2. International økonomi og finansielle markeder
Genopretningen efter afmatningen i 2000-2 er sket hurtigere og kraftigere end skønnet i august. Opsvinget blev i begyndelsen drevet af høj vækst i USA og Asien, men har siden hen spredt sig til flere lande, herunder euroområdet.
Verdensøkonomien ventes at vokse med ca. 5 pct. i 2004. Det er den største vækst i omtrent 30 år. I en del lande ventes fremgangen i 2005 at blive lidt lavere end i 2004, primært som følge af dæmpende effekter af højere oliepriser dette efterår. I løbet af 2005 skønnes disse effekter at aftage, så væksten i både 2005 og 2006 forbliver over 4 pct.
I USA har penge- og finanspolitikken været ekspansiv i de seneste år. Det har modvirket afmatningen, men har skabt et stort underskud på de offentlige finanser. Samtidig har opsparingen i den private sektor været lav, hvilket har bidraget til opbyggelse af et stort betalingsbalanceunderskud, der i 2004 vil nå ca. 5 pct. af BNP. De finansielle ubalancer udgør en risiko for opsvingets varighed på sigt. Det vigtigt for opsvinget i USA, at væksten i den private sektor fortsætter, samtidig med at husholdningernes lave opsparing styrkes.
Væksten i euroområdet har i første halvår 2004 været højere end tidligere ventet. Der er dog tegn på en lidt mere dæmpet aktivitetsudvikling i tredje kvartal, specielt i Tyskland og Frankrig. Væksten i Spanien og Italien var i samme kvartal over euroområdets gennemsnit. Euroområdet vurderes samlet set at vokse lidt hurtigere end den potentielle vækst frem mod 2006. Underskuddet på de offentlige finanser i euroområdet ventes at nå 2,9 pct. af BNP i 2004 og aftage til 2,5 pct. i 2005. Der er risiko for, at enkelte lande overskrider Stabilitets- og vækstpagtens krav i både 2004 og 2005.
Det generelle renteniveau i verden er lavt, både i nominelle og reale termer. Den korte realrente er således omtrent nul i både USA og euroområdet.
I efteråret 2004 har der været kraftige stigninger i olieprisen, men den reale oliepris er ikke høj i historisk sammenhæng. Siden højdepunktet i oktober på 52 dollar pr. tønde (313 kr.) er prisen faldet til ca. 40 dollar/td. Skulle prisen på olie have fulgt prisen på andre varer og tjenester siden oliekrisen i 1980'erne, skulle prisen i dag være ca. 107 dollar (592 kr.), svarende til mere end det dobbelte af den nuværende.
2.1. Indledning
Efter en vækst på 3,5 pct. i 2003 ventes den globale økonomi i 2004 at vokse med ca. 5 pct., hvilket er den højeste vækst siden 1970erne. Genopretningen af væksten er sket hurtigere og har været kraftigere end ventet i august. Aktivitetsvæksten ventes at aftage til ca. 4 pct i 2005 og 2006, jf. figur 2.1a.
| Figur 2.1a. BNP-væksten i verdens- økonomien fordelt på regioner |
Figur 2.1b. Annualiseret kvartalsvækst, USA, EU12 og Japan |
 |
 |
Anm.: Der er vist data, der er anvendt i prognosen. I figur 2.1b er nyere nationalregnskabstal indikeret med *.
Kilde: EU-kommissionen, Ecowin og egne beregninger.
Det igangværende internationale opsving blev i 2002-3 navnlig drevet af høj vækst i USA, Kina, Japan og det øvrige Asien. Siden har opsvinget spredt sig til en bredere vifte af lande, herunder euroområdet som i første og andet kvartal 2004 voksede med henholdsvis 2,8 og 2 pct. (annualiseret). Væksten i tredje kvartal aftog ifølge den foreløbige opgørelse til 1,2 pct., jf. figur 2.1b.
I forhold til augustvurderingen er årsgennemsnittet for væksten i euroområdet og EU i 2004 justeret op med 0,2 pct.-enheder, jf. tabel 2.1. For USA er der tale om en opjustering på 0,1 pct.-enhed i 2004. I en del lande ventes væksten i 2005 at blive lidt lavere end i 2004, primært som følge af dæmpende effekter af højere oliepriser dette efterår. I løbet af 2005 skønnes disse effekter - der i et betydeligt omfang er en konsekvens af opsvinget - at aftage, jf. tabel 2.1. Væksten i 2006 ventes understøttet af en moderat inflationsudvikling, herunder faldende oliepriser, der vil bidrage til øgede realindkomster og muliggøre, at pengepolitikken kun strammes i mindre grad. I USA ventes en moderat stigning i opsparingen at medvirke til, at væksten aftager en smule fra 2004 til 2005-6.
Tabel 2.1. Vækstskøn for udlandet og dansk eksportmarkedsvækst
| Gnst. 1999- 20011) |
2002 |
2003 |
2004 |
2005 |
2006 | |||
| Aug. | Dec. | Aug. | Dec. | Dec. | ||||
| --------- Pct. realvækst --------- | ||||||||
| Verden | 3,6 | 2,7 | 3,5 | 4,2 | 5,0 | 4,1 | 4,2 | 4,2 |
| USA | 2,9 | 1,9 | 3,0 | 4,3 | 4,4 | 3,3 | 3,0 | 2,9 |
| Euroområdet | 2,6 | 0,9 | 0,5 | 1,9 | 2,1 | 2,4 | 2,0 | 2,2 |
| EU15 | 2,7 | 1,1 | 0,9 | 2,2 | 2,3 | 2,4 | 2,2 | 2,3 |
| EU 2) | 2,7 | 1,1 | 0,9 | 2,3 | 2,5 | 2,5 | 2,3 | 2,4 |
| UK | 3,0 | 1,8 | 2,2 | 3,2 | 3,3 | 2,9 | 2,8 | 2,8 |
| Norge | 2,6 | 1,3 | 0,3 | 3,2 | 2,8 | 2,7 | 3,3 | 3,1 |
| Sverige | 3,3 | 2,0 | 1,7 | 2,5 | 3,7 | 2,6 | 3,1 | 2,9 |
| Japan | 1,1 | -0,3 | 2,5 | 3,9 | 4,2 | 2,8 | 2,1 | 2,3 |
| Asien, ekskl. Japan | 6,1 | 6,1 | 6,4 | 7,4 | 7,5 | 6,5 | 6,9 | 6,9 |
| Kina | 7,5 | 8,0 | 9,1 | 9,0 | 9,2 | 8,5 | 8,2 | 8,2 |
| Sydamerika | 1,6 | -0,2 | 3,1 | 4,8 | 4,7 | 3,5 | 3,7 | 3,7 |
| Eksportmrk.vækst | 6,4 | 1,4 | 4,1 | 7,1 | 7,8 | 7,7 | 7,3 | 7,0 |
1) Gennemsnitlig årlig vækst.
2) Pr. 1. maj 2004 omfatter EU25 lande.
Kilde: Ecowin, EU-kommissionen, NIESR og egne skøn.
Kina er en væsentlig drivkraft bag det internationale opsving. [1] Trods en række initiativer til forebyggelse af overophedning, herunder den første stramning af pengepolitikken i ni år, skønnes væksten i Kina at forblive over 8 pct. i prognoseperioden.
Markedsvæksten for dansk eksport anslås til 7¾ pct. i 2004. Det er en opjustering på 0,7 pct.-enheder i forhold til augustvurderingen, navnlig som følge af forbedrede internationale konjunkturer. I overensstemmelse med forudsætningen om mere moderat vækst fremadrettet skønnes markedsvæksten at aftage til 7-7¼ pct. i 2005 og 2006.
