2. International økonomi og finansielle markeder

2. International økonomi og finansielle markeder
Du har takket nej til cookies på denne hjemmeside, derfor kan vidoen ikke vises. Du skal tillade cookies for at kunne se videoen.

Opsvinget i de internationale konjunkturer er tydeligvis i gang i USA og Asien. I Europa lader opsvinget vente lidt på sig, men der er tegn på, at væksten vil tage til i 2004 og 2005. Den stigende aktivitet i verdensøkonomien har bidraget til stigende priser på energi. Samlet set opjusteres væksten i de økonomiske hovedregioner marginalt i både 2004 og 2005.

Siden maj 2004 er olieprisen steget med over 15 pct., men målt i reale termer – det vil sige korrigeret for den normale inflationsudvikling – ligger den nuværende høje pris stadig et godt stykke under niveauet i forbindelse med de tidligere oliekriser i 1970erne. Samtidig er produktionen i vestlige økonomier i dag langt mindre energikrævende end tidligere. Således giver den isolerede effekt på BNP af olieprisstigningerne over sommeren kun anledning til en beskeden nedjustering af væksten på 0,1 pct.enhed i 2004 i både euroområdet og USA.

I USA er bidraget til væksten af tidligere finans- og pengepolitiske lempelser ved at ebbe ud. Væksten i BNP skønnes at blive 4,3 pct. og 3,3 pct. i henholdsvis 2004 og 2005. For at væksten i USA kan opretholde momentum, er det nødvendigt, at nye vækstdrivende faktorer tager over fra den økonomiske politik, herunder den private sektor, samt at den underliggende produktivitetsvækst forbliver relativt høj. De finanspolitiske lempelser i 2001-03 har medført et betydeligt underskud på de offentlige finanser, som på sigt kræver mærkbare stramninger af den økonomiske politik.

Væksten i euroområdet er fortrinsvis drevet af stigende eksport som følge af det internationale opsving. I enkelte lande, herunder Frankrig og Spanien, har der siden første kvartal 2004 været tegn på øget indenlandsk efterspørgsel.

På aktiemarkederne har den stigende tendens fra starten af 2003 afspejlet øget indtjening i virksomhederne samt positive forventninger til det igangværende opsving. Siden starten af 2004 er stigningerne afløst af moderate kursfald i især USA og euroområdet. Kursfaldene skyldes givetvis blandt andet udsigten til højere renter og inflation som følge af opsvinget samt stigningerne i råvare- og energipriserne.

2.1. Indledning

Det internationale opsving er i fuld gang i USA og Asien. I euroområdet er udviklingen mere afdæmpet, men der er tegn på, at væksten vil tage til i 2004 og 2005. Den tiltagende globale vækst har øget efterspørgslen efter energi og har bidraget til stigende energipriser og inflation. Samlet set opjusteres væksten i de tre økonomiske hovedregioner, USA, euroområdet og Japan, marginalt i både 2004 og 2005.

Siden marts 2004 er inflationspresset i verdensøkonomien steget, jf. figur 2.1a. Generelt afspejler de stigende priser den øgede aktivitet og kapacitetsudnyttelse siden vækstafmatningen i 2001 og 2002. En række midlertidige forhold har også bidraget til øget inflation, herunder navnlig stigende oliepriser.

Figur 2.1a. Inflation i USA, euroområdet og Japan	Figur 2.1b. Indeks for renter og valutakurser, USA og euroområdet

Anm.: Figur 2.1b viser et såkaldt MCI-indeks beregnet som et vejet gennemsnit af korte og lange nominelle renter og nominel effektiv valutakurs. Vægtningen afspejler renternes henholdsvis valutakursernes betydning for realøkonomien. Et fald i indekset indikerer mere ekspansive makroøkonomiske virkninger i form af lavere renter og/eller fald i den indenlandske valuta.

Kilde: Ecowin, NIESR og egne skøn.

Betydningen af de øgede oliepriser for vækstprognosen i maj kan, sammenholdt med ændringer i valutakurser og renter, med nogen usikkerhed beregnes til at ville dæmpe væksten i 2004 og 2005 med ca. 0,1 pct.enhed i euroområdet og USA, jf. boks 2.1. Sådanne beregninger er usikre og tager ikke højde for, at en del af olieprisstigningerne faktisk skyldes øget økonomisk vækst.

De finansielle og valutariske vilkår er gradvist blevet mere lempelige i USA siden 2000, jf. figur 2.1b. Det skyldes faldende renter og en svækkelse af dollaren. Omvendt har styrkelsen af euroen i det seneste år strammet de finansielle og valutariske vilkår i euroområdet. Efterhånden som det internationale opsving styrkes, og inflationspresset tager til, ventes stigende renter at føre til strammere monetære og finansielle vilkår navnlig i USA og i mindre grad i Europa.

Efter lav eller negativ vækst i 2001 og 2002 har de private investeringer i USA og Japan været stigende i 2003. I euroområdet ventes også en genopretning, om end af mere afdæmpet karakter.

I forhold til majvurderingen er årsgennemsnittet for væksten i euroområdet og EU15 i 2004 justeret op med 0,2 pct.enheder, jf. tabel 2.1. For USA er der tale om en opjustering på 0,1 pct.enhed i 2004. I 2005 ventes omtrent samme vækst i de to regioner som ved vurderingen i maj. Skønnet for Japan er opjusteret med ½ pct.enhed i både 2004 og 2005.

Tabel 2.1. Vækstskøn for udlandet og dansk eksportmarkedsvækst

	Gnst. 1999-20011)	2002	2003	2004		2005
				Maj	Aug.	Maj	Aug.
	Pct. realvækst
USA	2,9	1,9	3,0	4,2	4,3	3,2	3,3
Euroområdet	2,6	0,9	0,5	1,7	1,9	2,3	2,4
EU15	2,7	1,1	0,9	2,0	2,2	2,4	2,4
EU 2)	2,7	1,1	0,9	-	2,3	-	2,5
Japan	1,1	-0,3	2,5	3,4	3,9	2,3	2,8
Kina	7,5	8,0	9,1	8,7	9,0	8,1	8,5
Eksportmrk.vækst	6,4	1,4	4,1	6,9	7,1	7,7	7,7

1) Gennemsnitlig årlig vækst.

2) Pr. 1. maj 2004 omfatter EU 25 lande.

Kilde: Ecowin, EU-kommissionen og egne skøn.

Kina er en væsentlig drivkraft bag det internationale opsving, jf. Økonomisk Redegørelse, maj 2004. Trods en række økonomiske initiativer, herunder en stramning af pengepolitikken, synes der ikke udsigt til, at væksten i Kina vil aftage betydelig i 2004 og 2005 i forhold til 2003. Markedsvæksten for dansk eksport er i forhold til i maj opjusteret med 0,2 pct.enhed i 2004 som følge af moderat forbedrede internationale konjunkturer.     

