2. International økonomi og finansielle markeder

Væksten i den internationale økonomi er fortsat moderat, men ventes at tage til i løbet af efteråret. Således skønnes væksten i 2003 at udgøre 2,1 pct. i USA og 0,6 pct. i euroområdet, mens aktiviteten i 2004 ventes at stige med henholdsvis 2,5 og 2,1 pct. I Japan vurderes væksten at udgøre henholdsvis 1,2 og 1,3 pct. i 2003 og 2004.

Den amerikanske vækst understøttes i høj grad af kraftige lempelser af finanspolitikken – både i form af udgifter til krigen i Irak og skattelettelser. Den forventede stigning i væksten skønnes først og fremmest at blive drevet af privatforbruget, der tillige stimuleres af stigende aktiekurser og mindre usikkerhed om den økonomiske situation efter afslutningen af krigen i Irak. Der er fortsat et betydeligt amerikansk opsparingsunderskud, der nu primært skyldes manglende offentlig opsparing. En genopretning af den offentlige opsparing skønnes at være nødvendig af hensyn til stigende udgifter til den aldrende befolkning, men det er ikke sikkert, at den overordnede opsparingsubalance herved rettes op, da en stramning af de offentlige finanser kan medføre lavere privat opsparing.

Væksten i euroområdet har været lav i første halvdel af 2003, men forventes at stige i takt med stigende udenlandsk efterspørgsel. Desuden vurderes aktiviteten at blive stimuleret af de lave renter og – på kort sigt – af skattelettelser i blandt andet Tyskland.

Inflationen er for nedadgående i USA og euroområdet. Det skyldes først og fremmest mindre bidrag fra energipriserne, men derudover er der sket et fald i kerneinflationen i USA.

Stigningen i euroens værdi over for blandt andet dollar, pund og yen gav ECB råderum til en rentenedsættelse i juni. I lyset af den svage aktivitet i euroområdet kan der ske yderligere pengepolitiske lempelser i løbet af efteråret.

De lange renter er steget en smule siden det foreløbige lavpunkt i juni, men er fortsat særdeles lave.

2.1. Indledning

Væksten i USA og euroområdet skønnes i 2003 at blive henholdsvis 2,1 og 0,6 pct., hvilket i lighed med sidste år er væsentligt under de potentielle vækstrater, jf. tabel 2.1. Særligt i begyndelsen af året stagnerede den økonomiske aktivitet, jf. figur 2.1a. Afslutningen af krigen i Irak synes at have reduceret usikkerheden. Aktiekurserne er steget væsentligt, og forventes i andet halvår at bidrage til stigende privatforbrug, således at væksten efterhånden tager til. Desuden giver den lempelige økonomiske politik – særligt i USA – et mærkbart bidrag til årets vækst.

Tabel 2.1. Vækstskøn for udlandet og dansk eksportmarkedsvækst

 

	Gnst. 1998- 2000	2001	2002	2003		2004
				Maj	Aug.	Maj	Aug.
	Realvækst, pct.
USA	4,2	0,3	2,4	2,4	2,1	2,5	2,5
Euroområdet	3,2	1,5	0,8	1,0	0,6	2,3	2,1
EU	3,1	1,6	1,0	1,3	0,8	2,4	2,2
Japan	0,6	0,4	0,1	1,5	1,2	1,3	1,3
Eksportmark.vækst	9,4	0,7	1,0	4,5	4,0	7,5	7,5

Kilde: Ecowin og egne skøn på basis af beregninger med makromodellen Nigem.

I 2004 skønnes væksten at tiltage yderligere til 2,5 pct. i USA og 2,1 pct. i euroområdet. Væksten i USA vurderes i første omgang at blive trukket af stigende privatforbrug blandt andet som følge af de nyligt vedtagne amerikanske skattelettelser. På et senere tidspunkt i konjunkturopgangen vurderes de private investeringer ligeledes at bidrage til den amerikanske vækst. I euroområdet ventes aktiviteten at blive stimuleret af stigende udenlandsk efterspørgsel samt af lave renter og – på kort sigt – finanspolitiske lempelser i blandt andet Tyskland.

For Japans vedkommende vurderes væksten i såvel 2003 som 2004 at ligge på godt 1 pct. Da væksten i den private indenlandske efterspørgsel er lav, er Japan i betydelig grad afhængig af udenlandsk efterspørgsel.

Vækstskønnene for alle tre områder er nedjusteret en anelse i forhold til Økonomisk Redegørelse, maj 2003, hvilket skyldes lavere faktisk BNP-vækst i begyndelsen af året og højere oliepriser end forudsat, samt – for Europas vedkommende – en styrkelse af euroen, mens lavere renter trækker i den modsatte retning. Udgangspunktet for skønnene er EU-kommissionens forårsprognose 2003, idet denne er justeret i forhold til blandt andet nye nationalregnskabstal og beregnede virkninger af ændrede forudsætninger om valutakurser og oliepriser, jf. boks 2.1.

 

Figur 2.1a. BNP-vækst i USA og euroområdet	Figur 2.1b. Euro/dollar-kurs og nominel effektiv eurokurs

Anm.: Figur 2.1a viser annualiseret kvartalsvækst.

Kilde: Global Insight, Ecowin og egne skøn på basis af beregninger med Nigem.

