at kunne imødegå eventuelle økonomiske tilbageslag og (delvist) opveje – særligt i fravær af pensionsreformer – det stigende udgiftspres, som følger af de aldrende befolkninger.

Hertil kommer hensynet til Stabilitets- og Vækstpagten, hvis nuværende regler ikke kan anses for at være urimeligt snærende. At der tillades en underskudsgrænse for de offentlige finanser på 3 pct. af BNP skyldes netop hensyn til at kunne lade finans­politikken støtte aktiviteten under et stort konjunkturtilbageslag. Reglerne tilsiger nemlig samtidig, at der under normale omstændigheder bør være balance eller overskud på den offentlige saldo. Nogle lande er tæt på at løbe ind i denne grænse selv med begrænsede stigninger i ledigheden, netop fordi finanspolitikken ikke blev fastholdt eller strammet i årene med høj vækst. Regler, der alternativt havde lagt større vægt på gældsniveau og langsigtet holdbarhed af finanspolitikken, ville have krævet strammere finanspolitik, end 3 pct. grænsen tilsiger.

Tabel 2.9. Målsætninger om ”tæt på balance i 2004” og ”balance i 2006”: Minimumskrav til vækst for visse lande i fravær af strammere finanspolitik

Anm.: Påvirkningen af den offentlige saldo i pct.enheder for en ændring i outputgab på 1 pct.enhed er for de fleste lande omkring ½. Tæt på balance er defineret, som et underskud på højst 0,5 pct. af BNP i 2004 og fuld balance i 2006, er netop defineret som balance. Idet budgettallene stammer fra foråret 2002, og konjunkturudviklingen siden da har udviklet sig mindre positivt end forventet, kan de skønnede budgetunderskud vise sig at være for optimistiske.

Kilde: EU-Kommissionens forårsprognose, 2002 og egne beregninger.

På forårstopmødet i marts 2002 i Barcelona enedes EU-landene om at sigte efter offentlige finanser ”tæt på balance” i 2004. Denne målsætning synes nu meget vanskelig at realisere. Såfremt den strukturelle saldo er uforandret kræver denne målsætning ekstraordinær stærk vækst særligt i de tre store eurolande – Tyskland, Frankrig og Italien, jf. tabel 2.9. På kort sigt kan kun diskretionære stramninger forbedre den strukturelle saldo, mens strukturreformer først har effekt på mellemfristet sigt.

2.6. Finanspolitikken og konjunkturudviklingen

I øjeblikket er dansk økonomi vækstmæssigt i fase med euroområdet, idet kapacitetspresset dog generelt er højere i Danmark, jf. figur 2.17a. Det afspejler blandt andet historisk lav ledighed og højere lønstigninger end i udlandet. Det aktuelle renteniveau, som i kraft af fastkurspolitikken i vidt omfang importeres fra euroområdet, er dermed i underkanten af, hvad der umiddelbart er passende i forhold til konjunktursituationen, jf. figur 2.17b.

Figur 2.17a. Outputgab i Danmark og euro­området

Anm.: Den konjunkturtilpassede rente angiver den korte rente givet ved en beregnet pengepolitisk indikator for euroområdet ud fra inflation og outputgab i henholdsvis Danmark og euroområdet (indtil 1999 Tyskland), jf. Finansministeriet, Økonomisk Redegørelse, maj 2002.

Kilde: OECD’s og EU-Kommissionens forårsprognose, 2002 og egne beregninger.

Rentespændet i forhold til euroområdet (Tyskland) vil ofte være lidt lavere i situationer med en gunstig udvikling i dansk økonomi, idet rentespændet under fastkurspolitikken uden for euroområdet traditionelt forstærker konjunkturerne. Det trækker i den aktuelle situation i retning af lidt større gennem­slag fra lavere renter i euroområdet. Desuden forstærkes virkningen af lavere renter af de senere års udbredelse af realkreditlån med variabel rente – de såkaldte rentetilpasningslån.

Perioder med pres på valutamarkederne og stigende rentespænd – særligt for de korte renter – optræder derimod typisk i situationer med en svag økonomisk udvikling i Danmark, for eksempel som i 1992-93. Det afspejler spekulation i manglende vilje til at holde renten på et højt niveau, der fastholder kronekursen, i en situation, hvor der rent konjunkturmæssigt er behov for vækststimulerende tiltag.

