2. International økonomi og finansielle markeder

For de fleste lande er der tegn på, at væksten bliver højere i 2004 end i 2003. I første omgang er opsvinget kraftigst i USA, mens væksten i Asien forventes fastholdt på et højt niveau. I løbet af 2004 ventes også moderat højere vækst i Europa. Den stigende aktivitet ventes i løbet af 2004 og 2005 at øge verdenshandelen og den danske eksportmarkedsvækst.

Opsvinget stimuleres kraftigt af lempelig økonomisk politik. Således er finanspolitikken særdeles ekspansiv i USA i kraft af skattenedsættelser og store udgifter til krigen mod terrorisme. Dertil kommer, at de pengepolitiske renter er blevet sat ned til et meget lavt niveau i alle de store økonomiske områder.

Stimulansen fra den økonomiske politik ventes at aftage i løbet af prognoseperioden, idet der er behov for konsolidering af de offentlige finanser, og renterne ventes gradvist forhøjet. I stedet skønnes den private indenlandske efterspørgsel at yde et større bidrag til væksten i de kommende år.

Dollaren er faldet yderligere siden august blandt andet i forhold til euro, og et fortsat dollarfald kan – i lyset af det særdeles kraftige betalingsbalanceunderskud i USA – ikke udelukkes. Den udenlandske finansiering af den amerikanske opsparingsubalance er nu vendt til fortrinsvis at ske via statsobligationer. Da udenlandske investorer og centralbanker efterhånden har opbygget betydelige reserver af amerikanske statspapirer, er det usikkert, hvor længe denne nettotilstrømning vil fortsætte.

Inflationen skønnes at blive godt 2 pct. i både USA og euroområdet i år. I de kommende to år ventes inflationen at falde yderligere, idet kapacitetspresset kun vurderes at stige begrænset.

I takt med at opsvinget etableres, forventes de pengepolitiske renter at blive sat gradvist op. Dette skønnes at medføre lidt højere lange renter.

2.1. Indledning

For de fleste lande er der tegn på, at væksten bliver højere i 2004 end i 2003, jf. figur 2.1. Den stigende økonomiske aktivitet trækkes først og fremmest af USA (der forventes at vokse knap 4 pct. næste år) og Asien (knap 7 pct., hvor Kina med 8 pct. trækker op). Væksten skønnes ligeledes at stige i Europa i 2004, hvilket især skyldes stigninger på knap 3 pct. i Storbritannien og Finland samt en stigning i væksten i Tyskland og Frankrig fra omkring 0 pct. i 2003 til godt 1½ pct. i 2004.

Figur 2.1. Vækst i forskellige lande, 2004 i forhold til 2003

Kilde: EU-kommissionen.

Verdenshandelen ser ligeledes ud til at stige fra en vækst på 4,4 pct. i år til 7-8 pct. i de kommende år. Dette smitter af på den danske eksportmarkedsvækst, som forventes at udgøre henholdsvis 7,6 og 7,1 pct. i 2004 og 2005, jf. tabel 2.1.

Den stigende vækst i Europa og USA skønnes at komme fra højere privatforbrug og private investeringer blandt andet som følge af lempelig  økonomisk politik, højere aktiekurser samt aftagende inflation. Stigningen i verdenshandelen ventes at stimulere såvel eksport som import i både USA og euroområdet.

Tabel 2.1. Vækstskøn for udlandet og dansk eksportmarkedsvækst

	Gnst. 1999-2001	2002	2003		2004		2005
			Aug.	Dec.	Aug.	Dec.	Dec.
	Realvækst, pct.
USA	2,7	2,5	2,1	2,8	2,5	3,8	3,3
Euroområdet	2,6	0,9	0,6	0,4	2,1	1,8	2,3
EU	2,7	1,1	0,8	0,8	2,2	2,0	2,4
Japan	1,1	0,1	1,2	2,6	1,3	1,7	1,5
Eksportmarkedsvækst	6,4	1,3	4,0	4,2	7,5	7,6	7,1

Kilde:  EU-kommissionen og OECD.

Bidraget fra finanspolitikken til den økonomiske vækst skønnes at aftage i de kommende år. I indeværende år understøttes væksten i USA kraftigt af finanspolitikken – især skattenedsættelser og udgifter til krigen mod terrorisme. Den stimulerende effekt på væksten forventes imidlertid at mindskes fra midten af 2004, idet skattelettelsernes virkning gradvist aftager, og udgifterne til krigen forudsættes at stabilisere sig. I euroområdet er der ligeledes ikke udsigt til nævneværdige bidrag fra finanspolitikken i de kommende år, idet de offentlige budgetter i de fleste lande – herunder de tre største, Tyskland, Frankrig og Italien – i forvejen er særdeles anstrengte. I flere af disse lande er konsolidering af de offentlige finanser enten allerede besluttet eller under forhandling.

Renterne har været lave i USA og euroområdet i de forløbne to år og ventes hævet i takt med, at det forventede opsving tager til.

Da både finans- og pengepolitikken ventes strammet, bliver det beregnede vækstbidrag fra årets økonomiske politik efterhånden mindre og formentlig negativt i USA i 2005 og i euroområdet i 2004 og 2005, jf. tabel 2.2. Dertil kommer, at de afledte effekter af foregående års lempelser kan trække yderligere ned i væksten. Bidraget til BNP-niveauet vurderes dog fortsat at være betydeligt i både 2004 og 2005. En beregningsteknisk anvendelse af standardmultiplikatorer viser et negativt vækstbidrag fra økonomisk politik på omkring 1 pct.enhed i 2004 i såvel USA som euroområdet. I 2005 vurderes det negative bidrag fra økonomisk politik ifølge beregningen at stige til 2,1 pct.enhed i USA, mens bidraget i euroområdet ventes at blive svagt positivt. Beregningen kan imidlertid – særligt for USA – overvurdere det negative bidrag fra finanspolitikken, da den ikke tager hensyn til, at aktivitetsvirkningen fra en finanspolitisk stramning i en situation med stort budgetunderskud kan være begrænset og måske endda virke ekspansivt, idet den nedadgående virkning på renteniveauet kan være større, og virkningen på privatforbruget mindre – og måske endda positivt – når underskuddet i forvejen er stort.