Fra 1999 til begyndelsen af 2002 gav en lav eurokurs de europæiske virksomheder særdeles gunstige konkurrencevilkår i forhold til deres amerikanske konkurrenter, men denne fordel er nu elimineret, idet euro/dollar-kursen er tilbage på niveauet omkring introduktionen i 1999, jf. figur 2.1b. Således er euroen på halvandet år steget med ca. 30 pct. over for dollaren. Da stigningen har været mindre over for andre valutaer, er den effektive appreciering i samme periode knap 20 pct. Den effektive eurokurs er nu lidt højere end i 1999.

Bortfaldet af konkurrenceevnefordelen dæmper aktiviteten i euroområdet gennem lavere udenlandsk efterspørgsel. På den anden side dæmpes inflationspresset, efterhånden som virkningen af billigere importvarer og aftagende lønpres slår igennem, og derved får ECB større råderum til lempelser af pengepolitikken.

I resten af prognoseperioden forudsættes beregningsteknisk, at eurokursen forbliver på 1,13 dollar pr. euro, jf. tabel 2.2. Det indebærer gennemsnitlige årlige kurser på omkring 1,13 i både 2003 og 2004, hvilket er en stigning på ca. 20 pct. i forhold til 2002. Sammenlignet med majvurderingen er der tale om en opjustering af årsniveauet for euro/dollar-kursen i både 2003 og 2004 på omkring 5 pct.
 

Tabel 2.2. Valutakurser

 

	2001	2002	2003		2004
			Maj	Aug.	Maj	Aug.
Dollar pr. euro	0,90	0,94	1,07	1,12	1,07	1,13
Kroner pr. euro	7,46	7,43	7,44	7,43	7,44	7,44
Kroner pr. dollar	8,32	7,89	6,95	6,63	6,95	6,58
Effektiv kronekurs	96,80	97,70	100,30	101,5	100,40	102,2

Kilde: EU-kommissionen og egne beregninger.

Boks 2.1. Justering af skøn for international økonomi og finansielle markeder

Skønnene vedrørende international økonomi og finansielle markeder er en justering af skønnene fra Økonomisk Redegørelse, maj 2003, i forhold til nye informationer og ændrede forudsætninger om blandt andet oliepriser og aktie- og valutakurser. Nye informationer, herunder kvartalsregnskaber for årets to første kvartaler, har givet anledning til en nedjustering af vækstskønnene i både USA og euroområdet med omkring 0,2 pct.enheder, jf. tabel a. I forhold til forudsætningerne i maj-vurderingen har dollaren tabt omkring 5 pct. af sin værdi over for euro og svenske kroner og lidt mindre over for britiske pund, mens dens værdi over for yen er stort set uændret. Samtidig har olieprisen holdt sig omkring et par dollar højere efter afslutningen af Irak-krigen end forudsat i maj. Den beregnede virkning af dollarfaldet og højere oliepris målt i dollar – dels de observerede tal i den første del af 2003, dels de afledte effekter i resten af prognoseperioden – skønnes at udgøre -0,1 pct.enheder i USA i 2004 og -0,4 pct.enheder i euroområdet i 2003. Tabel a. Virkning på vækstskøn af ændrede forudsætninger USA Euroområdet 2003 2004 2003 2004  Pct. Vækstskøn ØR Maj 2003 2,4 2,5 1,0 2,3 Nye nationalregnskabstal -0,3 -0,1 -0,2 -0,2 Dollarfald og højere oliepriser 0,0 -0,1 -0,4 0,0 Andre forhold 0,0 0,2 0,2 0,0 Vækstskøn ØR August 2003 2,1 2,5 0,6 2,1 Anm.: Virkningen af ændringen i dollarkurs og oliepriser er beregnet som permanente stød til disse variable fra og med andet kvartal 2003 i den globale makromodel Nigem. De pengepolitiske myndigheder i de involverede lande antages i model- kørslen at fastsætte pengepolitikken i overensstemmelse med Taylor-regler. Kilde: Ecowin samt egne beregninger med makromodellen Nigem.

Som en følge af den danske fastkurspolitik over for euroen forudsættes en tilsvarende appreciering af kronen i forhold til dollaren. Dette skønnes at indebære en stigning i den nominelle effektive kronekurs på omkring 4 pct. fra 2002 til 2003. Valutakursændringerne fra 2002 til 2003 var i vidt omfang indarbejdet i Økonomisk Redegørelse, maj 2003.

Samlet set giver den økonomiske politik, det vil sige virkningerne af den lave rente og den ekspansive finanspolitik, et markant bidrag til væksten i USA og et noget mere beskedent bidrag i euroområdet i 2003, jf. tabel 2.3. I 2004 forventes vækstbidraget fra den økonomiske politik at være neutral i USA og svagt positiv i euroområdet. Den økonomiske politik skønnes dog fortsat i 2004 i begge områder at bidrage til et højere niveau for produktionen.

