2. International økonomi og finansielle markeder
I forhold til sidst er skønnet for væksten i USA i 2003 opjusteret marginalt til 2,4 pct., mens skønnet for euroområdet er nedrevideret fra 1,8 til 1,0 pct.
I USA er væksten fortsat trykket af eftervirkningerne efter den høje – i væsentligt omfang lånefinansierede – vækst i 1990’erne og den store boble på aktiemarkederne frem til 2000. Væksten er i USA udelukkende drevet af store penge- og finanspolitiske lempelser. Det er sandsynligt, at der kommer mere gang i den underliggende vækst, som er bestemmende for væksten på længere sigt, men den store gældsætning, som afledte en meget markant forbrugsefterspørgsel, gør det usandsynligt, at væksten vil vende tilbage til niveauet i 1990’erne. Der udestår en stor tilpasning af den samlede opsparing, hvor problemerne nu er flyttet fra den private til den offentlige sektor.
I euroområdet er inflationen ikke aftaget synderligt og er fortsat i overkanten af 2 pct. Det afspejler, at problemerne med beskæftigelse og arbejdsudbud helt overvejende er strukturbestemte og ikke kan fjernes af mere ekspansiv makroøkonomisk politik. I tillæg til problemerne på arbejdsmarkedet har området nu på femte år en lav produktivitetsvækst, hvilket medvirker til at holde inflationen oppe på trods af forholdsvis lave lønstigninger. Euroområdet har i modsætning til USA ikke finansielle ubalancer i den private sektor.
Imellem eurolandene er der ikke uvæsentlige konjunkturforskelle. Mens flere lande har relativt høj beskæftigelse og inflation er Tyskland i tillæg til sine betydelige strukturproblemer ramt af en særlig konjunkturbetinget svækkelse af forbrug og investeringer. I Tyskland ligner de seneste års kraftige stigning i den private finansielle opsparing delvist den danske situation i starten af 1990’erne. Men hvor lavkonjunkturen i Danmark kunne afhjælpes, da renten faldt, er renten i Tyskland allerede lav. Den stigende private opsparing kan skyldes opmærksomhed om den uholdbare situation på de offentlige finanser og dermed sandsynligheden for fremtidige finanspolitiske stramninger.
Der er ikke udsigt til noget kraftigt internationalt opsving, om end nedjusteringen i 2003 for Europa skal ses som en udskydelse af et moderat opsving.
2.1. Den internationale konjunkturudvikling
Den økonomiske vækst i euroområdet og Japan blev i lighed med 2001 forholdsvis lav i 2002, jf. tabel 2.1. I euroområdet var væksten i BNP på 0,8 pct. ensbetydende med et fald i vækstraten i forhold til 2001. Den lave vækst i 2002 var påvirket af både den svækkede internationale konjunktur og svage stigninger i forbrug og investeringer internt i euroområdet. Den lave vækst i euroområdet er mere underliggende påvirket af høj strukturel ledighed og lave produktivitetsstigninger.
Efter den betydelige vækstopbremsning i 2001 blev væksten i USA forholdsvis pæn i 2002 primært drevet af en meget ekspansiv økonomisk politik.
Også for indeværende år skønner EU-kommissionen blandt andet som konsekvens af strukturelle problemer en lav BNP-vækst i euroområdet på 1 pct. stigende til 2,3 pct. i 2004. Væksten i samfundsproduktionen i USA forventes ligesom i 2002 at andrage omkring 2½ pct. i 2003 og 2004. Den japanske økonomi forventes at vokse med omkring 1½ pct. i indeværende og næste år.
Tabel 2.1. Vækstskøn for udlandet og dansk eksportmarkedsvækst
|
Gnst. 1998- 2000 |
2001 |
2002 |
2003 |
2004 | |||
|
Dec. |
Maj |
Dec. |
Maj | ||||
|
Pct. realvækst | |||||||
|
USA |
4,1 |
0,3 |
2,4 |
2,3 |
2,4 |
2,8 |
2,5 |
|
Euroområdet |
3,1 |
1,5 |
0,8 |
1,8 |
1,0 |
2,6 |
2,3 |
|
EU |
3,0 |
1,6 |
1,0 |
2,0 |
1,3 |
2,6 |
2,4 |
|
Japan |
0,7 |
-0,1 |
0,3 |
1,2 |
1,5 |
1,4 |
1,3 |
|
Eksportmark.vækst |
9,4 |
0,7 |
1,0 |
6,5 |
4,5 |
8,4 |
7,5 |
Kilde: EU-Kommissionen, OECD og egne beregninger.
De seneste kvartalers BNP-tal indikerer, at det økonomiske opsving i verdensøkonomien fortsat lader vente på sig, jf. figur 2.1. Givet den tilsyneladende afklaring af den militære konflikt i Irak forventer EU-kommissionen, at stigende forbrugerefterspørgsel og investeringsaktivitet i virksomhederne samt lavere oliepriser vil afføde stigende vækstrater i euroområdet fra andet halvår 2003. Efter et forventet lidt ujævnt, men set i forhold til euroområdet fortsat højere, vækstforløb gennem 2003, skønnes væksten i USA ligeledes at tage til i 2004.
Figur 2.1. BNP-vækst i USA og euroområdet
Anm.: Annualiseret kvartalsvækst.
Kilde: Global Insight og EU-Kommissionen.
De samlede monetære forhold – opgjort ved ændringen i en sammenvejning af den korte og lange rente samt ændringen i valutakursen (et såkaldt Monetary Condition Index (MCI)) – skønnes i 2003 at bidrage negativt til den økonomiske vækst i euroområdet, jf. figur 2.2a. Trods en skønnet pengepolitisk lempelse i 2003 i forhold til 2002 udviser MCI-indekset således en stigning, der kan henføres til en stigende valutakurs. I USA skønnes de monetære forhold at bidrage positivt til væksten i 2003 på linje med de seneste år. Finanspolitikken – målt som ændringen i den primære strukturelle saldo – skønnes tillige at bidrage ekspansivt til væksten i USA i 2003, jf. figur 2.2b.
Figur 2.2a. Udviklingen i de monetære forhold i USA og euroområdet (MCI-indeks) |
Figur 2.2b. Finanspolitikken i USA og euroområdet1) |
|
|
|
Anm.: MCI-indekset (Monetary Condition Index), der angiver udviklingen i de monetære forhold, er opgjort som en ligelig sammenvejning af den korte rente, den lange rente og ændringen i den nominelle effektive valutakurs tillagt 100. Der absolutte niveau for indekset kan således ikke gives nogen økonomisk fortolkning. En stigning (et fald) i indekset er udtryk for en negativ (positiv) effekt fra de monetære forhold på væksten.
1) Opgjort som ændringen i den primære strukturelle saldo (med modsat fortegn). Et positivt tal angiver, at der er tale om en finanspolitisk lempelse.
Kilde: EU-kommissionen, Global Insight og egne beregninger.
Den højere vækstrate i USA i 2003 set i forhold til euroområdet skal således ses i lyset af en betydeligt mere ekspansiv økonomisk politik, jf. tabel 2.2. Lempelserne af finans- og pengepolitikken bidrager til væksten i USA i 2003 med 1,3 pct.enheder, hvilket er 1,2 pct.enheder mere end i euroområdet. Doseringen af den økonomiske politik er dermed betydeligt større i USA end i euroområdet – også set i forhold til niveauet for den ledige kapacitet i økonomien.
Også i 2004 bidrager den historisk og i året førte økonomiske politik i USA og euroområdet til at øge niveauet for samfundsproduktionen set i forhold til et forløb med neutral økonomisk politik. Specielt i USA, men også i euroområdet, er bidraget imidlertid aftagende, hvilket delvist skyldes aftagende bidrag fra tidligere års økonomiske politik – langt overvejende finanspolitikken – og delvist forventningen om en stramning af pengepolitikken gennem 2004, efterhånden som væksten tager til.
