Vi samler statistik ved hjælp af cookies for at forbedre brugeroplevelsen.

Vi begynder dog først, når du klikker dig videre til næste side.

Læs mere om cookies
Forrige10  af  14Næste

9. Kapitalstruktur, risikostyring og resultatmål


9. Kapitalstruktur, risikostyring og resultatmål
Du har takket nej til cookies på denne hjemmeside, derfor kan vidoen ikke vises. Du skal tillade cookies for at kunne se videoen.

9.1. Indledning

Enhver ejer har en klar interesse i, og for statens vedkommende en pligt til, at overvåge den overordnede økonomiske udvikling i et selskab. Ligeledes har ejeren en række muligheder for at skabe de bedst mulige forudsætninger for, at et selskab lever op til de forventninger, der er til selskabets økonomiske formåen.

For statslige aktieselskaber er det særlig betydning at overveje en række centrale økonomiske parametre, der hver især er medbestemmende for selskabernes adfærd. Det skyldes, at statslige selskaber ikke i samme omfang som privatejede selskaber er underlagt aktiemarkedets disciplinerende mekanismer som overtagelsesforsøg og investorpres, ligesom staten typisk ikke blot kan sælge en aktiepost, hvis et selskab ikke lever op til forventningerne.

Stillingtagen til selskabernes kapitalstruktur, resultatmål samt risikostyring udgør derfor et væsentligt element i udøvelsen af statens ejerskab.

9.2. Kapitalstruktur

Kapitalstrukturen, dvs. forholdet mellem egen- og fremmedkapital, er en af de økonomiske parametre, som ejerne – med respekt for bestyrelsens ansvar for at sikre et forsvarligt kapitalberedskab – kan bruge til at skabe hensigtsmæssige incitamenter for bestyrelsen og den daglige ledelse.

På den ene side skal selskabet have tilstrækkelig egenkapital til at kunne modstå midlertidige og måske uforudsete fald i indtjeningen, ligesom det skal have mulighed for at foretage nye investeringer, når dette er i overensstemmelse med selskabets mål og strategi. På den anden side bør selskaberne ikke udvikle sig til pengetanke, hvor en stor egenkapital står passivt hen, hvilket i værste fald kan føre til investeringer, der ikke giver et tilstrækkeligt, forretningsmæssigt afkast.

Afvejningen mellem disse to hensyn betyder også, at den ”rigtige” kapitalstruktur vil variere fra selskab til selskab. Et modent selskab med stabile indtægter og begrænset investeringsbehov har således typisk brug for mindre egenkapital end et nystartet selskab, der opererer i en sektor med stor usikkerhed om indtjeningspotentialet og behov for nyinvesteringer.

Kapitalstruktur i statslige aktieselskaber

Soliditeten, der viser egenkapitalen som andel af de samlede passiver, er et hyppigt anvendt mål for et selskabs kapitalstruktur. Ultimo 2002 varierede soliditeten i de statslige aktieselskaber fra 22 pct. i Dansk Tipstjeneste A/S til 63 pct. i Københavns Havn A/S, jf. tabel 9.1.[1] Blandt de større selskaber har såvel DSB som DONG A/S en soliditet på over 40 pct., mens soliditeten i Post Danmark A/S er på 28 pct.

Tabel 9.1. Kapitalstruktur i statslige aktieselskaber og DSB, 2002

 

Balance

Egen-kapital

Nettogæld1

Soliditet2

Netto-gearing3

 

 Mio.kr.

Pct.

Dansk Tipstjeneste A/S

912

197

-406

22

-

Det Danske Klasselotteri A/S

248

128

-223

51

-

DONG A/S

28.930

14.655

3.264

51

22

DSB

18.636

7.759

5.243

42

68

Københavns Havn A/S

3.177

2.001

-159

63

-

Post Danmark A/S

6.657

1.872

1.279

28

68

Statens Ejendomssalg A/S

1.037

544

29

52

5

Statens og Kommuner­­nes Indkøbs Service A/S

19

12

-5

62

-

Sund & Bælt Holding A/S

64.412

-5.850

68.410

-

-

 

 

 

 

 

 

Anm.:  For selskaber med datterselskaber er koncernregnskabet anvendt.

1)         Bogført rentebærende gæld fratrukket bogførte likvide midler.

2)         Bogført egenkapital/bogført balance.

3)         Nettogæld/bogført egenkapital.

Kilde:  Årsregnskaber for 2002.

Idet egenkapitalen i Sund & Bælt Holding A/S er negativ, kan der ikke beregnes en soliditet for selskabet. Når egenkapitalen i dette selskab er negativ, skyldes det, at staten har valgt at understøtte dets låntagning gennem en statsgaranti frem for ved indskud af egenkapital.

Idet balancen indeholder en række poster, der kun i mindre grad afspejler et selskabs evne til at svare dets forpligtelser, kan soliditeten ikke stå alene som mål for dets finansielle styrke. Derfor anvendes ofte et mål som nettogearing, der viser et selskabs rentebærende nettogæld i forhold til egenkapitalen, til belysning af kapitalstrukturen.

Sammenlignes DSB og DONG A/S, der havde en soliditet på henholdsvis 42 pct. og 51 pct., er deres nettogearing henholdsvis 68 pct. og 22 pct. Dette afspejler primært, at DONG A/S har en betydelig likvidbeholdning og dermed en forholdsvis lav nettogæld. Idet DONG A/S i princippet kunne anvende en del af likviditeten til at nedbringe den rentebærende gæld, vil DONG A/S således alt andet lige opfattes som et mere solidt selskab end DSB set fra långivernes side.

For nogle af de statslige selskaber er nettogearingen ikke beregnet, fordi den ville være negativ, svarende til at selskabernes likvidbeholdning overstiger deres rentebærende gæld. Dette forhold kan i nogen grad forklares ved selskabernes aktiviteter.

Det gælder således for de to spilleselskaber, Dansk Tipstjeneste A/S og Det Danske Klasselotteri A/S, at de ikke har behov for den store låntagning, mens likvidbeholdningen er relativ stor på grund af indskud fra spillerne. Dette modsvares af, at selskaberne også har forpligtelser i form af endnu ikke udbetalte præmier mv., hvilket ikke fanges af den her anvendte beregning af den rentebærende gæld.

Københavns Havn A/S har både en relativ høj soliditet og en likvidbeholdning, der væsentligt overstiger den rentebærende gæld. Likvidbeholdningen opbygges i takt med, at der afhændes uudnyttede havnearealer. Selv om Københavns Havn A/S således synes overkapitaliseret, afventer en justering af dette udfaldet af den verserende retssag om, hvorvidt det er staten eller selskabet selv, der har retten til disse midler.