Tabel 2.2. Bidrag til BNP-vækst og -niveau i USA og euroområdet

	USA			Euroområdet
	2003	2004	2005	2003	2004	2005
	Realvækst, pct.
BNP-vækst	2,8	3,8	3,3	0,4	1,8	2,3
Bidrag fra:	Pct.enheder
Økonomisk politik	1,7	-1,0	-2,1	0,8	-0,9	0,6
- heraf årets politik	1,8	0,5	-0,6	0,9	-0,2	-0,5
Andre faktorer	1,1	4,8	5,4	-0,4	2,7	1,7
	Pct.
Bidrag til BNP-niveau fra økonomisk politik	6,9	6,0	3,9	1,6	0,8	1,4
	Pct.
Outputgab	-1,6	-0,8	-0,6	-1,2	-1,4	-1,2
	Pct.enheder
Ændring i outputgab	-0,3	0,8	0,2	-1,5	-0,2	0,2

Anm.: Beregningerne er foretaget på baggrund af multiplikatorer for finans- og pengepolitiske stød – opgjort på grundlag af ændringer i den primære strukturelle saldo samt ændringer i en sammenvejning af den korte og lange rente ved fast valutakurs – beregnet ved hjælp af OECD Interlink standardmultiplikatorer. Der medtages akkumulerede effekter siden 1999.

Kilde: EU-kommissionen, OECD og egne beregninger.

Vækstskønnene for 2003 er opjusteret i forhold til Økonomisk Redegørelse, august 2003 for både USA og Japan på grund af nye nationalregnskabstal og indikatorer, der peger på højere økonomisk aktivitet, jf. tabel 2.1 og figur 2.2a. Den ændrede vækstprofil i 2003 giver et statistisk overhæng, som særligt for USA medfører en opjustering af vækstskønnene for 2004. Omvendt er tegnene på opsving i euroområdet endnu ikke så stærke. Der er derfor foretaget en beskeden nedjustering af vækstskønnet for euroområdet i 2004.

Dollaren har siden begyndelsen af 2002 mistet godt 35 pct. i værdi over for euroen, mens faldet over for yen udgør omkring 20 pct., jf. figur 2.2b. Forskellen skyldes i høj grad, at den japanske centralbank har foretaget betydelige opkøb af dollar for at bevare en lav kurs på yen. En række andre asiatiske lande – herunder Kina og Indien – har ligeledes interveneret på valutamarkederne for at holde en stabil kurs over for dollaren. Flere af de asiatiske valutaer forekommer at være undervurderede, blandt andet i betragtning af landenes markante handelsoverskud. Dette har ført til et stigende pres på disse lande gennem blandt andet IMF for at lade de grundlæggende økonomiske forhold være bestemmende for valutakurserne. Dette fik Japan til på et G7-møde i september at acceptere, at yenens kurs fremover i højere grad overlades til valutamarkederne. Da Japan imidlertid også er afhængig af samhandelen med andre asiatiske lande, er det ligeledes vigtigt at øge kursfleksibiliteten for de øvrige valutaer i området.

Figur 2.2a. BNP-vækst i USA og euroområdet	Figur 2.2b. Euro og yen over for dollar siden begyndelsen af 2002

Anm.: Figur 2.2a viser annualiseret kvartalsvækst. Figur 2.2b er tre dages glidende gennemsnit.

Kilde: Ecowin og EU-kommissionen.

Euroens værdi i forhold til dollar er nu lidt højere end ved indførelsen af euroen i 1999. Således er den konkurrenceevnefordel, som europæiske virksomheder i kraft af valutakursen har haft i forhold til amerikanske virksomheder i de seneste år, nu udlignet.

Stigningen i euroens værdi over for dollar giver anledning til en mindre justering af valutakursskønnene i forhold til august, idet valutakurserne beregningsteknisk antages at forblive på det nuværende niveau, jf. tabel 2.3. Det bør dog bemærkes, at dollarens værdi er faldet yderligere en smule siden prognosens udarbejdelse, så valutakursen nu er 1,21 dollar pr. euro. Den effektive kronekurs ligger lidt lavere gennem resten af prognoseperioden end antaget i august, hvilket skyldes beskedne stigninger i kurserne på pund, yen og svenske kroner.

Prognosen forudsætter en fortsat pæn vækst i USA, efter at vækstbidraget fra den lempelige økonomiske politik reduceres, hvilket især stiller krav til en positiv udvikling i den private efterspørgsel og fortsat høj underliggende produktivitetsvækst. For euroområdet forventes en gradvis stigning i væksten.

Tabel 2.3. Valutakursforudsætninger

	2002	2003		2004		2005
		Aug.	Dec.	Aug.	Dec.	Dec.
Dollar pr. euro	0,94	1,12	1,13	1,13	1,18	1,18
Kroner pr. euro	7,43	7,43	7,43	7,44	7,44	7,44
Kroner pr. dollar	7,89	6,63	6,61	6,58	6,31	6,31
Effektiv kronekurs	97,8	101,5	101,3	102,2	101,9	101,9

Kilde: Ecowin og egne skøn.

2.2. USA

Væksten i USA skønnes at stige til 2,8 pct. i år, jf. tabel 2.4. Aktiviteten trækkes i højere grad end tidligere af privatforbrug og investeringer, hvilket kan tilskrives skattelettelserne og de meget lave renter. Dertil kommer, at der er begyndende tegn på en styrkelse af nettoeksporten blandt andet som følge af faldet i dollarens værdi.

Tabel 2.4. BNP-vækst og andre økonomiske nøgletal for USA

	2002	2003		2004		2005
		Aug.	Dec.	Aug.	Dec.	Dec.
	Realvækst, pct.
BNP-vækst	2,5	2,1	2,8	2,5	3,8	3,3
Privat forbrug	3,1	2,5	3,0	3,3	3,5	2,5
Faste investeringer	-2,2	2,0	2,8	3,6	5,8	6,2
Lagerinvesteringer1)	0,1	0,1	0,0	0,4	0,4	0,6
Offentligt forbrug	5,0	6,1	3,7	-0,2	1,7	2,6
Eksport	-3,6	0,3	0,4	5,3	5,0	6,1
Import	3,9	4,0	4,0	6,9	6,0	6,3
	Pct.
Forbrugerprisinflation	1,6	2,1	2,3	2,1	1,4	1,0
	Pct. af arbejdsstyrke
Ledighed	5,8	6,2	6,1	6,4	6,2	6,3
	Pct. af BNP
Betalingsbalance	-4,7	-5,2	-5,3	-5,7	-5,6	-5,8

1) Pct. af BNP.