Tabel 2.2. Bidrag til BNP-vækst og -niveau i USA og euroområdet
|
USA |
Euroområdet | |||||
|
2002 |
2003 |
2004 |
2002 |
2003 |
2004 | |
|
Pct. | ||||||
|
BNP-vækst |
2,4 |
2,4 |
2,5 |
0,8 |
1,0 |
2,3 |
|
Bidrag fra: |
Pct.enheder | |||||
|
Økonomisk politik |
3,4 |
1,3 |
-1,4 |
0,4 |
0,1 |
-0,2 |
|
- heraf årets politik |
2,7 |
1,0 |
-0,3 |
0,5 |
0,2 |
-0,1 |
|
Andre faktorer |
-1,0 |
1,1 |
3,9 |
0,4 |
0,9 |
2,5 |
|
Bidrag til BNP-niveau fra økonomisk politik |
4,4 |
5,7 |
4,3 |
2,2 |
2,3 |
2,2 |
|
Outputgab |
-1,5 |
-2,2 |
-2,8 |
-0,3 |
-1,2 |
-1,0 |
|
Ændring i outputgab |
-0,4 |
-0,7 |
-0,6 |
-1,3 |
-0,9 |
0,2 |
Anm.: Beregningerne er foretaget på baggrund af standardmultiplikatorer for finans- og pengepolitiske stød – opgjort på grundlag af ændringer i den primære strukturelle saldo samt ændringer i en sammenvejning af den korte og lange rente ved fast valutakurs – i OECDs INTERLINK model. Akkumulerede effekter fra pengepolitikken siden 1996 og finanspolitikken siden 1999. Multiplikatorerne for euroområdet og USA adskiller sig fra multiplikatorerne anvendt ved beregningerne for Danmark i tabel 2.4 og Kapitel 5 – både som følge af økonomiernes forskellighed og som følge af forskelle i OECD’s INTERLINK model og den danske ADAM model. Det er baggrunden for, at stort set samme udvikling i renterne kan give anledning til relativt forskellige effekter på væksten i de respektive lande.
Kilde: EU-Kommissionen, OECD og egne beregninger.
Efter et meget stort amerikansk privat opsparingsunderskud på godt 5½ pct. af BNP i 2000 skønnes den private finansielle opsparing at fortsætte sin stigning de senere år til -0,8 pct. af BNP i 2003, jf. figur 2.3a. Fortsat negativ opsparing i den private sektor vil føre til stigende rentebyrde og dermed en reduktion af de disponible indkomster, som vil virke afdæmpende på efterspørgslen. I modsætning til USA skønnes den samlede private opsparing at forblive på sit meget høje niveau omkring 10 pct. af BNP i Japan i 2003 svarende til den seneste knap 10-årige periode. Kombineret med deflationen i Japan er det høje niveau et tegn på underefterspørgsel i den japanske private sektor og en for stram pengepolitik med høj fokus på inflationen. Et traditionelt pengepolitisk indgreb med lavere pengepolitisk rente er på nuværende tidspunkt givet rentens niveau omkring nul ikke muligt.
|
Figur 2.3a. Den private finansielle opsparing i USA og Japan |
Figur 2.3b. Den private finansielle opsparing i euroområdet, Tyskland og Danmark |
|
|
|
Kilde: EU-kommissionen, Global Insight, Danmarks Statistik og egne skøn.
Euroområdet har i modsætning til USA ikke finansielle ubalancer i den private sektor. Den private finansielle opsparing i euroområdet skønnes til knap 4 pct. af BNP i 2003, hvilket blandt andet kan tilskrives et højt niveau for den private opsparing i Tyskland, jf. figur 2.3b. Tyskland synes således i tillæg til sine betydelige strukturproblemer ramt af en særlig konjunkturbetinget svækkelse af forbrug og investeringer. I Tyskland ligner de seneste års kraftige stigning i den private finansielle opsparing i nogen grad den danske situation i starten af 1990’erne. Men hvor lavkonjunkturen i Danmark kunne afhjælpes, da renten faldt, er renten i Tyskland allerede lav, jf. boks 2.1.
I både euroområdet, USA og Japan skønnes forholdsvist store underskud på de offentlige finanser på henholdsvis 2,5, 4,8 og 7,0 pct. af BNP i 2003, jf. tabel 2.3.
I USA er forbedringen af den private opsparingsbalance siden 2000 mere end modgået af et omslag i de offentlige finanser. En eventuel begyndende konsolidering – som i hvert fald på mellemfristet sigt synes påkrævet af hensyn til finansieringen af udgifterne til en aldrende befolkning – kan risikere at udsætte det økonomiske opsving yderligere – ikke blot i USA, men også i Europa.
Boks 2.1. Sammenligning af lavvækstperioder i Tyskland og Danmark
|
De senere år har væksten i Tyskland været lav, hvilket skønnes at fortsætte på samme niveau i 2003 og 2004. Det skyldes dels interne strukturelle problemer og dels en særlig konjunkturbetinget svækkelse af privat forbrug og investeringer. Fra 2000 til 2003 er der således sket en markant stigning i den private sektors finansielle opsparing fra –2,1 pct. af BNP i 2000 til skønnet 5,9 pct. af BNP i 2003 til trods for et markant fald i den lange realrente og fortsat positive eksportmarkedsvækstrater, jf. tabel a. I modsætning til dansk økonomi i starten af 1990’erne, som oplevede en tilsvarende lavvækstperiode med markante stigninger i den private finansielle er vækstafdæmpningen ikke i samme grad drevet af eksterne forhold som stigende realrenter og nedgang på eksportmarkederne. Det betyder omvendt også, at den kick-start, som Danmark fik med vendingen i de europæiske konjunkturer og lavere renter fra 1994, næppe vil ske på samme måde i Tyskland. Tabel a. Privat opsparing, realrente og eksportmarkedsvækst, Danmark og Tyskland
Kilde: EU-Kommissionen og Danmarks Statistik. | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
Tabel 2.3. Opsparingsbalancer i euroområdet, USA og Japan
|
Euroområdet1) |
USA |
Japan | ||||
|
2000 |
2003 |
2000 |
2003 |
2000 |
2003 | |
|
|
Pct. af BNP | |||||
|
Offentlig saldo |
0,1 |
-2,5 |
1,5 |
-4,8 |
-7,4 |
-7,0 |
|
Privat finansiel opsparing |
-1,0 |
3,4 |
-5,6 |
-0,8 |
9,9 |
10,1 |
|
Betalingsbalance |
-0,9 |
0,9 |
-4,1 |
-5,6 |
2,5 |
3,1 |
1) Betalingsbalancen er korrigeret for intrahandel i euroområdet
Kilde: EU-Kommissionen.
Skønnet på -2,5 pct. af BNP i 2003 for de offentlige finanser i euroområdet som helhed afspejler, at en række lande – herunder Tyskland og Frankrig – har problemer med at leve op til kravene i Stabilitets- og Vækstpagten om underskud på ikke over 3 pct. af BNP. Det skyldes blandt andet, at finanspolitikken i en række lande blev lempet tidligere i 2000, hvor saldoen så pænere ud på grund af gode konjunkturer. Udgangspunktet på 0,1 pct. af BNP i 2000 var således noget lavere end i USA. Underskuddene er i en række lande ensbetydende med en uholdbar situation på de offentlige finanser i lyset af fremtidige udgifter til en aldrende befolkning. Sandsynligheden for betydelige fremtidige finanspolitiske stramninger kan således have været en medvirkende årsag til den stigende private opsparing.