Den høje globale vækst har øget efterspørgslen efter energi med stigende råoliepriser til følge. Afsmitningen på lønninger og kerneinflation har været beskeden i de fleste lande, herunder USA og euroområdet, selv om stigningen i energipriserne isoleret set har trukket op i forbrugerprisinflationen i løbet af 2004, jf. figur 2.2a.
| Figur 2.2a. Inflation i USA, euroområdet og Japan |
Figur 2.2b. Indeks for renter og valutakurser, USA og euroområdet |
 |
 |
Anm.: Inflationen er målt ved forbrugerpriserne. Figur 2.2b viser et såkaldt MCI-indeks beregnet som et vejet gennemsnit af korte og lange nominelle renter og nominel effektiv valutakurs. Vægtningen afspejler renternes henholdsvis valutakursernes betydning for realøkonomien. Et fald i indekset indikerer lavere renter og/eller fald i den effektive valutakurs.
Kilde: Ecowin og egne skøn.
Renteniveauet i verden er fortsat lavt, både realt og nominelt. Således er den korte realrente omtrent nul i både USA og euroområdet. I begge regioner har de finansielle og valutariske vilkår været forholdsvist stabile de seneste to år, jf. figur 2.2b. Efterhånden som det igangværende opsving bliver bredere funderet, ventes renteniveauet at stige og føre til en relativ stramning af de monetære vilkår. En yderligere svækkelse af dollaren over for euroen vil kunne betyde lidt strammere vilkår i euroområdet end i USA.
Navnlig i USA har den økonomiske politik været brugt til at stimulere økonomien i de seneste år. For USA kan der beregnes et forholdsvist kraftigt negativt vækstbidrag på ca. 2½ pct.-enheder fra den økonomiske politik i 2005-6. Det afspejler især et forudsat stigende renteniveau i lyset af et stigende kapacitetspres samt mere usikre tidsforskudte effekter af tidligere lempelser af penge- og finanspolitikken, jf. tabel 2.2. I prognoseperioden forudsættes, at andre vækstdrivende faktorer i USA tager over fra den økonomiske politik, hvis stimulerende effekt er tæt på at være udfaset. Blandt andet er det nødvendigt, at den underliggende produktivitetsvækst forbliver forholdsvis høj, og at væksten i den private sektor fortsætter trods husholdningernes meget lave opsparing.
Den økonomiske politik i euroområdet har været mindre ekspansiv. Med udgangspunkt i forudsatte rentestigninger, efterhånden som opsvinget styrkes, kan der beregnes et negativt bidrag på 0,7 pct.-enheder fra årets økonomiske politik i 2005-6. De ventede rentestigninger i både USA og euroområdet forudsætter en forholdsvis robust underliggende vækst, der vil kunne begrunde, at pengepolitikken strammes mod et mere neutralt niveau.
Tabel 2.2. Bidrag til BNP-vækst og -niveau i USA og euroområdet
| USA | Euroområdet | |||||||
| 2003 | 2004 | 2005 | 2006 | 2003 | 2004 | 2005 | 2006 | |
| --------- Realvækst, pct. --------- | ||||||||
| BNP-vækst | 3,0 | 4,4 | 3,0 | 2,9 | 0,5 | 2,1 | 2,0 | 2,2 |
| Bidrag fra: | --------- Pct.-enheder --------- | |||||||
| Økonomisk politik | 1,2 | -1,6 | -2,7 | -2,0 | 0,6 | 0,1 | -1,0 | -0,7 |
| - heraf årets politik | 1,2 | 0,0 | -0,8 | -0,5 | 0,7 | 0,4 | -0,7 | -0,7 |
| Andre faktorer | 1,8 | 6,0 | 5,7 | 4,9 | 0,0 | 2,0 | 3,0 | 2,9 |
| --------- Pct. --------- | ||||||||
| Bidrag til BNP-niveau fra økonomisk politik | 6,5 | 4,9 | 2,7 | 0,2 | 1,6 | 1,7 | 0,7 | 0,0 |
| --------- Pct. af BNP --------- | ||||||||
| Output-gab | -1,9 | -0,5 | -0,4 | -0,2 | -1,3 | -1,2 | -1,1 | -1,0 |
| --------- Pct.-enheder --------- | ||||||||
| Ændring i output-gab | 0,2 | 1,4 | 0,1 | 0,2 | -1,3 | 0,1 | 0,1 | 0,1 |
Anm.: Beregningerne er foretaget på baggrund af multiplikatorer for finans- og pengepolitiske stød - opgjort på grundlag af ændringer i den primære strukturelle saldo samt ændringer i en sammenvejning af den korte og lange rente ved fast valutakurs - ved hjælp af standardmultiplikatorer fra OECDs Interlink-model. Der er medtaget akkumulerede effekter siden 1999.
Kilde: Ecowin, EU-kommissionen og egne beregninger.
Risici knyttet til de eksogene forudsætninger for prognosen
På det mellemlange sigt må der forventes at skulle ske en tilpasning af underskuddet på betalingsbalancen og de offentlige finanser i USA. Med nogen sandsynlighed vil en sådan tilpasning kræve en periode med lavere vækst, hvilket vil kunne dæmpe væksten i verdensøkonomien, der i høj grad afhænger af USA som vækstlokomotiv.
På grund af Kinas væsentlige bidrag til den globale aktivitet vil en kraftig nedgang i kinesisk vækst kunne reducere opsvingets styrke. Modsat vil en afdæmpning af fremgangen i den kinesiske økonomi reducere efterspørgslen efter og prisen på olie og andre råvarer, hvilket kan betyde bytteforholdsforbedringer for energiimporterende lande.
Euroen er steget 7,5 pct. over for dollaren siden august, svarende til 4 pct. i handelsvægtede termer. En yderligere stigning i euroen vil kunne dæmpe opsvinget i Europa, som stadig er afhængig af et positivt vækstbidrag fra eksportsektoren. I modsat retning trækker, at en stærkere euro vil virke inflationsdæmpende og øge realindkomsterne samt det pengepolitiske råderum.
Yderligere olieprisstigninger vil kunne dæmpe den internationale vækst mere end ventet. Energiintensiteten i vestlige økonomier er dog reduceret betydeligt i løbet af de seneste 30 år, hvorfor effekten af olieprisstigninger er mere beskeden end tidligere.
Boligpriserne ligger historisk set på høje niveauer i mange lande. Hvis inflationen stiger markant, og renterne drives op, vil faldende priser på boliger kunne dæmpe udviklingen i det private forbrug.
2.2. USA
Den økonomiske vækst i USA var 3 pct. i 2003 og skønnes at ville nå ca. 4,4 pct. i 2004, jf. tabel 2.3. Aktiviteten ventes i 2005-6 at aftage til omtrent den potentielle vækst, som usikkert er skønnet til ca. 3 pct.
Tabel 2.3. BNP-vækst og andre økonomiske nøgletal for USA
| 2002 | 2003 | 2004 | 2005 | 2006 | |||
| Aug. | Dec. | Aug. | Dec. | Dec. | |||
| --------- Realvækst, pct. --------- | |||||||
| BNP-vækst | 1,9 | 3,0 | 4,3 | 4,4 | 3,3 | 3,0 | 2,9 |
| Privat forbrug | 3,1 | 3,3 | 3,5 | 3,5 | 2,3 | 2,3 | 2,6 |
| Faste investeringer | -3,1 | 4,5 | 8,4 | 9,1 | 5,9 | 5,5 | 4,5 |
| Lagerinvesteringer1) | 0,1 | 0,0 | 0,4 | 0,5 | 0,3 | 0,1 | -0,1 |
| Offentligt forbrug | 4,0 | 2,9 | 1,9 | 1,7 | 2,9 | 2,3 | 2,5 |
| Eksport | -2,3 | 1,9 | 10,5 | 8,8 | 10,6 | 7,8 | 7,9 |
| Import | 3,4 | 4,4 | 9,2 | 10,5 | 5,8 | 6,1 | 5,8 |
| --------- Pct. --------- | |||||||
| Forbrugerprisinflation | 1,6 | 2,3 | 2,3 | 2,6 | 2,3 | 2,8 | 2,3 |
| --------- Pct. af arbejdsstyrke --------- | |||||||
| Ledighed | 5,8 | 6,0 | 5,5 | 5,5 | 5,5 | 5,5 | 5,4 |
| --------- Pct. af BNP --------- | |||||||
| Betalingsbalance | -4,5 | -4,8 | -5,1 | -5,5 | -5,0 | -5,8 | -5,7 |
1) Pct. af BNP.