Tabel 2.3. Bidrag til BNP-vækst og -niveau i USA og euroområdet

 

	USA			Euroområdet
	2002	2003	2004	2002	2003	2004
	Realvækst, pct.
BNP-vækst	2,4	2,1	2,5	0,8	0,6	2,1
Bidrag fra:	Pct.enheder
Økonomisk politik	3,6	2,1	-0,1	0,1	0,4	0,6
- heraf årets politik	2,6	1,3	-0,5	0,4	0,4	0,0
Andre faktorer	-1,2	0,0	2,6	0,7	0,2	1,5
	Pct.
Bidrag til BNP-niveau fra økonomisk politik	4,5	6,6	6,5	0,1	0,6	1,2
	Pct. af BNP
Outputgab	-1,5	-2,5	-2,8	-0,3	-1,6	-1,6
	Pct.enheder
Ændring i outputgab	-0,4	-1,0	-0,3	-1,3	-1,3	0,0

Anm.: Beregningerne er foretaget på baggrund af multiplikatorer for finans- og pengepolitiske stød – opgjort på grundlag af ændringer i den primære strukturelle saldo samt ændringer i en sammenvejning af den korte og lange rente ved fast valutakurs – fra Nigem. Der medtages akkumulerede effekter siden 1999.

Kilde: EU-kommissionen, OECD og egne beregninger.

2.2. USA

Den amerikanske vækst understøttes i år kraftigt af en særdeles lempelig økonomisk politik og skønnes at udgøre 2,1 pct. i 2003, jf. tabel 2.4. Såvel de korte som lange renter er på et meget lavt niveau, og finanspolitikken lempes i form af fremrykning af skattelettelser, der dog formentlig har beskeden forbrugsvirkning, og betydelige udgifter til krigen i Irak. Endvidere er der med afslutningen af krigen i Irak mindre usikkerhed om konfliktens mulige konsekvenser, hvilket givetvis stimulerer både forbrug og investeringer.

I 2004 skønnes væksten at stige til 2,5 pct. Baggrunden er først og fremmest tiltagende vækst i privatforbruget. Dertil kommer, at stigningen i aktiekurserne vurderes at lette virksomhedernes finansieringsmuligheder og dermed efterhånden føre til stigende investeringer i takt med, at den ledige kapacitet udnyttes. Bidraget fra den økonomiske politik vurderes at blive mindre i 2004, idet der forudsættes en beskeden finanspolitisk lempelse i 2004, mens pengepolitikken kan blive strammet.

Den forventede vækst er lidt lavere i 2003 end forudsat i Økonomisk Redegørelse, maj 2003, idet de historiske revisioner og højere oliepriser trækker ned, mens den lavere dollar skønnes at trække op.

Tabel 2.4. BNP-vækst og andre økonomiske nøgletal for USA

 

	2001	2002	2003		2004
			Maj	Aug.	Maj	Aug.
	Realvækst, pct.
BNP-vækst	0,3	2,4	2,4	2,1	2,5	2,5
Privat forbrug	2,5	3,1	1,9	2,5	3,2	3,3
Faste investeringer	-2,7	-1,9	2,0	2,0	4,6	3,6
Lagerinvesteringer1)	-0,7	0,1	0,3	0,1	0,5	0,4
Offentligt forbrug	4,0	4,5	7,2	6,1	-1,4	-0,2
Eksport	-5,4	-1,6	2,9	0,3	5,1	5,3
Import	-2,9	3,7	6,1	4,0	7,0	6,9
	Pct.
Forbrugerprisinflation	2,8	1,6	2,0	2,1	1,7	2,1
	Pct. af arbejdsstyrke
Ledighed	4,8	5,8	6,0	6,2	6,2	6,4
	Pct. af BNP
Betalingsbalance	-3,9	-4,6	-5,6	-5,2	-6,1	-5,7

1) Pct. af BNP.

Kilde: EU-kommissionen og egne beregninger.

Væksten er steget fra 1,4 pct. (annualiseret) i første kvartal til 2,4 pct. i andet kvartal ifølge det foreløbige nationalregnskab. Dette skyldes først og fremmest positive bidrag fra privatforbrug, faste investeringer og offentlige udgifter til forsvar. I den modsatte retning trækker negative lagerinvesteringer og en stigning i vareimporten.

Omkring to tredjedele af væksten i andet kvartal kan isoleret set tilskrives de betydelige offentlige forsvarsudgifter i forbindelse med krigen i Irak og øget terrorbekæmpelse. På grund af disse udgifters midlertidige karakter kan den højere aktivitet i andet kvartal ikke umiddelbart ses som et tegn på tilsvarende vækst i de kommende kvartaler. Hvis aktiviteten således mekanisk renses for forsvarsudgifter, er væksten lavere i andet kvartal end i de foregående to kvartaler.

Spørgeskemaundersøgelser viser en forbedring af virksomheders og forbrugeres vurdering af den økonomiske situation. Således er såvel forbruger- som erhvervstilliden steget en del siden lavpunktet i marts, hvilket skal ses i lyset af den hurtige afslutning af krigen i Irak, jf. figur 2.2a.

 

Figur 2.2a. Forbruger- og erhvervstillid, USA	Figur 2.2b. Olieprisen i dollar og euro, 2002 og 2003

Anm.: Forbrugertilliden er fra Conference Board og erhvervstilliden er fra ISM (PMI). Førstnævnte er neutral ved 100, mens sidstnævnte er neutral ved 50. Olietypen i figur 2.2b er Brent.

Kilde: Global Insight og Ecowin.

Inflation i USA

Priserne på råolie steg betydeligt i starten af 2003 under indtryk af udsigten til krig i Irak, og faldt igen efter afslutningen af krigen, jf. figur 2.2b. Siden har begrænsninger af udbuddet – primært fra Irak, Venezuela og Nigeria – fået oliepriserne til at stige til knap 30 dollar pr. tønde. Siden begyndelsen af året er olieprisen i dollar faldet godt 2 pct., mens faldet målt i euro udgør 10 pct., da dollaren samtidig er blevet svækket over for euroen.