For dansk økonomi indebærer lave renteniveauer i både 2003 og 2004 kombineret med en forventet tiltagende vækst, at bidraget fra udenlandske faktorer til BNP-væksten skønnes at andrage 1 pct.enhed i 2003 og 1,5 pct.enheder i 2004, jf. tabel 2.4. Det bidrager til, at udenlandske faktorer samlet påvirker BNP-niveauet positivt i 2004, hvilket ikke har været tilfældet siden i 2000.
Tabel 2.4. Bidrag til dansk BNP fra udenlandske faktorer, 2000-2004
|
|
2000 |
2001 |
2002 |
2003 |
2004 |
|
|
Pct. | ||||
|
Effekt på BNP-niveau |
0,6 |
-1,6 |
-2,0 |
-1,0 |
0,5 |
|
- Importerede renter |
-0,2 |
-1,0 |
-1,2 |
-0,7 |
0,3 |
|
- Eksportmarkedsvækst |
0,8 |
-0,6 |
-0,8 |
-0,3 |
0,2 |
|
Pct.enheder | |||||
|
Bidrag til BNP-vækst |
0,6 |
-2,3 |
-0,4 |
1,0 |
1,5 |
|
- Importerede renter |
-0,2 |
-0,9 |
-0,1 |
0,5 |
0,9 |
|
- Eksportmarkedsvækst |
0,8 |
-1,4 |
-0,3 |
0,5 |
0,5 |
Anm.: Vækstbidrag fra år-til-år ændringer i importerede renter og eksportmarkedsvækst. Der er medtaget flerårige effekter. Den importerede rente er opgjort som gennemsnittet af den korte og den lange tyske rente. Bidragene fra eksportmarkedsvækst er beregnet som væksteffekten fra ændringen i eksportmarkedsvæksten i forhold til foregående år. Se endvidere anmærkning til tabel 2.2.
Kilde: EU-Kommissionen, ADAM’s databank og egne beregninger.
USA
Væksten i den økonomiske aktivitet i USA stiger langsomt i forhold til lavpunktet i 2001, om end fremgangen endnu er særdeles ujævn. Væksten i 2002 var 2,4 pct., hvilket vurderes at være lavere end det potentielle niveau, jf. tabel 2.5. Det største bidrag til væksten kom fra privat og offentligt forbrug, mens virksomhedernes faste investeringer og nettoeksporten trak i den modsatte retning.
Tabel 2.5. BNP-vækst og andre økonomiske nøgletal for USA
|
|
2001 |
2002 |
2003 |
2004 | ||
|
|
|
|
Dec. |
Maj |
Dec. |
Maj |
|
Pct. | ||||||
| BNP-vækst |
0,3 |
2,4 |
2,3 |
2,4 |
2,8 |
2,5 |
|
Privat forbrug |
2,5 |
3,1 |
2,3 |
1,9 |
2,7 |
3,2 |
|
Faste investeringer |
-2,9 |
-2,2 |
2,1 |
2,0 |
4,7 |
4,6 |
|
Lagerinvesteringer1) |
-0,7 |
0,1 |
0,3 |
0,3 |
0,5 |
0,5 |
|
Offentligt forbrug |
4,0 |
4,5 |
3,7 |
7,2 |
3,6 |
-1,4 |
|
Eksport |
-5,4 |
-1,7 |
3,9 |
2,9 |
4,2 |
5,1 |
|
Import |
-2,9 |
3,6 |
6,1 |
6,1 |
7,0 |
7,0 |
|
Pct. | ||||||
|
Forbrugerprisinflation |
2,8 |
1,6 |
2,3 |
2,0 |
2,3 |
1,7 |
|
Pct. af arbejdsstyrke | ||||||
|
Ledighed |
4,8 |
5,8 |
6,0 |
6,0 |
6,0 |
6,2 |
|
Pct. af BNP | ||||||
|
Betalingsbalance |
-3,8 |
-4,7 |
-5,2 |
-5,6 |
-5,8 |
-6,1 |
1) Pct. af BNP.
Kilde: EU-Kommissionen.
Den forholdsvis beskedne forbedring af konjunkturerne illustreres af, at det foreløbige nationalregnskab for første kvartal 2003 viser en fortsat afdæmpet vækst svarende til 1,6 pct. på årsbasis. Samtidig er forbrugertilliden på et særdeles lavt niveau, ligesom virksomhedernes tillid ikke er steget siden sidste år, jf. figur 2.4a. I forhold til decembervurderingen skønnes en mere ujævn vækst fremadrettet, således at skønnet for samfundsproduktionen ved udgangen af 2004 er uændret, jf. figur 2.4b.
|
Figur 2.4a. Forbruger- og erhvervstillid, USA |
Figur 2.4b. Udvikling i USA's reale BNP |
|
|
|
Anm.: Forbrugertilliden er neutral ved 100, mens erhvervstilliden er neutral ved 50.
Kilde: EU-kommissionen, Global Insight og egne beregninger.
Virksomhedernes ordreindgang har været uændret siden sidste år, jf. figur 2.5a. Til gengæld er huspriserne steget kraftigt i de seneste år, hvilket sammen med rentefaldet og stigende konverteringsniveau har modvirket en kraftigere opbremsning i privatforbruget, jf. figur 2.5b.
|
Figur 2.5a. Ordreindgang for varige forbrugsgoder |
Figur 2.5b. Husprisstigninger og konverteringer1), USA |
|
|
|
1) Pct. af samlede nyudlån.
Kilde: Global Insight og Mortgage Bankers' Association of America, Realtor og Federal Reserve.
Det store betalingsbalanceunderskud, der forventes at stige til godt 6 pct. i 2004, viser, at landets opsparing er alt for lille til at finansiere investeringerne. Det betyder, at investeringerne i stedet må finansieres ved, at udenlandske investorer placerer deres formue i amerikanske værdipapirer. Såfremt de udenlandske investeringer svækkes, vil dette kunne medføre yderligere fald i dollarens værdi – også over for euroen.
Den offentlige sektor bidrager med det stigende budgetunderskud i stadig større omfang til den eksterne ubalance. Selv uden Irak-krigen ville budgetunderskuddet i år formentlig udgøre 4 pct. af BNP. Med udgifterne til krigen in mente må finanspolitikken således siges at være yderst lempelig, idet der forventes et offentligt underskud på 4,8 pct. af BNP i 2003, jf. tabel 2.6.
Finanspolitikken er særdeles ekspansiv – også set i lyset af den aktuelle konjunkturnedgang. Således skønnes den offentlige saldo renset for renteposter og konjunkturer at blive forringet med godt 5 pct. af BNP i løbet af en relativt kort periode fra 2000 til 2003, jf. tabel 2.6. Denne lempelse er halvanden gange så stor som reaktionen i forbindelse med oliekrisen i 1970erne og mere end dobbelt så stor som Reagans stimulans i begyndelsen af 1980erne, selvom den igangværende konjunkturafdæmpning er mindre end ved begge de nævnte historiske episoder. Omsvinget i den beregnede strukturelle saldo overvurderer dog den finanspolitiske lempelse i perioden, idet der heri indgår faldet i skatteindtægter siden ekstraordinære kapitalindkomster i 2000.
Tabel 2.6. Offentlige finanser, finanspolitik og outputgab i USA
|
2000 |
2001 |
2002 |
2003 |
2004 | |
|
|
Pct. af BNP | ||||
|
Offentlig saldo |
1,5 |
-0,5 |
-3,3 |
-4,8 |
-4,6 |
|
Strukturel saldo |
0,9 |
-0,2 |
-2,9 |
-4,0 |
-3,9 |
|
Primær strukturel saldo |
3,6 |
2,1 |
-1,0 |
-2,1 |
-2,0 |
|
Outputgab |
2,2 |
-1,1 |
-1,5 |
-2,2 |
-2,8 |
Kilde: OECD og EU-Kommissionen.