Kilde: EU-kommissionen og egne beregninger.

Den høje vækst vurderes at fortsætte til midten af 2004, hvorefter stimulansen fra den økonomiske politik reduceres. Under forudsætning af, at bidragene fra de private efterspørgselskomponenter fastholdes, skønnes aktiviteten at stige med 3,8 pct. i 2004. Dette er også påvirket af accelerationen igennem 2003.

En foreløbig opgørelse for tredje kvartal viser en annualiseret vækstrate på 8,2 pct., hvilket er en brat stigning i forhold til de foregående kvartaler. Bag denne kvartalsvækst ligger en usædvanlig høj målt produktivitetsvækst, som dog må fortolkes med forbehold på grund af usikkerhed omkring opgørelsen af beskæftigelsesudviklingen.

Opsvinget har tilsyneladende endnu ikke givet sig udslag i nævneværdige stigninger i beskæftigelsen. Således er beskæftigelsen uden for landbruget faldet med 1,8 pct. siden begyndelsen af 2001, og først fra august er der sket en ganske beskeden stigning, jf. figur 2.3a. Dette har fået ledigheden til at stige fra omkring 4 pct. i slutningen af 2000 til 6 pct. i oktober 2003, jf. figur 2.3a. Privatforbruget ventes at bidrage væsentligt til opsvinget, efter at vækstbidraget fra skattelettelserne reduceres omkring midten af 2004, hvilket i lyset af husholdningernes lave opsparing forudsætter fortsat høj underliggende produktivitetsvækst.

Figur 2.3a. Beskæftigelse og ledighed, USA	Figur 2.3b. Overskudsrate efter skat, USA

Anm.: I figur 2.3a vises beskæftigelse uden for landbrug. Figur 2.3b angiver overskud efter skat i ikke-finansielle virksomheder uden for landbrug i forhold til disse virksomheders bruttoværditilvækst.

Kilde: Ecowin.

Virksomhedernes reduktion i antallet af beskæftigede er sket sideløbende med en stigning i profitabiliteten. Overskudsraten, som i 1990erne lå på 5-8 pct., faldt under lavkonjunkturen til under 3 pct., men er nu steget til omkring 4 pct., jf. figur 2.3b. Stigningen i lønsomheden øger tilskyndelsen til investeringer og bidrager dermed til at fastholde opsvinget. Der er dog fortsat en betydelig overskudskapacitet, hvilket trækker i modsat retning, jf. figur 2.4a.

Figur 2.4a. Kapacitetsudnyttelse, USA	Figur 2.4b. Dekomponering af inflationen i USA

Anm.: Tallene i figur 2.4b er månedlige årsvækstrater. Kerneinflation er for USA's vedkommende inflation ekskl. bidrag fra fødevarer og energi.

Kilde: Ecowin og Bureau of Labor Statistics.

Inflationen i USA

Forbrugerprisinflationen er faldet fra 2,6 i januar til 2,0 pct. i oktober, jf. figur 2.4b. Dette skyldes et fald i kerneinflationen og et mindre bidrag fra energi, mens priserne på fødevarer trækker i modsat retning. Inflationen skønnes på baggrund af den lave kapacitetsudnyttelse og det svage arbejdsmarked at falde yderligere til 1,4 pct. i 2004 og 1 pct. i 2005, jf. tabel 2.5. Et yderligere fald i dollaren kan dog medføre et opadgående pres på inflationen.

Tabel 2.5. Inflationen i USA

	2002	2003		2004		2005
		Aug.	Dec.	Aug.	Dec.	Dec.
	Vækst i pct.
Forbrugerpriser	1,6	2,1	2,3	2,1	1,4	1,0

Kilde: EU-kommissionen.

Den pengepolitiske rente i USA har siden juni været 1 pct., jf. figur 2.5a. Pengepolitikken fremstår lempelig set i forhold til den aktuelle konjunktursituation målt på inflation og outputgab, jf. figur 2.5b. Afhængigt af forløbet for inflation og outputgab, herunder usikkerheden omkring dollarfaldets gennemslag på inflationen, skønnes renten gradvist at blive sat op, men de første renteforhøjelser forventes ikke før et godt stykke ind i 2004, idet den amerikanske centralbank har fremhævet, at renteforhøjelser på et for tidligt tidspunkt i konjunkturforløbet indebærer en risiko for at ødelægge opsvinget.

Figur 2.5a. Pengepolitisk og pengemarkedsrente i USA	Figur 2.5b. Faktisk (skønnet) og beregnet kort rente i USA

Anm.: I figur 2.5b er båndet omkring den beregnede rente givet som den gennemsnitlige absolutte afvigelse mellem den beregnede rente og den historiske, faktiske rente. Renten ved normal kapacitetsudnyttelse angiver renten ved en inflation på 2 pct. og et outputgab på nul.

Kilde: EU-kommissionen, OECD, Nationalbanken, Ecowin og egne beregninger, jf. Økonomisk Redegørelse, maj 2002.

I løbet af prognoseperioden forventes den korte rente gradvist hævet i takt med, at opsvinget bliver bedre etableret, jf. tabel 2.6. Samtidig vurderes den lange rente at stige en smule fra 4,0 pct. i år til 4,6 pct. i 2005, jf. figur 2.6a. Den forventede beskedne lange rentestigning skal ses i lyset af, at der under forudsætning af fortsat høj produktivitetsvækst ikke forudses kapacitetspres, og at inflationen skønnes at forblive lav. Desuden skønnes et fortsat betragteligt strukturelt budgetunderskud at trække op i renteniveauet.

Tabel 2.6. Skøn for renter i USA

	2003		2004		2005
	Aug.	Dec.	Aug.	Dec.	Dec.
	Pct.
3-mdrs. pengemarked	1,2	1,2	1,7	1,2	2,0
10-årig statsobligation	4,0	4,0	4,6	4,2	4,6

Kilde: Ecowin og egne skøn.

Figur 2.6a. 10-årig obligationsrente	Figur 2.6b. Finanspolitikken i USA og euroområdet

Anm: Figur 2.6a er opgjort som fem dages glidende gennemsnit. I figur 2.6b vises ændringen i den primære strukturelle saldo i pct. af BNP (med modsat fortegn). Et positivt tal angiver en finanspolitisk lempelse.

Kilde: Ecowin, EU-kommissionen og OECD.