Boks 2.1. Justering af vækstskønnene fra ØR, maj 2004

På basis af nye informationer siden maj – herunder nye nationalregnskabstal og udviklingen i olieprisen – opjusteres vækstskønnet for USA med 0,1 pct.enhed i 2004 og 2005, jf. tabel a. I euroområdet opjusteres med 0,2 og 0,1 pct.enhed i henholdsvis 2004 og 2005. Tabel a. Virkning på vækstskøn af ændrede forudsætninger   USA Euroområdet   2004 2005 2004 2005    Pct. Vækstskøn ØR, maj 2004 4,2 3,2 1,7 2,3 Nye nationalregnskabstal 0,1 0,1 0,2 0,1 Ændringer i valutakurser, oliepris og renter -0,1 0,1 -0,1 0,0 Andre forhold 0,1 -0,1 0,1 0,0 Vækstskøn ØR, august 2004 4,3 3,3 1,9 2,4 Anm.:  Virkningen af ændringen i valutakurser og olieprisen er beregnet som permanente ændringer til disse variable vha. multiplikatorer fra OECD's Interlink-model. Kilde:  Ecowin, EU-kommissionen og egne beregninger.

Der kan for USA beregnes et forholdsvist kraftigt negativt vækstbidrag fra den økonomiske politik i 2005. Det afspejler en forudsat stramning af pengepolitikken samt mere usikre virkninger af tidligere lempelser af både penge- og finanspolitikken, jf. tabel 2.2. Den ventede vækst i USA forudsætter, at andre vækstdrivende faktorer tager over fra den økonomiske politik, hvis stimulerende effekt er ved at ebbe ud. Blandt andet er det nødvendigt, at der fortsat vil være vækst i den private sektor og at den underliggende produktivitetsvækst forbliver relativt høj.

I euroområdet har den økonomiske politik været mindre ekspansiv, så bidraget til væksten er generelt mindre, jf. tabel 2.2. På baggrund af forventede rentestigninger, efterhånden som væksten tager til, kan der beregnes et negativt bidrag på ca. 0,5 pct.enhed fra årets økonomiske politik i 2005.

Tabel 2.2. Bidrag til BNP-vækst og -niveau i USA og euroområdet

	USA			Euroområdet
	2003	2004	2005	2003	2004	2005
	Realvækst, pct.
BNP-vækst	3,0	4,3	3,3	0,8	1,9	2,4
Bidrag fra:	Pct.enheder
Økonomisk politik	1,5	-1,6	-2,2	0,9	-0,3	-0,2
- heraf årets politik	1,6	-0,2	-0,7	0,7	-0,1	-0,5
Andre faktorer	1,5	5,4	5,5	-0,4	2,2	2,5
	Pct.
Bidrag til BNP-niveau fra økonomisk politik	6,7	5,0	2,8	1,6	1,4	1,1
	Pct. af BNP
Outputgab	-2,0	-0,4	0,2	-1,1	-1,2	-0,9
	Pct.enheder
Ændring i outputgab .	0,0	1,6	0,6	-1,4	-0,1	0,3

Anm.:  Beregningerne er foretaget på baggrund af multiplikatorer for finans- og pengepolitiske stød – opgjort på grundlag af ændringer i den primære strukturelle saldo samt ændringer i en sammenvejning af den korte og lange rente ved fast valutakurs – beregnet ved hjælp af standardmultiplikatorer fra OECDs Interlink-model. Der er medtaget akkumulerede effekter siden 1999.

Kilde:  BEA, Eurostat, Ecowin og egne beregninger.

Prisen på energi- og råvarer, herunder olie, er steget meget det seneste halve år. Yderligere stigninger vil kunne drive inflationen op og føre til et højere renteniveau end forudsat. De offentlige underskud i mange store lande vil også kunne bidrage til et stigende renteniveau, især hvis der skulle opstå usikkerhed om vilje og evne til at foretage en konsolidering på sigt.

2.2. USA

Siden midten af 2003 har væksten i USA været over 3 pct. og skønnes i 2004 at blive over 4 pct., jf. tabel 2.3. Aktiviteten har siden afmatningen[1] ultimo 2000 været stimuleret af en særdeles ekspansiv økonomisk politik, jf. tabel 2.2. Fremgang i faste investeringer og eksport peger på, at opsvinget er blevet mere solidt funderet og mindre afhængig af den økonomiske politik.

Store underskud på betalingsbalancen og de offentlige finanser bidrager til usikkerhed om opsvingets varighed på lidt længere sigt. I takt med øget indenlandsk efterspørgsel er importen steget, så betalingsbalanceunderskuddet i 2003 voksede til 4,8 pct. af BNP fra 4,5 pct. i 2002. Med udsigt til fortsat høj aktivitet ventes der ikke at ske nogen betydelig reduktion af underskuddet i 2004 og 2005. På sigt må der dog forventes at skulle ske en tilpasning hen mod et lavere underskud på betalingsbalancen og de offentlige finanser.

Tabel 2.3. BNP-vækst og andre økonomiske nøgletal for USA

	2002	2003	2004		2005
			Maj	Aug.	Maj	Aug.
	Realvækst, pct.
BNP-vækst	1,9	3,0	4,2	4,3	3,2	3,3
Privat forbrug	3,1	3,3	3,7	3,5	2,4	2,3
Faste investeringer	-3,1	4,5	7,4	8,4	4,3	5,9
Lagerinvesteringer1)	0,1	0,0	0,3	0,4	0,3	0,3
Offentligt forbrug	4,0	2,9	2,1	1,9	2,9	2,9
Eksport	-2,4	1,9	9,2	10,5	9,6	10,6
Import	3,4	4,4	9,0	9,2	5,4	5,8
	Pct.
Forbrugerprisinflation	1,6	2,3	1,7	2,3	1,7	2,3
	Pct. af arbejdsstyrke
Ledighed	5,8	6,0	5,6	5,5	5,6	5,5
	Pct. af BNP
Betalingsbalance	-4,5	-4,8	-5,2	-5,1	-5,0	-5,0

1) Pct. af BNP.

Kilde: Ecowin, EU-kommissionen, NIESR og egne skøn.

Det tog lang tid, før den stigende vækst gennem 2003 påvirkede beskæftigelsen positivt. Ledigheden er faldet fra højdepunktet på 6,3 pct. i juni 2003 til 5,5 pct. i juli 2004, jf. figur 2.2a. Over sommeren 2004 er der tegn på, at beskæftigelsesfremgangen er stagneret, om end der er nogen usikkerhed om de statistiske oplysninger.

Figur 2.2a. Årlig ændring i antal beskæftigede og ledighed i pct., USA	Figur 2.2b. Overskudsrate efter skat, USA

Anm.: Figur 2.2a viser beskæftigelse uden for landbrug. Figur 2.2b angiver overskud efter skat i ikke-finansielle virksomheder uden for landbrug i forhold til disse virksomheders bruttoværditilvækst.

Kilde: Ecowin.

Samtidig med det historisk lave renteniveau har indtjeningen i virksomhederne været stigende siden 2001, jf. figur 2.2b. Sammenholdt med en stigende kapacitetsudnyttelse siden midten af 2003 understøtter dette forventningerne om stigende investeringer i 2004 og 2005, jf. figur 2.3a.

Figur 2.3a. Kapacitetsudnyttelse, USA	Figur 2.3b. Dekomponering af inflationen i USA

Anm.:  Tallene i figur 2.3b er månedlige årsvækstrater. Kerneinflation er for USA's vedkommende inflation ekskl. bidrag fra fødevarer og energi.

Kilde: Ecowin og BLS.