USA står overfor et vanskeligt dilemma, som risikerer at påvirke resten af verdensøkonomien. På den ene side er der behov for at fjerne opsparingsunderskuddet, hvilket kan ske ved konsolidering i såvel den private som den offentlige sektor. På den anden side kan finanspolitiske stramninger i den nuværende situation risikere at udsætte det forventede opsving.
Euroområdet
Væksten i euroområdets BNP i 2003 ventes at blive 1,0 pct., hvilket svarer til sidste års niveau, mens væksten næste år ventes at stige til 2,3 pct., jf. tabel 2.7. Vækstskønnene er lavere end i Økonomisk Redegørelse, december 2002, hvilket især for 2003 skyldes, at nye data og indikatorer mindsker forventningerne til forbrug og investeringer. Blandt andet er euroområdets BNP-vækst i første kvartal foreløbigt opgjort til nul.
Investeringer og eksport ventes at bidrage positivt til væksten i 2003, mens en skønnet stigning i euroområdets importvækst fra -0,4 til 3,6 pct. trækker i den modsatte retning, jf. figur 2.6a. Forventningen om højere vækst i 2004 bygger på, at såvel privatforbrug som investeringer og eksport ventes at stige mere end i år, mens det negative vækstbidrag fra importen forudses at stige yderligere.
Tabel 2.7. BNP-vækst og andre økonomiske nøgletal for euroområdet
|
|
2001 |
2002 |
2003 |
2004 | ||
|
|
|
|
Dec. |
Maj |
Dec. |
Maj |
|
Pct. | ||||||
| BNP-vækst |
1,5 |
0,8 |
1,8 |
1,0 |
2,6 |
2,3 |
|
Privat forbrug |
1,8 |
0,7 |
1,7 |
1,2 |
2,3 |
2,0 |
|
Faste investeringer |
-0,3 |
-2,3 |
2,0 |
0,3 |
4,0 |
3,2 |
|
Lagerinvesteringer1) |
-0,2 |
-0,3 |
0,1 |
-0,2 |
0,2 |
-0,1 |
|
Offentligt forbrug |
2,2 |
2,7 |
1,4 |
1,6 |
1,6 |
1,5 |
|
Eksport |
2,7 |
1,1 |
5,0 |
3,1 |
6,9 |
5,7 |
|
Import |
1,5 |
-0,4 |
5,6 |
3,6 |
7,0 |
6,0 |
|
Pct. | ||||||
|
Forbrugerprisinflation |
2,4 |
2,2 |
2,0 |
2,1 |
1,8 |
1,7 |
|
Pct. af arbejdsstyrke | ||||||
|
Ledighed ... |
8,0 |
8,3 |
8,3 |
8,8 |
8,0 |
8,8 |
|
Pct. af BNP | ||||||
|
Betalingsbalance2) |
-0,2 |
0,9 |
0,7 |
0,9 |
0,8 |
1,0 |
1) Pct. af BNP.
2) Betalingsbalancen er korrigeret for intra-handel i euroområdet.
Kilde: EU-Kommissionens forårsprognose 2003 samt egne skøn.
Da fremgangen i euroområdets produktion nu skønnes at indtræffe omkring et halvt år senere end påregnet i december, nedjusteres vækstskønnene i forhold til Økonomisk Redegørelse, december 2002, jf. figur 2.6b.
|
Figur 2.6a. Bidrag til vækst i euroområdet |
Figur 2.6b. Udvikling i euroområdets reale BNP |
|
|
|
Kilde: Global Insight og egne beregninger.
Forbrugertilliden ligger fortsat på det lave niveau fra 2002, hvilket blandt andet kan skyldes negative formueeffekter fra tab på aktiemarkederne, de svage offentlige finanser og dermed forventning om finanspolitiske stramninger og i nogen udstrækning det svækkede arbejdsmarked. Erhvervstilliden er inde i et kraftigt fald, jf. figur 2.7a. Desuden er andre økonomiske indikatorer – som f.eks. industriproduktion og detailhandelssalg – ligeledes svage.
| Figur 2.7a. Forbruger- og erhvervstillid i euroområdet | Figur 2.7b. Finanspolitisk holdbarhed |
|
|
|
Anm.: Figur 2.7a viser EU-kommissionens tillidsindikatorer. I figur 2.7b vises beregnede de behov for varig forbedring af den primære saldo for at opnå finanspolitisk holdbarhed. Metoden og datagrundlaget for holdbarhedsberegningen er beskrevet i Niels Kleis Frederiksen, ”Fiscal Sustainability in OECD Countries. December 2002”, Finansministeriet, Marts 2003.
Kilde: Global Insight, EU-Kommissionen og egne beregninger.
De offentlige finanser påvirkes negativt af de lave vækstrater. Således var der i euroområdet et gennemsnitligt budgetunderskud på 2,2 pct. af BNP i 2002, hvilket forventes at stige til 2,5 pct. i 2003, jf. tabel 2.8. Tyskland, Irland og Holland forventes at stramme finanspolitikken i 2003. Frankrig og Tyskland overskred i 2002 Stabilitets- og Vækstpagtens forudsætning om budgetunderskud på ikke mere end 3 pct. af BNP. EU-Kommissionen forventer, at Tyskland, Frankrig og Portugal i 2003 kommer i konflikt med målsætningen, medmindre der sker stramninger af landenes finanspolitik.
Den væsentligste udfordring for finanspolitikken er dog ikke Stabilitets- og Vækstpagtens krav til saldoen, men derimod at de europæiske lande generelt ikke er godt rustede over for de fremtidige aldringsudgifter. Således vurderes både Frankrig og Tyskland at have behov for en varig forbedring af de offentlige finanser på godt 4 pct. af BNP for at sikre finanspolitisk holdbarhed, jf. figur 2.7b.
Tabel 2.8. Offentlige finanser, finanspolitik og outputgab i euroområdet
|
2000 |
2001 |
2002 |
2003 |
2004 | |
|
|
Pct. af BNP | ||||
|
Offentlig saldo1) |
0,1 |
-1,6 |
-2,2 |
-2,5 |
-2,4 |
|
Strukturel saldo |
-1,8 |
-2,1 |
-2,2 |
-2,0 |
-2,0 |
|
Primær strukturel saldo |
2,2 |
1,8 |
1,5 |
1,6 |
1,5 |
|
Outputgab |
1,8 |
1,0 |
-0,3 |
-1,2 |
-1,0 |
1) Ekskl. provenu fra salg af UMTS-licenser.
Kilde: EU-Kommissionen.
Sverige og Storbritannien
Den svenske økonomi viste sig forholdsvis robust i 2002 med en vækstrate på 1,9 pct. trods de svage internationale konjunkturer, jf. tabel 2.9. Hermed steg væksten i forhold til 2001, hvor den var 1,1 pct.
I lighed med flere andre lande har et vedholdende privatforbrug holdt økonomien oppe. Dette kan i høj grad tilskrives en stigning i den disponible indkomst. Skattelettelser bidrog hertil, medens et robust arbejdsmarked forhindrede et fald i indkomsterne. Lidt overraskende bidrog øget nettoeksport også til væksten. I 2002 faldt den svenske eksport som følge at det internationale tilbageslag. Særlig hårdt ramt blev telesektoren og dele af fremstillingssektoren. Imidlertid faldt importen relativt mere, hvorfor nettoeksporten steg. Endelig oplevede landet et markant voksende offentligt forbrug samt et lavt niveau for investeringer.
Grundet den usikre situation for 2003 forventes en relativt svag vækst på 1,4 pct. Dette er en nedjustering i forhold til sidste vurdering. Afgørende er, hvordan privatforbruget udvikler sig, og om det forventede internationale opsving indtræder, så nettoeksporten øges. I 2004 forventes en vækstrate på 2,7 pct. i takt med, at det internationale opsving bider sig fast.