Finanspolitikken er blevet lempet særdeles kraftigt siden 2000, jf. figur 2.6b. Således er OECD’s skøn for den primære strukturelle saldo forværret fra et overskud på 3,6 pct. af BNP i 2000 til et forventet underskud på 3,4 pct. i 2005, jf. tabel 2.7. Dette er et resultat af en række lempelser af person- og selskabsskatter samt større udgifter til blandt andet krigen mod terrorisme. Dertil kommer dog, at overskuddet i 2000 formentlig var påvirket af ekstraordinære skatteindtægter på kapitalindkomst (blandt andet aktiegevinster). Underskuddet i resten af prognoseperioden kan blive større end forudsat, da der i øjeblikket forhandles om yderligere bevillinger til militæret og ophævelse af planlagte skattestigninger.

Tabel 2.7. Offentlige finanser, finanspolitik og outputgab i USA

	2000	2001	2002	2003	2004	2005
	Pct. af BNP
Offentlig saldo	1,5	-0,5	-3,4	-4,9	-5,2	-5,2
Strukturel saldo	0,9	-0,2	-3,0	-4,7	-5,4	-5,2
Primær strukturel saldo	3,6	2,1	-1,1	-3,0	-3,7	-3,4
Outputgab	2,2	-1,0	-1,3	-1,6	-0,8	-0,6

Kilde: OECD, EU-kommissionen og egne beregninger.

Den gennemførte lempelse af finanspolitikken er den største i mere end 30 år, mens konjunktursvækkelsen blandt andet på den baggrund har været forholdsvis mild. På længere sigt kræves en opstramning af finanspolitikken.

USA har et stort opsparingsunderskud. Betalingsbalancens løbende poster forventes at nå et underskud på knap 6 pct. af BNP i 2005. Et så stort underskud er næppe holdbart og kræver en konsolidering i form af større opsparing. I forbindelse med en konsolidering kan væksten i den amerikanske økonomi blive lavere end normalt, selv om en konsolidering af den offentlige saldo kan have en dæmpende virkning på renten, hvilket modvirker den kontraktive virkning af finanspolitikken.

Betalingsbalanceunderskuddet forudsætter, at udlændinge ønsker at placere kapital i USA. På det seneste er nettotilstrømningen af kapital til USA hovedsageligt sket i kraft af udenlandske investorer og myndigheders opkøb af amerikanske statsobligationer. Der er således indtruffet en forandring i forhold til årene omkring 2000, hvor udlandet først og fremmest investerede i amerikanske aktier. Dette rejser spørgsmålet om dollarens værdi kan fastholdes i tilfælde af, at den udenlandske akkumulation af amerikanske statsobligationer ophører. Det er ikke usandsynligt, at voksende bekymring for det amerikanske opsparingsunderskud kan reducere kapitalindstrømningen til USA og dermed yderligere svække dollaren.

Vækstudsigterne for euroområdet kan forstyrres, hvis betalingsbalanceunderskuddet i USA fører til en større svækkelse af dollaren over for euro. En sådan valutakurstilpasning vurderes dog at lette inflationspresset i euroområdet og dermed give ECB mulighed for at lempe pengepolitikken, hvilket kan reducere den negative virkning på euroområdets aktivitet.

2.3. Euroområdet

De europæiske økonomier har samlet set været i stagnation siden sidste efterår, men væksten i tredje kvartal er foreløbigt opgjort til at være højere end i de foregående kvartaler. Aktiviteten i 2003 vurderes i lyset af det sløje første halvår at stige med 0,4 pct., men gradvist stigende vækstrater ventes at føre til en fremgang på 1,8 pct. i 2004 og 2,3 pct. i 2005, jf. tabel 2.8. Det lave renteniveau og fremgang i real disponibel indkomst vurderes at stimulere privatforbruget, mens de private investeringer ventes at stige på grund af virksomhedernes højere profitabilitet og lavere finansieringsomkostninger. Desuden ventes tiltagende udenlandsk aktivitet at smitte positivt af på euroområdets eksportmuligheder.

Tabel 2.8. BNP-vækst og andre økonomiske nøgletal for euroområdet

	2002	2003		2004		2005
		Aug.	Dec.	Aug.	Dec.	Dec.
	Realvækst, pct.
BNP-vækst	0,9	0,6	0,4	2,1	1,8	2,3
Privat forbrug	0,5	1,2	1,3	2,1	1,6	2,0
Faste investeringer	-2,6	-1,1	-1,0	3,6	2,4	3,0
Lagerinvesteringer1)	-0,2	-0,2	-0,1	-0,2	0,0	0,0
Offentligt forbrug	2,9	1,5	1,7	1,5	1,3	1,4
Eksport	1,5	2,5	0,1	5,4	5,2	6,7
Import	0,0	3,3	1,9	6,3	5,2	6,6
	Pct.
Forbrugerprisinflation	2,3	2,0	2,1	1,6	2,0	1,7
	Pct. af arbejdsstyrke
Ledighed	8,4	9,0	8,9	9,0	9,1	8,9
	Pct. af BNP
Betalingsbalance2)	0,8	0,9	0,6	1,0	0,8	1,0

1) Pct. af BNP.

2) Betalingsbalancen er korrigeret for intra-handel i euroområdet.

Kilde: EU-kommissionen.

En foreløbig opgørelse viser en annualiseret vækstrate for euroområdet i tredje kvartal på 1,5 pct. Dette dækker blandt andet over pæn fremgang i Italien og Frankrig, mens Holland og Tyskland fortsat har lavere vækst end gennemsnittet. I de kommende kvartaler ventes Frankrig, Spanien og Irland at have den højeste vækst, mens Tyskland, Holland og Portugal ventes at have forholdsvis lav aktivitetsfremgang.

Forventningerne til stigende vækst bekræftes blandt andet af, at der siden marts er sket en gradvis forbedring af såvel forbrugernes som erhvervslivets tillid til den økonomiske situation, jf. figur 2.7a. Erhvervstilliden er steget kraftigst i servicesektoren, hvor niveauet i oktober er omtrent som for 2 år siden, hvilket vil sige før lavkonjunkturen.

De finansielle forhold er samlet set mindre gunstige for euroområdet end i de foregående år, mens de for USA virker stimulerende. Således er MCI-indekset steget for euroområdet i 2003, mens det for USA ligger lavere end i de foregående år, jf. figur 2.7b. Det skyldes, at de lave renter i euroområdet modvirkes af den kraftige styrkelse af euroen, mens den amerikanske efterspørgsel stimuleres af både lave renter og en lavere dollarkurs. Fra efteråret 2004 forventes højere renter at føre til strammere finansielle vilkår.