Et mål, der relaterer sig tæt til brutto-/nettogearing, men som tager udgangspunkt i resultatopgørelsen, er rentedækningsgraden, der opgøres som overskud før finansielle poster i forhold til renteudgifter, opgjort netto eller brutto. Dermed siger målet noget om selskabets aktuelle evne til at leve op til sine (rente)forpligtelser over for långiverne.

Som med de andre mål for kapitalstrukturen er der stor variation i rentedækningsgraden for de statslige aktieselskaber. I den ene ende af skalaen findes spilleselskaberne og Statens og Kommunernes Indkøbs Service A/S, der praktisk talt ikke har nogen renteudgifter, mens Sund & Bælt Holding A/S i den anden ende har et overskud før finansielle poster, der er mindre end selskabets renteudgifter, jf. tabel 9.2.

Tabel 9.2. Rentedækning i statslige aktieselskaber og DSB, 2002

Selskab

Overskud før fin. poster.

Renteudgifter

Rentedækning1

 

 Mio.kr.

 

Dansk Tipstjeneste A/S

1.388

9

151

Det Danske Klasselotteri A/S

40

0

173

DONG A/S

2.547

363

7

DSB

1.274

233

5

Københavns Havn A/S

165

15

11

Post Danmark A/S

621

118

5

Statens Ejendomssalg A/S

174

9

19

Statens og Kommuner­­nes Indkøbs Service A/S

-6

0

-

Sund & Bælt Holding A/S

2.051

2.568

1

Anm.:  For selskaber med datterselskaber er koncernregnskabet anvendt.

Kilde:  Årsregnskaber for 2002.

Valget mellem egenkapital og gældsfinansiering

Det er ikke muligt alene ud fra de beregnede mål at afgøre om et selskabs kapitalstruktur er passende, idet dette som nævnt må bero på en konkret vurdering af det enkelte selskab. Der kan dog peges på en række forhold, der generelt må indgå i vurderingen.

I en verden uden skatter, konkurser og med den samme information hos alle beslutningstagere er virksomhedens kapitalstruktur irrelevant. Dette er også kendt som Miller og Modigliani’s resultat om kapitalstrukturens irrelevans.[2] Resultatet bunder i, at en investor selv kan omgøre virksomhedens kapitalstrukturbeslutninger. Ønsker en inves­tor således en højere grad af gældsfinansiering, kan han (i princippet) blot købe sine aktier for lånte penge.

Virksomhedens værdi afhænger på denne måde af dens fysiske aktiver og dens investeringsmuligheder og ikke af, hvilken type finansielle forpligtelser den udsteder. En vigtig forudsætning for Miller og Modigliani’s resultat er således, at virksomhedens valg af finansiering ikke påvirker dens valg af investeringer.

I praksis vil egenkapital imidlertid være dyrere end fremmedkapital. Det skyldes for det første, at der er betydelig forskel på, hvordan renter og udbytter beskattes. Renter betragtes i denne henseende som en driftsudgift, der kan fratrækkes virksomhedens indkomst, inden der beregnes selskabsskat. Udbytte betales derimod af virksomhedens overskud efter skat. Virksomheders gældsfinansiering er på denne måde skattebegunstiget i forhold til egenkapitalfinansiering, hvilket alt andet lige taler for en så stor gældsfinansiering som mulig.

For det andet er ejerens muligheder for at opnå udbytte efterstillet långivernes krav på at få udbetalt renter og afdrag. På grund af usikkerheden om en virksomheds evne til at skabe overskud til ejerne, er et indskud af egenkapital dermed forbundet med større risiko end et lån. Som betaling for at påtage sig denne risiko vil de ejere, der stiller egenkapital til rådighed, derfor kræve et højere forventet afkast end lånerenten, jf. boks 9.1.

Boks 9.1. Afkastkravet til egenkapital – CAPM

Afkastkravet til egenkapital beregnes normalt efter CAPM-formlen:

[afkastkrav] = [risikofrit afkast] + [grad af samvariation med markedet]*

                   ([markedsafkast]-[risikofrit afkast])

CAPM-formlen udtrykker det forventede afkastkrav til en investering i forhold til dels det forventede markedsafkast, dvs. det afkast, der ville kunne opnås ved at sætte de samme penge i en gennemsnitligt markedsportefølje, dels det risikofrie afkast, dvs. det afkast, der ville kunne opnås ved at sætte de samme penge i korte statsobligationer. Afkastkravet består således af det risikofrie afkast plus en præmie for at bære risiko.

Figur 9.1. Samvariation med markedet og afkastkravet til egenkapital

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Graden af samvariation benævnes typisk b og er defineret som det pågældende aktivs samvariation med markedsafkastet i forhold til variansen på dette. Det risikofrie aktiv har således et b på nul, og afkastkravet til det risikofrie aktiv er derfor lig med det risikofrie afkast. Tilsvarende har markedsporteføljen et b på én, hvorfor afkastkravet til markedsporteføljen er lig med markedsafkastet. Afkastkravet til alle andre aktiver kan efter CAPM formlen udtrykkes som en (lineær) kombination af det risikofrie afkast og det forventede markedsafkast. Princippet er, at en investor skal kompenseres for at påtage sig markedsrisiko, idet det ikke er muligt at eliminere denne ved at sprede sin investering over mange forskellige aktiver.

En høj grad af gældsfinansiering medfører imidlertid store faste renteomkostninger, hvilket øger risikoen for konkurs. Selv om en virksomhed ikke er konkurstruet, kan alene usikkerheden herom gøre kunder, investorer og samhandelspartnere tilbageholdne med at handle med virksomheden. For långivere betyder en større konkursrisiko usikkerhed om, hvorvidt et lån vil blive forrentet og afdraget. Derfor vil lånerenten typisk blive øget, jo mere fremmedkapital der er i forhold til egenkapital, jf. boks 9.2. Risikoen for konkurs taler derfor imod en for høj grad af gældsfinansiering.

Boks 9.2. Afkastkravet til fremmedkapital

Virksomhedens kreditvurdering (rating), der f.eks. udarbejdes af kreditbureauer som Moodys og Standard & Poor, giver et kvantitativt mål for virksomhedens konkursrisiko og bruges af långivere til at fastlægge virksomhedens lånerente. I takt med øget gældsfinansiering sænkes virksomhedens kreditvurdering, og renten på nye (og undertiden eksisterende) lån øges.