Tabel 2.9. Vækstskøn for Sverige og Storbritannien
|
|
Gnst. |
2002 |
2003 |
2004 | ||||
|
|
1998-2001 |
|
Dec. |
Maj |
Dec. |
Maj | ||
|
|
Pct. realvækst | |||||||
|
Sverige |
3,4 |
1,9 |
2,2 |
1,4 |
2,4 |
2,7 | ||
|
Storbritannien |
2,6 |
1,8 |
2,5 |
2,2 |
2,7 |
2,6 | ||
Kilde: EU-Kommissionen.
Den britiske økonomi har klaret sig relativt godt gennem den internationale konjunkturnedgang. Således var væksten i 2002 1,8 pct., jf. tabel 2.9. Medens nettoeksport og investeringer var faldende, holdt det private og offentlige forbrug hånden under økonomien. Rentefaldet og de stigende huspriser – primært i London – har været afgørende for opretholdelsen af det private forbrug i en tid med store fald på aktiemarkederne. De voldsomme prisstigninger på huse indebærer samtidigt en væsentlig risiko for den økonomiske udvikling i form af risikoen for, at det afspejler en midlertidig boligprisboble. Arbejdsløsheden har overraskende holdt sig på et lavt niveau, muligvis påvirket af at virksomheder i stor grad har bibeholdt deres ansatte i håb om en snarlig konjunkturvending. Dette har imidlertid ført til et fald i produktivitetsvæksten.
I 2003 forventes en relativ pæn vækst på 2,2 pct. Drivende faktorer i et kommende opsving forudses at blive nettoeksport og det privat forbrug. I 2004 påregnes en vækstrate på 2,6 pct.
Japan og Østasien
I første halvdel af 2002 oplevede Japan en vækstrate, der lå over det forventede. Opsvinget var imidlertid kortvarigt og anden halvdel af 2002 bød igen på svag vækst. Den lavere vækst kan primært tilskrives fald i nettoeksporten, lavere privatforbrug og nedgang i lagre.
Den japanske økonomi er stadigvæk præget af betydelige strukturelle problemer, der skal løses, før landet kan vende tilbage til et normalt vækstbillede. Den fortsatte deflation og svaghederne i den finansielle sektor – særligt grundet omfanget af uerholdte lån – er de væsentligste forhold, der skal tages hånd om. Situationen kompliceres af, at problemerne har fået en mere permanent karakter, da man på grund af manglende politisk handlekraft ikke har været i stand til at gennemføre de påkrævede reformer og omlægninger af den økonomiske politik. Regeringen har dog i oktober 2002 fremlagt en plan, der sigter mod at halvere andelen af dårlige lån i banksektoren i 2005, hvilket kan ses som et første skridt i den rigtige retning.
Den japanske centralbank har på trods af den lave vækst i en lang årrække ført en forholdsvis stram pengepolitik, der primært har sigtet mod at undgå et fremtidig inflationært pres. Dermed har man undladt at adressere den alvorligere situation med vedvarende deflation. For nyligt er pengepolitikken dog blevet justeret, således at centralbanken kan øge sit opkøb af statsobligationer.
Kombinationen af store strukturelle problemer og den internationale afmatning gør, at den japanske økonomi fortsat forventes at opleve svag vækst, lavt privatforbrug, svigtende nettoeksport og voksende arbejdsløshed. I 2003 og 2004 skønnes væksten således at blive omkring 1½ pct. Yderligere forventes store underskud på de offentlige finanser i størrelsesordenen 7-8 pct. af BNP, og som følge heraf vil der være en betydelig vækst i den offentlige gæld.
Efter en periode med relativ lav vækst på 3,5 pct. i 2001 oplevede de østasiatiske økonomier et fornyet opsving i 2002 med vækstrater på op imod 6 pct. Særligt bemærkelsesværdig var stigningen i intra-regional handel – særlig med Kina – men indenlandsk forbrug og investeringer bidrog også i positiv retning. I 2003 forventes et midlertidigt tilbageslag på grund af usikkerhederne i kølvandet på Irak-krisen og SARS-epidemien. SARS vurderes at have betydning for væksten på kort sigt, blandt andet på grund af et forventet fald i turisme. Imidlertid forventes der ingen virkning på det mellemlange sigt. I 2003 forventes således en vækst i regionen på godt 5 pct. og en stigning i væksten til ca. 5,7 pct. i 2004.
2.2. Inflation, pengepolitik og finansielle markeder
Energi- og råvarepriser
Olieprisen udviste i 2002 betydelig volatilitet, med en klart stigende tendens. Således steg olieprisen, som afregnes i dollars, gennem 2002 i underkanten af 60 pct. Idet dollaren samtidig svækkedes markant over for euroen blev stigningen i euro, og dermed i kroner, dog klart mindre.
Starten af 2003 – i takt med stigende risiko for krig og dermed øget usikkerhed om forsyningssituationen – indebar en fortsættelse af de stigende oliepriser, jf. figur 2.8a. Indledningen af den militære konflikt primo marts udløste markante olieprisfald. Mens starten af året således så stigninger på omkring 14 pct., ligger prisen nu mere end 30 pct. under marts måneds højdepunkt. Dermed ligger prisen nu i overkanten af 25 dollars, hvilket er ensbetydende med et fald i løbet af 2003 på omkring 17 pct.
|
Figur 2.8a. Olieprisen i dollar og euro, 2002 og 2003 |
Figur 2.8b. Råvarepriser ekskl. energi i dollar og euro, 2002 og 2003 |
|
|
|
Anm.: Olietypen er Brent Crude.
Kilde: Global Insight og International Energy Agency.
En betydelig del af usikkerhedselementet vedrørende Mellemøsten er nu, efter afslutningen af krigen i Irak, forsvundet. Desuden må det formodes, at Iraks olieproduktion vil tiltage i takt med, at den igangværende forøgelse af produktionskapaciteten skrider frem. Derfor vurderes det, at olieprisen i prognoseperioden vil ligge nogenlunde i det nuværende leje. Dette svarer til gennemsnitspriser for 2003 og 2004 på hhv. 26 og 24 dollars, jf. tabel 2.10. Prisen i euro forventes at være omkring 7 pct. lavere.
Tabel 2.10. Oliepris
|
|
2001 |
2002 |
2003 |
2004 | |||
|
|
|
Dec. |
Maj |
Dec. |
Maj |
Dec. |
Maj |
|
Pris pr. tønde (dollar) |
25 |
25 |
25 |
26 |
26 |
25 |
24 |
Kilde: EU-Kommissionen og egne beregninger.
Råvarepriserne eksklusive energi, afregnet i dollars, steg omkring 13 pct. i 2002, hvilket svarede til et svagt fald i euro, jf. figur 2.8b. Året til dato er priserne ligeledes faldet svagt opgjort både i euro og dollar.
Inflation
Efter at inflationen i euroområdet tog et hop op i januar 2002, faldt den frem mod sommeren, med lavpunkt i 1,9 pct. i juni 2002, jf. figur 2.9a. Kerneinflationen – inflationen renset for bidrag fra uforarbejdede fødevarer og energi – holdt sig dog på niveauet omkring 2,5 pct., hvilket er højere end de 2 pct., som er ECB’s øvre grænse for inflationen på mellemfristet sigt. Resten af året kravlede inflationen således lidt op igen, mens kerneinflationen aftog svagt.
Udviklingen med aftagende kerneinflation og tiltagende overordnet inflation er fortsat i 2003, således at kerneinflationen nu er faldet til 2 pct., mens den overordnede inflation er steget til 2,4 pct., primært som følge af stigende energipriser i 2002. Dermed er ECB’s mellemfristede inflationsmålsætning netop opfyldt, hvilket betyder, at der var plads til de rentesænkninger, som ECB gennemførte i slutningen af 2002 og begyndelsen af 2003.
|
Figur 2.9a. Dekomponering af inflationen i euroområdet |
Figur 2.9b. Dekomponering af inflationen i USA |
|
|
|
Anm: Tallene er månedlige årsvækstrater. Kerneinflation er for USA's vedkommende inflation ekskl. bidrag fra fødevarer og energi, mens kerneinflation i euroområdet defineres som inflation ekskl. bidrag fra uforarbejdede fødevarer og energi.