Inflationsudviklingen i USA

Forbrugerprisinflationen er steget kraftigt i andet kvartal, fra 1,7 pct. i marts 2004 til 3,3 pct. i juni og 3,0 pct. i juli 2004, jf. figur 2.3b. Det skyldes primært en kraftig stigning i energipriserne. Kerneinflationen – det vil sige inflationen renset for bidrag fra energi og fødevarer – steg fra det foreløbige lavpunkt på 1,2 pct. i februar til 1,9 pct. i juni og 1,8 pct. i juli. Inflationen forventes i gennemsnit at blive 2,3 pct. i både 2004 og 2005, jf. tabel 2.4. I forhold til majvurderingen er inflationen i 2004 og 2005 opjusteret med 0,6 pct.enheder, primært på baggrund af opjusterede forventninger til oliepriserne.

Efter at have fastholdt den pengepolitiske rente på et historisk lavt niveau på 1 pct. siden juni 2003, hævede den amerikanske centralbank først den 30. juni og siden den 10. august renten med 0,25 pct.enheder til 1,5 pct., jf. figur 2.4a. Yderligere pengepolitiske renteforhøjelser forventes at bringe renten tættere på et mere normalt niveau i løbet af 2005 i takt med, at outputgabet lukkes. I forhold til majvurderingen er de pengepolitiske stramninger fremrykket, så pengemarkedsrenten på årsniveau nu ventes at stige fra 1,2 pct. i 2003 til 1,5 pct. i 2004 og 2,6 pct. i 2005, jf. tabel 2.4.

Figur 2.4a. Pengepolitisk og pengemarkedsrente i USA	Figur 2.4b. Faktisk (skønnet) og beregnet kort rente i USA

Anm.:  I figur 2.4b er båndet omkring den beregnede rente givet som den gennemsnitlige absolutte forskel mellem den beregnede rente og den historiske, faktiske rente. Den beregnede rente ved normal kapacitetsudnyttelse angiver renten ved en inflation på 2 pct. og et outputgab på nul.

Kilde:  EU-kommissionen, OECD, Nationalbanken, Ecowin og egne skøn og beregninger, jf. Økonomisk Redegørelse, maj 2002.

På baggrund af den historiske sammenhæng mellem pengemarkedsrenten og konjunktursituationen – vurderet på baggrund af inflation og kapacitetsudnyttelse – er den forvente pengepolitik dog fortsat særdeles lempelig i både 2004 og 2005, jf. figur 2.4b. Således er pengemarkedsrenten ca. 1 pct.enhed under det normale udsvingsbånd for den beregnede rente i en konjunktursituation som den nuværende.

Den lange rente justeres op til 4,5 pct. i 2004 og 5,1 pct. i 2005, blandt andet på baggrund af inflationsudviklingen og usikkerheden i kølvandet på de seneste måneders olieprisstigninger. Det store budgetunderskud, samt den ventede pengepolitiske stramning, trækker ligeledes i retningen af højere lange renter fra og med 2005.

Tabel 2.4. Skøn for renter og inflation i USA

	2002	2003	2004		2005
		Maj	Aug.	Maj	Aug.
	Pct.
3-mdrs. pengemarked	1,8	1,2	1,3	1,5	2,1	2,6
10-årig statsobligation	4,6	4,0	4,6	4,5	5,0	5,1
	Vækst i pct.
Forbrugerpriser	1,6	2,3	1,7	2,3	1,7	2,3

Kilde:  EU-kommissionen, Ecowin og egne skøn

Siden 2000 har USA ført en særdeles lempelig finanspolitik, samtidig med at renteniveauet har været historisk lavt, jf. tabel 2.5. På grund af et ekstraordinært højt skatteprovenu i første kvartal 2004 er den offentlige saldo justeret op med ca. ½ pct.enhed i forhold til i maj til et underskud på 4,5 pct. af BNP i 2004. Den tidligere ventede forbedring på ca. 0,8 pct.enheder fra 2004 til 2005 er mindsket til ca. ½ pct.enhed, blandt andet på grund af regeringens anmodning til Kongressen om yderligere 25 mia.dollar til aktiviteter i Irak i næste finansår.

Tabel 2.5. Offentlige finanser, finanspolitik og outputgab i USA

	2000	2001	2002	2003	2004	2005
	Pct. af BNP
Offentlig saldo	1,6	-0,2	-3,3	-4,8	-4,5	-4,0
Strukturel saldo	1,0	0,1	-2,9	-4,3	-4,4	-4,1
Primær strukturel saldo	3,6	2,3	-1,0	-2,6	-2,7	-2,4
Outputgab	1,9	-1,2	-2,0	-2,0	-0,4	0,2

Kilde:  OECD, NIESR og egne skøn.

Den ekspansive politik har bidraget til et stort underskud på de offentlige finanser. Før eller siden skal der foretages betydelige stramninger af finanspolitikken, blandt andet for at nedbringe den offentlige gæld og imødegå det stigende antal ældre.

2.3. Euroområdet

Væksten i euroområdet er foreløbig opgjort til 0,6 pct. i første kvartal 2004. Det er den højeste vækst siden begyndelsen af 2001 og skyldes hovedsagelig accelererende eksport. Det tyder således på, at stigende verdenshandel har kompenseret for styrkelsen af den (reale) effektive euro siden starten af 2001, jf. figur 2.5a. Siden januar er den effektive euro dog faldet ca. 2,5 pct.

Figur 2.5a. Nominel og real effektiv eurokurs, 1999-2004	Figur 2.5b. Forbruger- og erhvervstillid i euroområdet

Anm.:  Figur 2.5b. viser EU-kommissionens sæsonkorrigerede tillidsindikatorer.

Kilde:  Ecowin og egne beregninger.

Væksten i den indenlandske efterspørgsel – der længe har været lav i euroområdet – er moderat forbedret i løbet af 2004. Efter kun at være vokset med ca. 0,2 pct. i tredje og fjerde kvartal 2003 voksede privatforbruget i første kvartal 2004 med 0,6 pct. Det er den højeste stigning i to år. Stigningen afspejles i nogen grad i forbrugertilliden, jf. figur 2.5b, men dækker over forholdsvis store forskelle mellem eurolandene. Således steg privatforbruget ca. 1 pct. i Belgien, Spanien og Frankrig, men lå fladt i den største økonomi, Tyskland. Stagnationen i Tyskland skal ses i lyset af, at væksten i privatforbruget har været negativ i de forrige tre kvartaler.

Investeringerne i euroområdet steg med 0,2 pct. i første kvartal 2004 og har været stigende siden midten af 2003. Som forudsat i maj ventes investeringerne at tage til i takt med øget verdenshandel og stigende eksport i 2004 og 2005, jf. tabel 2.6.

Tabel 2.6. BNP-vækst og andre økonomiske nøgletal for euroområdet

	2002	2003	2004		2005
			Maj	Aug.	Maj	Aug.
	Realvækst, pct.
BNP-vækst	0,9	0,5	1,7	1,9	2,3	2,4
Privat forbrug	0,5	1,0	1,6	1,8	2,3	2,5
Faste investeringer	-2,8	-0,6	2,4	2,4	3,6	3,9
Lagerinvesteringer 1)	-0,3	0,0	0,1	0,1	0,2	0,1
Offentligt forbrug	3,0	2,0	1,2	0,9	1,3	1,4
Eksport	1,5	0,1	4,9	4,8	5,9	6,2
Import	0,3	1,9	5,0	4,8	6,6	6,8
	Pct.
Forbrugerprisinflation	2,3	2,1	1,8	2,1	1,6	1,8
	Pct. af arbejdsstyrke
Ledighed	8,4	8,9	8,8	8,7	8,6	8,5
	Pct. af BNP
Betalingsbalance 2)	0,8	0,3	0,6	0,7	0,5	0,6

1) Pct. af BNP.