I 2002 og 2003 vil bidrag fra de stedfundne renteændringer trække i retning af højere vækst, forstærket af den større udbredelse af rentetilpasningslån, jf. tabel 2.10. Med en omtrent neutral finanseffekt for 2003 og et lille negativt bidrag fra tidligere års finanspolitik er der samlet tale om en relativt begrænset virkning på aktiviteten fra den økonomiske politik. Finanspolitikken for 2003 vurderes derfor at være rimeligt afstemt med de udsigter og risici, der tegner sig, herunder de fordele som knytter sig til en udvikling med tilpas høj kapacitetsudnyttelse.

Tabel 2.10. Bidrag til BNP-vækst, 1993-2003

Anm.: Der er medtaget flerårige effekter af finanspolitikken fra og med 1993. De stedfundne skattestigninger virker med forsinkelse, og de flerårige finanseffekter er i årene 1997-2002 større og mere vækstdæmpende end de ét-årige effekter.

1) Opsparingsfremmende strukturvirkninger af Pinsepakken m.v.

2) Opgjort som de isolerede virkninger på væksten af renteudviklingen siden 1993 og frem til medio april 2002.

Kilde: ADAM’s databank og egne beregninger.

Med udgangspunkt i at skattepolitikken ikke skal strammes i konjunkturmæssig sammenhæng, er det vigtigt at forebygge perioder med ophedning med stram udgiftsstyring og fortsatte forbedringer på arbejdsmarkedet, således at arbejdsudbuddet kan øges, og ledigheden bringes længere ned uden tiltagende inflation.

Betydningen af rentetilpasningslån for den konjunkturmæssige stabilitet

Den øgede anvendelse af rentetilpasningslån i husholdninger og virksomheder har betydning for, hvordan renteændringer påvirker konjunkturerne og dermed for udfordringerne til finanspolitikken. Samtidigt vil rentestrømme forbundet med udbredelsen af rentetilpasnings­lån forventeligt indebære en velstandsfordel for Danmark. Danske investorer vil således – for given efterspørgselsadfærd – søge til udlandet efter lange papirer og lade uden­landske investorer købe den større mængde af korte danske papirer. Den umiddel­bare velstandsgevinst for Danmark består derfor af en positiv nettoeffekt på rentebetalingerne til udlandet svarende til forskellen på korte og lange renter.

Overordnet vil udbredelsen af rentetilpasningslån forstærke konjunktur­effekterne fra pengepolitiske renteændringer i euroområdet. Virkningen af rente­tilpasningslån vil virke yderligere stabiliserende på konjunkturerne, når dansk økonomi er i fase med euroområdet – og omvendt virke yderligere destabiliserende, når økonomierne ikke svinger i takt. Generelt er effekten dog forholdsvist begrænset.

Virkningen af rentetilpasningslånenes stigende popularitet kan vises med fire tænkte konjunkturscenarier, som sammenlignes med lignende forløb, hvor låntagning i højere grad baseres på fastforrentede lån, jf. boks 2.4for en uddybning:

• Generelt tilbageslag. Rentesænkning som følge af generelt konjunkturtilbageslag i euroområdet (og Danmark).
• Isoleret europæisk fremgang. Rentestigning som følge af isoleret konjunkturfremgang i euroområdet. 
• Stagflation med uændret rentespænd. Rentestigning i euroområdet som følge af stigende inflation trods lav vækst. Scenariet kan ses som et forløb, hvor der ikke gennemføres strukturreformer i euroområdet, samtidigt med at en afdæmpning i efterspørgslen indtræffer i Danmark.
• Stagflation med valutauro. Som ovenfor, men hvor konjunktursituationen skaber pres på de offentlige finanser og kronen, samt selvforstærkende virkninger via øget rentespænd.

Udbredelsen af rentetilpasningslån er stabiliserende i scenariet med generelt tilbageslag, hvor dansk økonomi svinger i fase med euroområdet, og de pengepolitiske ændringer i euroområdet medfører lavere renter og dermed passer til den danske konjunktursituation. Stigningen i ledigheden ved en konjunkturel vækstafdæmpning i euroområdet på 2 pct.enheder kombineret med en indenlandsk dansk vækstafdæmpning på 1 pct.enhed udgør således omkring 23.000 personer over to år, når der tages højde for virkningen af rentetilpasningslån, frem for godt 27.000 personer, jf. figur 2.18. Forskellen skyldes indkomsteffekter fra ændrede rentestrømme i den private sektor og udlandet og effekter fra ændringer i huspriserne, som følge af en forudsat påvirkning fra rentetilpasningslån på den rente, som er bestemmende for udviklingen i kontantpriserne, jf. boks 2.4 og appendiks 2.2, til dette kapitel, som nærmere diskuterer virkningen af stigende udbredelse af rentetilpasningslån.