Den gennemsnitlige oliepris i 2003 skønnes at blive på 27,5 dollar, hvilket på baggrund af de uforudsete udbudsbegrænsninger er en anelse højere end skønnet i Økonomisk Redegørelse, maj 2003, jf. tabel 2.5. I 2004 skønnes olieprisen at falde til 25 dollar.

Råvarepriserne, eksklusive energi, er – målt i dollar – steget 8 pct. i den forløbne del af 2003, mens de målt i euro er faldet omtrent 4 pct., jf. figur 2.3a.

Tabel 2.5. Oliepris

 

	2001	2002	2003		2004
			Maj	Aug.	Maj	Aug.
Pris pr. tønde (dollar)	25,0	25,0	26,0	27,5	24,0	25,0
Pris pr. tønde (euro)	28,0	26,5	24,5	24,5	22,5	22,0

Kilde: EU-kommissionen og egne beregninger.

 

Figur 2.3a. Råvarepriser ekskl. energi i dollar og euro, 2002 og 2003	Figur 2.3b. Dekomponering af inflationen i USA

Anm.: Tallene i figur 2.3b er månedlige årsvækstrater. Kerneinflation er for USA's vedkommende inflation ekskl. bidrag fra fødevarer og energi.

Kilde: Ecowin, Bureau of Labor Statistics og Eurostat.

Primært som følge af bidrag fra stigende energipriser tiltog inflationen i USA fra efteråret 2002 og frem til foråret 2003, jf. figur 2.3b. Siden foråret er den amerikanske forbrugerprisinflation faldet med knap 1 pct.enhed til omkring 2 pct. Faldet skyldes især et mindre bidrag fra energiprisstigninger, men kerneinflationen er også faldet til ca. 1,5 pct.

Inflationen skønnes at udgøre 2,1 pct. i USA både i 2003 og 2004, jf. tabel 2.6. Der er foretaget en beskeden opjustering af skønnene som følge af dollarens svækkelse.

Tabel 2.6. Forbrugerprisinflation i USA

 

	2001	2002		2003		2004
		Maj	Aug.	Maj	Aug.	Maj	Aug.
	Vækst i pct.
USA (CPI).	2,8	1,6	1,6	2,0	2,1	1,7	2,1

Kilde: EU-kommissionen, Ecowin samt egne beregninger med makromodellen Nigem, jf. boks 2.1.
 

Økonomisk politik i USA

Den amerikanske centralbank sænkede den pengepolitiske rente i juni, jf. figur 2.4a. Nedsættelsen på 0,25 pct.enheder er den første siden november 2002. Den ledende rente er nu 1,0 pct., og 3 mdr. pengemarkedsrenten omkring 1,1 pct. Dermed er renten på et så lavt niveau, at centralbankens muligheder for yderligere rentesænkninger næsten er udtømte.

 

Figur 2.4a. Pengepolitisk og pengemarkedsrente	Figur 2.4b. Faktisk (skønnet) og beregnet kort rente i USA

Anm.: I figur 2.4b er båndet omkring den beregnede rente givet som den gennemsnitlige absolutte afvigelse på den beregnede rente og den faktiske rente historisk. Renten ved normal kapacitetsudnyttelse angiver renten ved en inflation på 2 pct. og et outputgab på nul.

Kilde: EU-kommissionen, OECD, Nationalbanken, Ecowin og egne beregninger, jf. Økonomisk Redegørelse, maj 2002.

Pengepolitikken må fortsat betegnes som særdeles lempelig i USA, jf. figur 2.4b. Således er de korte renter under det beregnede udsvingsbånd for renten i en konjunktursituation som den nuværende, målt på inflation og skønnet ledig kapacitet.

Pengepolitikken i USA ventes fortsat at være lempelig gennem den resterende del af 2003 og i begyndelsen af 2004. Centralbankens formand har signaleret, at renten formentlig holdes på et lavt niveau i en længere periode af hensyn til det kommende opsving. Desuden vurderes den amerikanske økonomi at kunne bære en betydelig vækst, før stigende inflation gør det nødvendigt at stramme pengepolitikken, da kapacitetsudnyttelsen i øjeblikket er lav. Som følge af den skønnede stigning i væksten i løbet af 2004, antages de pengepolitiske renter at blive hævet, jf. figur 2.4a.

Pengemarkedsrenterne skønnes at forblive på det nuværende niveau resten af året, svarende til et gennemsnit på 1,2 pct. i 2003, jf. tabel 2.7. Næste år vurderes de korte renter at stige til et årsgennemsnit på 1,7 pct.

Tabel 2.7. Skøn for renter i USA

 

	2002	2003		2004
		Maj	Aug.	Maj	Aug.
	Pct.
3-mdrs. pengemarked	1,8	1,4	1,2	2,4	1,7
10-årig statsobligation	4,6	4,0	4,0	4,6	4,6

Kilde: Ecowin og egne skøn.

I midten af juni nåede renterne et foreløbigt minimum, hvor blandt andet den 10-årige amerikanske rente faldt til kun 3,11 pct., jf. figur 2.5a. Siden lavpunktet er de lange renter steget til godt 4 pct., hvilket dog stadig må betegnes som særdeles lavt. Stigningen i de lange renter skal ses i lyset af forventningerne om højere vækst samt et større udbud af statspapirer som følge af de store budgetunderskud.