2) Betalingsbalancen er korrigeret for intra-handel i euroområdet.

Kilde: Ecowin, NIESR, EU-kommissionen og egne skøn.

Siden udarbejdelsen af de internationale forudsætninger for prognosen er der offentliggjort foreløbige, "flash" nationalregnskabstal for euroområdet. Tallene viser en BNP-vækst i andet kvartal 2004 på 0,5 pct., højest i Finland (1 pct.) og Frankrig (0,8 pct.) og lavest i Grækenland (-0,5 pct.). Væksten i Tyskland var 0,5 pct. og dermed på linje med væksten euroområdet som helhed.

Den tiltagende vækst i første og andet kvartal 2004 har endnu ikke betydet et fald i ledigheden. Den standardiserede ledighed i euroområdet var 9 pct. af arbejdsstyrken ifølge den seneste opgørelse for maj 2004. Det svarer til en marginal stigning på 0,1 pct.enhed i forhold til et år tidligere. Ledigheden er lavest i Østrig, Irland og Luxembourg og højest i Spanien og de nye medlemslande, jf. figur 2.6a. I prognoseperioden forventes Finland, Frankrig, Grækenland og Spanien at have højere ledighed end euroområdets gennemsnit, der som i majvurderingen skønnes at falde til et årsniveau på ca. 8,6 pct. i 2005, jf. tabel 2.6.

Figur 2.6a. Ledigheden i EU i juni 2004	Figur 2.6b. Årlig ændring i beskæftigelse i personer og ledighed i pct., euroområdet

Anm.:  Ledigheden i EU er vist i procent af arbejdsstyrken og er harmoniseret og sæsonkorrigeret. NML betegner de 10 nye medlemslande. For enkelte lande er tallene ikke fra juni: GRC (dec.), ITA (jan.), UK (apr.), NLD (maj) og DK (maj).

Kilde:  Ecowin.

Den europæiske ledighed synes overvejende strukturbestemt og har i de senere år ændret sig med en vis forsinkelse i forhold til væksten. Således har stigningen i ledigheden – som reaktion på den lave vækst i 2001 og 2002 – været træg, navnlig sammenlignet med USA, jf. figur 2.6b og 2.2a. På grund af de stive arbejdsmarkedsstrukturer må faldet i ledigheden – som følge af den forudsatte aktivitetsstigning i 2004 og 2005 – ventes at ske med nogen træghed og vil formentlig i første omgang give sig udslag i en konjunkturmedløbende stigning i produktiviteten.

Underskuddet på de offentlige finanser i euroområdet er steget fra 1,6 pct. af BNP i 2001 til 2,7 pct. i 2003, jf. tabel 2.7. Det skyldes dels finanspolitiske lempelser og dels afmatningen i perioden, der reducerer skatteindtægterne og øger indkomstoverførslerne. Der ventes som ved vurderingen i maj en budgetsaldo på ca. -2,7 pct. af BNP i 2004. Kommissionen vurderer, at seks lande – Tyskland, Frankrig, Italien, Portugal, Holland og Grækenland – vil overskride Stabilitets- og Vækstpagtens grænse for offentlige budgetunderskud på 3 pct. i 2004. Kun Danmark,  Spanien, Estland, Sverige og Finland ventes at opnå budgetter i overskud.  I takt med, at opsvinget tager til i styrke, ventes i 2005 en marginal forbedring af euroområdets samlede offentlige saldo på ca. 0,1 pct.enhed, jf. tabel 2.7.

Tabel 2.7. Offentlige finanser, finanspolitik og outputgab i euroområdet

	2001	2002	2003	2004	2005
	Pct. af BNP
Offentlig saldo	-1,6	-2,3	-2,7	-2,7	-2,6
Strukturel saldo1)	-2,3	-2,5	-2,2	-2,1	-2,2
Primær strukturel saldo1)	1,6	1,2	1,3	1,4	1,3
Outputgab	1,3	0,3	-1,1	-1,2	-0,9

1) Ekskl. provenu fra salg af UMTS-licenser.

Kilde: EU-kommissionen og egne skøn.

Inflationen i euroområdet

Forbrugerprisinflationen er steget fra 1,7 pct. i første kvartal til 2,4 og 2,3 pct. i henholdsvis i juni og juli 2004. Som i USA skyldes stigningen siden årets start primært energiprisudviklingen. I samme periode har kerneinflationen været stort set uændret omkring 2 pct., jf. figur 2.7a.

Figur 2.7a. Dekomponering af inflationen i euroområdet	Figur 2.7b. Pengepolitisk og pengemarkedsrente i euroområdet

Anm.:  Tallene i figur 2.7a er månedlige årsvækstrater. Kerneinflation i euroområdet defineres som inflation ekskl. bidrag fra uforarbejdede fødevarer og energi.

Kilde:  Ecowin, Eurostat og egne skøn.

I resten af 2004 forventes udviklingen i energipriserne fortsat at udøve et opadgående pres på priserne i euroområdet. Det kan på kort sigt fastholde forbrugerprisinflationen over 2 pct. På den baggrund opjusteres inflationsskønnene med 0,3 pct.enheder for 2004 og 0,2 pct.enheder i 2005, jf. tabel 2.8. På lidt længere sigt ventes inflationen at aftage og nå 1,8 pct. som gennemsnit i 2005.

ECB har siden juni 2003 fastholdt renten på 2 pct., jf. figur 2.7b. Pengepolitikken i euroområdet har ikke været ført så ekspansivt som i USA, men er alligevel lempelig i forhold til, hvad der er normalt for en tilsvarende inflations- og konjunktursituation, jf. figur 2.8a.

Figur 2.8a. Faktisk (skønnet) og beregnet kort rente, euroområdet	Figur 2.8b. 10-årige statsobligationsrenter, Tyskland og Danmark

Anm.:  I figur 2.8a er båndet omkring den beregnede rente givet som den gennemsnitlige absolutte forskel mellem den beregnede rente og den historiske, faktiske rente. Den beregnede rente ved normal kapacitetsudnyttelse angiver renten ved en inflation på 2 pct. og et outputgab på nul. I figur 2.8b er vist renten på 10-årige  (benchmark) statsobligationer. Der er i Danmark skiftet benchmarkobligation fra 5 pct. 2013 til 4 pct. 2015 pr. 1. juli 2004.

Kilde: EU-kommissionen, OECD, Nationalbanken, Ecowin og egne skøn og beregninger, jf. Økonomisk Redegørelse, maj 2002.

Det forventes, at ECB fastholder den pengepolitiske rente i resten af 2004. Den tiltagende inflation i løbet af 2004 skyldes navnlig de stigende energipriser. Da disse formentlig er midlertidige, ventes ECB ikke at ville opfatte en inflation på mere end 2 pct. i resten af 2004 som en trussel for prisstabiliteten. For at imødegå, at stigningerne på olie smitter af på lønudviklingen og inflationen på det mellemfristede sigt, kan det ikke udelukkes, at ECB hæver renten tidligere end lagt til grund i prognosen. Omvendt ville en lempelse af pengepolitikken – som modvægt til den aktivitetsdæmpende effekt af de stigende energipriser – kunne bidrage til at øge inflationen.