De bedre kreditvurderingsniveauer betegnes under ét for ”investment grade”. En lang række institutionelle investorer må kun investere i obligationer, der har en ”investment grade”-vurdering. Obligationer, der ikke er ”investment grade”, betegnes ofte som ”junk bonds” (eller mere forhåbningsfuldt som ”high yield bonds”).

Selskaberne betaler selv et gebyr for at modtage en kreditvurdering og får på den måde bedre adgang til kapitalmarkederne. Ved en beregning af deres låneomkostninger kan statslige selskaber uden en kreditvurdering benytte renten på nyligt indgåede låneaftaler eller sammenligne sig selv med lignende selskaber, der har fået udarbejdet en kreditvurdering.

Da der således er modsatrettede effekter af at øge graden af gældsfinansiering, findes der på ethvert tidspunkt i princippet en optimal kapitalstruktur, som minimerer et selskabs kapitalomkostninger. De gennemsnitlige kapitalomkostninger fremkommer som et vægtet gennemsnit mellem låneomkostningerne og det af ejerne forventede afkast på egenkapitalen, jf. boks 9.3.

Boks 9.3. WACC og valget af finansieringsinstrumenter

De vægtede gennemsnitlige omkostninger på virksomhedens kapital – på engelsk forkort­et WACC – er et vægtet gennemsnit af virksomhedens frem­med­kapi­tal­om­kost­ning­er og virksomhedens egenkapitalomkostninger.

WACC =    [andel fremmedkapital]*[omkostninger ved fremmedkapital] +
                [andel egenkapital]*[omkostninger ved egenkapital]

Andelen fremmedkapital og egenkapital er de to finansieringsformers andel af den samlede finansiering baseret på markedsværdier. Omkostningerne ved fremmedkapital og egenkapital er det forventede afkast på disse, jf. de respektive bokse ovenfor; for fremmedkapitalens vedkommende dog justeret for, at renteomkostninger ved fremmedkapital er fradragsberettiget i forhold til betaling af selskabsskat.

[omkostninger på fremmedkapital] = (1-[selskabsskat])*[renten på fremmedkapital]

Som hovedregel er omkostningerne ved fremmedkapital lavere end omkostningerne ved egenkapital, men både omkostningerne ved fremmedkapital og egenkapital stiger med øget fremmedkapitalfinansiering på grund af den øgede konkursrisiko.

Set fra et finansieringssynspunkt er målet med virksomhedens kapitalstruktur at finde den kombination af finansieringsinstrumenter, der giver de lavest mulige gennemsnitlige kapitalomkostninger, jf. nedenstående figur over sammenhængen mellem fremmedkapitalfinansiering og de gennemsnitlige kapitalomkostninger.

Figur 9.2. Fremmedkapitalfinansiering og kapitalomkostninger

         

Ud over at minimere et selskabs kapitalomkostninger kan en øget gældsfinansiering også bidrage til at sikre de rette incitamenter. Således kan det forhold, at rentebetalinger – i modsætning til udbytter – ikke kan udskydes, give anledning til en mere effektiv drift af virksomheden. Det skyldes Jensens ”free cash flow”-hypotese, der hævder, at et stort driftsoverskud efter rentebetalinger undertiden bruges på mindre rentable investeringer, høje lønninger m.m.[3] Dermed kan mere gæld give en mere effektiv drift af virksomheden ved at reducere virksomhedens frie cash flow.

Særlige forhold for statslige aktieselskaber

Statslige selskabers brug af gældsfinansiering tager principielt udgangspunkt i de generelle overvejelser. Der er imidlertid grund til at fremhæve fire forhold, der kan begrunde, hvorfor statslige aktieselskaber ikke nødvendigvis kan have den teoretisk optimale kapitalstruktur.

For det første kan gældsfinansiering af statslige aktieselskaber introducere en form for markedsovervågning uden at foretage en privatisering. Ved en betydelig grad af gældsfinansiering får de private långivere en økonomisk interesse i at følge det statslige aktieselskabs drift og kan ved at stille krav som betingelse for adgang til yderligere kredit være med til at bremse og eventuelt vende en finansielt uholdbar udvikling.

For det andet kan statslige selskabers muligheder for at få tilført ny egenkapital være mindre end private selskabers. Det skyldes, at Folketinget ved beslutninger om kapitaludvidelser ofte vil lægge andre forhold end de rent kommercielle til grund. Samtidig kan de statslige selskaber ikke som f.eks. børsnoterede selskaber beslutte at udvide aktiekapitalen gennem salg af aktier på kapitalmarkedet, da dette vil indebære en delvis privatisering.

For det tredje kan en underkapitalisering af et statsligt selskab, der skaber tvivl om selskabets fortsatte eksistens, ud over de økonomiske omkostninger indebære betydelige politiske risici. I forbindelse med konkursen i Statens Konfektion A/S og problemerne i Combus a/s har der efterfølgende været fokus på, om selskaberne ved stiftelsen var underkapitaliserede. Konsekvenserne af overkapitaliserede statslige selskaber i form af højere kapitalomkostninger og dermed lavere værdiskabelse giver derimod sjældent anledning til den samme politiske opmærksomhed.

For det fjerde kan en konkurs være særligt omkostningsfuld for staten som ejer. Dette gælder f.eks., hvis staten har en forsyningspligt på det pågældende område, eller der er ansat tjenestemænd, til hvilke der skal udbetales rådighedsløn eller findes anden statslig beskæftigelse.

Af disse fire forhold trækker det første i retning af øget gældsfinansiering, mens de tre øvrige kan forklare, hvorfor statslige aktieselskaber kan forekomme relativt velkonsoliderede, dvs. har en forholdsvis stor egenkapital.

I princippet er der to yderligere forhold, som staten kunne inddrage ved vurdering af de statslige aktieselskabers kapitalstruktur, men som det anbefales ikke at tillægge vægt, da det kunne medvirke til at forvride konkurrencen mellem statslige og private selskaber.

For det første gælder, at staten som ejer ikke har nogen skattefordel af gældsfinansiering, idet selskabets sparede skattebetaling reducerer statens indtægter i form af betalt selskabsskat. Hvis staten tillagde dette forhold betydning, ville et statslig aktieselskab skulle have en større egenkapital end et tilsvarende privat selskab. Dette ville imidlertid udgøre en fordel for det statslige aktieselskab, så det må derfor anbefales, at staten som ejer søger at maksimere selskabernes overskud efter skat og tilpasser kapitalstrukturen hertil.