Kilde: Ecowin, EU-kommissionen og egne skøn.
Siden udarbejdelsen af de internationale forudsætninger for prognosen er der kommet nye tal for BNP i USA. Væksten i tredje kvartal 2004 var 3,9 pct. (annualiseret). Aktiviteten blev trukket af vækst i investeringer og privatforbrug, der steg efter et fald i andet kvartal. På årsbasis var BNP-væksten i tredje kvartal 4,6 pct. For at nå den ventede vækst på 4,4 pct. for hele 2004 vil det kræve en annualiseret vækst på ca. 2,8 pct. i fjerde kvartal, hvilket svarer til det forudsatte i prognosen, jf. figur 2.1b.
Investeringerne skønnes at vokse med ca. 5 pct. i 2005-6, blandt andet som følge af høj indtjening i virksomhederne og gunstige finansieringsvilkår, jf. figur 2.2b. Højere opsparing skønnes at ville dæmpe væksten i forbruget frem mod 2006. Husholdningernes opsparing i 2004 vil kun udgøre ca. 1 pct. af den disponible indkomst, jf. figur 2.3a. I takt med, at de kraftige stigninger på boligmarkedet ventes at aftage noget, og renten øges, skønnes opsparingskvoten at stige gradvist til 2 pct. i 2006.
Samlet set skønnes væksten i BNP i 2005-6 at være stort set på linje med den potentielle vækst på ca. 3 pct.
| Figur 2.3a. Betalingsbalance, eff. dollar- kurs og husholdningernes opsparingskvote |
Figur 2.3b. Real effektiv dollarkurs |
 |
 |
Anm.: Opsparingskvoten er angivet som pct. af den disponible indkomst. Vandrette streger angiver standardafvigelsen af den reale effektive valutakurs ift. gennemsnitskursen fra 1980-2004. EUR/USD angiver prisen i dollar for 100 euro.
Kilde: Ecowin og egne beregninger.
De store underskud på betalingsbalancen - og de offentlige finanser - bidrager til usikkerhed om opsvingets varighed på lidt længere sigt. Som konsekvens af den høje efterspørgsel og lave opsparing er betalingsbalanceunderskuddet vokset siden midten af 1990erne og vil udgøre ca. 5,5 pct. af BNP i 2004. I slutningen af prognoseperioden ventes underskuddet gradvist reduceret i lyset af lidt lavere BNP-vækst i USA i forhold til verdensøkonomien samt gennemslaget af dollarfaldet i 2003-4, jf. figur 2.3a. Selvom den seneste svækkelse af dollaren har været forholdsvis kraftig, har faldet i den reale effektive dollar været mindre end i midten af 1980erne, hvor der også var betydelige underskud på betalingsbalancen og de offentlige finanser, jf. figur 2.3b.
Beskæftigelsen har reageret forholdsvis trægt på konjunkturopgangen. Nye tal tyder dog på, at nedgangen i beskæftigelsesvæksten over sommeren 2004 var af midlertidig karakter, jf. figur 2.4a. Siden januar 2004 er beskæftigelsen i gennemsnit steget med ca. 185.000 jobs pr. måned. Ledigheden er faldet fra højdepunktet på 6,3 pct. i juni 2003 til 5,4 pct. i november.
| Figur 2.4a. Årlig ændring i antal beskæftigede og ledighed i pct., USA |
Figur 2.4b. Dekomponering af inflationen i USA |
 |
 |
Anm.: Der er vist beskæftigelse uden for landbrug. Figur 2.4b viser månedlige årsvækstrater. Kerneinflationen er opgjort som inflationen (CPI), ekskl. bidrag fra fødevarer og energi.
Kilde: Ecowin og BLS.
Inflationsudviklingen i USA
Forbrugerprisinflationen er efter en kraftig stigning i andet kvartal 2004 faldet fra 3,3 pct. i juni 2004 til 3,2 pct. i oktober, jf. figur 2.4b. Årsgennemsnittet for inflationen forventes at blive 2,6 pct. i 2004.
Inflationen har for andre varekategorier end energi været moderat, og der synes ikke at være tegn på kapacitetsproblemer i amerikansk økonomi. Inflationen ventes således at falde til 2,3 pct. som årsgennemsnit i 2006, hvor outputgabet skønnes omtrent lukket fra -0,5 pct. i 2004.
| Figur 2.5a. Pengepolitisk og kort rente i USA |
Figur 2.5b. Faktisk (skønnet) og beregnet kort rente i USA |
 |
 |
Anm.: I figur 2.5b er båndet omkring den beregnede rente givet som den gennemsnitlige absolutte forskel mellem den beregnede rente og den historiske, faktiske rente. Den beregnede rente ved normal kapacitetsudnyttelse angiver renten ved en inflation på 2 pct. og et outputgab på nul.
Kilde: Ecowin, egne skøn og beregninger, jf. Økonomisk Redegørelse, maj 2002.
Amerikansk pengepolitik er fortsat lempelig. Centralbanken, Fed, har siden augustvurderingen fortsat tilpasningen mod en mere neutral pengepolitik, indledt 30. juni i år, jf. figur 2.5a. Som i augustvurderingen forudses tilpasningen at fortsætte i prognoseperioden, i takt med at output-gabet lukkes, jf. figur 2.5b. På den baggrund - og baseret på den faktiske renteudvikling - er den korte rente i forhold til augustvurderingen opjusteret en anelse i 2004-5, jf. tabel 2.4.
Trods de forudsatte rentestigninger i forhold til 2004 er renteniveauet forholdsvist lavt i prognosen. På grund af lidt svage nøgletal har den lange rente i USA været lavere i efteråret 2004 end forventet i august. Årsgennemsnittet er således nedjusteret med 0,3 pct.-enheder til 4,2 pct. I 2005-6 forventes en stigning i den lange rente, i takt med at pengepolitikken strammes.
Tabel 2.4. Skøn for renter og inflation i USA
| 2003 | 2004 | 2005 | 2006 | |||
| Aug. | Dec. | Aug. | Dec. | Dec. | ||
| --------- Pct. --------- | ||||||
| 3-mdrs. pengemarked | 1,2 | 1,5 | 1,6 | 2,6 | 2,9 | 3,6 |
| 10-årig statsobligation | 4,0 | 4,5 | 4,2 | 5,1 | 4,7 | 5,3 |
| --------- Vækst i pct. --------- | ||||||
| Forbrugerpriser | 2,3 | 2,3 | 2,6 | 2,3 | 2,8 | 2,3 |
Kilde: EU-kommissionen, Ecowin og egne skøn.
USA har siden 2000 lempet finanspolitikken markant, jf. tabel 2.5. Den ekspansive politik har medført et betydeligt underskud på de offentlige finanser. Navnlig på det føderale niveau er underskuddet stort. Det skyldes vigende skatteindtægterne grundet den seneste afmatning og kraftige konjunkturmodløbende skattelettelser. Desuden har udgifter til indenlandsk sikkerhed og aktiviteterne i Afghanistan og Irak belastet budgettet.