Boks 2.4. Beskrivelse af forudsætninger i fire scenarier

Ved isoleret europæisk fremgangi væksten på 2 pct.enheder vil den positive effekt på ledigheden fra øget dansk eksport mere end opveje den negative virkning af en europæisk rentestigning, såfremt der ses bort fra rentetilpasningslånenes konjunktureffekter. Inddrages effekterne af rentetilpasnings-lån forstærkes virkningen fra renteændringen, og ledigheden vil over to år udvise en mindre stigning. Vækstsammensætningen vil dog i begge tilfælde ændres i retning af et større bidrag fra nettoeksporten og et mindre bidrag fra indenlandsk efterspørgsel, hvilket isoleret forbedrer betalingsbalancen.

Figur 2.18. Ændring i antal ledige i 4 scenarier

Kilde: Egne beregninger.

I de øvrige scenarier, hvor de pengepolitiske behov i euroområdet og Danmark ikke stemmer overens, vil den øgede udbredelse af rentetilpasningslån forstærke effekten fra pengepolitikken og bidrage yderligere til at destabilisere konjunkturerne. Specielt i en situation, hvor stagflation i euroområdet med en afdæmpning af væksten på 2 pct.enheder og en indenlandsk efterspørgselsafdæmpning i dansk økonomi på 1 pct.enhed giver anledning til en forudsat stigning i rentespændet på 3 pct.enheder på den korte rente og 1 pct.enhed på den lange rente, vil en øget vægt af kort låntagning virke destabiliserende i form af en yderligere stigning i ledigheden over 2 år på godt 6.000 personer til over 61.000 personer.

2.7. Erfaringer med stabiliseringspolitikken siden 1980

Set over de seneste cirka 25 år har finanspolitikken generelt set virket dæmpende på konjunkturudsvingene i dansk økonomi. De finanspolitiske justeringer siden 1980 domineres af de fire store indgreb – fastkurspolitikken og konsolideringen i 1982-83, stramningerne og skattereformen i 1986, den såkaldte kickstart i 1993 samt Pinsepakken i 1998, jf. figur 2.19a ogb.

Figur 2.19a. Outputgabet og de fire store indgreb siden 1980

Kilde: ADAM’s databank og egne beregninger.

Disse indgreb er alle kommet på et tidspunkt, hvor økonomien har været præget af væsentlige ubalancer, herunder et betydeligt outputgab. Der er en klar tendens til, at output­gabet er blevet mindsket i årene efter indgrebene. Det er også kendetegnende, at effekterne af indgrebene har virket i retning af at indsnævre outputgabet[8].

Indgrebene har, udover finanspolitiske ændringer, indeholdt væsentlige struktur­politiske elementer. I forhold til konjunkturudviklingen vil sådanne strukturændringer generelt have væsentlig indflydelse. Eksempelvis indebar både indgrebene i 1986 og i 1998 et styrket opsparingsincitament, der bidrog til at afdæmpe væksten i privatforbruget og dermed den indenlandske efterspørgsel. Omvendt blev økonomien i 1993-94 stimuleret ved blandt andet liberalisering af realkreditmarkedet. Sådanne effekter er i tillæg til mere ”traditionelle” finanspolitiske effekter, hvor aktivitetsvirkningen direkte kan henføres til ændringer i offentlige budgetposter og dermed opfanges i finanseffektberegningen.

Historisk har finans­effekten – dvs. førsteårs BNP-effekten af finanspolitikken – oftest været positiv, når output­­gabet er negativt, og omvendt, jf. figur 2.20. For perioden 1980 til 2002 er der en negativ korrelation mellem outputgabet og finans­effekten med en korrelationskoefficient på -0,5[9], og undtages årene 1983-84 har de to modsatrettede fortegn i 15 ud af 21 år[10], jf. tabel 2.11.