Kilde: Bureau of Labor Statistics og Eurostat.
I USA faldt inflationen fra medio 2001 og frem til medio 2002 markant; fra over 3 pct. til omkring 1 pct., jf. figur 2.9b. Dette skyldtes dog i høj grad bidrag fra faldende energipriser, hvorfor kerneinflationen – inflation renset for bidrag fra fødevarer og energi – kun faldt svagt gennem det meste af 2002. I takt med energiprisernes stigning i andet halvår steg inflationen således igen til omkring 3 pct. Stigningen har også sammenhæng med dollarens fald, som har gjort importvarer dyrere i USA. Desuden slår stigende energipriser relativt hårdere igennem i USA end i euroområdet.
Mens den overordnede inflation er steget, er kerneinflationen i USA faldet til et niveau omkring 1,4 pct., hvilket er det laveste niveau i en årrække. Måske lidt overraskende har den meget lempelige penge- og finanspolitik ikke slået særligt igennem på inflationen, med undtagelse af den indirekte effekt den lempelig pengepolitik kan siges at have på valutakursen.
Produktivitetsudviklingen er fortsat svag i Europa, men der er dog sket en lille stigning gennem 2002. Således steg produktivitetsudviklingen fra at være negativ i første kvartal 2002 til 1,1 pct. i fjerde kvartal, jf. 2.10a. Dermed faldt væksten i enhedslønomkostningerne fra omkring 3,5 pct. til omkring 2 pct., hvilket gav plads til et svagt fald i kerneinflationen.
|
Figur 2.10a. Forbrugerpriser, lønomkost-ninger og produktivitet i euroområdet |
Figur 2.10b. Forbrugerpriser, lønomkostninger og produktivitet i USA |
|
|
|
Anm.: Tallene er kvartalsvise årsvækstrater. Inflationstallene for fjerde kvartal 2002 er fra oktober.
Kilde: Global Insight og ECB.
På trods af den nedadgående tendens for inflationen vurderes risikoen for faldende priser at være beskeden i USA og især i euroområdet, jf. boks 2.2.
USA’s overraskende høje produktivitetsudvikling i 2002 har medført markant faldende enhedslønomkostninger gennem det meste af 2002, jf. figur 2.10b. Effekten på kerneinflationen har også været markant med et fald fra omkring 2,5 pct. i starten af 2002 til 1,4 pct. i første kvartal 2003.
Stigningen i lønomkostningerne i euroområdet udgjorde 2¾ pct. i 2002, jf. tabel 2.11. Idet den i de senere år meget lave produktivitetsudvikling formodes at bedre sig frem mod 2004, forventes enhedslønomkostningernes vækst at aftage. De relativt store stigninger i enhedslønomkostningerne var med til at holde inflationen oppe i 2002. I tråd med faldende stigninger i enhedslønomkostningerne skønnes inflationen at andrage 2,1 pct. i 2003 stigende til 1,7 pct. i 2004, hvor inflationen således vil opfylde ECB’s inflationsmålsætning.
Boks 2.2. Beskeden risiko for deflation i euroområdet og USA
|
På trods af en skønnet nedadgående tendens for inflationen i euroområdet og USA i 2003 og 2004 vurderes risikoen for deflation begrænset – specielt i euroområdet. Kerneinflationen skønnes således i 2003 at udgøre 2 pct. i euroområdet og 1,4 pct. i USA, jf. figur a. I forhold til de foregående fem år er der tale om et fald i kerneinflationen i USA og en stigning i euroområdet. I modsætning til euroområdet og USA oplever Japan generelle prisfald. Kerneinflationen i Japan skønnes i 2003 at udgøre –0,6 pct., hvilket er lidt større prisfald end i den foregående fem-årige periode. Det nedadgående pres på inflationen i euroområdet og USA afspejler en lav udnyttelse af kapaciteten i økonomierne. Således skønnes outputgabet i 2003 at udgøre 1,2 pct. i euroområdet og -2,2 pct. i USA, jf. figur b. Risikoen for en periode med generelle prisfald er beskeden, men større i USA end i Europa. Det skyldes dels forventningen om en yderligere udvidelse af outputgabet i USA i 2004 samt risikoen for en opretning af det amerikanske opsparingsunderskud, der kan forårsage lavere vækst. I øjeblikket modvirkes det nedadgående pres på inflationen fra lav kapacitetsudnyttelse af den lempelige økonomiske politik samt den nylige depreciering af dollaren. I Europa er risikoen for deflation meget beskeden. Inflationen er fortsat omkring 2 pct. og således over ECBs øvre grænse på mellemlangt sigt. Det kan dog ikke udelukkes, at enkeltlande kan opleve kortvarige perioder med generelle prisfald. Inden for Europa er inflationen lavest i Tyskland med 1,3 pct., mens den er højest i Irland med 4,2 pct. Hvis deflation indtræffer for store lande, som f.eks. Tyskland, vil det formentlig slå igennem på hele euroområdets inflation i en sådan grad, at ECB kan udnytte råderummet i pengepolitikken og reagere med rentesænkninger.
Kilde: EU-Kommissionen, OECD og egne beregninger. |
Mens lønningerne i USA i 2002 lå nogenlunde på niveau med euroområdets, forårsagede den – i modsætning til euroområdet – stærke produktivitetsudvikling faldende enhedslønomkostninger. Dette sammenholdt med svag vækst og stigende arbejdsløshed bevirkede, at forbrugerpriserne i USA i 2002 kun steg 1,6 pct. Givet den moderate udvikling i enhedslønomkostninger og tiltagende gennemslag fra de faldende oliepriser skønnes fremadrettet en inflation i 2003 og 2004 på hhv. 2,0 pct. og 1,7 pct.
Tabel 2.11. Inflation, produktivitet og løn i euroområdet og USA
|
|
2001 |
2002 |
2003 |
2004 | |||
|
|
|
Dec. |
Maj |
Dec. |
Maj |
Dec. |
Maj |
|
Vækst i pct. | |||||||
| Euroområdet: | |||||||
|
Lønomkostninger |
2,9 |
2,9 |
2,7 |
2,8 |
2,8 |
2,9 |
2,8 |
|
Produktivitet |
0,1 |
0,4 |
0,5 |
1,4 |
1,1 |
1,6 |
1,7 |
|
Enhedslønomkostninger |
2,8 |
2,5 |
2,2 |
1,3 |
1,7 |
1,2 |
1,1 |
|
Forbrugerprisinflation (HICP) |
2,4 |
2,3 |
2,2 |
2,0 |
2,1 |
1,8 |
1,7 |
| USA: | |||||||
|
Lønomkostninger |
2,9 |
2,4 |
2,6 |
4,0 |
4,2 |
4,5 |
3,1 |
|
Produktivitet |
0,5 |
2,9 |
3,1 |
1,9 |
2,1 |
2,2 |
2,0 |
|
Enhedslønomkostninger |
2,3 |
-0,4 |
-0,5 |
2,0 |
2,1 |
2,3 |
1,1 |
|
Forbrugerprisinflation (CPI) |
2,8 |
1,6 |
1,6 |
2,3 |
2,0 |
2,3 |
1,7 |
Anm.: Lønomkostninger er opgjort som den samlede lønsum pr. medarbejder.
Kilde: EU-Kommissionen.
Renter og pengepolitik
Den Europæiske Centralbank (ECB) valgte i december 2002 og marts 2003 at sænke de pengepolitiske renter med henholdsvis 50 basispoints og 25 basispoints jf. figur 2.11a.
|
Figur 2.11a. Pengepolitiske renter |
Figur 2.11b. 10-årig statsobligationsrenter |
|
|
|
Kilde: Global Insight.