Først i 2005 ventes ECB gradvist at hæve renten med samlet 1 pct.enhed i løbet af året. Tilsvarende forventes den korte rente at falde svagt fra 2,3 pct. i 2003 til 2,1 pct. i 2004 og derefter at stige til et årsgennemsnit på 2,8 pct. i 2005, jf. tabel 2.8. De lange renter ventes at stige fra 4,1 pct. i 2003 til 4,8 pct. i 2005.

Tabel 2.8. Skøn for renter og inflation i euroområdet

	2002	2003	2004		2005
			Maj	Aug.	Maj	Aug.
	Pct.
3-mdrs. pengemarked, euroomr	3,3	2,3	2,1	2,1	2,8	2,8
10-årig statsobligation, Tyskland	4,8	4,1	4,3	4,3	4,8	4,8
	Vækst i pct.
Forbrugerpriser (HICP)	2,3	2,1	1,8	2,1	1,6	1,8

Kilde:  EU-kommissionen, Ecowin og egne skøn.

2.4. Andre lande

Storbritannien, Sverige og Norge

Storbritannien har med en økonomisk vækst på 1,7 og 2,3 pct. i henholdsvis 2002 og 2003 været et af de EU-lande, der har klaret sig bedst gennem den internationale afmatning. Væksten har i perioden været drevet af den indenlandske efterspørgsel, især det private forbrug, mens nettoeksporten har bidraget negativt i alle årene og også – om end i lidt mindre grad – ventes at bidrage negativt i 2004 og 2005. Væksten er taget til i 2. halvår 2003, og BNP ventes at vokse 3,2 pct. i 2004 og 2,9 pct. i 2005, idet det fortsat primært er den indenlandske efterspørgsel, der trækker væksten, jf. tabel 2.9.

Tabel 2.9. Vækstskøn for Storbritannien, Sverige og Norge

	Gnst. 1999- 20011	2002	2003	2004		2005
				Maj	Aug.	Maj	Aug.
	Realvækst, pct.
Storbritannien	2,5	1,7	2,3	3,0	3,2	2,8	2,9
Sverige	2,6	1,9	1,5	3,0	2,5	2,7	2,6
Norge	3,3	1,6	0,5	2,3	3,2	2,6	2,7

1) Gennemsnitlig årlig vækst.

Kilde:  Ecowin, EU-kommissionen og egne skøn.

Siden 2001 har ledigheden været ca. 5 pct. af arbejdsstyrken og dermed tæt på det strukturelle niveau. Ledigheden forventes at falde svagt perioden ud, jf. figur 2.9a.

Figur 2.9a. Udvikling i ledigheden i UK, Sverige og Norge	Figur 2.9b. Effektive valutakurser i Norge, Sverige og UK

Anm:  I figur 2.9b viser en stigende kurve en svækkelse af valutaen.

Kilde:  Ecowin og egne skøn.

Udviklingen i det private forbrug har især været drevet af stor fremgang i de reale disponible indkomster, men også af afsmittende formueeffekter fra de betydelige prisstigninger, der gennem de seneste år har fundet sted på boligmarkedet.

Målt ved HICP har inflationsudviklingen de seneste tre år i UK været afdæmpet. Det har givet plads til rentesænkninger i perioden, jf. figur 2.10a og b.

Figur 2.10a. Forbrugerprisinflation i Sverige, Norge og UK	Figur 2.10b. Pengepolitiske renter i Sverige, Norge og UK

Anm: Figur 2.10a viser den årlige procentvise ændring.

Kilde: Ecowin og egne beregninger.

Den aktuelle udvikling i inflationen (der befinder sig i den nedre ende af målzonen på 1-3 pct.) udviser en svagt stigende trend op mod 2 pct., og med udsigten til et fortsat stramt arbejdsmarked, høje lønstigninger og solid indenlandsk efterspørgsel har Bank of England senest primo august hævet renten med ¼ pct.enhed til 4,75 pct. Den ledende rente er dermed  hævet med i alt 1½ pct.enhed siden november sidste år. Rentestigningerne bidrager også til at mindske presset på boligmarkedet – hvor priserne er steget voldsomt de seneste år – idet en betydelig del af boligfinansieringen foregår med korte variabelt forrentede lån, jf. også figur 2.13b.

Underskuddet på de offentlige finanser er steget til 3,2 pct. af BNP i 2003, men ventes at falde til knap 3 pct. af BNP i 2004 og 2005. Underskuddene skal blandt andet ses i lyset af regeringens prioritering af øgede offentlige serviceydelser.

Risikomomenterne i Storbritannien er primært knyttet til boligmarkedet, hvor en kraftig nedgang i priserne vil have negativ afsmitning på den indenlandske efterspørgsel, specielt det private forbrug.

Efter at være vokset med henholdsvis 1,9 pct. i 2002 og 1,5 pct. i 2003, er der udsigt til, at svensk økonomi vil vokse omkring 2½ pct. i både 2004 og 2005, jf. tabel 2.9. Væksten drives specielt af det private forbrug og eksporten, mens de private erhvervsinvesteringer kun forudses at vokse moderat i 2004 efter at være faldet i alle årene 2001-2003. I 2005 ventes erhvervsinvesteringerne igen at vokse pænt.

Væksten i det private forbrug i 2004 og 2005 underbygges af en positiv udvikling i forbrugertilliden samtidig med, at opsparingskvoten i de seneste par år har ligget forholdsvist højt. Fremgangen i nettoeksporten skal specielt ses i lyset af væksten på eksportmarkederne.

Væksten i det offentlige forbrug ventes at aftage noget i 2004 og specielt i 2005, da reglerne om balanceret budget kræver, at underskuddene i årene 2002-3 udlignes i 2004-5.

Riksbankens seneste rentenedsættelser skal specielt ses i lyset af at inflationen er lav, og der er således udsigt til, at pengepolitikken kan virke stimulerende året ud, mens der i løbet af 2005 kan forventes justeringer i retning af en mere neutral pengepolitik, jf. figur 2.11a og b.

Norsk økonomi voksede kun 0,5 pct. i 2003 pga. tilbagegang for fastlandsinvesteringerne og nulvækst i eksporten i forhold til 2002. Det er det private forbrug, som har trukket den sparsomme vækst med en solid fremgang på godt 3½ pct. i både 2002 og 2003. BNP ventes imidlertid at vokse 3,2 pct. og 2,7 pct. i henholdsvis 2004 og 2005, jf. tabel 2.9.

Det private forbrug nyder i 2004 godt af stigende reale disponible indkomster. Inflationen er et pænt stykke under målsætningen på 2½ pct., jf. figur 2.10a. Det har givet Norges Bank mulighed for at lempe pengepolitikken med hele 5½ pct.enhed siden ultimo 2002, hvilket blandt andet har stimuleret boligpriserne og understøtter udviklingen i det private forbrug.

Forbrugertilliden ligger i 1. halvår i år på sit højeste niveau siden midten af 1998, efter en kraftig stigning gennem 2003, og det er vurderingen, at forbrugsfremgangen bliver den væsentligste kilde til vækst i år og næste år.