Figur 2.20a. Finanseffekten og outputgab, 1980-2003

Kilde: ADAM’s databank og egne beregninger.

I de fleste tilfælde er den afledte aktivitets­effekt fra ændringer i finans-politikkens stramhedsgrad kraftigere over 2-3-års horisont, det vil sige effekten i andet og tredje år er større end i året, hvor et tiltag gennem­føres. Det gælder særligt på skattesiden, hvor der er en vis forsinkelse, før ændringer i skatten og de disponible indkomster slår ud i efterspørgslen.

En sådan 3-års horisont – forstået som indeværende og de to følgende år – svarer til en almindelig horisont for en konjunkturvurdering. Dermed er en sådan horisont velegnet til at vurdere succesen i stabiliseringspolitikken. Anlægges en 3-års horisont for finanspolitikken, dvs. indregnet effekter af årets samt de to foregående års finanspolitik, giver udviklingen et klart indtryk af en modcyklisk finanspolitik, jf. tabel 2.11 ogfigur 2.21a. Der er en signifikant negativ korrelation mellem BNP-effekten af finanspolitikken og outputgabet med en korrelationskoefficient på -0,6[11].

Tabel 2.11. Korrelation mellem finanseffekt og outputgab

Anm.: Outputgabet er korrigeret for effekten af årets finanspolitik (førsteårs-effekten), dvs. der benyttes det outputgab, der ville være blevet observeret i det pågældende år i fravær af virkningen af årets finanspolitik.

Kilde: Egne beregninger.

Stramhedsgraden af finanspolitikken skal ses i lyset af påvirkningerne fra blandt andet den udenlandske konjunkturudvikling, herunder pengepolitikken, der som følge af fastkurspolitikken følger pengepolitikken i Europa. Disse forhold vil have betydning i forhold til udviklingen i væksten og outputgabet og dermed behovet for finanspolitisk stabilisering.

Endvidere spiller de automatiske stabilisatorer en væsentlig rolle. Således indikerer analyser i Finansredegørelse 2000, at udsvingene i outputgabet er blevet reduceret til måske godt en tredjedel af, hvad de ville have været i et hypotetisk, beregnet forløb uden diskretionær finanspolitik og effekter via automatiske stabilisatorer. Analyserne er forbundet med en del usikkerhed, men peger på, at effekterne via automatiske stabilisatorer umiddelbart har været væsentligere end den diskretionære finanspolitik.

Automatiske stabilisatorer er et spejlbillede af de offentlige finansers konjunkturfølsomhed, der er omkring 0,8 pct. af BNP[12]. Det placerer Danmark sammen med Sverige og Holland som de OECD-lande, hvor konjunktur­følsomheden er størst. Til sammenligning er konjunkturfølsomheden i Tyskland og Frankrig omkring 0,5 pct. af BNP, mens den i USA og Japan anslås til omkring ¼ pct. af BNP, jf.OECD, Economic Outlook, december 1999.

Figur 2.21a. BNP-effekt af finanspolitikken de sidste tre år

Anm.: Figur 2.21a viser effekten på BNP fra årets og de to foregående års finanspolitik. I figur 2.21b er indregnet flerårige effekter af finanspolitikken fra og med 1972.

Kilde: Egne beregninger.

Set i et længere perspektiv har forsinkede virkninger af tidligere års finans­politik ikke medvirket til at forstærke konjunktur­bevægelserne. Det gælder særligt siden midten af 1980’erne, jf. figur 2.21b, hvor der er forsøgt indregnet virkninger af den førte finanspolitik i en lang forudgående årrække. Sådanne beregninger skal dog tolkes med betydelig forsigtighed, idet der kun medtages (flerårige) effekter af finanspolitik fra og med startåret for beregningen. Beregningen kan dermed blive følsom i forhold til valg af startår. Desuden er der betydelig usikkerhed om størrelsen af virkningerne på mellemlang sigt, jf. appendiks 2.3 til dette kapitel.

Forsinkede virkninger af finanspolitikken, kombineret med den almindelige usikkerhed om den fremtidige økonomiske udvikling, betyder, at der er behov for forsigtighed i tilrettelæggelsen af finanspolitikken. Hertil kommer usikkerhed forbundet med implementeringen af finanspolitikken, og at konjunkturvurderingen baseres på et talgrundlag, som løbende revideres. Det kommer blandt andet til udtryk ved afvigelser mellem den finanseffekt, der var ventet (eller planlagt) i forbindelse med vedtagelsen af årets finanslov, og den effekt, der senere hen kan opgøres, jf. boks 2.5. Ambitionen er derfor ikke en finstyring af den økonomiske udvikling, men at retningsjustere mod en kurs der ligger forholdsvis tæt på produktions­mulighederne.