Efter de to rentesænkninger er ECBs ledende rente 2,5 pct. Rentesænkningerne bidrager til at understøtte den økonomiske vækst i euroområdet og afspejler, at det inflationære pres er aftaget. Dette skyldes en kombination af lav kapacitetsudnyttelse og en styrket euro. Danmarks Nationalbank fulgte efter med tilsvarende sænkninger af de pengepolitiske renter i forbindelse med ECBs rentesænkninger.
Den amerikanske centralbank har holdt de pengepolitiske renter konstante siden november 2002, hvor banken sænkede federal funds renten med 50 basispoints til 1,25 pct.
Renten på lange statsobligationer i både Danmark og euroområdet er på stort set samme niveau som lavpunktet midt i marts 2003, hvor der herskede stor usikkerhed om den internationale politiske og økonomiske situation, jf. figur 2.11b. Usikkerhederne med hensyn til Irak-konflikten drev efterspørgslen efter sikre statspapirer i vejret og pressede hermed renterne i bund. Efter afslutningen på Irak-krigen steg renterne lidt, men har efterfølgende i Danmark og euroområdet udvist et fald og er dermed stadig særdeles lave set i et historisk perspektiv.
I lyset af det lave renteniveau må pengepolitikken i USA fortsat betegnes som særdeles lempelig, jf. figur 2.12a. Således er den korte rente ca. 1,2 pct.enheder under det normale udsvingsbånd for renten i en konjunktursituation som den nuværende målt på inflation og skønnet ledig kapacitet. Den korte rente i euroområdet er også noget under det forventelige niveau givet inflation og skønnet ledig kapacitet, jf. figur 2.12b.
|
Figur 2.12a. Faktisk (skønnet) og beregnet kort rente i USA |
Figur 2.12b. Faktisk (skønnet) og beregnet kort rente i euroområdet |
|
|
|
Anm.: Båndet omkring den beregnede rente er givet som den gennemsnitlige absolutte afvigelse på den beregnede rente og den faktiske rente historisk. Renten ved normal kapacitetsudnyttelse angiver renten ved en inflation på 2 pct. og et outputgab på nul.
Kilde: Global Insight og egne beregninger, jf. Økonomisk Redegørelse, maj 2002.
Pengepolitikken i USA forventes fortsat at forblive lempelig gennem 2003 for at understøtte økonomien. Det forudses, at de pengepolitiske renter igen hæves, i takt med at væksten får fodfæste i 2004. I forlængelse heraf forventes det, at de korte pengemarkedsrenter stiger svagt hen imod slutningen af 2003.
I modsætning til USA forventes det, at pengepolitikken i euroområdet lempes yderligere på det korte sigt. Baggrunden er svag økonomisk aktivitet og et faldende inflationært pres, der skaber grundlag for en yderligere sænkning af de pengepolitiske renter. Det forventes endvidere, at de pengepolitiske renter hæves i takt med det begyndende opsving i løbet af 2004. På kort sigt forudses et svagt fald i de korte renter med en stigende profil igennem 2004. De korte danske renter ventes at følge euroområdets profil i 2003 og 2004.
Forventningerne til renteudviklingen giver anledning til et årsskøn på 2,4 pct. i 2003 for de korte pengemarkedsrenter i euroområdet, medens de korte danske pengemarkedsrenter forventes at blive 2,6 pct., jf. tabel 2.12. Det lave spænd på 20 basispoints afspejler den relativt gunstige økonomiske situation i Danmark. I 2004 forudses stigende korte pengemarkedsrenter med et niveau på 2,7 pct. i euroområdet og 3,0 pct. for Danmark.
Tabel 2.12. Skøn for renter og rentespænd
|
2002 |
2003 |
2004 | |||
|
|
|
Dec. |
Maj |
Dec. |
Maj |
|
Renter: |
Pct. | ||||
|
Euroomr., 3-mdrs. pengemarked |
3,3 |
3,2 |
2,4 |
3,7 |
2,7 |
|
Tyskland, 10-årig statsobligation |
4,8 |
4,6 |
4,1 |
4,9 |
4,7 |
|
USA, 3-mdrs. pengemarked |
1,8 |
2,5 |
1,4 |
3,2 |
2,4 |
|
USA, 10-årig statsobligation |
4,6 |
4,3 |
4,0 |
5,0 |
4,6 |
|
Danmark, 3-mdrs. pengemarked |
3,5 |
3,5 |
2,6 |
4,1 |
3,0 |
|
Danmark, 10-årig statsobligation |
5,1 |
4,9 |
4,4 |
5,3 |
5,1 |
|
Danmark, 1-årig rentetilpasning |
3,8 |
3,8 |
2,8 |
4,5 |
3,4 |
|
Danmark, 5-årig rentetilpasning |
4,9 |
4,9 |
4,0 |
5,3 |
4,7 |
|
Danmark, 30-årig realkredit, 5 pct. |
5,7 |
5,7 |
5,3 |
6,1 |
5,9 |
|
Danmark, 30-årig realkredit, 6 pct. |
6,3 |
6,2 |
5,9 |
6,6 |
6,4 |
|
Rentespænd: |
Pct.enheder | ||||
|
Danmark - euroområdet, 3-mdr. . |
0,2 |
0,3 |
0,2 |
0,4 |
0,3 |
|
Danmark - Tyskland, 10-årig stat .. |
0,3 |
0,3 |
0,3 |
0,4 |
0,4 |
Anm.: Fra 2002 til 2003 og 2004 er der sket et skift i benchmarkserie på realkreditobligationer fra 6 pct. lån til 5 pct. lån.
Kilde: Global Insight og egne skøn.
De lange statsobligationer forventes at holde sig på deres aktuelle og meget lave niveau gennem 2003. Udsigterne for den økonomiske situation og de manglende tegn på snarlig vækst kan betyde, at investorerne i høj grad vil beholde sikre statspapirer og afvente udviklingen. På årsniveau i 2003 skønnes det, at 10-årige tyske statspapirer vil ligge på 4,1 pct., medens de danske 10-årige statspapirer vil ligge på 4,4 pct. I 2004 forventes stigende lange renter i takt med den stigende vækst.
Realkreditrenterne forventes at udvikle sig parallelt med renterne på de lange statsobligationer. Således forventes de på kort sigt at forblive uændrede på deres aktuelle niveau og med en stigende profil fra begyndelsen af 2004. Det betydelige rentefald har ført til, at 5 pct. realkreditobligationer er blevet toneangivende, medens 6 pct. realkreditobligationer i højere grad er blevet konverteret.
Medens de amerikanske virksomheder i en periode på trods af de faldende renter på statsobligationer stod over for strammere kreditvilkår, er spændet mellem renten på virksomhedsobligationer og statsobligationer indsnævret siden midten af 2002, jf. figur 2.13a. Virksomheder med relativt lav kreditværdighed blev dengang ramt hårdere end virksomheder med høj kreditværdighed, men den seneste udvikling har ført til et mindre spænd mellem de to kategorier.
|
Figur 2.13a. Rentespænd mellem erhvervs- og statsobligationer i USA |
Figur 2.13b. Udlån fra penge- og realkreditinstitutter, konkurser og rentabilitet i private erhverv, Danmark |
|
|
|
Anm.: Data i figur 2.13a vedrører det amerikanske kreditmarked. Betegnelserne AAA og BBB angiver en kreditrating. Ratingen AAA afspejler større kreditværdighed end BBB. I figur 2.13b vedrører andelen af virksomheder med underskud kun selskabsformerne ApS og A/S. Udlån er opgjort som ændringer i forhold til året før.
Kilde: Global Insight, Danmarks Nationalbank, Danmarks Statistik og Købmandstandens Oplysningsbureau.