Finanspolitikken i USA er blandt andet på grund af skattelettelser og udgifter til krigen i Irak blevet lempet i 2003 ligesom i de foregående to år, og budgetunderskuddet skønnes i år at udgøre knap 5 pct. af BNP. Dermed bidrager finanspolitikken i betydeligt omfang til på kort sigt at stimulere aktiviteten i USA, mens aktivitetsvirkningen af de offentlige finanser skønnes at være nogenlunde neutral i euroområdet, jf. figur 2.5b.

 

Figur 2.5a. 10-årig obligationsrente	Figur 2.5b. Finanspolitikken i USA og euroområdet

Anm: Figur 2.5a er opgjort som fem dages glidende gennemsnit. I figur 2.5b er ændringen i den primære strukturelle saldo i pct. af BNP (med modsat fortegn). Et positivt tal angiver, at der er tale om en finanspolitisk lempelse.

Kilde: EU-kommissionen, Global Insight og egne beregninger.

Der er et betydeligt opsparingsunderskud i USA, idet betalingsbalanceunderskuddet i lighed med sidste år skønnes at udgøre omkring 5 pct. af BNP i 2003. De kraftige lempelser af finanspolitikken i USA siden 2000 har betydet, at opsparingsunderskuddet nu – i modsætning til i 2000 – primært skyldes manglende offentlig opsparing, jf. Økonomisk Redegørelse, maj 2003. En konsolidering af de offentlige finanser synes på længere sigt nødvendig af hensyn til finansieringen af udgifterne til en aldrende befolkning, og vil samtidig sørge for en genopretning af den offentlige opsparingsbalance. Dette indebærer dog ikke nødvendigvis, at den samlede opsparing stiger, da strammere offentlige finanser – eksempelvis i form af højere skatter – kan medføre en fornyet stigning i den private sektors opsparingsunderskud.

Den forventede stramning af finanspolitikken kan virke dæmpende på husholdningernes forbrugslyst, og den direkte effekt er en svækkelse af efterspørgsel og vækst. Dertil kommer dog, at budgetunderskuddets størrelse kan have betydning for renteniveauet, hvilket betyder, at nettovirkningen på væksten af en amerikansk finanspolitisk stramning er usikker.

Finanspolitikken er som nævnt særdeles lempelig i USA, idet det offentlige budgetunderskud – renset for renter og konjunkturer – ventes forøget i 2003 og 2004, jf. tabel 2.8. Den amerikanske Kongres vedtog i maj en fremrykning af tidligere vedtagne skattelettelser, hvilket skønnes at øge underskuddet med 45 mia.dollar i 2003. Dertil kommer ekstra omkostninger til krigen i Irak på knap 50 mia.dollar i 2003.

Tabel 2.8. Offentlige finanser, finanspolitik og outputgab i USA

 

	2000	2001	2002	2003	2004
	Pct. af BNP
Offentlig saldo	1,5	-0,5	-3,3	-4,9	-5,3
Strukturel saldo	0,9	-0,2	-2,9	-4,4	-5,2
Primær strukturel saldo	3,6	2,1	-1,0	-2,5	-3,3
Outputgab	2,2	-1,1	-1,5	-2,5	-2,8

Kilde: OECD, OMB, EU-kommissionen og egne skøn.

Aktiemarkeder

Efter tre år med markante fald har aktiekurserne i Europa, USA, Japan og Danmark hidtil udvist en stigning på 8-12 pct. i 2003, jf. figur 2.6a og tabel 2.9. Udviklingen i aktiekurserne synes påvirket af usikkerheden fra krigen i Irak og den efterfølgende afklaring.

 

Figur 2.6a. Udvalgte aktieindeks	Figur 2.6b. Udvikling i reale aktiekurser og real indtjening i USA

Anm.: I figur 2.6a er indekset for europæiske aktier Eurostoxx broad. Aktiekurserne i figur 2.6b er Wilshire 5000-indekset, mens indtjeningen angiver profit før skat for ikke-finansielle virksomheder med korrektion for lagerværdi og kapitalforbrug i nationalregnskabet.

Kilde: Global Insight og egne beregninger.

Kursstigningerne på aktier betyder umiddelbart en formuegevinst for husholdningerne og kan således være med til at stimulere privatforbruget. Denne effekt vurderes at være størst i USA, hvor aktiemarkedet er relativt størst, og hvor husholdningernes direkte ejerskab af aktier ligeledes er størst, jf. Økonomisk Redegørelse, august 2002. Derudover kan højere aktiekurser være udtryk for, at virksomhederne er mere profitable, hvilket kan give adgang til billigere finansiering og dermed styrke investeringerne.

Tabel 2.9. Aktiekursgevinster i forskellige lande

 

	Gnst. 90-991)	2000	2001	2002	20032)	20. maj- 14. aug. 2003
	Pct.
USA	15	-9	-13	-23	13	8
Europa	13	-5	-20	-35	8	13
Japan	-7	-27	-24	-19	15	19
Danmark	9	21	-13	-27	15	10

Anm.: Aktieindeks: S&P500, Eurostoxx broad, Nikkei 225, KFX. I tabellen refereres til 20. maj, da Økonomisk Redegørelse, maj 2003 byggede på begivenheder frem til denne dato.

1)    Geometrisk gennemsnit pr. år.

2)    1. januar – 14. august.

Kilde: Ecowin.