Tabel 2.5. Offl. finanser, finanspolitik og outputgab i USA
| 2000 | 2001 | 2002 | 2003 | 2004 | 2005 | 2006 | |
| --------- Pct. af BNP --------- | |||||||
| Offentlig saldo | 1,6 | -0,4 | -3,8 | -4,6 | -4,4 | -4,1 | -4,2 |
| Strukturel saldo | 1,3 | -0,1 | -3,2 | -4,1 | -4,2 | -4,0 | -4,2 |
| Primær strukturel saldo | 3,7 | 2,3 | -1,2 | -2,3 | -2,5 | -2,1 | -2,0 |
| Outputgab | 1,1 | -1,3 | -2,1 | -1,9 | -0,5 | -0,4 | -0,2 |
Kilde: OECD og egne skøn.
Målt ved ændringer i den primære strukturelle saldo har den finanspolitiske dosering i 2004 været mindre ekspansiv end i årene forud. Trods regeringens beslutning om at forlænge en del af skattenedsættelserne på personindkomst, der ellers var planlagt til ophør i 2004, ventes finanspolitikken overordnet set svagt strammet i 2005-6 som konsekvens af blandt andet et mere dæmpet offentligt forbrug. Muligheden for yderligere udgifter til forsvaret bidrager til usikkerhed vedrørende prognosen for de offentlige finanser.
Efter at være blevet nedbragt fra ca. 75 pct. af BNP i midten af 1990erne, hvor der var overskud på de offentlige finanser, er den offentlige gæld i pct. af BNP steget siden 2001. I 2004 antages gælden at andrage ca. 65 pct. af BNP, jf. figur 2.6. Før eller siden vil der skulle foretages stramninger af finanspolitikken for at nedbringe gælden og imødegå udfordringen fra det stigende antal ældre.
Figur 2.6. Offentlige finanser og gæld i pct. af BNP, USA
Anm.: Perioder markeret med gråt indikerer recessioner iht. NBERs definition.
Kilde: OECD og NBER.
2.3. Euroområdet
Væksten i euroområdet var højere end ventet i første halvår og blandt andet på den baggrund er skønnet for 2004 under ét opjusteret med 0,2 pct.-enheder til 2,1 pct., jf. tabel 2.6. [2]
Olieprisstigninger frem til oktober 2004 har haft en mindre dæmpende effekt på væksten i tredje kvartal, hvilket ventes at fortsætte året ud. Den negative effekt ventes gradvist at ebbe ud frem til midten af 2005, hvorefter væksten langsomt skønnes at tage til i styrke frem mod slutningen af 2006, hvor BNP skønnes at stige 2,2 pct., jf. tabel 2.6. Aktiviteten i euroområdet vurderes således at vokse lidt hurtigere end den potentielle vækst, og outputgabet skønnes gradvis indsnævret frem mod 2006.
Tabel 2.6. BNP-vækst og andre økonomiske nøgletal for euroområdet
| 2002 | 2003 | 2004 | 2005 | 2006 | |||
| Aug. | Dec. | Aug. | Dec. | Dec. | |||
| --------- Realvækst, pct. --------- | |||||||
| BNP-vækst | 0,9 | 0,5 | 1,9 | 2,1 | 2,4 | 2,0 | 2,2 |
| Privat forbrug | 0,6 | 1,0 | 1,8 | 1,5 | 2,5 | 1,7 | 2,0 |
| Faste investeringer | -2,7 | -0,5 | 2,4 | 2,2 | 3,9 | 3,2 | 3,6 |
| Lagerinvesteringer 1) | -0,1 | 0,4 | 0,1 | 0,2 | 0,1 | 0,1 | 0,1 |
| Offentligt forbrug | 3,1 | 1,6 | 0,9 | 1,5 | 1,4 | 1,1 | 1,6 |
| Eksport | 1,9 | 0,2 | 4,8 | 7,6 | 6,2 | 6,4 | 6,0 |
| Import | 0,5 | 1,9 | 4,8 | 7,1 | 6,8 | 6,7 | 6,6 |
| --------- Pct. --------- | |||||||
| Forbrugerprisinflation | 2,3 | 2,1 | 2,1 | 2,1 | 1,8 | 1,9 | 1,7 |
| --------- Pct. af arbejdsstyrke --------- | |||||||
| Ledighed | 8,4 | 8,9 | 8,7 | 8,9 | 8,5 | 8,9 | 8,6 |
| --------- Pct. af BNP --------- | |||||||
| Betalingsbalance2) | 0,9 | 0,3 | 0,7 | 0,7 | 0,6 | 0,7 | 0,7 |
1) Vækstbidrag til BNP.
2) Korrigeret for intra-handel i euroområdet.
Kilde: Ecowin, NIESR, EU-kommissionen og egne skøn.
De seneste oplysninger peger i retning af en svag afdæmpning i den samlede aktivitet i tredje kvartal i år. Det er specielt Tyskland og Frankrig, der trækker ned i væksten i tredje kvartal, mens lande som Spanien og Italien har haft en højere vækst end gennemsnittet i euroområdet.
BNP voksede 0,3 pct. i forhold til andet kvartal, efter en stigning på 0,5 pct. i andet kvartal og 0,7 pct. i første kvartal, jf. figur 2.7a. EU-kommissionen skønner på baggrund af sin indikatorbaserede BNP-model, at BNP vil vokse med ca. 0,4 pct. i de kommende to kvartaler. [3]
| Figur 2.7a. BNP-vækst og forsynings- balancens vækstbidrag |
Figur 2.7b. Konjunkturbarometer og forbrugertillid i euroområdet |
 |
 |
Anm: EC (EU-kommissionen) skønner på baggrund af deres indikatorbaserede BNP model, at BNP i euroområdet vokser med 0,2-0,6 pct. (q/q, sæsonkorrigeret). Konjunkturindikatoren (sentiment) sammenvejer EU-kommissionens surveys for hhv. detailhandel, forbrugertillid, fremstillingserhverv, serviceerhverv og industri.
Kilde: EU-kommissionen, Ecowin og egne beregninger.
Den lille nedgang i væksten i tredje kvartal skal specielt ses i lyset af en fortsat kraftig importstigning på omkring 3 pct., hvilket på trods af en pæn fremgang i eksporten (på 1,2 pct.) indebærer et betydeligt negativt vækstbidrag fra nettoeksporten, jf. figur 2.7a.
Voksende private erhvervsinvesteringer og forholdsvis stor lageropbygning tegner imidlertid sammen et billede af, at virksomhederne forventer større afsætning, hvilket også til en vis grad understøttes af konjunkturbarometeret for euroområdet, der trods en lille tilbagegang i november stadig ligger en smule over det historiske gennemsnit, jf. figur 2.7b.
I 2006 ventes væksten øget til 2,2 pct., i takt med at virkningerne fra olieprisen og den apprecierende euro aftager, og kapacitetsbehovet som følge af den globale vækst øges, jf. figur 2.8a-b.
| Figur 2.8a. Effektiv real eurokurs og oliepris | Figur 2.8b. Bidrag til BNP-vækst, euroområdet |
 |
 |
Kilde: Ecowin, EU-kommissionen og egne beregninger.
Den standardiserede ledighed i euroområdet er i oktober 8,9 pct. og har således været uændret siden marts måned sidste år. Ledigheden i euroområdet er lavest i Luxembourg (4,3), Irland (4,4) og Østrig (4,5) og højest i Spanien (10,5), Tyskland (9,9) og Frankrig (9,5), jf. figur 2.9a-b.
Den tiltagende vækst siden midten af sidste år har stoppet stigningen i ledigheden, men det ventes først, at ledigheden i euroområdet under ét begynder at falde mod slutningen af 2005.
| Figur 2.9a. Ledigheden i EU i okt. 2004 | Figur 2.9b. Beskæftigelse og ledighed |
 |
 |
Anm.: Ledigheden i EU er vist i procent af arbejdsstyrken og er harmoniseret og sæsonkorrigeret. For England (aug), Holland (sep), Danmark (sep), Italien (jan) og Grækenland (dec03) er der endnu ikke standardiserede oplysninger.