For det andet kunne staten direkte sikre, at de statslige aktieselskaber generelt fik lavere renteudgifter gennem f.eks. genudlån eller udstedelsen af statsgarantier. Besparelsen for selskaberne ved genudlån vil opstå, fordi renten på statsgælden er lavere end den markedsbestemte rente, som selskaberne må betale. Ud over at det i mange tilfælde vil stride mod EU-traktatens statsstøtteregler at foretage sådanne genudlån og garantistillelse, ville det forvride konkurrencen til fordel for de statslige aktieselskaber.

Statens brug af genudlån og garantier bør derfor indskrænkes til projekter, hvor de vigtigste investeringsbeslutninger allerede er truffet, og hvor driften i mindre grad sker i konkurrence med private selskaber. Samtidig må det i de tilfælde, hvor udstedelse af statsgarantier vurderes hensigtsmæssig, klart præciseres, hvad garantierne omfatter.

Der er imidlertid også vigtigt at understrege, at det forhold, at staten garanterer noget af gælden i statslige aktieselskaber, ikke indebærer, at staten generelt hæfter for statslige aktieselskabers forpligtelser. Når staten opretter eller er medejer af et aktieselskab, sker det med henblik på, at selskabet skal fungere på normale forretningsmæssige vilkår, herunder at ejer(ne) alene hæfter med den indskudte aktiekapital.

Heraf følger også, at staten nøje bør overveje deltagelse i eventuelle redningsaktioner af nødlidende statslige aktieselskaber, jf. boks 9.4.

Boks 9.4. Statens rolle i konkurser

Statens rolle, når et statsligt aktieselskab er i økonomiske vanskeligheder, udgør en særlig udfordring ved udøvelsen af ejerskabet. To betingelser bør som udgangspunkt være opfyldt for, at staten kan medvirke i en reorganisering af et statsligt selskab.

For det første skal reorganiseringen være forretningsmæssigt begrundet. Det betyder blandt andet, at indskudt kapital skal forventes at give et afkast, der står mål med den forventede risiko (det markedsøkonomiske investorprincip). Ud over hensynet til statens (og i sidste ende borgernes) økonomiske interesser er dette også en forudsætning for, at et statsligt kapitalindskud ikke strider mod EU-reglerne om statsstøtte.

For det andet skal et fornyet kapitalindskud være hensigtsmæssig ud fra en politisk vurdering. Den politiske begrundelse kunne f.eks. være, at selskabet løser vigtige samfundsopgaver, og at staten har særlige forudsætninger for at deltage i en reorganisering.

Staten bør således ikke skyde yderligere kapital i et selskab, alene fordi det er kommet i økonomiske vanskeligheder – også selv om det betyder, at selskabet må gå konkurs.

Et andet spørgsmål er, om staten i tilfælde af en konkurs skal gå ind og dække kreditorernes tab. Et aktieselskab er – jf. aktieselskabslovens § 1 – kendetegnet ved, at aktionærerne ikke hæfter personligt for selskabets forpligtelser. Hæftelsen er begrænset til selskabets egne aktiver, hvilket gælder såvel statslige som private aktieselskaber.

Hertil kommer, at det kan have utilsigtede – og uheldige – konsekvenser, hvis staten holder et statsligt aktieselskabs kreditorer skadesløse. Andre statslige aktieselskabers kreditorer kunne (fejlagtigt) formode, at de i en lignende situation også ville blive holdt skadesløse. Herved ville en væsentlig kontrol med selskabernes virksomhed – långivernes kreditvurdering – blive udhulet. Det ville betyde, at selskaberne ville få for let ved at finansiere forretningsmæssigt usikre projekter og dermed påføre såvel selskaberne som i sidste ende staten en forøget risiko for tab. Derudover ville der være tale om ulige konkurrence i forhold til private selskaber, hvis statslige aktieselskaber gennem en underforstået statsgaranti havde bedre og billigere adgang til kredit.

Staten har i dag udstedt garantier, der omfatter lån til fem statslige aktieselskaber; DONG-koncernen, DSB, A/S Storebæltsforbindelsen, A/S Øresundsforbindelsen og Øresundsbro Konsortiet, jf. tabel 9.3. Hertil kommer garantier udstedt til Ørestadsselskabet I/S.

Tabel 9.3. Statslige garantier pr. 31. december 2002

Selskab

Mio.kr.

DONG-koncernen

505

DSB

22.060

A/S Storebæltsforbindelsen

36.998

A/S Øresundsforbindelsen

6.376

Øresundsbro Konsortiet1

21.504

Ørestadsselskabet I/S2

3.465

1)  Den danske og svenske stat garanterer solidarisk og er indbyrdes ansvarlige i lige forhold i forhold til Øresundsbro Konsortiets låneaftaler.

2)  Københavns Kommune og staten hæfter solidarisk med hhv. 55 pct. og 45 pct.

Kilde:  Statsregnskabet for 2002.

Garantierne til broforbindelserne i Sund og Bælt Holding A/S er en forudsætning for, at selskabet kan fungere på et relativt beskedent kapitalgrundlag. Den statslige garanti nedbringer låneomkostningerne og har næppe større forvridende konsekvenser.

Statens garantier over for DONG A/S og DSB står i nogen grad i kontrast til ønsket om, at selskaberne skal handle på forretningsmæssige vilkår. Dog er garantierne til DONG-koncernen af ældre dato og udløber i 2004, mens DSB’s garantier alene omfatter køb af materiel i forbindelse med kørsel med tilskud for staten, som ikke har været i udbud.

Kapitalstrukturens løbende tilpasning – udbyttepolitik

Den mest anvendte metode til at ændre et selskabs kapitalstruktur på er gennem dets løbende udbetaling af udbytte. Statens indtægter i form af udbytte fra de statslige aktieselskaber har varieret markant i de seneste fem år. I 2001 udbetaltes således 1,8 mia.kr. fra fem statslige aktieselskaber, mens der i 1999 var tale om blot 0,2 mia.kr., jf. tabel 9.4.

Tabel 9.4. Statens udbytteindtægter fra statslige aktieselskaber1)

Selskab

1999

2000

2001

2002

2003

 

 Mio.kr.

Det Danske Klasselotteri A/S

11

10

20

27

38

DONG A/S

-

191

1.257

475

440

DSB

-

135

268

103

610

Post Danmark A/S

198

170

171

-

91

Statens Ejendomssalg A/S

-

-

45

-

-

Udbytteindtægter i alt

209

506

1.761

605

1.179

1)         Udbytteindtægterne i de enkelte finansår vedrører selskabernes regnskab året før.