En sammenligning af aktiekurser og indtjening peger ikke på større ubalancer i de amerikanske aktiekurser i øjeblikket efter den store korrektion af kurserne fra 2000, jf. figur 2.6b.

2.3. Euroområdet

Væksten i euroområdet hæmmes i år af lav vækst i forbrug og investeringer, euroens appreciering og svigtende udenlandsk efterspørgsel. Væksten skønnes at udgøre 0,6 pct., jf. tabel 2.10. Fra begyndelsen af næste år ventes væksten at stige, således at den når op på 2,1 pct. i 2004. Baggrunden for den skønnede stigning i væksten er forventningen om større afsætning i udlandet, lempelser af pengepolitikken og ekspansiv finanspolitik i eksempelvis Tyskland.

Tabel 2.10. BNP-vækst og andre økonomiske nøgletal for euroområdet

 

	2001	2002	2003		2004
			Maj	Aug.	Maj	Aug.
	Realvækst, pct.
BNP-vækst	1,5	0,8	1,0	0,6	2,3	2,1
Privat forbrug	1,8	0,5	1,2	1,2	2,0	2,1
Faste investeringer	-0,6	-2,6	0,3	-1,1	3,2	3,6
Lagerinvesteringer1)	-0,6	0,1	-0,2	-0,2	-0,1	-0,2
Offentligt forbrug	2,2	2,7	1,6	1,5	1,5	1,5
Eksport	3,0	1,2	3,1	2,5	5,7	5,4
Import	1,7	-0,4	3,6	3,3	6,0	6,3
	Pct.
Forbrugerprisinflation	2,3	2,3	2,1	2,0	1,7	1,6
	Pct. af arbejdsstyrke
Ledighed	8,0	8,4	8,8	9,0	8,8	9,0
	Pct. af BNP
Betalingsbalance2)	-0,3	0,8	0,9	0,9	1,0	1,0

1) Pct. af BNP.

2) Betalingsbalancen er korrigeret for intra-handel i euroområdet.

Kilde: Ecowin og egne skøn.

Væksten i første kvartal 2003 var 0,2 pct. (annualiseret) i forhold til fjerde kvartal 2002. Den lave vækst skyldes, at virksomhederne reducerede de faste investeringer, og at nettoeksporten svækkedes på grund af nedgang i verdenshandlen og styrkelsen af euroen. Derimod er der positive bidrag til væksten fra privat og offentligt forbrug samt fra en forholdsvis kraftig lageropbygning. Finland, Tyskland, Holland og Italien var ramt af negativ vækst i første kvartal, mens Grækenland og Spanien trak gennemsnittet op. I andet kvartal er væksten i euroområdet foreløbigt opgjort til -0,2 pct. (annualiseret).

Såvel erhvervs- som forbrugertilliden ligger en del lavere end ved årsskiftet, og der er endnu ikke tegn på væsentlig fremgang, jf. figur 2.7a. Andre månedlige indikatorer, eksempelvis for produktion, omsætning i detailhandlen og ordrebeholdning, tegner et lignende billede af en afventende økonomisk adfærd, jf. figur 2.7b.

Landene i euroområdet vurderes i 2003 og 2004 i gennemsnit at have underskud på de offentlige finanser på 2,7 pct., jf. tabel 2.11. Dette afspejler i et vist omfang den forholdsvis lave aktivitet, men også diskretionære lempelser i 2001 og 2002 og rentebetalinger på offentlig gæld. Korrigeret for konjunkturmæssige udsving skønnes således et underskud på de offentlige finanser på 2 pct. af BNP (strukturel saldo). I mange lande er der behov for en betydelig konsolidering i lyset af stigende fremtidige aldringsudgifter, jf. Økonomisk Redegørelse, maj 2003.

 

Figur 2.7a. Forbruger- og erhvervstillid i euroområdet	Figur 2.7b. Ordrebeholdning i euroområdet

Anm.: Figur 2.7a. viser EU-kommissionens tillidsindikatorer. Figur 2.7b. viser ordrebeholdningen i euroområdets fremstillingssektor.

Kilde: Global Insight og Ecowin.

Euroområdets vækst hæmmes blandt andet af en særdeles langsom produktivitetsudvikling især i forhold til USA, men også i forhold til Danmark, jf. figur 2.8a. Således er produktiviteten i euroområdet steget med omkring 1 pct. årligt siden 1997, mens produktivitetsvæksten i USA i samme periode har været ca. 2 pct. om året i gennemsnit. 
 

Tabel 2.11. Offentlige finanser, finanspolitik og outputgab i euroområdet

 

	2000	2001	2002	2003	2004
	Pct. af BNP
Offentlig saldo1)	0,1	-1,6	-2,2	-2,7	-2,7
Strukturel saldo	-1,8	-2,1	-2,2	-2,0	-2,0
Primær strukturel saldo	2,2	1,8	1,5	1,6	1,5
Outputgab	1,8	1,0	-0,3	-1,6	-1,6

1) Ekskl. provenu fra salg af UMTS-licenser.

Kilde: EU-kommissionen og egne beregninger.

 

Figur 2.8a. Udvikling i produktivitet i euroområdet og USA	Figur 2.8b. Dekomponering af inflationen i euroområdet

Anm.: Figur 2.8a angiver kvartalsvis år-til-år vækst. Tallene i figur 2.8b er månedlige årsvækstrater. For inflationen i juli 2003 er der endnu ikke offentliggjort dekomponering. Kerneinflation i euroområdet defineres som inflation ekskl. bidrag fra uforarbejdede fødevarer og energi.