Figur 2.7a. Forbruger- og erhvervstillid i euroområdet	Figur 2.7b. Indeks for virkningen af renter og valutakurser, USA og euroområdet

Anm.: Figur 2.7a. viser EU-kommissionens sæsonkorrigerede tillidsindikatorer. Værdien nul er neutral. Figur 2.7b. viser MCI-indeks beregnet som et vejet gennemsnit af korte og lange nominelle renter og nominel effektiv valutakurs. Vægtningen afspejler renternes henholdsvis valutakursernes estimerede virkning på realøkonomien. Et fald i indekset indikerer mere gunstige forhold for virksomhederne i form af lavere renter og/eller fald i den indenlandske valutas værdi.

Kilde: Ecowin og egne beregninger.

Aktiekurserne er steget, og rentespændet mellem erhvervs- og statsobligationer er indsnævret, jf. figur 2.8. Samlet er virksomhedernes finansieringsomkostninger altså faldet, hvilket skønnes at være positivt for investeringerne.

Budgetunderskuddet i euroområdet skønnes at stige fra 1,6 pct. af BNP i 2001 til 2,8 pct. af BNP i 2003, jf. tabel 2.9. Denne stigning for euroområdet som helhed skyldes navnlig den mellemliggende forværring af konjunkturerne, idet saldoen renset for renter og konjunkturer (primær strukturel saldo) blot er forværret med 0,4 pct.enheder fra 1,6 til 1,2 pct. af BNP. Imidlertid er finanspolitikken (målt ved primær strukturel saldo i pct. af BNP) siden 2001 lempet med 1,4 pct.enheder i Frankrig, 2,1 pct.enheder i Finland og 1,1 pct.enheder i Grækenland. I Tyskland vurderes finanspolitikken at være lempet med 1,6 pct.enheder siden 2000.

Figur 2.8. Rentespænd mellem erhvervs- og statsobligationer, euroområdet

Anm.: Figur 2.8 angiver renteforskellen mellem erhvervsobligationer for henholdsvis A- og BBB-ratede selskaber og toneangivende statsobligationer, alle med 10-årig løbetid. Data i figuren er 5 dages glidende gennemsnit.

Kilde: Ecowin.

Tabel 2.9. Offentlige finanser, finanspolitik og outputgab i euroområdet

	2001	2002	2003	2004	2005
	Pct. af BNP
Offentlig saldo1)	-1,6	-2,2	-2,8	-2,7	-2,7
Strukturel saldo	-2,3	-2,4	-2,3	-2,2	-2,2
Primær strukturel saldo	1,6	1,3	1,2	1,3	1,2
Outputgab	1,4	0,3	-1,2	-1,4	-1,2

1) Ekskl. provenu fra salg af UMTS-licenser.

Kilde: EU-kommissionen og egne beregninger.

I både Tyskland og Frankrig forventes budgetunderskuddet i 2003 at udgøre 4,2 pct. af BNP, hvilket klart overskrider Stabilitets- og Vækstpagtens krav om underskud på maksimalt 3 pct. af BNP. I begge lande var underskuddet også over 3 pct. af BNP i 2002, og EU-kommissionen forventer også i 2004 og 2005 budgetunderskud i Tyskland og Frankrig på over 3 pct. af BNP. Ved udgangen af prognoseperioden skønnes – ud over Tyskland og Frankrig – også Italien og Portugal at overskride 3 pct.-grænsen for budgetunderskud, hvis finanspolitikken ikke forinden strammes op i forhold til det planlagte.

Rådet af finansministre i EU (ECOFIN) konkluderede i slutningen af november med støtte fra et flertal af eurolandene, at Tyskland og Frankrig skal bringe deres offentlige budgetunderskud ned under 3 pct. af BNP senest i 2005, jf. boks 2.1. Det er afgørende at undgå uforholdsmæssigt store underskud. Store offentlige underskud kan føre til højere renter i euroområdet og dermed lavere vækst og beskæftigelse.Tyskland og Frankrig vurderes – i lighed med de øvrige EU-lande – at skulle have strukturelle overskud for at sikre finanspolitikkens langsigtede holdbarhed. Landene vurderes derfor før eller siden at have behov for at gennemføre budgetforbedringer, der er væsentligt større end dét, der anbefales i ECOFIN’s konklusioner for 2004 og 2005. Konklusionerne anbefaler således også, at konsolideringen fortsætter efter 2005 for at opnå budgetter tæt på balance eller i overskud og at nedbringe den offentlige gæld.

Forbrugerprisinflationen i euroområdet er i november opgjort til 2,2 pct., hvilket er en smule over ECBs målsætning om maksimalt 2 pct. inflation på mellemlangt sigt, jf. figur 2.9a. Den gennemsnitlige inflation i 2003 skønnes at blive 2,1 pct., jf. tabel 2.10. I 2004 og 2005 vurderes inflationen i euroområdet at falde til henholdsvis  2,0 og 1,7 pct., hvilket blandt andet skal ses i lyset af euroens appreciering, og at ledigheden i euroområdet kun skønnes at falde ganske svagt i resten af prognoseperioden.

Tabel 2.10. Inflationen i euroområdet

	2001	2002	2003		2004		2005
			Aug.	Dec.	Aug.	Dec.	Dec.
	Vækst i pct.
Forbrugerpriser (HICP)	2,4	2,3	2,1	2,1	1,7	2,0	1,7

Kilde: EU-kommissionen.