Langt den overvejende del af denne variation kan henføres til DONG A/S, der i perioden har udbetalt mellem 0 og 1,3 mia.kr. i årligt udbytte. Forklaringen bag dette er primært, at betydelige ændringer i oliepris og dollarkurs har medført store ændringer i DONG A/S’ resultat fra år til år.

Aktieselskabers – herunder statslige aktieselskabers – udbetaling af udbytte er reguleret i aktieselskabsloven, jf. boks 9.5.

Boks 9.5. Aktieselskabsloven om udbetaling af udbytte

Aktieselskabers overskudsanvendelse – herunder udbytte – er reguleret i aktieselskabsloven, der bygger på følgende principper:

  • Der skal foretages de henlæggelser, der er nødvendige efter selskabets økonomiske stilling, og de yderligere henlæggelser, der er foreskrevet i vedtægterne.
  • Uddeling af selskabets midler i form af udbytte må kun finde sted på grundlag af den seneste godkendte årsrapport og må ikke overstige resultatet og de ikke-bundne reserver.
  • Udbyttet må ikke overstige, hvad der er forsvarligt under hensyn til selskabets, moderselskabets og koncernens økonomiske stilling.
  • Beslutningen om overskudsfordeling træffes af generalforsamlingen, der dog ikke må beslutte uddeling af højere udbytte end foreslået eller tiltrådt af bestyrelsen.

Ifølge aktieselskabsloven er det således bestyrelsen, der har kompetencen til at indstille årets udbytte til generalforsamlingen.

 

Årets udbytte vedtages af generalforsamlingen, men må ikke være større end det udbytte, bestyrelsen foreslår eller kan tiltræde, og må ikke overstige de frie reserver. Disse begrænsninger tjener til at beskytte kreditorer og andre interessenter, der har penge til gode i selskabet, men som ikke har stemmeret på generalforsamlingen.

Som et led i den løbende tilpasning af kapitalstrukturen kan det være hensigtsmæssigt, at staten efter drøftelser med bestyrelsen fastlægger forventninger til udbyttet, eventuelt i form en udbyttepolitik, dvs. retningslinjer for udbyttet. Der eksisterer ikke faste regler for statens udbyttepolitik, men overvejelser om en sådan er tidligere blevet diskuteret i en redegørelse til statsrevisorerne.[4] Hovedindholdet heri var, at:

  • Udbyttepolitikken skal fastlægges på baggrund af virksomhedens faktiske og forventede pengestrøm og mængden af rentable investeringsprojekter.
  • Udbyttepolitikken bør tage udgangspunkt i den enkelte virksomheds aktuelle situation og forventede udvikling.
  • Et højt udbytte er især relevant for forsyningsvirksomheder, virksomheder, der opererer på et modent marked, og virksomheder med enerettigheder.
  • Et lavt udbytte er især relevant for virksomheder på et nyt marked med store vækstmuligheder eller virksomheder, der af andre grunde har et stort investeringsbehov.

Det konstateres også, at den statslige ejer gennem sin fastlæggelse af kapitalstruktur og udbyttepolitik kan medvirke til at minimere kapitalomkostningerne og dermed maksimere værdiskabelsen i de statslige selskaber.

Selv om der ikke foreligger generelle retningslinier for udbytteniveauet i de statslige selskaber, findes der dog for tre statslige selskaber retningslinjer for fastlæggelsen af udbyttet, jf. boks 9.6. Idet det som nævnt er bestyrelsens kompetence at fastlægge niveauet for den årlige udbyttepolitik, er retningslinierne i sagens natur vejledende.

Boks 9.6. Udbyttepolitikken i DONG A/S, DSB og Post Danmark A/S

For tre af de statslige aktieselskaber fremgår udbyttepolitikken af finansloven for 2004:

  • DONG A/S’ udbytte forventes at udgøre 40 pct. af årets resultat efter skat, hvilket er en stigning fra de 30 pct., der hidtil har været gældende.
  • DSB’s udbytte fastsættes som udgangspunkt som halvdelen af virksomhedens overskud efter skat, dog mindst 2 pct. af egenkapitalen, men højst hele overskuddet efter skat.
  • Post Danmark A/S’ udbytte beregnes som 50 pct. af årets resultat efter skat, dog mindst 5 pct. af egenkapitalen og maksimalt årets resultat efter skat.

Intentionen med at indstille hele virksomhedens overskud efter skat i udbytte, indtil udbyttet udgør en vis procentdel af virksomhedens egenkapital, som det er tilfældet for DSB og Post Danmark A/S, har været at sikre en vis forrentning af den indskudte kapital. Disse procentsatser ligger dog i begge tilfælde væsentligt under det forventede afkast på egenkapitalen og er derfor ikke udtryk for det af staten forventede afkast. Det kan fremover overvejes at nedtone disse procentsatser til fordel for bestyrelsens ansvar for at sikre en rimelig forrentning af egenkapitalen.

Der er både fordele og ulemper ved faste udbytteregler frem for at fastsætte udbyttet fra år til år. Der er således der intet økonomisk rationale for at fastlægge udbyttepolitikken på forhånd. For det første er årets resultat tilbageskuende i sin natur, mens den optimale udbyttepolitik er fremadskuende. For det andet kan årets resultat udvise stor variation fra år til år.

På den anden side kan det i en række sammenhænge være nyttigt med ”tommelfingerregler” for udbytteniveauet, idet de medvirker til opretholde et pres på ledelsen, men uden at forøge risikoen for konkurs.

En fast udbytteregel har også den fordel, at den letter den finansielle planlægning i selskabet, idet udbyttet er givet, når det relevante regnskabstal er kendt eller estimeret. Udbyttefastlæggelsen vil således ikke introducere nogen ny usikkerhed. For staten kan det have den fordel, at udbytter baseres på langsigtede overvejelser, idet en fast udbytteregel må anses som vanskeligere at ændre end en årlig fastsættelse af det aktuelle udbytte.

En udbytteregel kan indføres på forskellige måder. I ovennævnte statslige aktieselskaber fastsættes udbyttet som en andel af resultatet efter skat. Alternativt kan det fastsættes, at udbyttet skal vokse med et fast kronebeløb pr. aktie pr. år. En sådan regel blev tidligere anvendt i Københavns Lufthavne A/S. Fastsættelsen af udbytte som en andel af resultatet er dog den mest anvendte udbytteregel og indebærer i en vis forstand, at ejerne og selskabet deler risikoen ved ændringer i resultatet.