En del af baggrunden for finanspolitikkens rolle er, at udsving i den indenlandske efterspørgsel spiller en central rolle i forhold til at drive konjunkturudviklingen, jf. boks 2.6. Når konjunkturudsving i vid udstrækning sker som følge af udsving i forbrug og investeringer, er der gode muligheder for, at di­skretionær finanspolitik og automatiske stabilisatorer kan virke stabiliserende på den økonomiske udvikling, fordi de også virker gennem efterspørgselssiden i økonomien. Stabilisering af den indenlandske efterspørgsel giver også en mere stabil udvikling i betalingsbalancen og i fordelingen mellem efterspørgselskomponenterne.

Boks 2.5. Den planlagte og den realiserede finanspolitik

Boks 2.6. Konjunkturudviklingen og den indenlandske efterspørgsel

En effektivt stabiliserende finanspolitik forudsætter dels en symmetri i den førte politik med stramninger i situationer med betydeligt pres, og modsvarende lempelser i situationer med betydeligt negativ outputgab. Desuden kræves et tilstrækkeligt råderum på de offentlige finanser. Særligt i perioder, hvor der er behov for stimulering af den økonomiske aktivitet, er det vigtigt, at der er tillid til finanspolitikkens holdbarhed og til fastkurspolitikken, således at en finanspolitisk stimulans ikke opvejes af højere rentespænd. Det understreger samtidig væsentligheden af, at de offentlige finanser konsolideres under et konjunkturopsving.

Den strukturelle budgetsaldo

Den strukturelle budgetsaldo angiver stillingen på de offentlige finanser, når økonomien er i konjunkturmæssig balance[13]. Den fremkommer ved at korrigere den faktiske budgetsaldo for udviklingen på visse særlige poster samt for bidrag fra konjunkturerne.

Boks 2.7. Finanseffektberegningen og måling af finanspolitikken

En stor del af forbedringen af de offentlige finanser siden starten af 1990’erne skyldes en underliggende forbedring af den strukturelle saldo. Her har faldet i den strukturelle ledighed isoleret set forbedret den strukturelle saldo med knap 3 pct. af BNP, jf. tabel 2.12[14]. Omvendt har kortere arbejdstid kombineret med udviklingen i erhvervsfrekvensen siden slutningen af 1980’erne trukket i retning af en forværring af den strukturelle saldo.

Tabel 2.12. Dekomponering af ændring i den strukturelle saldo

1) Finanspolitikken er – med enkelte justeringer som eksempelvis korrektion for skat på indkomstoverførsler m.v. – givet ved de direkte provenuer anvendt ved beregningen af finanseffekten.

2) Til grund for beregningen ligger det samlede arbejdsudbud målt i timer.

3) Specielle poster indeholder blandt andet nettorenteudgifter, drifts- og kapitalover­førsler, overskud af offentlig virksomhed og pensionsafkastskat. Desuden indgår poster vedrørende det midlertidige pensionsbidrag og SP.

4) Eksklusive bidrag fra ændringer i den strukturelle ledighed og arbejdsudbuddet.

Kilde: Egne beregninger.

For uændret strukturelt ledigheds- og beskæftigelsesniveau er en stigning i den strukturelle saldo en indikation af en stramning af finanspolitikken. I forhold til finanseffektberegningen er ændringer i den strukturelle saldo et mindre sikkert mål for udviklingen i finanspolitikkens stramhedsgrad[15].

I store træk giver den strukturelle saldo samme indtryk af finanspolitikken siden 1980, som finanseffektberegningen. Stramningen i 1983 fører til en betydelig forbedring af den strukturelle saldo, og i midten af 1980’erne føres en forholdsvis stram finanspolitik. I takt med vendingen i outputgabet i de følgende år lempes finanspolitikken, og finanspolitikken er lempelig i begyndelsen af 1990’erne. I 1997 og 1998 strammes finanspolitikken, og i de seneste par år har finanspolitikken været mere eller mindre neutral.