Fastlandsinvesteringerne forudses at vokse igen i 2004 efter nogle år  med tilbagegang, hvilket blandet andet understøttes af det nu højeste niveau for erhvervstilliden siden slutningen af 2002. Boliginvesteringerne ser også ud til at stige pænt i 2004, hvilket især skal ses i lyset af de voksende boligpriser. Eksporten tager ligeledes til – blandt andet pga. en svækkelse af den norske krone, jf. figur 2.9b – og bidrager således til en samlet vækst i BNP på omkring 3 pct. i både 2004 og 2005.

De offentlige finanser ser ud til at ligge på den forkerte side af målsætningen om, at underskuddet ikke må være større end den reale forrentning af formuen i Petroleumsfonden.

Todelingen af økonomien – hvor fremgangen i det private forbrug og de kraftigt stigende boligpriser tilsiger en mere stram pengepolitik, mens fastlandsinvesteringerne har brug for en mere lempelig pengepolitik – er en udfordring for den kommende norske økonomiske politik.

Central- og Østeuropa

10 nye EU-lande – Cypern, Malta, Tjekkiet, Estland, Letland, Litauen, Ungarn, Polen, Slovakiet og Slovenien – blev medlemmer af EU 1. maj 2004. Tre af landene er siden majvurderingen indtrådt i fastkurssamarbejdet i ERM II – Exchange Rate Mechanism II – jf. boks 2.2.

 Boks 2.2. ERM II

Den 27. juni 2004 indtrådte Estland, Litauen og Slovenien i ERM II, hvormed deltagerantallet i fastkurssamarbejdet forøgedes til fire, idet Danmark allerede deltog. Deltagelse i ERM II indebærer, at deltagerlandene får fastsat en centralkurs over for euroen med maksimalt tilladte udsving i valutakursen på ±15 pct. omkring centralkursen. De tre nye lande er indtrådt i ERM II på de gængse vilkår med et udsvingsbånd på ±15 pct. omkring de respektive centralkurser. For Danmarks vedkommende er der vedtaget et mindre udsvingsbånd på ±2,25 pct., jf. tabel  a og figur a. Forpligtelsen til at forsvare valutakursen inden for det fastsatte bånd påhviler det enkelte land i fællesskab med ECB. Tabel a. Centralkurser og udsvingsgrænser i ERM II-medlemslandene   Danmark DKK/EUR Estland EEK/EUR Litauen LTL/EUR Slovenien SIT/EUR Øvre udsvingsgrænse 7,62824 17,9936 3,97072 275,586 Centralkurs 7,46038 15,6466 3,45280 239,640 Nedre udsvingsgrænse 7,29252 13,2996 2,93488 203,694 Estland og Litauen opretholder fortsat, som en ensidig forpligtelse, deres currency board arrangementer. Med et currency board sikrer et land sig, at det altid har en så tilstrækkelig stor reserve af fremmed valuta, at der er ubegrænset konvertibilitet mellem valutaen og euroen til en fast kurs, jf. figur b. Udbuddet af valuta tilpasses dermed efterspørgslen efter valuta. Som under et fastkurssystem er pengepolitikken således underlagt opretholdelsen af den faste valutakurs. Figur a. Valutakurs i Danmark 2000-2004 Figur b. Valutakurser i Estland, Litauen og Slovenien 2000-2004 Kilde: Ecowin.   De nye lande er alle indtrådt i ERM II med et ønske om deltagelse i eurosamarbejdet snarest muligt. Blandt kriterierne for deltagelse i eurosamarbejdet er et succesfuldt ophold i ERM II på mindst to år, hvilket kræver, at ERM II-landenes respektive valutaer over for euroen er stabile og ikke devalueres. Estlands, Litauens og Sloveniens indtræden i ERM II påvirker ikke Danmarks deltagelse i fastkurssamarbejdet eller den danske krones centralkurs overfor euroen og udsvingsbånd.

Japan og Østasien

Japansk økonomi fortsætter med at overraske positivt. I 2003 steg væksten i BNP til 2,5 pct. fra -0,3 i 2002. Det er primært eksporten – til USA og det øvrige Asien, herunder Kina – der har trukket væksten. Der er tegn på, at væksten også er blevet funderet i den indenlandske økonomi, der i tidligere opgangsperioder primært er vokset som følge af offentlige investeringsprojekter, jf. boks 2.3. Samlet set synes der mulighed for, at opsvinget i Japan vil være af mere varig karakter.

Boks 2.3. Japansk økonomi i bedring efter 10 år med lav vækst

Opsvinget i Japan har nu varet i to år, og udsigterne for økonomien har ikke været bedre siden begyndelsen af 1990’erne. Fremgangen er hovedsageligt drevet af eksporten, men der er også tegn på øget indenlandsk efterspørgsel. Således understøttes væksten af stigende private investeringer og øget privatforbrug, jf. figur a. BNP-væksten har i gennemsnit været godt 1 pct. i 1990´erne, men er i 2003-04 steget til ca. 2,5 pct. Japans regering har flere gange i løbet af 1990’erne søgt stimulere økonomien via store offentlige investeringer. Til forskel fra de to kortvarige opsving i 1996 og 2000 er aktivitetsstigningen denne gang ikke drevet af den offentlige sektor, jf. figur b. Den tidligere ekspansive politik har resulteret i en høj offentlig gæld, jf. tabel a. Figur a. Årlig ændring i privatforbrug og private investeringer, Japan. Figur b. Årlig ændring i offentligt forbrug og offentlige investeringer, Japan. Anm.: I figurerne er de økonomiske opsving siden 1990’erne markeret med gråt. Kilde: Ecowin. Det nuværende opsving har bidraget til, at ledigheden er faldet til det laveste niveau siden 2000, jf. tabel a. Efter japanske forhold er ledigheden dog stadig relativ høj og var i gennemsnit 4,8 pct. af arbejdsstyrken første halvår 2004.

Tabel a. Nøgletal for Japan   1992- 19991) 2000      2001      2002  2003 2004   Pct. BNP-vækst 1,1 2,8 0,4 -0,3 2,5 2,3 Offentl. gæld (i pct. af BNP) 93,0 134,0 142,0 149,0 157,0 162,0 Forbrugerpriser 0,7 -0,7 -0,7 -0,9 -0,3 -0,2 BNP-deflator -0,0 -2,0 -1,5 -1,1 -2,5 -1,9 Ledighed 2 3,3 4,7 5,0 5,4 5,3 4,8 Anm.: Vedr. 2004 er BNP-væksten og den offentlige gæld helårsskøn fra henholdsvis tabel 2.1 og EU-kommissionens forårsprognose, 2004. Øvrige tal er gnst. af 1. halvår. 1) Gennemsnitlig årlig vækst. 2) I pct. af arbejdsstyrken.  Kilde: Ecowin, OECD og EU-kommissionen. Deflationen har været aftagende, så inflationen nu er omtrent nul. Hvis det deflationære pres forsvinder, vil det sandsynligvis øge bankernes udlånsvillighed og gøre centralbankens meget lempelige pengepolitik mere effektiv. Trods, at renten har været tæt på nul længe, har pengepolitikken ikke stimuleret økonomien nævneværdigt. Det skyldes navnlig deflationen – der øger låneomkostningerne – samt strukturelle problemer i den finansielle sektor. Bankerne har tabt store summer på dårlige lån og har været henholdende med nye udlån. Den positive udvikling i forbrugerpriserne er påvirket af midlertidige faktorer, herunder øget brugerbetaling på sundhedsområdet, højere tobaksafgifter og højere priser på ris grundet en dårlig høst. Ligeledes afhænger inflationsudviklingen af, hvilket mål der anvendes. Selvom forbrugerpriserne kun har været marginalt faldende i 2003 og 2004, er væksten i eksempelvis BNP-deflatoren fortsat meget negativ, jf. tabel a. Selvom Japansk økonomi samlet set synes at være i bedring, er der stadig en række problemer og risici, der kan påvirke udviklingen negativt. Blandt andet fortsætter huspriserne med at falde, ligesom boligbyggeriet er lavt. Desuden synes faldet i ledigheden endnu ikke at have smittet af på husholdningernes disponible indkomster. En del af det øgede privatforbrug skyldes således et fald i opsparingskvoten.