Boks 2.1. EU’s finansministres konklusioner om offentlige budgetunderskud i Tyskland og Frankrig

ECOFIN (Ministerrådet af finansministre i EU) vedtog den 25. november 2003 konklusioner om Tyskland og Frankrigs offentlige budgetunderskud, der skønnes at ville udgøre 4,2 pct. af BNP i 2003 og overstige Traktatens grænse på 3 pct. af BNP i 2004 for tredje år i træk.  I Danmark udgør 4,2 pct. af BNP til sammenligning ca. 60 mia. kr. ECOFIN’s konklusioner indebærer, at Tyskland og Frankrig forpligter sig til at bringe deres budgetunderskud ned under 3 pct. af BNP i 2005, idet Tyskland for at nå dette mål anbefales at reducere sit strukturelle underskud med 0,6 og 0,5 pct. af BNP i hhv. 2004 og 2005, mens Frankrig anbefales at reducere sit strukturelle underskud med 0,8 og 0,6 pct. af BNP i hhv. 2004 og 2005. Tidsfristen for at bringe budgetunderskuddene ned under 3 pct. af BNP udskydes dermed ét år i forhold til de henstillinger, som ECOFIN tidligere i 2003 rettede til Tyskland og Frankrig. Kommissionen havde lagt op til, at ECOFIN med hjemmel i Traktatens artikler skulle træffe formelle beslutninger om 1) at Tyskland og Frankrig ikke i tilstrækkelig grad har levet op til ECOFIN’s henstillinger om at bringe underskuddet ned under 3 pct. af BNP senest i 2004, og 2) at rette et pålæg til Tyskland og Frankrig om at foretage konkrete budgetforbedringer for at bringe underskuddet ned under 3 pct. af BNP senest i 2005.  Kommissionens udkast til beslutninger blev ikke vedtaget. Et flertal af de stemmeberettigede eurolande vedtog i stedet de nævnte konklusioner om Tyskland og Frankrig, der var blevet drøftet i eurogruppen inden ECOFIN. Indholdet af de vedtagne konklusioner – herunder at underskuddene skal ned under 3 pct. i 2005 – svarer næsten til Kommissionens oplæg til beslutninger, idet konklusionerne dog blandt andet lemper lidt på kravet til budgetforbedringer i 2004, jf. tabel 1.        Danmark og en række andre lande støttede Kommissionens anbefaling vedrørende punkt 1 og stemte for disse beslutninger. Da Danmark, Sverige og Storbritannien ikke deltager i euroen havde disse lande ikke stemmeret med hensyn til beslutningerne under punkt 2 og derfor heller ikke m.h.t. konklusionerne. ECOFIN vedtog endvidere med enstemmighed fremadrettede og principielle konklusioner om de offentlige finanser i EU. Disse konklusioner lægger vægt på vigtigheden af budgetter tæt på balance eller i overskud i gennemsnit over årene, sikring af de offentlige finansers langsigtede holdbarhed samt ligebehandling af alle lande i gennemførelsen af pagtens bestemmelser og styrket overvågning for at opnå disse mål. Tabel 1. Budgetsaldo og krav til budgetforbedringer (ændringer i den strukturelle saldo) i Tyskland og Frankrig   Budgetsaldo ECOFIN’s konklusioner Kommissionens oplæg   i 2003 2004 2005 2004 2005   Pct. af BNP Pct. af BNP, pct.enheder Tyskland -4,2 0,6 0,5 0,8 0,5 Frankrig -4,2 0,8 0,6 1,0 0,5 Kilde: EU-kommissionen og -rådet.

ECB har i løbet af 2003 sænket den pengepolitiske rente i to omgange med samlet 0,75 pct.enheder, jf. figur 2.9b. Dette er sket for at understøtte væksten i en situation med aftagende inflationsforventninger. Hvis væksten i euroområdet som ventet stiger i den kommende tid, vil ECB formentlig ikke finde det nødvendigt at sænke renten yderligere. Da renten er relativt lav i øjeblikket i forhold til konjunktursituationen målt ved inflation og outputgab, forventes renteforhøjelser, når opsvinget har fået bedre fat, jf. figur 2.10a.

Figur 2.9a. Dekomponering af inflationen i euroområdet	Figur 2.9b. Pengepolitisk og pengemarkedsrente

Anm.: Tallene i figur 2.9a er månedlige årsvækstrater. Kerneinflation i euroområdet defineres som inflation ekskl. bidrag fra uforarbejdede fødevarer og energi.

Kilde: EU-kommissionen, Nationalbanken, ECB og Ecowin.

Den korte rente skønnes at stige i de kommende år fra 2,3 pct. i 2003 til et årsgennemsnit på 3,2 pct. i 2005, jf. tabel 2.11. De lange renter vurderes at stige næsten lige så meget fra 4,1 pct. i 2003 til 4,8 pct. i 2005, jf. figur 2.10b.

Tabel 2.11. Skøn for renter i euroområdet

	2003		2004		2005
	Aug.	Dec.	Aug.	Dec.	Dec.
	Pct.
3-mdrs. pengemarked, euroomr.	2,3	2,3	2,2	2,3	3,2
10-årig statsobligation, Tyskland	4,0	4,1	4,5	4,4	4,8

Kilde: Ecowin og egne skøn.

Figur 2.10a. Faktisk (skønnet) og beregnet kort rente i euroområdet	Figur 2.10b. 10-årige obligationsrenter

Anm.: I figur 2.10a er båndet omkring den beregnede rente givet som den gennemsnitlige absolutte afvigelse mellem den beregnede rente og den historiske, faktiske rente. Renten ved normal kapacitetsudnyttelse angiver renten ved en inflation på 2 pct. og et outputgab på nul. Figur 2.10b viser 5-dages glidende gennemsnit.

Kilde: Ecowin og egne beregninger, jf. Økonomisk Redegørelse, maj 2002.

2.4. Andre lande

Sverige og Storbritannien

Efter en periode med høj vækst i slutningen af 1990'erne faldt væksten i Sverige til 1,1 pct. i 2001 og 1,9 pct. i 2002. I løbet af 2003 har navnlig privatforbruget trukket væksten, der vurderes at ville nå 1,4 pct. for året som helhed, jf. tabel 2.12.

Tabel 2.12. Vækstskøn for Sverige og Storbritannien

	Gnst. 1999-2001	2002	2003		2004		2005
			Aug.	Dec.	Aug.	Dec.	Dec.
	Realvækst, pct.
Sverige	3,4	1,9	1,2	1,4	1,9	2,2	2,6
Storbritannien	2,9	1,7	1,9	2,0	2,5	2,8	2,9

Kilde:  Ecowin og EU-Kommissionen.

Sveriges økonomi er meget åben og har USA – der leder det igangværende internationale opsving – som det største eksportmarked. Den forventede fremgang i den internationale økonomi vurderes således at medføre en betydelig stigning i eksporten i de kommende år, idet styrkelsen af den svenske krone siden september 2003 dog trækker en smule i modsat retning, jf. figur 2.11a. Samlet set skønnes væksten i 2004 og 2005 at nå henholdsvis 2,2 og 2,6 pct.