Den økonomiske afmatning har ført til en svag stigning i antallet af virksomheder med underskud og konkurser i Danmark, jf. figur 2.13b. Imidlertid vurderes kreditmarkedet ikke som værende stramt for danske virksomheder. Faldet i udlån til ikke-finansielle virksomheder tolkes derfor mere som udtryk for en lavere efterspørgsel efter kredit end en egentlig restriktion fra udbudssiden. Det kan dog ikke afvises, at visse virksomheder har oplevet stigende udlånsrenter som følge af en ændret risikovurdering fra bankernes side.
Aktie- og valutamarkeder
Efter at have ligget nogenlunde konstant på et niveau omkring pari gennem 3. kvartal 2002 er euroen efterfølgende steget til omkring 1,15 USD pr. euro svarende til en stigning på omtrent 15 pct., jf. figur 2.14a. Set over det seneste år er euroen steget omkring 28 pct. i værdi over for dollar. Over samme periode er kursen mellem japanske yen og dollars ændret fra ca. 0,75 dollars pr. 100 yen til et niveau på knap 0,85 dollars pr. 100 yen – eller lidt over yen-dollarkursen ultimo 2002.
|
Figur 2.14a. Euro og yen over for dollar |
Figur 2.14b. Real effektiv valutakurs |
|
|
|
Kilde: Global Insight og ECB Monthly Bulletin.
Den reale effektive eurokurs har i takt med den faldende dollarkurs de seneste måneder fortsat sin stigende tendens og ligger i øjeblikket på sit højeste niveau siden midten af 1998, jf. figur 2.14b. Siden lavpunktet medio 2000 er den reale effektive eurokurs steget omkring 25 pct., hvilket har trykket den europæiske eksport. Modsat er den reale effektive dollarkurs faldet en anelse, hvilket måske kan bidrage lidt til at afhjælpe de balanceproblemer i forhold til udlandet, som i øjeblikket er i den amerikanske økonomi. Set i historisk perspektiv er der dog fortsat tale om et meget højt niveau for den reale effektive dollarkurs.
At stigningen i den reale effektive eurokurs er væsentligt større end faldet i den reale effektive dollarkurs afspejler, at det i højere grad er euroen, der er steget over for både dollar og andre valutaer, end det er dollaren isoleret, der er faldet. En række valutaer følger således dollaren tæt.
Det seneste års stigning i euroens værdi over for dollaren afspejler en pæn stigning i nettotilstrømningen af langsigtet investeringskapital – direkte investeringer og aktieporteføljeinvesteringer – til euroområdet i samme periode, jf. figur 2.15a. En stor tilstrømning af langsigtet investeringskapital øger efterspørgslen efter euro og dermed euroens værdi over for andre valutaer.
|
Figur 2.15a Euro-dollarkurs og langsigtet kapitaltilstrømning til euroområdet |
Figur 2.15b. Aktieindeks |
|
|
|
Anm.: Den langsigtede kapitalindstrømning består af direkte investeringer og aktieporteføljeinvesteringer. S&P er Standard & Poor's 500 indeks.
Kilde: Global Insight og ECB Monthly Bulletin.
I resten af prognoseperioden forudsættes euro-dollarkursen at ligge på 1,07 dollar pr. euro, hvilket er en stigning på 14 pct. i forhold til 2002, jf. tabel 2.13. I forhold til decembervurderingen er skønnet for euro-dollarkursen opjusteret med knap 10 pct. Det bygger på en beregningsteknisk forudsætning om en konstant real valutakurs set i forhold til den seneste historiske udvikling. Tilsvarende bygger skønnet for euro-kronekursen på 7,44 kr. pr. euro i både 2003 og 2004 på en forudsætning om konstant nominelt forhold mellem kroner og euro. Fastkurspolitikken over for euro og den forudsatte værdi af euroen over for dollar har som konsekvens, at den effektive kronekurs øges med 2½ pct. fra 2002 til 2003.
Tabel 2.13. Valutakurser
|
|
2001 |
2002 |
2003 |
2004 | |||
|
Dec. |
Maj |
Dec. |
Maj |
Dec. |
Maj | ||
|
Dollar pr. euro |
0,90 |
0,94 |
0,94 |
0,98 |
1,07 |
0,98 |
1,07 |
|
Kroner pr. euro |
7,46 |
7,43 |
7,43 |
7,46 |
7,44 |
7,46 |
7,44 |
|
Kroner pr. dollar |
8,32 |
7,93 |
7,89 |
7,61 |
6,95 |
7,61 |
6,95 |
|
Effektiv kronekurs |
96,80 |
97,60 |
97,70 |
98,60 |
100,30 |
98,60 |
100,40 |
Kilde: EU-Kommissionen og egne beregninger.
Året 2002 var tredje år i træk med markante fald på verdens aktiemarkeder, jf. tabel 2.14. De toneangivende aktiemarkeder i Europa, USA, Japan og Danmark har dermed alle udvist et markant fald i årene 2000-2002 i størrelsesordenen 45-70 pct. – mindst i USA og størst i Japan. Forud for krigen i Irak fortsatte aktiemarkederne med at falde i starten af 2003, men efter indledningen primo marts og den efterfølgende afslutning af den militære konflikt er aktiekurserne igen steget, jf. figur 2.15b.
Tabel 2.14. Aktiekursgevinster i forskellige lande
|
Gnst. 90-991) |
2000 |
2001 |
2002 |
20032) |
19. nov. 2002 – 20. maj 2003 | |
|
Pct. | ||||||
|
USA |
15 |
-9 |
-13 |
-22 |
3 |
3 |
|
Europa |
13 |
-5 |
-20 |
-31 |
-5 |
-8 |
|
Japan |
-7 |
-26 |
-24 |
-19 |
-7 |
-4 |
|
Danmark |
10 |
23 |
-13 |
-25 |
2 |
2 |
Anm.: Aktieindeks: S&P500, Eurostoxx, Nikkei 225, KFX. I tabellen refereres til 19. november 2002, da Økonomisk Redegørelse, december 2002 byggede på begivenheder frem til denne dato.
1) Geometrisk gennemsnit pr. år.
2) 1. januar – 20. maj.
Kilde: Global Insight.
De amerikanske aktiekurser var i 2000 helt ude af sammenhæng med den reale indtjening i virksomhederne, jf. figur 2.16a. Dette er baggrunden for, at de amerikanske aktiekurser – efter markante stigninger op til 2000 – er faldet betydeligt i årene 2000-2002.
De seneste års udvikling på aktiemarkederne har bevirket, at aktiekurserne nu ligger på et mere realistisk niveau i forhold til den indtjening, som virksomhederne som udgangspunkt kan forvente i de kommende år. Den implicitte forventede årlige reale indtjeningsvækst indeholdt i de amerikanske aktiekurser skønnes således at ligge på et niveau på knap 2½ pct. i april 2003, hvilket er lidt lavere end den skønnede reale udvikling i den samlede samfundsproduktion frem til og med 2004, jf. figur 2.16b.
|
Figur 2.16a. Udvikling i reale aktiekurser og real indtjening i USA |
Figur 2.16b. Implicit årlig real indtjeningsvækst og (skønnet) BNP-vækst, USA |
|
|
|
Anm.: Aktiekurserne i figur 2.16a er Wilshire 5000-indekset, mens indtjeningen angiver profit før skat for ikke-finansielle virksomheder med korrektion for lagerværdi og kapitalforbrug i nationalregnskabet. Udregningerne i figur 2.16b er baseret på Standard og Poors’ indeks 500. Den skønnede BNP-vækst er gennemsnittet af skønnene for det sidste kvartal i 2002 og hele 2003 og 2004.
Kilde: Global Insight, Goldman Sachs og egne beregninger, jf. Økonomisk Redegørelse, maj 2002, Finansministeriet.