I 2004 og 2005 ventes der en vækst i BNP i Japan på henholdsvis 3,9 pct. og 2,8 pct. Det er en opjustering på ca. 0,5 pct.enheder i begge år i forhold til vurderingen i maj. Justeringen skyldes navnlig en overraskende høj vækst i første kvartal ifølge det seneste nationalregnskab.

Den kinesiske økonomi har de seneste fem år præsteret vækstrater på i gennemsnit 8 pct., og i de forløbne ti år har væksten været endnu højere. De høje vækstrater er fortsat ind i 2004, og i 1. halvår er økonomien vokset 9¾ pct. i forhold til samme periode sidste år. Samtidig har de kinesiske myndigheder indført flere dæmpende tiltag, herunder beskåret eksportsubsidier, udskudt offentlige investeringer, strammet kreditbetingelserne og hævet renten. Dette har øget sandsynligheden for, at den tiltrængte økonomiske afdæmpning ville kunne ske i form af en ”blød landing”, jf. Økonomisk Redegørelse, maj 2004.

Fortsætter økonomien med vækstrater af den nuværende størrelsesorden kan der blive behov for yderligere indgreb i den økonomiske politik, herunder en revurdering af fastkurspolitikken overfor dollaren. Kina er i dag Danmarks 9. største handelspartner.

2.5. Finansielle markeder i Danmark

Siden juni 2003 har Danmarks Nationalbanks officielle udlånsrente været fastholdt på 2,15 pct. Pengemarkedsrenten ventes i lyset af fastholdte pengepolitiske renter i 2004 at falde fra 2,4 pct. i 2003 til 2,3 pct. i 2004, jf. tabel 2.10. I 2005 forventes pengemarkedsrenten at stige til 3,1 pct. i takt med, at Nationalbanken følger de ventede renteforhøjelser i euroområdet. Den lidt højere pengemarkedsrente i 2005 vil indebære tilsvarende højere refinansieringsrenter for boligejere med rentetilpasningslån, herunder afdragsfrie lån, jf. boks 2.4.

Boks 2.4. Afdragsfrie lån

Siden introduktionen i 4. kvartal 2003 har afdragsfrie lån opnået stor udbredelse. I 2. kvartal 2004 androg denne type lån 11,6 pct. af det samlede realkreditudlån, fordelt på 10,2 pct. i form af afdragsfrie rentetilpasningslån og 1,4 pct. i form af afdragsfrie fastforrentede lån. Mere end 60 pct. af de afdragsfrie rentetilpasningslån var ved udgangen af 2. kvartal 2004 med kort rentebindingsperiode (på et år eller mindre). Der findes flere typer af afdragsfrie lån, herunder afdragsfrie rentetilpasningslån og fastforrentede lån, hvor der efter en afdragsfri periode igen skal betales afdrag. Enkelte  realkreditinstitutter tilbyde også lån med fuld afdragsfrihed, det vil som stående lån, hvor hele hovedstolen forfalder ved lånets udløb. Det kan ikke afvises, at den hastige udbredelse af de forskellige typer af afdragsfrie lån har bidraget til højere priser på ejerboliger, jf. Økonomisk Redegørelse, maj 2004, boks 3.2. Ved afdragsfrie rentetilpasningslån baseres udlånet på salg af samme type obligationer som ved rentetilpasningslån uden afdragsfrihed. Dermed er renten den samme for lån med og uden afdragsfrihed. Til afdragsfrie fastforrentede lån benyttes andre obligationsserier end ved traditionelle fastforrentede lån. Ved afdragsfrie lån vil tilbagebetalingsforløbet af lånet ske med forsinkelse i forhold til fastforrentede obligationer med normale afdrag. Som kompensation herfor kræver investor en "præmie" i form af et rentetillæg på ca. 0,12 – 0,14 pct.enheder i forhold til tilsvarende almindelige fastforrentede lån, jf. figur a og b.
Figur a. Kursudvikling	Figur b. Renteudvikling
Anm.:  I figur a og b er vist kurser og renter på 30-årige fastforrentede obligationer (5 pct. 2035, Real kredit Danmark). Kilde:  Københavns Fondsbørs og egne beregninger.

Det korte rentespænd til euroområdet ventes at stige fra 0,1 pct.enheder i 2003 til 0,2 pct.enheder i 2004 og 0,3 pct.enheder i 2005. Det beskedne rentespænd i 2003 skal primært ses i lyset af en mere favorabel udvikling i dansk økonomi end i euroområdet og i særdeleshed Tyskland.

Tabel 2.10. Skøn for renter i Danmark og rentespænd

	2003	2004		2005
		Maj	Aug.	Maj	Aug.
	Pct.
Renter:
3-mdrs. pengemarked	2,4	2,3	2,3	3,1	3,1
10-årig statsobligation 1)	4,3	4,5	4,5	5,1	5,1
1-årig rentetilpasning	2,5	2,6	2,5	3,5	3,5
5-årig rentetilpasning	3,7	3,9	3,9	4,5	4,5
30-årig realkredit, 5 pct. 2)	5,4	5,4	5,5	5,9	5,9
30-årig realkredit, 6 pct.	5,9	5,9	5,9	6,4	6,4
	Pct. enheder
Rentespænd:
Danmark – euroområdet, 3-mdr.	0,1	0,2	0,2	0,3	0,3
Danmark – Tyskland, 10-årig stat	0,2	0,2	0,2	0,3	0,3

1) Skønnene er foretaget på baggrund af obligationen 5 pct. 2013. Pr. 1. juli 2004 er der skiftet benchmark til 4 pct. 2015.

2) Toneangivende.

Kilde:  Ecowin og egne skøn.

Årsgennemsnittet for den 10-årige rente var i 2003 på 4,3 pct. og ventes gradvist at stige i prognoseårene til 4,5 pct. i 2004 og 5,1 pct. i 2005. Det lange rentespænd til euroområdet ventes at stige fra 0,2 pct.enheder i 2003 og 2004 til 0,3 pct.enheder i 2005.

Realkreditobligationerne ventes at følge udviklingen i statspapirerne. Dog ventes spændet mellem renterne på de toneangivende lange stats- og realkreditobligationer at falde fra 1,1 pct.enhed i 2003 til 0,8 pct.enheder i 2005, idet der samtidig med de forventede generelle rentestigninger forventes en fladere rentekurve.

2.6. Råvarer, valuta- og aktiemarkeder

Råvarepriser og valutakurser

Opsvinget i verdensøkonomien har i løbet af 2003 ført til stigende råvarepriser, jf. figur 2.11a. Specielt er olieprisen steget mere end forudsat ved vurderingen i maj.