Figur 2.11a. Nominel effektiv svensk valutakurs og svensk eurokurs	Figur 2.11b. Årlig nominel ændring i boligpriserne

Anm: Figur 2.11b viser den årlige procentvise ændring målt fra kvt. til kvt. For DK er benyttet prisudviklingen i enfamiliehuse fra Danmarks Statistik.

Kilde: Nigem og ADAMs databanker, Ecowin og egne beregninger

Folkeafstemningen den 14. september om indførelse af euroen resulterede i et klart flertal imod deltagelse. Da Sverige ikke er medlem af ERM II-samarbejdet, opfylder den svenske krone p.t. ikke konvergenskriteriet for valutakursudviklingen. Modsat Danmark har Sverige ingen formel undtagelsesbestemmelse fra deltagelse i eurosamarbejdet.

I 2002 var den gennemsnitlige inflation 2,4 pct. målt ved det nationale forbrugerprisindeks, KPI. I takt med den afdæmpede aktivitet er prisstigningerne aftaget, så inflationen i 2003 vurderes at ville ligge tæt på Riksbankens målsætning på 2 pct. ± 1 pct.enhed. Den pengepolitiske rente blev senest nedsat med 0,25 pct.enhed i juli til 2,75 pct.

Efter en periode med aftagende prisstigninger, har boligmarkedet stabiliseret sig i Sverige jf. figur 2.11b. Den stigende tendens i 2003 har ikke været så kraftig som i Storbritannien, jf. nedenfor, men har sammen med genopretning af aktiemarkederne bidraget til at øge husholdningernes formue og dermed understøttet privatforbruget og mindsket den seneste afmatning, jf. figur 2.12a.

Storbritannien har klaret den seneste globale afmatning bedre end de fleste lande, jf. figur 2.12a. Et højt privatforbrug og en lempelig finanspolitik har mere end kompenseret for stagnationen på eksportmarkederne og i investeringerne. Den offentlige saldo renset for renter og konjunkturer skønnes således at være blevet forværret med 3 pct.enheder fra 2001 til 2003.

Væksten var 1,7 pct. i 2002 og vurderes at ville nå omtrent 2 pct. i 2003, jf. tabel 2.12. I takt med det ventede opsving i verdensøkonomien vurderes eksporten og erhvervsinvesteringerne gradvist at afløse det private og offentlige forbrug som drivkraft i økonomien, og aktiviteten skønnes at stige med omkring 3 pct. i både 2004 og 2005. Svækkelsen af det britiske pund i løbet af 2003 understøtter dette scenario, jf. figur 2.12b.

Figur 2.12a. Årlig vækst i UK, Sverige og euroområdet	Figur 2.12b. Kort rente, boligrente og effektiv valutakurs i UK

Anm: I figur 2.12b udtrykker boligrenten den gennemsnitlige rente for husholdninger i UK.

Kilde: EU-kommissionen og Ecowin.

Afmatningen i 2001 og 2002 har ikke givet sig udslag i højere ledighed. Den gennemsnitlige ledighed var i 2000 5,4 pct. og faldt til 5,1 pct. i 2002. Ledigheden vurderes i resten af prognoseperioden at holde et niveau på ca. 5 pct., svarende til den skønnede strukturelle ledighed for Storbritannien.

Inflationen – målt ved det prisindeks, som pengepolitikken styres efter – har i løbet af 2003 ligget lidt over målsætningen på 2,5 pct., men inden for toleranceintervallet på ± 1 pct.enhed. Prisstigningerne på boligmarkedet er aftaget en smule i 2003, men ligger fortsat markant højere end i andre lande, der også har haft kraftigt stigende boligpriser, jf. figur 2.11b. Udviklingen på boligmarkederne har i de seneste år været understøttet af det historisk lave renteniveau.

Finansiering af bolig sker i Storbritannien med lån med kort løbetid, så husholdningernes renteomkostninger varierer med den korte rente, jf. figur 2.12b. Med udsigt til stigende renter kan et prisfald på boliger derfor ikke udelukkes. Med henvisning til blandt andet det spirende opsving samt det forhold, at boligprisinflationen ikke er faldet så meget som ventet, hævede den engelske centralbank i november den officielle rente med 0,25 pct.enheder til 3,75 pct.

Central- og Østeuropa

På trods af de seneste års afmatning i den internationale økonomi har EU's nye medlemslande oplevet en robust vækst. Den gennemsnitlige BNP-vækst i optagelseslandene skønnes således at udgøre 3,1 pct. i 2003, hvilket ventes at stige til 3,8 pct. i 2004 og 4,2 pct. i 2005, idet aktiviteten i disse lande ventes at blive stimuleret af optagelsen i EU.

Japan og Østasien

I første halvår af 2003 har væksten overrasket positivt i Japan. Data vedrørende den japanske økonomi revideres ofte betydeligt, men indtjeningen i virksomhederne er øget, og en række tillidsindikatorer peger på, at aktiviteten – primært drevet af erhvervsinvesteringerne – forsat vil være høj året ud. Således opjusteres væksten for 2003 og 2004 i forhold til augustvurderingen med henholdsvis 1,4 og 0,4 pct.enheder, jf. tabel 2.1. Konjunkturopsvinget i verdensøkonomien ventes at øge japansk eksport til USA og resten af Asien.

Japan præges stadig af deflation, men forbrugerprisinflationen har siden starten af 2003 været lavere end tidligere. Kommissionens vurdering er, at forbrugerprisinflationen vil være -0,3 pct. i 2003, mod -0,9 i 2002, blandt andet på baggrund af stigninger i de indirekte skatter. Målt med BNP-deflatoren var inflationen -1,6 pct. i 2002 og ventes at nå ca. -2,2 pct. i 2003. Japan formodes at være præget af en moderat negativ prisudvikling i hele prognoseperioden frem til 2005. Den japanske centralbank forventes at fastholde sin lempelige pengepolitik, indtil deflationen ophører.

Der er stadig store strukturelle problemer, men der er sket nogen konsolidering i form af øget indtjening i virksomhederne og en reduktion i antallet af uerholdelige lån (det vil sige lån, som virksomhederne er ude af stand til at indfri) i de største banker. Den finansielle sektor er fortsat følsom over for faldende priser på sektorens aktiver, herunder aktier.