Kilde: Ecowin.
Stigningen i ledigheden - som reaktion på den lave vækst i årene 2001-03 - har været tydelig, men relativ træg sammenlignet med USA, jf. figur 2.9b og 2.4a. På grund af de forholdsvis stive arbejdsmarkedsstrukturer og det forhold, at væksten kun skønnes at overstige den potentielle vækst en smule, ventes ledigheden at falde moderat til 8,6 pct. i 2006. Den tiltagende vækst ventes således i første omgang at resultere i en konjunkturmedløbende stigning i produktiviteten, førend ledigheden begynder at falde.
Underskuddet på de offentlige finanser i euroområdet ventes at toppe i 2004 med et underskud på 2,9 pct. af BNP, og derefter aftage til 2,5 pct. af BNP i 2005 jf. tabel 2.7. (Grækenland, Tyskland og Frankrig kan komme til at overskride Stabilitets- og vækstpagtens krav i 2004, mens Grækenland, Tyskland og Portugal kan komme til at overskride den i 2005).
Finanspolitiske lempelser samt de automatiske stabilisatorer har bidraget til at afbøde de negative effekter på arbejdsmarkedet af den økonomiske tilbagegang. Uden nye finanspolitiske tiltag skønnes den offentlige saldo i 2006 til 2,5 pct. af BNP, jf. tabel 2.7.
Tabel 2.7. Offl. finanser, finanspolitik og outputgab i euroområdet
| 2002 | 2003 | 2004 | 2005 | 2006 | |
| --------- Pct. af BNP --------- | |||||
| Offentlig saldo | -2,4 | -2,7 | -2,9 | -2,5 | -2,5 |
| Strukturel saldo1) | -2,4 | -2,2 | -2,5 | -2,1 | -2,2 |
| Primær strukturel saldo1) | 1,2 | 1,3 | 0,9 | 1,2 | 1,1 |
| Outputgab | 0,0 | -1,3 | -1,2 | -1,1 | -1,0 |
1) Ekskl. provenu fra salg af UMTS-licenser.
Kilde: EU-kommissionen og egne skøn.
Risikobilledet for euroområdet forekommer afbalanceret, idet en yderligere styrkelse af euroen, fortsat høje og volatile energipriser, samt en træg positiv reaktion på arbejdsmarkedet vurderes at udgøre (de vigtigste) negative risici. Omvendt kan favorable investeringsvilkår (lav rente), positive formueeffekter fra aktie- og boligmarkedet samt fremskridt i form af effekter fra arbejdsmarkedsreformer lede til en stærkere vækst.
Inflationen i euroområdet
Forbrugerprisinflationen steg fra 1,7 pct. i 1. kvartal til 2,3 og 2,2 pct. i henholdsvis i 2. og 3. kvt. 2004 [4]. Variationen kan primært henføres til energipriserne, idet kerneinflationen har ligget relativt stabilt omkring 2 pct., jf. figur 2.10a.
| Figur 2.10a. Dekomponering af inflationen i euroområdet |
Figur 2.10b. Faktisk (skønnet) og beregnet kort rente, euroområdet |
 |
 |
Anm.: I figur 2.10a er vist månedlige årsvækstrater. Kerneinflation i euroområdet defineres som inflation ekskl. bidrag fra uforarbejdede fødevarer og energi. Båndet omkring den beregnede rente givet som den gennemsnitlige absolutte forskel mellem den beregnede rente og den historiske, faktiske rente. Den beregnede rente ved normal kapacitetsudnyttelse angiver renten ved en inflation på 2 pct. og et outputgab på nul.
Kilde: Ecowin, Eurostat og egne skøn.
I 2005 ventes inflationen at aftage til under 2 pct., idet årsgennemsnittet for forbrugerprisinflationen for 2005 forventes at udgøre 1,9 pct. For 2006 forventes forbrugerprisinflationen at aftage yderligere til 1,7 pct., jf. tabel 2.8.
Pengepolitikken i euroområdet har ikke været helt så ekspansiv som i USA, men vurderes alligevel lempelig i forhold til inflations- og konjunktursituationen, jf. figur 2.10b og 2.7a.
| Figur 2.11a. Pengepolitisk og penge- markedsrente i euroområdet |
Figur 2.11b. 10-årige statsobligations- renter, Tyskland og Danmark |
 |
 |
Anm.: I figur 2.11b er vist renten på 10-årige (benchmark) statsobligationer. Der er i Danmark skiftet benchmark fra 5 pct. 2013 til 4 pct. 2015 pr. 1. juli 2004.
Kilde: EU-kommissionen, Ecowin samt egne beregninger.
ECB forudsættes i gradvist at hæve renten i mere neutral retning med op mod 1 pct.-enhed i løbet af 2005, men det forudsætter, at væksten igen tager til i styrke efter den seneste afdæmpning, jf. figur 2.11a. For den korte rente forventes et årsgennemsnit på 2,1 pct. i 2004 og derefter stigende til 2,6 pct. i 2005 og 3,5 pct. i 2006, jf. tabel 2.8.
Men de korte renter kan stige langsommere end forudsat, hvilket de øjeblikkelige markedsforventninger kunne tyde på.
De lange renter, som er faldet siden midten af året, ventes at stige fra et forventet årsgennemsnit i 2004 på 4,1 pct. til 4,7 pct. i 2005 og 4,9 pct. i 2006, jf. figur 2.11b. Faldet i de lange renter kan afspejle, at forventningerne til pengepolitiske renteforhøjelser i USA og euroområdet er nedtonet, og at inflationsforventningerne ikke mærkbart er påvirket af de højere oliepriser.
Tabel 2.8. Skøn for renter og inflation i euroområdet
| 2003 | 2004 | 2005 | 2006 | |||
| Aug. | Dec. | Aug. | Dec. | Dec. | ||
| --------- Pct. --------- | ||||||
| 3-mdrs. pengemarked | 2,3 | 2,1 | 2,1 | 2,8 | 2,6 | 3,5 |
| 10-årig statsobligation | 4,1 | 4,3 | 4,1 | 4,8 | 4,7 | 4,9 |
| --------- Vækst i pct. --------- | ||||||
| Forbrugerpriser (HICP) | 2,1 | 2,1 | 2,1 | 1,8 | 1,9 | 1,7 |
Kilde: EU-kommissionen, Ecowin og egne skøn.
2.4. Andre lande
Den økonomiske vækst i Storbritannien har på trods af den internationale afmatning været forholdsvis robust i 2002 og 2003, navnlig som følge af en solid indenlandsk efterspørgsel. En fornyet fremgang i aktiviteten i andet halvår 2003 og videre ind i 2004 har betydet, at BNP skønsmæssigt er steget med 3,3 pct. i indeværende år, jf. tabel 2.9. Fremadrettet vurderes en svag afdæmpning af væksten. BNP skønnes således at vokse med 2,8 pct. i både 2005 og 2006.
Tabel 2.9. Vækstskøn for Storbritannien, Sverige og Norge
| Gnst. 1999- 20011 |
2002 |
2003 |
2004 |
2005 |
2006 | |||
| Aug. | Dec. | Aug. | Dec. | Dec. | ||||
| --------- Realvækst, pct. --------- | ||||||||
| Storbritannien | 3,0 | 1,8 | 2,2 | 3,2 | 3,3 | 2,9 | 2,8 | 2,8 |
| Sverige | 3,3 | 2,0 | 1,7 | 2,5 | 3,7 | 2,6 | 3,1 | 2,9 |
| Norge | 2,6 | 1,3 | 0,3 | 3,2 | 2,8 | 2,7 | 3,3 | 3,1 |
1) Gennemsnitlig årlig vækst.
Kilde: Ecowin og EU-kommissionen.