Kilde: Global Insight, ECB og Ecowin.

De lavere energipriser målt i euro har fået den gennemsnitlige inflation i euroområdet til at falde en anelse i løbet af 2003. Således er forbrugerprisinflationen for juli foreløbigt opgjort til 1,9 pct., hvilket netop er under den øvre grænse af ECB’s mellemfristede inflationsmålsætning, jf. figur 2.8b. Kerneinflationen – det vil sige inflationen renset for bidrag fra energi og uforarbejdede fødevarer – har i 2003 ligget omtrent konstant på 2 pct.

Udviklingen i valutakurser og energipriser fører til, at inflationen i euroområdet skønnes at falde til 1,6 pct. i 2004, jf. tabel 2.12.
 

Tabel 2.12. Forbrugerprisinflation i euroområdet

 

	2001	2002		2003		2004
		Maj	Aug.	Maj	Aug.	Maj	Aug.
	Vækst i pct.
Euroområdet (HICP)	2,3	2,2	2,3	2,1	2,0	1,7	1,6

Kilde: EU-kommissionen, Ecowin samt egne beregninger med makromodellen Nigem, jf. boks 2.1.

Den Europæiske Centralbank (ECB) valgte i marts og juni 2003 at sænke de pengepolitiske renter med henholdsvis 0,25 og 0,50 pct.enheder, jf. figur 2.9a.

 

Figur 2.9a. Pengepolitisk og pengemarkedsrente	Figur 2.9b. Faktisk (skønnet) og beregnet kort rente i euroområdet

Anm.: I figur 2.9b er båndet omkring den beregnede rente givet som den gennemsnitlige absolutte afvigelse på den beregnede rente og den faktiske rente historisk. Renten ved normal kapacitetsudnyttelse angiver renten ved en inflation på 2 pct. og et outputgab på nul.

Kilde: EU-kommissionen, Nationalbanken, Ecowin og egne beregninger, jf. Økonomisk Redegørelse, maj 2002.

Efter de to rentesænkninger er ECBs ledende rente 2,0 pct. Rentesænkningerne har bidraget til at understøtte den økonomiske vækst i euroområdet og er gennemført på grund af forventninger om aftagende inflationært pres.

Pengepolitikken er fortsat lempelig i euroområdet, jf. figur 2.9b. Således er de korte renter under det beregnede udsvingsbånd for renten i en konjunktursituation som den nuværende målt på inflation og skønnet ledig kapacitet.

På kort sigt er det muligt, at pengepolitikken i euroområdet lempes yderligere i løbet af andet halvår 2003. Baggrunden er fortsat svag økonomisk aktivitet, som sammen med apprecieringen af euroen indikerer et faldende inflationært pres. I takt med det forventede opsving i 2004 er det lagt til grund, at de pengepolitiske renter øges igen.

Pengemarkedsrenterne i euroområdet vurderes at falde i forbindelse med den forudsatte pengepolitiske lempelse, men i løbet af 2004 antages de korte renter atter at stige. På årsbasis giver dette anledning til et skøn på 2,3 pct. i 2003, jf. tabel 2.13.

Tabel 2.13. Skøn for renter i euroområdet

 

	2002	2003		2004
		Maj	Aug.	Maj	Aug.
	Pct.
3-mdrs. pengemarked, euroomr.	3,3	2,4	2,3	2,7	2,2
10-årig statsobligation, Tyskland	4,8	4,1	4,0	4,7	4,5

Kilde: Ecowin og egne skøn.

Renten på lange statsobligationer er faldet betydeligt i Tyskland siden foråret 2002, jf. figur 2.10a. Renten på lange statspapirer vurderes at holde det nuværende niveau resten af 2003. Baggrunden er euroområdets lave vækst og forventede inflation samt den lempelige pengepolitik.

 

Figur 2.10a. 10-årige obligationsrenter	Figur 2.10b. Spænd mellem erhvervs- og statsobligationer i euroområdet

Anm.: 5-dages glidende gennemsnit. Data i figur 2.10b vedrører det europæiske kreditmarked. AAA-A og BBB angiver forskellige kreditrating. AAA afspejler den højeste kreditværdighed.

Kilde: Ecowin og egne beregninger.

Mens de europæiske virksomheder i en periode på trods af de faldende renter på statsobligationer stod over for strammere kreditvilkår, er spændet mellem renten på virksomhedsobligationer og statsobligationer indsnævret siden midten af 2002, jf. figur 2.10b. Virksomheder med relativt lav kreditværdighed blev dengang ramt hårdere end virksomheder med høj kreditværdighed, men den seneste udvikling har ført til et mindre spænd mellem de to kategorier.

2.4. Andre lande

Sverige og Storbritannien

Den svenske økonomi voksede i perioden 1998-2001 med 3,6 pct. årligt, hvorefter væksten faldt til 1,9 pct. i 2002. På basis af det forholdsvis svage internationale konjunkturbillede skønnes væksten at blive 1,2 pct. i 2003 efterfulgt af en stigning til 1,9 pct. næste år, jf. tabel 2.14. Den svenske nationalbank, Riksbanken, har siden juni sænket den officielle rente med i alt 0,75 pct.enheder til 2,75 pct. som følge af den aftagende aktivitet og inflation. Inflationen vurderes i gennemsnit at ligge under inflationsmålsætningen på 2 pct. i begge prognoseår, men stadig inden for udsvingsbåndet fra 1 til 3 pct. Udsvingene på de finansielle markeder har været forholdsvis store i foråret og sommeren forud for folkeafstemningen om ØMU-medlemskab den 14. september 2003.