Hvad udbytteprocenten i givet fald bør være, må bero på konkrete vurderinger. Generelt gælder dog, at de større statslige aktieselskaber fortrinsvis opererer med færdigudbyggede kapitalapparater. Det kan på denne baggrund være hensigtsmæssigt, at de statslige aktieselskaber generelt betaler et større udbytte end f.eks. børsnoterede selskaber af samme størrelse. Det bemærkes i denne sammenhæng, at danske børsnoterede selskaber traditionelt har betalt relativt lave udbytter sammenlignet med udenlandske selskaber. Danmark ligger således næstlavest med hensyn til udbytte i forhold til årets resultat i en international sammenligning.[5]

For såvel kapitalstruktur som udbyttepolitik gælder sammenfattende, at det ikke entydigt kan afgøres, hvad der er et passende eller hensigtsmæssigt niveau for et statsligt aktieselskab. 

Der vil imidlertid ofte kunne opnås en indikation ved at sammenligne det enkelte statslige aktieselskab med lignende og eventuelt udenlandske selskaber. En sådan benchmarking med selskaber i samme sektor kan kvalificere vurderingen af, hvorvidt et selskab har en hensigtsmæssig kapitalstruktur eller udbetaler et rimeligt udbytte. Den begrænsede mulighed for at få tilført ny kapital, de politiske risici og omkostninger forbundet med konkurs betyder dog, at det for statslige aktieselskaber kan være hensigtsmæssigt med en forholdsvis lav grad af gældsfinansiering sammenlignet med tilsvarende private selskaber.

9.3. Risikostyring

Risikostyring er en samlende betegnelse for virksomhedens systemer til evaluering og kontrol af de risici, der er knyttet til virksomhedens aktiviteter. Disse omfatter både umiddelbart kvantificerbare risici såsom valuta- og investeringsrisici samt mere overordnede og abstrakte risici som valg af strategi, forretningsområde og risikoen for grundlæggende ændringer i virksomhedens rammebetingelser.

Dertil kommer politiske risici. Disse inkluderer både risikoen for ændringer i selskabets regulatoriske rammebetingelser og ejerens risiko for at blive kritiseret på baggrund af selskabets dispositioner. Statslige selskaber er særligt eksponerede over for denne type risici. Dels fordi de ofte opererer på politisk regulerede markeder, dels fordi ministeren udøver ejerskabet under parlamentarisk ansvar. I det følgende behandles kun de forretningsmæssige risici.

De kvantificerbare risici kan ofte med fordel udtrykkes i form af følsomheden af virksomhedens resultat med hensyn til ændringer i de vigtigste risikofaktorer eller i form af value-at-risk udsagn, jf. boks 9.7.

Boks 9.7. Kvantitative risikomål

Selskaber kan benytte forskellige kvantitative mål for deres risikoeksponering.

  • Til individuelle risikofaktorer er resultatets følsomhed med hensyn til ændringer i f.eks. renteniveau, oliepris, virksomhedens rating m.m. naturlige kvantitative mål.
  • Til aggregerede risici er value-at-risk udtryksformen velegnet. Her måles risiko som, hvor stort et beløb virksomheden kan risikere at miste med en bestemt maksimal sandsynlighed. Et typisk value-at-risk udsagn er ”Sandsynligheden for at tabe mere end X kroner på projekt Y bedømmes at være mindre end 5%”.

Som eksempel på, hvordan risici kan udtrykkes, kan der henvises til DONG A/S’ årsrapport 2002. Heraf fremgår det blandt andet, at:

  • Afdækningen af DONG’s olieprisrisiko medfører f.eks., at DONGs resultat for 2003 ved et prisfald på 10 pct. (i forhold til 23 USD/tønde) reduceres med cirka 200 mio.kr. mod cirka 350 mio.kr. før afdækningen.
  • USD-afdækningen medfører f.eks., at DONG’s resultat for 2003 ved en reduktion i USD-kursen på 10 pct. (i forhold til 7,50 DKK/USD) vil reduceres med cirka 175 mio.kr. mod cirka 300 mio.kr. før afdækningen.

Ud over at angive resultatets følsomhed over for henholdsvis oliepris- og valutakurs-ændringer anfører selskabet også betydningen af den risikopolitik, selskabet har iværksat, og som indebærer en mere aktiv afdækning af selskabets finansielle risici.

De mere overordnede risici hænger nøje sammen med virksomhedens valg af strategi og forretningsområde og er derfor ligesom disse et naturligt bestyrelsesspørgsmål. Selv om denne type risici kan være svære at kvantificere, er det vigtigt, at virksomhedens interessenter har adgang til i det mindste et kvalitativt billede af virksomhedens risikoeksponering.

Nørby-udvalget anbefaler, at bestyrelsen mindst én gang om året evaluerer selskabets risikostyring og gennem fastlæggelse af selskabets risikopolitik træffer beslutning om selskabets risikovillighed på alle relevante områder, jf. boks 9.8.

Boks 9.8. Nørby-udvalget om risikostyring

Risikostyringens formål er blandt andet at:

  • Udvikle og fastholde en forståelse i organisationen af virksomhedens strategiske og operationelle mål, herunder at identificere de kritiske succesfaktorer.
  • Analysere de muligheder og udfordringer, som er knyttet til realiseringen af ovennævnte mål, og risikoen for, at de ikke opfyldes.
  • Analysere de væsentlige aktiviteter, der finder sted i virksomheden, for at identificere de risici, der er knyttet hertil.

Risikostyring fokuserer også på procedurer for styring af skader, kontraktindgåelse, arbejdssikkerhed, miljø og sikring af fysiske værdier. Det anbefales, at bestyrelsen sørger for, at direktionen etablerer effektive risikostyringssystemer, og at bestyrelsen løbende følger op på disse for at sikre, at de til enhver tid fungerer effektivt i lyset af selskabets behov. Bestyrelsen bør efter behov, og mindst én gang årligt, evaluere selskabets risikostyring og gennem fastlæggelse af risikopolitikken blandt andet træffe beslutning om selskabets risikovillighed, herunder forsikrings-, valuta- og investeringspolitik.

Risikostyringssystemet skal definere risikoen og beskrive, hvorledes den løbende elimineres, kontrolleres eller afdækkes.

Bestyrelsen bør i den forbindelse overveje, hvorledes samarbejde med selskabets eksterne revision kan bidrage til risikostyringen, samt i hvilket omfang intern revision kan indgå heri.