I det øvrige Asien – særligt Kina – er der netop nu særdeles kraftig aktivitet efter de negative effekter af SARS-epidemien, og de geopolitiske spændinger på den koreanske halvø er stilnet af. Kinas BNP voksede med 8 pct. i 2002 og vurderes at ville kunne holde denne vækst prognoseperioden ud. Den kinesiske økonomi stimuleres kraftigt af en høj eksport og en høj kapitaltilstrømning i form af udenlandske direkte investeringer. Gruppen af ASEAN4-lande – Indonesien, Malaysia, Filippinerne og Thailand – samt Sydkorea voksede samlet set med 4,6 pct. i 2002. For 2003 ventes væksten at nå ca. 4 pct. stigende til 5,2 pct. i 2005 i takt med det internationale opsving.

2.5. Finansielle markeder i Danmark

Siden marts 2003 har Danmarks Nationalbank sænket udlånsrenten tre gange med i alt 0,8 pct.enheder. Rentesænkningerne er generelt sket på baggrund af nedsættelserne af ECBs pengepolitiske rente, men en periode med høj valutatilstrømning førte i maj til en ensidig lempelse på 0,05 pct.enheder. Den korte rente vurderes i 2003 at ligge på 2,4 pct. som årsgennemsnit, jf. tabel 2.13. Da der ikke ventes stramninger af ECBs pengepolitik før i løbet af andet halvår af 2004, skønnes årsgennemsnittet for den korte danske rente i 2004 at blive 2,5 pct. I takt med forventede renteforhøjelser i euroområdet skønnes den korte danske rente at stige til 3,5 pct. i 2005.

Tabel 2.13. Skøn for renter i Danmark og rentespænd

	2003		2004		2005
	Aug.	Dec.	Aug.	Dec.	Dec.
Renter:	Pct.
3-mdrs. pengemarked	2,4	2,4	2,4	2,5	3,5
10-årig statsobligation	4,2	4,3	4,8	4,7	5,1
1-årig rentetilpasning	2,5	2,5	2,8	2,9	3,8
5-årig rentetilpasning	3,6	3,7	4,2	4,2	4,7
30-årig realkredit, 5 pct.1)	5,3	5,5	5,7	5,6	5,9
30-årig realkredit, 6 pct.	5,9	6,0	6,2	6,1	6,4
Rentespænd:	Pct. enheder
Danmark – euroområdet, 3-mdr.	0,1	0,1	0,2	0,2	0,3
Danmark – Tyskland, 10-årig stat	0,2	0,2	0,3	0,3	0,3

1) Toneangivende.

Kilde: Ecowin og egne skøn.

Årsgennemsnittet for den 10-årige rente ventes at ligge på 4,3 pct. i 2003. I takt med opsvinget skønnes de lange renter i prognoseårene at stige gradvist, så årsniveauerne vil nå 4,7 og 5,1 pct. i henholdsvis 2004 og 2005. Det lange rentespænd ventes at blive 0,2 pct.enheder i 2003 stigende til ca. 0,3 pct.enheder i 2004 og 2005. I betragtning af at Danmark står uden for euroen, er rentespændet for tiden ganske beskedent, hvilket skal ses i lyset af, at dansk økonomi klarer sig relativt godt i forhold til Tyskland og resten af euroområdet. Realkreditobligationerne ventes at ville følge udviklingen i statspapirerne. Forskellen mellem renterne på toneangivende lange stats- og realkreditobligationer er steget siden midten af 2002 på grund af de særdeles lave renter på statspapirer og skønnes at nå et årsniveau på 1,2 pct.enheder i 2003. Dette spænd ventes gradvist at vende tilbage til et niveau på 0,8 pct.enheder i løbet af prognoseperioden, jf. tabel 2.13.

2.6. Råvarer og aktiemarkeder

Råvarer

Der har været en opadgående tendens i råoliepriserne siden afslutningen af krigen i Irak, og prisen er nu i underkanten af 30 dollar pr. tønde. Dette skyldes blandt andet OPEC’s beslutning om at begrænse produktionen af olie. I løbet af prognoseperioden vurderes råoliepriserne dog at falde til midt i OPEC’s målsætning om priser mellem 22 og 28 dollar pr. tønde, jf. tabel 2.14.

Siden årsskiftet er råolieprisen faldet med ca. 17 pct. målt i euro, hvilket først og fremmest er et resultat af dollarsvækkelsen, idet dollarprisen på råolie i samme periode er faldet med omkring 4 pct.

Tabel 2.14. Oliepris

	2002	2003		2004		2005
		Aug.	Dec.	Aug.	Dec.	Dec.
Pris pr. tønde (dollar)	25,0	27,5	28,5	25,0	26,5	25,0
Pris pr. tønde (euro)	26,5	24,5	25,6	22,0	22,5	21,2

Anm.: Olietypen er Brent.

Kilde: Ecowin og egne skøn.

Priserne på råvarer eksklusive energi er i løbet af året steget med godt 30 pct. målt i dollar, mens den tilsvarende stigning målt i euro er ca. 13 pct., jf. figur 2.13a.

Figur 2.13a. Råvarepriser ekskl. energi i dollar og euro, 2002 og 2003	Figur 2.13b. Udvalgte aktieindeks

Anm.: Råvareprisindekset i figur 2.13a er Reuters Commodity Index. I figur 2.13b er indekset for europæiske aktier Eurostoxx broad.

Kilde: Ecowin og egne beregninger.

Aktiemarkeder

Aktiemarkederne er steget pænt siden midten af marts. Det danske KFX-indeks er steget knap 45 pct. siden det laveste niveau, hvilket nogenlunde svarer til stigningen i det europæiske indeks, mens de amerikanske og japanske indeks er steget godt 30 pct. siden marts, jf. figur 2.13b og tabel 2.15. Siden årsskiftet er KFX-indekset steget knap 25 pct., mens de øvrige indeks er steget lidt mindre. Stigningen i aktiekurserne skal ses i lyset af styrkede forventninger om konjunkturfremgang.

Tabel 2.15. Aktiekursgevinster i forskellige lande

	Gnst.  90-991)	2000	2001	2002	20032)	14. aug.- 4. dec. 2003
	Pct.
USA	15	-9	-13	-23	22	8
Europa	13	-5	-20	-35	17	8
Japan	-7	-27	-24	-19	21	6
Danmark	9	21	-13	-27	23	7

Anm.: Aktieindeks: S&P500, Eurostoxx broad, Nikkei 225, KFX. I tabellen refereres til 14. aug., da Økonomisk Redegørelse, august 2003 byggede på begivenheder frem til denne dato.

1) Geometrisk gennemsnit pr. år.

2) 1. januar – 4. december.

Kilde: Ecowin.