Det er i altovervejende grad den indenlandske efterspørgsel, især privatforbruget, der har drevet væksten i indeværende år. Fremgangen i det private forbrug har været understøttet af høj beskæftigelse, lav inflation og en lempelig pengepolitik. Stødt stigende formuer som følge af betydelige - og næppe holdbare - prisstigninger på boligmarkedet gennem de senere år har tillige været med til at løfte privatforbruget. Investeringerne har med relativt kraftige stigninger gennem andet halvår 2003 og den forløbne del af 2004 også stimuleret aktiviteten i indeværende år. Nettoeksporten har derimod bidraget negativt til væksten i 2004, bl.a. som følge af en stærk valuta og den kraftige fremgang i privatforbruget og investeringerne.
I 2005 og 2006 ventes den indenlandske efterspørgsel fortsat at drive den økonomiske vækst, men med aftagende styrke. Vækstbidraget fra nettoeksporten skønnes at være omtrent neutralt fremadrettet.
Siden 2001 har ledigheden udgjort ca. 5 pct. af arbejdsstyrken, hvilket vurderes at være tæt på det strukturelle niveau. Ledigheden forventes bibeholdt på dette niveau gennem prognoseperioden, jf. figur 2.12a.
| Figur 2.12a. Udvikling i ledigheden i UK, Sverige og Norge |
Figur 2.12b. Effektive valutakurser i Norge, Sverige og UK |
 |
 |
Anm: I figur 2.12b viser en stigende kurve en svækkelse af valutaen.
Kilde: New Cronos, Ecowin og EU-kommissionen.
Inflationen har i en årrække ligget under den nuværende inflationsmålsætning på 2 pct., jf. figur 2.13a. Bank of England har siden november 2003 gradvist hævet den pengepolitiske styringsrente med i alt 1½ pct.-enhed frem til august 2004 under henvisning til øget pres på økonomien, herunder et stramt arbejdsmarked, fortsat stigende priser på boligmarkedet og øget risiko for øget inflation på et par års sigt, jf. figur 2.13b. Den pengepolitiske rente er herefter blevet fastholdt på det nuværende niveau på 4¾ pct. De foreløbige udmeldinger fra Bank of England peger i retning af, at styringsrenten har nået et passende niveau.
| Figur 2.13a. Forbrugerprisinflation i Sverige, Norge og UK |
Figur 2.13b. Pengepolitiske renter i Sverige, Norge og UK |
 |
 |
Anm: Figur 2.13a viser årlige procentvise ændringer.
Kilde: New Cronos, Ecowin og EU-kommissionen.
Underskuddet på de offentlige finanserer steget til 3,3 pct. af BNP i 2003 og ventes i 2004 at udgøre knap 3 pct. af BNP. Underskuddene skal bl.a. ses i lyset af regeringens prioritering af øgede offentlige serviceydelser samt diskretionære udgiftsstigninger som følge af engagementet i Irak og tiltag til bekæmpelse af terrorisme. Fremadrettet skønnes en svag reduktion i underskuddet på de offentlige finanser.
Risikomomenterne i Storbritannien er fortsat knyttet til prisudviklingen på boligmarkedet. Efter betydelige prisstigninger gennem de senere år er der nu tegn på, at priserne er begyndt at stagnere henover sommeren 2004. Afdæmpningen af prisudviklingen kan formentlig blandt andet tilskrives stigningerne i den pengepolitiske rente tidligere på året, idet en betydelig del af boligfinansieringen sker med korte variabelt forrentede lån. I tilfælde af markante prisfald på boligmarkedet kan der forekomme betydelige negative afsmittende effekter på privatforbruget og dermed den indenlandske efterspørgsel.
Den økonomiske vækst i Sverige anslås at stige til 3,7 pct. i indeværende år efter moderate vækstrater på 2,0 og 1,7 pct. i henholdsvis 2002 og 2003. Væksten i svensk økonomi ventes at aftage til 3,1 og 2,9 pct. i henholdsvis 2005 og 2006.
Aktivitetsfremgangen drives primært af eksporten, bl.a. som følge af en stærk konkurrenceevne og øget global efterspørgsel efter især telekommunikation, biler og medicinalprodukter. Også den indenlandske efterspørgsel understøtter væksten. Efter tre år med fald er investeringerne således begyndt at stige, og privatforbruget stimuleres af bl.a. lave renter, stigende boligpriser og en moderat fremgang i de disponible realindkomster.
På trods af robust økonomisk vækst er beskæftigelsen fortsat faldet gennem 2004. Med en fortsat høj økonomisk vækst fremadrettet er udsigterne for arbejdsmarkedet dog positive, og ledigheden ventes at aftage i 2005 og videre ind i 2006.
Planlægningen af finanspolitikken er underlagt et udgiftsloft og et overskudsmål. Udgiftsloftet medfører, at de offentlige udgifter ikke må overskride et af Riksdagen årligt fastsat niveau, mens overskudsmålet indebærer, at budgetsaldoen skal udvise et overskud på 2 pct. over konjunkturcyklen for derigennem at skabe rum til et stigende udgiftspres som følge af de demografiske udfordringer. Efter underskud på de offentlige finanser i 2002 og et svagt overskud i 2003 kræver overskudsmålet pæne overskud i de kommende år. Uden finanspolitiske stramninger er der ikke umiddelbart udsigt til, at overskudsmålet opfyldes på kort sigt. Samlet set er de offentlige finanser dog sunde, navnlig i forhold til euroområdet.
Pengepolitikken er fortsat relativt lempelig. I takt med at outputgabet lukkes i løbet af 2005, vil Riksbanken formentlig øge styringsrenten til et mere neutralt niveau.
Efter to år med relativ svag vækst tog aktiviteten i Norge fart i andet halvår 2003. BNP-væksten for fastlands-Norge ventes at udgøre 2,8 pct. i indeværende år, stigende til 3,3 pct. i 2005 og 3,1 pct. i 2006. Det er navnlig privatforbruget, der understøtter væksten i 2004, bl.a. som følge af en lav rente og en pæn indkomstfremgang, men også eksporten og boliginvesteringerne er i fremgang.
I forhold til den relativt kraftige fremgang i aktiviteten er beskæftigelsen kun steget svagt. I takt med at opsvinget får fæste, ventes en reduktion i ledigheden gennem prognoseårene.
Det er målsætningen, at det strukturelle, oliekorrigerede underskud på de offentlige finanser ikke må overstige den reale forrentning af formuen i Petroleumsfonden. Budgetmålsætningen blev ikke overholdt i 2003 og 2004, og på trods af en planlagt strammere udgiftsstyring er det vurderingen, at budgetmålsætningen også overskrides i 2005.
Inflationen er lav og ligger fortsat under den pengepolitiske målsætning på 2½ pct. Norges Bank har derfor fastholdt en lav styringsrente på 1¾ pct. siden den seneste rentenedsættelse i marts 2004.
Japan og Kina
I Japan har aktiviteten igennem det seneste opsving indledningsvis være drevet af den eksterne sektor, som afsætter halvdelen af sin eksport til det øvrige Asien, men er gradvist blevet mere bredt funderet i økonomien. [5] I løbet af 2004 er aktivitetsfremgangen dog aftaget markant. Væksten faldt således annualiseret fra 6,3 pct. i første kvartal til 0,3 pct. i tredje kvartal 2004. Nedgangen skyldes aftagende vækst i eksporten og negativ vækst i erhvervsinvesteringerne. Modsat har det private forbrug i løbet af 2004 opretholt den tidligere fremgang. Privatforbruget voksede således annualiseret med ca. 3,5 pct. i andet og tredje kvartal.
Fremadrettet ventes vækstbidraget fra eksporten at aftage en smule i takt med den ventede moderate afdæmpning af den internationale aktivitet. Samlet set skønnes BNP-væksten at falde fra 4,2 pct. i 2004 til ca. 2,3 pct. i 2006. I lyset af de seneste data er der en vis risiko for, at prognosen udtrykker et overkantsskøn for væksten i japansk økonomi, jf. også figur 2.1b.