En rundspørge blandt de større statslige selskaber viser, at flertallet af disse med faste mellemrum evaluerer selskabets risikostyring på bestyrelsesniveau. En mulig forlængelse heraf ville være at offentliggøre den diskuterede risikopolitik helt eller delvist i selskabets årsrapport.

Valget af risikostyring og valget af kapitalstruktur er naturligt koblet sammen. Des større risiko virksomhedens ledelse vælger at lade virksomhed bære, des større variation i indtjeningen vil den være udsat for. Derfor bør virksomheder, der vælger at bære en stor risiko, have et tilsvarende lavere niveau af gældsfinansiering. Omvendt kan en virksomhed, der har adgang til billig kapital, vælge selv at bære en større risiko.

Blandt andet på grund af denne sammenkobling må det anses for naturligt, at de ministerier, der forvalter statens aktieposter, som led i det overordnede tilsyn forholder sig til selskabernes økonomiske risici, herunder om der en risiko for, at statens midler i selskabet er eller kan blive truet som følge af f.eks. ændrede forretningsbetingelser. Dette kan som udgangspunkt ske gennem de oplysninger, som selskaberne stiller til rådighed eksempelvis i årsrapporten, og som kan indgå i de regelmæssige drøftelser mellem ejerministrene og selskabernes ledelser.

Der kan dog i visse tilfælde opstå behov for, at ejerministerierne sikrer, at der iværksættes egentlige risikoanalyser. Det gælder særligt, hvis der sker væsentlige ændringer i et selskabs rammebetingelser med forventet negativ effekt på indtjeningen. Hvis der er tale om et statsligt aktieselskab, må det vurderes som en klar fordel, hvis sådanne analyser gennemføres sammen med selskabet. Ud over at få afdækket de økonomiske risici ved statens investering vil formålet med risikovurderingerne være at få afdækket, hvilke tiltag og reaktionsmuligheder der er til rådighed for ejerministeren, og hvilken af disse der vurderes at være mest være hensigtsmæssig i den givne situation, f.eks. for at undgå en mulig eller truende konkurs.

9.4. Resultatmål og opfølgning

Resultatmål kan tjene til at systematisere forventningerne til statslige aktieselskaber. Det statslige ejerskab er undertiden underlagt begrænsninger, som gør, at staten ikke uden videre kan afhænde sine aktier. I sådanne situationer kan formuleringen af eksplicitte resultatmål – svarende til dem, der implicit ligger i markedets forventninger til børsnoterede selskaber – fremme en markedsorienteret handlemåde i statslige selskaber.

Resultatmålene bør dog ikke blot være et udtryk for ejernes forventninger, men indgå i en løbende dialog mellem ejer, bestyrelse og direktion. Det kan i nogle tilfælde endvidere være relevant at inddrage eksterne samarbejdspartnere i processen.

Resultatmål vil typisk være kvantitative mål for virksomhedens udvikling over en tidshorisont på ét, fem eller ti år. Resultatmålene kan f.eks. relatere sig til den indskudte kapitals forrentning, enhedsomkostningerne eller kvaliteten af den leverede ydelse. Sammenligninger med lignende virksomheder kan give værdifuld information om, hvad der er bedste praksis i branchen – både med hensyn til valg af mål og niveauet for disse.

En rundspørge blandt de statslige selskaber viser, at flertallet af disse sætter resultatmål, men fortrinsvis til internt brug. Enkelte selskaber – herunder Post Danmark A/S og SAS AB – oplyser om deres resultatmål i selskabernes årsrapport, jf. boks 9.9.

Boks 9.9. Resultatmål i Post Danmark A/S og SAS AB

Post Danmark A/S

Post Danmark A/S udregner deres værdiskabelse som forskellen mellem afkastet på den investerede kapital (ROIC) og de gennemsnitlige kapitalomkostninger (WACC).

Afkastet på den investerede kapital er baseret på Post Danmark A/S resultat tillagt renteudgifter og goodwill-afskrivninger set i forhold til den samlede investerede kapital. De gennemsnitlige kapitalomkostninger er baseret på Post Danmark A/S’ låneomkostninger og et estimat af det forventede afkast på egenkapitalen.

Denne type mål kaldes ofte Economic Profit (EP) eller Economic Value Added (EVA) og måler afkastet justeret for kapitalomkostninger. Da kapitalomkostningerne er et udtryk for risikoen forbundet med selskabets aktiviteter, udtrykker disse mål den risikojusterede værdiskabelse i selskabet. Justeringen for kapitalomkostninger er især relevant for kapitalintensive virksomheder.

SAS AB

SAS AB udregner deres afkast som Cash Flow Return On Investment (CFROI). CFROI er driftsresultat før renteudgifter, skatter, afskrivninger, afbetalinger og leasingomkostninger divideret med den justerede gennemsnitlige investerede kapital. Den justerede gennemsnitlige investerede kapital består af egenkapitalen, minoritetsandele, overværdi i flyflåde, gæld plus kapitaliseret leasingkapital.

SAS-koncernen har som målsætning over perioden 2002-06 at:

  • Opnå en CFROI på minimum 17 pct. i gennemsnit pr. år.
  • Øge omsætningen med i gennemsnit 14 pct. pr. år.

I et vanskeligt år som 2001 påvirkes CFROI især gunstigt af udgifter til operationel leasing, idet disse kapitaliseres ved at gange udgifterne til leasing med en faktor på 7, hvorfor leasingaktiviteterne i sig selv bidrager med en forrentning på 14 pct.

De af Post Danmark A/S og SAS AB beregnede afkast giver nyttig information om selskabernes kommercielle grundlag og udvikling, men er ikke umiddelbart sammenlignelige på tværs af selskaber. Det skyldes blandt andet, at de ofte (som det er tilfældet med Post Danmark A/S) er baseret på bogførte og ikke markedsbaserede værdier. Hvis de markedsbaserede værdier overstiger de bogførte værdier, vil de beregnede afkast give et for gunstigt billede af afkastet på den investerede kapital. Dette skal dog ikke afholde statslige selskaber fra at beregne denne type afkast, blot tilskynde til forsigtighed ved sammenligninger af afkastene på forskellige aktiver.

Muligheden for at vælge kapitalgrundlag med henblik på at kunne fremvise et stort afkast understreger blot, at staten som ejer skal være forsigtig med at fokusere på enkelte nøgletal. Dels ville dette kunne forvride billedet af selskabet, hvis ledelsen valgte bogføringsprincip med henblik på at maksimere de valgte nøgletal. Dels ville det kunne friste ledelsen til at forsøge at sænke målene, så de bliver lettere at opfylde. En stærk fokusering på de aktuelle nøgletal kan endvidere forlede ledelsen til at tænke kortsigtet ved f.eks. at udskyde nødvendige investeringer.