Den stigende oliepris skyldes både udbuds- og efterspørgselsforhold. Siden slutningen af 2003 har prisen konstant været over den øvre grænse i OPEC's prisbånd på 22-28 dollar pr. tønde olie, jf. figur 2.11b. Stigende global vækst samt terrorangreb på olieinstallationer i Irak og Saudi Arabien har bidraget til prisstigningerne. Hertil kommer, at produktionen i Norge, Nigeria og Venezuela har været påvirket af enten strejker eller politiske uroligheder. Pr. 1. juli hævede OPEC sine produktionskvota med to millioner tønder om dagen. Der er planer om en yderligere forøgelse, hvilket på sigt vil kunne bidrage til at dæmpe prisudviklingen.

Figur 2.11a. Råvarepriser ekskl. energi i dollar og euro	Figur 2.11b. Spot- og future-priser på olie

Anm.:  Figur 2.11a viser Reuters commodity indeks.  Figur 2.11b angiver priser for Brent olie. Future-priserne – "Fut." – viser eksempelvis prisen pr. 29/7 2004 for levering af olie på de angivne tidspunkter i fremtiden.

Kilde:  Ecowin.

Prisen på Brent-olie er siden starten af året steget mere end 30 pct. til ca. 45  dollar pr. tønde, jf. figur 2.11b. Det nuværende prisniveau på over 40 dollar vil formentlig ikke være af længere varighed og er ikke set siden oliekrisen i 1979-80 og – kortvarigt – under Golfkrigen i 1991. En sammenligning af priserne tilbage i tid bør dog tage højde for den almindelige prisudvikling. Da både lønninger og priser er steget siden starten af 1970erne, er den reale oliepris i dag ikke specielt høj. Siden begyndelsen af 1980erne er olien faldet realt med næsten 70 pct., jf. figur 2.12a. Hertil kommer, at i de vestlige lande er energiindholdet i BNP – den såkaldte energiintensitet – i dag reduceret i forhold til tidligere.

Tabel 2.11. Oliepriser

	2002	2003	2004		2005
			Maj	Aug.	Maj	Aug.
Pris pr. tønde (dollar)	25,1	28,9	31,1	36,0	28,9	35,5
Pris pr. tønde (euro)	26,5	25,6	25,7	29,5	24,3	29,0

Anm.:  Olietypen er Brent. Til skønnene er  futurepriserne d. 29/7-04 benyttet.

Kilde:  Ecowin og EU-Kommissionen.

Siden medio 2000 er den reale oliepris i kr. faldet over en tredjedel, jf. figur 2.12a. Vurderet på basis af markedet for olie-futures, hvor der aftales priser på olie til levering i fremtiden, er der udsigt til, at prisen gradvist vil bevæge sig ned mod 35 dollar/td. i 2004 og 2005. Olieprisen er steget yderligere en smule siden bestemmelsen olieprisen til brug i prognosen, jf. figur 2.11b og tabel 2.11. 

Figur 2.12a. Udvikling i den reale og nominelle oliepris	Figur 2.12b. Kursudvikling i hovedvalutaerne

Anm.:  Figur 2.12a viser prisen på Brent-olie. Den reale oliepris er den nominelle pris, omregnet til kroner og deflateret med udviklingen i de danske forbrugerpriser.

Kilde: Ecowin og egne beregninger.

Kursudviklingen imellem de tre hovedvaluater har i 2004 i høj grad fulgt de amerikanske nøgletal. De meget positive nøgletal i starten af året, herunder for vækst og arbejdsmarkedet, styrkede dollaren, navnlig overfor euroen, jf. figur 2.12b. Tilsvarende blev dollaren svækket hen over sommeren 2004, blandt andet i lyset af at jobskabelsen i USA synes at være mere afdæmpet end ventet tidligere på året. Beregningsteknisk er valutakurserne i august 2004 og frem forudsat at svare til gennemsnittet af de seneste 10 handelsdage i juli. Det giver anledning til en marginal nedjustering af dollaren over for euroen og kronen, jf. tabel 2.12. Svarende til styrkelsen af euroen overfor dollaren er den effektive kronekurs i forhold til vurderingen i maj justeret en smule op til 102 og 101,9 i henholdsvis 2004 og 2005.

Tabel 2.12. Valutakursforudsætninger

	2002	2003	2004		2005
			Maj	Aug.	Maj	Aug.
Dollar pr. euro	0,95	1,13	1,21	1,22	1,19	1,22
Kroner pr. euro	7,43	7,43	7,44	7,44	7,44	7,44
Kroner pr. dollar	7,88	6,58	6,18	6,08	6,25	6,10
Effektiv kronekurs	97,70	101,20	101,70	102,00	101,50	101,90

Kilde:  Ecowin og egne skøn.

Aktiemarkeder

Aktiemarkederne fortsatte i de første måneder af 2004 den stigende tendens siden foråret 2003, jf. figur 2.13a. Frem til marts 2004 steg det danske KFX-indeks med knap 47 pct. i forhold til lavpunktet i marts 2003, mens de europæiske og japanske indeks steg henholdsvis 44 og 51 pct. Det amerikanske aktieindeks er steget 40 pct. siden lavpunktet i oktober 2002.

Figur 2.13a. Udvalgte aktieindeks	Figur 2.13b. Reale boligpriser

Kilde: Ecowin samt Nigem og ADAMs databanker.

Kursstigningerne i starten af 2004 er siden marts afløst af kursfald i især USA og euroområdet, blandt andet på grund af udsigten til et højere renteniveau som følge af opsvinget samt stigende råvare- og energipriser. Medio august har det amerikanske S&P 500 og det europæiske Eurostoxx således tabt godt 1 pct. i forhold til årsskiftet, mens KFX-indekset er steget 7 pct. og det japanske Nikkei-indeks 5 pct., jf. tabel 2.13.

De generelle kursstigninger i 2003 har afspejlet øget indtjening i virksomhederne samt positive forventninger til fremtiden. Aktiekursgevinsterne i 2003 har – sammenholdt med stigende boligpriser, jf. figur 2.13b – øget husholdningernes formuer i mange lande. Navnlig i USA, hvor husholdningernes aktieformue er forholdsvis stor, har det understøttet privatforbruget.

Tabel 2.13. Aktiekursændringer i forskellige lande

	Gnst. 90-001)	2001	2002	2003	20042)	17. maj 2004 – 19. aug. 2004
	Pct.
USA	13	-13	-23	26	-1	0
Europa	11	-20	-35	18	-1	1
Japan	-9	-24	-19	24	5	4
Danmark	10	-13	-27	22	7	8

Anm.:  Der er anvendt følgende aktieindeks: S&P500 (USA), Eurostoxx broad (Europa), Nikkei 225 (Japan) og KFX (Danmark).

1)  Gennemsnitlig årlig vækst.

2)  1. januar – 19. august.

Kilde:  Ecowin.

---

[1] Ifølge de seneste nationalregnskabstal var afmatningen i USA i 2001 ikke så stor som tidligere antaget. Væksten i 2. kvt. er revideret fra -0,2 til 0,3 pct., og da kvartalsvæksten i 2001 ikke længere har været negativ i to på hinanden følgende kvartaler, var USA teknisk set ikke i recession i 2001 (i henhold til denne simple definition). Samtidig blev årsvæksten i 2001 oprevideret fra 0,5 pct. til 0,8 pct.