Tabel 2.14. Vækstskøn for Sverige og Storbritannien

 

	Gnst.	2002	2003		2004
	1998-2001		Maj	Aug.	Maj	Aug.
	Pct. realvækst
Sverige	3,6	1,9	1,4	1,2	2,7	1,9
Storbritannien.	2,7	1,8	2,2	1,9	2,6	2,5

Kilde: Ecowin og NIESR.

Den internationale afmatning, og herunder den lave vækst i euroområdet, har også ramt Storbritannien. Væksten i 2002 på 1,8 pct. var således ca. 1 pct.enhed lavere end gennemsnittet for de fire foregående år, jf. tabel 2.14. I forhold til vurderingen i maj ventes væksten i Storbritannien at blive henholdsvis 0,3 og 0,1 pct.enheder lavere i 2003 og 2004. Det er fortsat vurderingen, at Storbritannien vil følge opsvinget i verdensøkonomien med start i 2004. Boligpriserne er på et højt niveau efter betydelige prisstigninger siden midten af 1990erne, jf. Økonomisk Redegørelse, december 2002. Prisstigningerne synes dog at være aftaget.

Japan og Østasien

Japans økonomi er fortsat præget af strukturelle problemer, lav vækst og deflation. En stor del af de strukturelle problemer er koncentreret i den finansielle sektor, hvor en del uerholdte lån og den fortsatte deflation siden midten af 1990'erne presser realrenten op og hæmmer udlån til forbrug og investeringer. Væksten i 2001 var på 0,4 pct. og faldt til 0,1 pct. i 2002. Den foreløbige opgørelse for andet kvartal 2003 viser en vækst på 0,6 pct., men den indenlandske private efterspørgsel er fortsat lav, og højere vækst skal derfor formentlig navnlig drives af større eksport. I takt med det ventede opsving i verdensøkonomien vurderes væksten at stige til ca. 1,2 pct. i 2003 og 1,3 pct. i 2004.

Efter en vækst på 4,8 pct. i 2002 er aktiviteten faldet i foråret i de nyindustrialiserede asiatiske økonomier. Det skyldes blandt andet usikkerhed relateret til krigen i Irak og eftervirkninger af SARS-epidemien, som nu imidlertid er under kontrol. Selvom aktiviteten inden for sektorer som luftfart, hotelvirksomhed og detailhandel givetvis først vil normaliseres om nogen tid, vurderes udbruddet af SARS ikke at få vækstmæssige konsekvenser på lidt længere sigt. Således vurderes væksten i 2003 i regionen at ville nå ca. 2,4 pct., hvorefter det ventede globale opsving vil trække de eksportorienterede asiatiske lande op på en vækst på ca. 4,4 pct. i 2004.

2.5. Finansielle markeder i Danmark

Som følge af fastkurspolitikken over for euroen sænkede Danmarks Nationalbank renten i forbindelse med ECBs rentesænkninger tidligere på året. De korte danske pengemarkedsrenter forventes i 2003 gennemsnitligt at ligge på 2,4 pct., jf. tabel 2.15. Spændet på 0,10 pct.enheder er særdeles lavt og afspejler den relativt gunstige økonomiske situation i Danmark. I 2004 forudsættes pengemarkedsrenterne gennemsnitligt at ligge på 2,2 pct. i euroområdet og 2,4 pct. i Danmark.

Tabel 2.15. Skøn for renter i Danmark og rentespænd

 

	2002	2003		2004
		Maj	Aug.	Maj	Aug.
Renter:	Pct.
3-mdrs. pengemarked	3,5	2,6	2,4	3,0	2,4
10-årig statsobligation	5,1	4,4	4,2	5,1	4,8
1-årig rentetilpasning	3,8	2,8	2,5	3,4	2,8
5-årig rentetilpasning	4,9	4,0	3,6	4,7	4,2
30-årig realkredit, 5 pct.	5,7	5,3	5,3	5,9	5,7
30-årig realkredit, 6 pct.	6,3	5,9	5,9	6,4	6,2
Rentespænd:	Pct. enheder
Danmark – euroområdet, 3-mdr.	0,2	0,2	0,1	0,3	0,2
Danmark – Tyskland, 10-årig stat	0,3	0,3	0,2	0,4	0,3

Kilde: Ecowin og egne skøn.

I løbet af 2004 forudses stigende lange renter i takt med, at det forventede opsving indtræffer. Stigningen i de pengepolitiske renter og omlægning af porteføljer vurderes at være drivende faktorer. Renterne forventes i 2004 at have en jævnt stigende profil, der leder til et årsgennemsnit på 4,8 pct. i Danmark. Det relativt lave spænd mellem lange danske og tyske papirer er udtryk for, at den danske økonomi fortsat forventes at klare sig bedre end den tyske.

Realkreditrenterne forudses at udvikle sig parallelt med renterne på de lange statsobligationer. Således forventes de på kort sigt at forblive på deres aktuelle niveau, og at have en stigende profil gennem 2004. Det betydelige rentefald har ført til, at 5 pct. realkreditobligationer er blevet toneangivende, mens 6 pct. realkreditobligationer i højere grad er blevet konverteret.