I Norge og New Zealand indgår eksplicitte resultatmål i statens ejerpolitik, og der er formuleret retningslinier for, hvordan resultatmål fastsættes, og hvordan der følges op på opfyldelsen af disse, jf. boks 9.10.

Boks 9.10. Brugen af resultatmål i Norge og New Zealand

Norge

Staten stiller som princip de samme afkastkrav som private investorer. Dette indebærer f.eks., at afkastkravet stiger med risikoen på investeringen, jf. boks 9.2.

Hvis ejerrollen bruges til at opnå ikke-forretningsmæssige formål, skal disse ledsages af økonomisk kompensation, som står i forhold til omkostninger ved den pålagte aktivitet. Udgifterne til og finansieringen af de pålagte aktivitet bør så vidt mulig synliggøres i den regnskabsmæssige og selskabsmæssige behandling af disse aktiviteter. Der bliver derfor ikke kompenseret for sektorpolitiske målsætninger gennem lavere afkastkrav.

Den norske stat skal ved en manglende resultatmålsopfyldelse vurdere, hvorvidt denne skyldes forhold, som ligger uden for bestyrelsens kontrol. Hvis tillidsforholdet mellem bestyrelse og ejer bliver brudt – f.eks. ved manglende målopfyldelse – skal ejeren udskifte bestyrelsen helt eller delvist ved nyvalg på generalforsamlingen.

New Zealand

Resultatmål for det kommende år bliver skrevet ind i det såkaldte Statement of Corporate Intent (SCI). Processen starter et halvt år før begyndelsen af regnskabsåret med, at ministeren skriver til de statslige selskaber og beder om et udkast til det årlige SCI. I det følgende halve år indgår udkastet i en dialog mellem selskabets bestyrelse og ministeren, før det endelige SCI – sædvanligvis umiddelbart før regnskabsårets begyndelse – fremlægges i parlamentet.

I SCI indgår blandt andet bestyrelsens bud på selskabets målsætninger, selskabets værdi, dets kapitalstruktur (egenkapital/balance) og udbyttepolitik. Selskabets målsætninger udgøres typisk af forventet overskud efter skat, afkast på investeret kapital, afkast på egenkapitalen samt ikke-finansielle målsætninger for den kommende og de to følgende regnskabsperioder. Endvidere indgår en beskrivelse af aktiviteter, for hvilke selskabet søger betaling fra staten, brug af regnskabsprincip, mv.

Når regnskabsperioden er afsluttet, kommenterer bestyrelsen i årsberetningen årets regnskab i forhold til målsætningerne i SCI.

Resultatmål er ikke blot målsætninger, men kan også efter regnskabsårets udløb danne grundlag for en evaluering mellem ejerne og ledelsen af resultaterne for året, der gik. Endelig vil det i årsrapporten være naturligt at se fremad og kommentere de resultatmål, som ledelsen og ejerne har sat sig for de kommende regnskabsperioder.

9.5. Sammenfatning

Kun få af aktieselskaberne med statslig deltagelse er børsnoterede. Dermed sker der ikke en løbende evaluering af selskabets økonomiske formåen i form af dannelsen af en markedskurs og ofte også børsanalytikeres vurderinger af selskabernes resultater.

Der kan imidlertid skabes markedslignende forventninger til de ikke-børsnoterede selskaber gennem aktiv anvendelse og rapportering af resultatmål, kapitalomkostninger og -struktur, risikostyring og udbyttepolitik. Selskaberne kan således ved selv at opstille relevante mål i f.eks. årsrapporten gøre det muligt for omverdenen, herunder den statslige aktionær, at vurdere selskabets evne til at leve op til egne målsætninger, men også ved sammenligninger med andre tilsvarende selskaber, om selskabets ambitionsniveau er rimeligt.

Generelt anbefales, at de statslige aktieselskaber overvejer, om det vil være hensigtsmæssigt i højere grad at offentliggøre og kommentere resultatmål, mål for selskabets kapitalomkostninger og værdiskabelse samt kvantificeringer af centrale finansielle risici. Der må dog tages højde for de statslige aktieselskabers betydelige forskellighed ved en vurdering af, i hvilket omfang denne form for oplysninger er relevante.

Et af formålene med at udbrede brugen af resultatmål og kvantificerede mål for de statslige aktieselskabers økonomiske og finansielle risici er at styrke ejerministrenes muligheder for at leve op til pligten til føre et overordnet tilsyn og herunder vurdere, i hvilket omfang statens midler i selskaberne er eller kan blive truet. Det kan også danne grundlag for vurderinger af behovet for at reagere over for et selskab og i givet fald hvordan.

Endvidere må det anses som naturligt, at vurderingen af et statsligt aktieselskabs økonomiske resultater, risici og målsætninger samt udbyttepolitik drøftes mellem den relevante minister og bestyrelsen.

For så vidt angår udbyttebetalinger, kan det for visse af de statslige aktieselskaber være relevant at introducere en egentlig udbyttepolitik, dvs. at det årlige udbytte fastsættes med udgangspunkt efter på forhånd aftalte retningslinjer. I givet fald bør udbyttepolitikken fremgå af de årlige bevillingslove.



[1] Det bemærkes, at der i dette kapitel tages udgangspunkt i den bogførte balance, selv om det principielt ville give et bedre billede af kapitalstrukturen, hvis der blev taget udgangspunkt i markedsværdier. Da de statslige aktieselskaber imidlertid ikke løbende værdiansættes, f.eks. på børsen, findes der ikke en umiddelbart tilgængelig vurdering af, hvad selskaberne er værd og dermed markedsværdien af deres egenkapital.

[2] F. Modigliani og M,H. Miller (1958),The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment”, The American Economic Review, Vol. 48, No. 3.

[3] M.C. Jensen (1986), ”Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers”, The American Economic Review, Vol. 76, No. 2.

[4] Finansministeriets redegørelse til Statsrevisorerne af 26. marts 1999 om foranstaltninger og overvejelser på baggrund af Statsrevisorernes Beretning nr. 16/1997 om bevillingskontrollen for 1997.

[5] R. La Porta, F. Lopez-de-Silanes, A. Shleifer og R. Visny (2000), ”Agency Problems and Dividend Policies Around the World”, Journal of Finance, Vol. 55, No. 1.

Forrige10  af  14Næste