Ledigheden var 5,4 pct. af arbejdsstyrken i 2002 og vurderes parallelt med opsvinget at falde gradvist til 4,6 pct. som årsgennemsnit i 2006.
Olieprisstigningerne i 2004 vil trække i retning af højere inflation, mens den seneste stigning af yenen over for dollaren vil have en modsatrettet effekt. Der ventes generelt fortsat en svag tendens til deflation i Japan prognoseperioden ud.
Der er ikke udsigt til betydelige ændringer af den økonomiske politik i løbet af 2005-6. Centralbanken, Bank of Japan, har annonceret en fortsættelse af nul-rentepolitikken, indtil deflationen er bragt til ende, jf. figur 2.14a-b.
| Figur 2.14a. Årlig real BNP-vækst i Kina og Japan |
Figur 2.14b. Ledende rentesatser i Kina og Japan |
 |
 |
Anm.: I figur 2.14b er vist Kinas centralbanks 1-årige udlånsrente, mens der for Japan er vist Bank of Japans diskonteringsrente.
Kilde: Ecowin og EU-kommission.
Underskuddet på de offentlige finanser skønnes at nå 7,1 pct. af BNP i 2004 og falde til 6,8 pct. i 2006. Regeringen sigter mod at opnå balance på den primære budgetsaldo inden for de næste 10 år, men har ikke en officiel mellemfristet strategi for konsolidering af de offentlige finanser. Den offentlige bruttogæld vil i 2004 nå ca. 163 pct. af BNP, hvilket er det højeste niveau blandt OECD-landene. På grund af centralbankens store beholdning af statsobligationer samt gældsforpligtigelser mellem forskellige myndigheder er bruttogælden i det japanske tilfælde ikke en ideel indikator for gældsbyrden. Korrigeres for disse gensidige offentlige fordringer, kan gælden til enheder uden for den offentlige sektor opgøres til ca. 46 pct. af BNP. [6]
Kinas BNP-vækst har de sidste syv år været omtrent 8 pct., jf. figur 2.14a. Væksten drives navnlig af faste investeringer, der voksede med ca. 29 pct. på årsniveau i tredje kvartal 2004. For at mindske risikoen for overophedning har de kinesiske myndigheder foretaget flere dæmpende tiltag, herunder reduceret eksportsubsidier, udskudt offentlige investeringer og hævet de pengepolitiske renter. Samlet set har tiltagene øget sandsynligheden for, at den ønskede økonomiske afdæmpning ville kunne ske i form af en "blød landing", jf. Økonomisk Redegørelse, maj 2004. Kina er Danmarks niende største handelspartner.
2.5. Finansielle markeder i Danmark
Den korte rente skønnes at falde fra 2,4 pct. i 2003 til 2,2 pct. i 2004, jf. tabel 2.10. Da Nationalbanken i kraft af fastkurspolitikken vil skygge ECBs ventede stramning af pengepolitikken i 2005-6, forudsættes den korte rente at stige gradvist og nå et årsgennemsnit på 3,7 pct. i 2006. Nationalbankens styringsrente, udlånsrenten, har siden juni 2003 været 2,15 pct.
Relativt bedre økonomiske nøgletal for Danmark i forhold til euroområdet har givet anledning til en nedjustering af det korte rentespænd i 2004 til 0,1 pct.-enhed. Spændet forudses at udgøre 0,2 pct.-enheder i 2005-6.
Tabel 2.10. Skøn for renter i Danmark og rentespænd
| 2003 | 2004 | 2005 | 2006 | |||
| Aug. | Dec. | Aug. | Dec. | Dec. | ||
| Renter: | --------- Pct. --------- | |||||
| 3-mdrs. pengemarked | 2,4 | 2,3 | 2,2 | 3,1 | 2,8 | 3,7 |
| 10-årig statsobligation 1) | 4,3 | 4,5 | 4,5 | 5,1 | 5,0 | 5,2 |
| 1-årig rentetilpasning | 2,5 | 2,5 | 2,4 | 3,5 | 3,0 | 3,9 |
| 5-årig rentetilpasning | 3,7 | 3,9 | 3,7 | 4,5 | 4,1 | 4,8 |
| 30-årig realkredit, 5 pct. | 5,4 | 5,5 | 5,3 | 5,9 | 5,8 | 6,3 |
| Rentespænd: | --------- Pct.-enheder --------- | |||||
| Danmark - euroområdet, 3-mdr. | 0,1 | 0,2 | 0,1 | 0,3 | 0,2 | 0,2 |
| Danmark - Tyskland, 10-årig stat 2) | 0,2 | 0,2 | 0,4 | 0,3 | 0,3 | 0,3 |
1) Skøn for benchmark-obligationen, 4 pct. kuponrente med udløb 2015.
2) I Aug. 2004 er obligationen 5 pct. 2013 anvendt, mens 4 pct. 2015 er anvendt i Dec. 2004. Det har af tekniske årsager øget det lange rentespænd i forhold til i august.
Kilde: Ecowin og egne skøn.
Årsgennemsnittet for den 10-årige rente var i 2003 4,3 pct. og ventes at stige gradvist til 5,2 pct. i 2006. Der skønnes i prognoseperioden en svagt stigende rente på realkreditmarkedet, svarende til udviklingen i statspapirerne.
2.6. Råvarer, valuta- og aktiemarkeder
Råvarepriser og valutakurser
Opsvinget i verdensøkonomien har i løbet af 2003 ført til stigende råvarepriser i såvel dollar som euro, jf. figur 2.15a. Ultimo 2004 er priserne dog aftaget med ca. 15 pct. i forhold til toppunktet tidligere på året.
| Figur 2.15a. Råvarepriser ekskl. energi i dollar og euro |
Figur 2.15b. Oliepris i dollar og kroner. |
 |
 |
Anm.: Der er vist Reuters commodity indeks samt priser på Brent-olie.
Kilde: Ecowin.
Prisen på råolie er i efteråret 2004 steget mere end forudsat ved vurderingen i august. Prisen på Nordsøolie, Brent, nåede 52,3 dollar pr. tønde ultimo oktober 2004, en stigning på mere end 50 pct. siden starten af året, jf. figur 2.15b. Siden toppunktet i oktober er prisen faldet til ca. 40 dollar. Olieprisen har siden slutningen af 2003 været over den øvre grænse i OPEC's prisbånd på 22-28 dollar pr. tønde. [7]
Forudsigelser af oliepriser er særdeles usikre. Alt andet lige skulle det nuværende olieprisniveau give anledning til øget produktion og substitution over mod andre energikilder. Det peger i retning af, at oliepriserne vil falde på længere sigt. Baseret på markedet for olie-futures skønnes prisen på råolie at stige en smule i begyndelsen af 2005 og derefter falde gradvist prognoseperioden ud, jf. figur 2.16a.
| Figur 2.16a. Faktisk og skønnet pris på Brent-olie |
Figur 2.16b. Samlet energiforbrug i forhold til BNP, 1970-2002 |
 |
 |
Anm.: Olieprisskøn er baseret på futures-markedet medio november. Energiforbruget opgjort i TOE ("tonnes of oil equivalents"), der er et standardmål og muliggør sammenligning af energiindholdet i olie og andre energiformer. Tolkningen af figur 2.16b er, at mængden af anvendt energi pr. "BNP-enhed" er faldet over tid.
Kilde: Ecowin, EU-kommissionen samt egne skøn og beregninger.
Den stigende oliepris gennem 2004 skyldes faktorer på både efterspørgsels- og udbudssiden. Den høje vækst i verdensøkonomien har øget efterspørgslen efter olie, så overskudskapaciteten i de olieproducerende lande er blevet fuldt udnyttet. Det Internationale Energiagentur (IEA) vurderer, at olieefterspørgslen vil stige med 3,5 pct. i 2004, hvilket er den største stigning i næsten 20 år. I 2005 skønner IEA, at væksten i efterspørgslen vil falde med 1,8 pct. i lyset af prisstigningerne og en moderat nedgang i den globale vækst. På udbudssiden har flere olielande været ramt af strejker, politiske uroligheder og terror mod olieinstallationer.
Prognoseforudsætningerne vedrørende olieprisen fremgår af tabel 2.11. I forhold til i august er det gennemsnitlige årsniveau for olieprisen i dollar (kroner) justeret op med ca. 6 pct. (4 pct.) i 2004 og med 20 pct. (13 pct.) i 2005. På årsniveau ventes olieprisen fra 2005 til 2006 at falde med omtrent 10 pct. fra 245,5 kroner/td til 217 i kroner/td., jf. også figur 2.16a.
Tabel 2.11. Olieprisforudsætninger i prognosen
| 2002 | 2003 | 2004 | 2005 | 2006 | |||
| Aug. | Dec. | Aug. | Dec. | ||||
| --------- Pris pr. tønde --------- | |||||||
| USD | 25,1 | 28,9 | 36,0 | 38,0 | 35,5 | 42,5 | 37,5 |
| EUR | 26,5 | 25,6 | 29,5 | 31,0 | 29,0 | 33,0 | 29,0 |
| DKK | 197,9 | 190,2 | 218,9 | 228,5 | 216,5 | 245,5 | 217,0 |
Anm.: Skønnene er baseret på priser i dollar på olie-futures medio november 2004. Ved omregning af oliepriserne til euro og kroner er anvendt gennemsnitlige årlige krydskurser over for dollar, jf. valutakursantagelserne nedenfor.
Kilde: Ecowin og egne skøn.
Det samlede forbrug af energi i forhold til BNP er faldet siden 1970 i Danmark, EU og USA, jf. figur 2.16a. Forskellen på energiintensiteten i USA relativt til Danmark og EU er historisk blevet mindsket over de sidste 3 årtier, men er stadig betydelig og udtrykker i vidt omfang forskellig energipolitik. Således er energipriser inklusive afgifter markant lavere i USA end i de fleste andre lande. Tilsvarende er USAs energiforbrug relativt til BNP højre.
Der er væsentlig forskel på vestlige landes nuværende afhængighed af importeret olie, jf. figur 2.17a. Forskellen skyldes blandt andet forskellig betydning af alternative energikilder, herunder atomkraft, samt hvorvidt landene har egen produktion af olie.
| Figur 2.17a. Netto-olieimport i forhold til BNP i 2002 |
Figur 2.17b. Udvikling i den reale og nominelle oliepris |
 |
 |
Anm.: Der er vist prisen på Brent-olie. Den reale pris angiver olieprisen i 2004-kroner, beregnet via deflatering af den nominelle serie med forbrugerprisindekset for DK.
Kilde: Ecowin, EU-kommissionen og egne beregninger.
Den lavere afhængighed af energi i produktionen i dag afspejler sig i, at en permanent stigning på 25 pct. i olieprisen i starten af et givet år kan udregnes til at ville reducere BNP-niveauet i USA og EU15 med kun ca. 0,2 pct. i samme år og 0,1-0,2 pct. i det efterfølgende. [8] Beregninger af denne type er usikre og følsomme over for, hvilken økonomisk model der anvendes. Der regnes teknisk set på et udbudsstød, og der tages ikke højde for, at en del af olieprisstigningerne kan skyldes kraftigere vækst i verdensøkonomien.
Da både lønninger og priser er steget gennem de seneste 30 år, er den nuværende høje oliepris ikke umiddelbart sammenlignelig med prisen under de historiske oliekriser, jf. figur 2.17b.
Da olieprisen toppede i oktober 2004, var prisen på Brent ca. 52 dollar pr. tønde (313 kr.). Skulle den reale pris være ligeså høj, som da olieprisen toppede under anden oliekrise i begyndelsen af 1980'erne, skulle prisen i dag være ca. 107 dollar/td (592 kr.), det vil sige omtrent dobbelt så høj som den nuværende, jf. figur 2.17b. Da lønningerne historisk siger mere end det generelle prisniveau, ville olieprisen i praksis skulle være over ca. 600 kr./td for at "belaste" forbrugernes budget lige så meget som under oliekriserne.
| Figur 2.18a. Kursudvikling i hovedvalutaerne | Figur 2.18b. Japansk intervention på det internationale valutamarked |
 |
 |
Anm.: I figur 2.18a angiver en bevægelse op i diagrammet en faldende dollar. Svarende til konventionerne på valutamarkedet angiver EUR/USD prisen i dollar for 100 euro. USD/JPY angiver prisen i yen for en dollar (højere akse er inverteret).
Kilde: Ecowin, Japans Finansministerium og egne beregninger.
Fra begyndelsen af 2002 til slutningen af 2003 er dollaren faldet med omtrent 40 pct. over for euroen og med ca. 20 pct. over for yenen, jf. figur 2.18a. En medvirkende årsag til forskellen kan være japanske interventioner i valutamarkedet i begyndelsen af 2004, jf. figur 2.18b. Denne type af interventioner - med formål at støtte japansk eksport - har tidligere været benyttet af myndighederne i Japan, i perioder hvor dollaren er faldet kraftigt over for yenen.
| Figur 2.19a. USAs handelsbalanceunder- skud opdelt på udvalgte lande og regioner |
Figur 2.19b. Udvalgte aktieindeks |
 |
 |
Anm.: Der er vist kumulerede kvartalsvise handelsbalanceunderskud, hvor underskuddet i hvert kvartal er inklusive underskuddet i de tre forrige kvartaler. Posten "Andre" er inklusive statistiske fejl og mangler. USD/JPY angiver prisen i yen for en dollar. Eurostoxx angiver Eurostoxx Broad-indekset.
Kilde: Ecowin og egne beregninger.
USAs betalingsbalanceunderskud på over 5 pct. af BNP skyldes blandt andet et stort handelsunderskud over for euroområdet og Asien, herunder Kina og Japan, jf. figur 2.19a. Underskuddet et steget siden 1999, men har ikke ført til en stor svækkelse af dollaren, idet der har været høj efterspørgsel efter amerikanske værdipapirer i udlandet. Navnlig har udenlandske centralbanker i Asien i de senere år opkøbt statsobligationer i USA, hvilket har været med til at finansiere betalingsbalanceunderskuddet. Det seneste fald i dollaren skyldes givetvis, at der på de finansielle markeder har været et øget fokus på, hvorvidt tilstrømning af kapital til USA fra omverdenen vil fortsætte i det nuværende omfang. En nedgang til valutatilstrømningen på kapitalbalancen i USA vil kunne medføre et yderligere fald i dollaren.
Af hensyn til euroområdet, og lande med fastkurspolitik over for euroområdet, ville det være en fordel, hvis en eventuel tilpasning på valutamarkederne til en dollar blev fordelt på flere lande, herunder Japan, Kina og øvrige lande i Asien, og ikke fortrinsvist af euroområdet. I dag fører Kina og flere andre asiatiske lande fastkurspolitik over for dollaren, hvor Japan som valutakursregime har en såkaldt styret flydning, jf. også figur 2.18b.
I forhold til vurderingen i august er forudsætningen om dollarkursens gennemsnitlige årsniveau over for euroen og kronen nedjusteret med 1 pct. i 2004 og 5 pct. i 2005, jf. tabel 2.12. Tilsvarende er gennemsnittet for den effektive kronekurs justeret en smule op i 2004-6.
Tabel 2.12. Valutakursforudsætninger
| 2003 | 2004 | 2005 | 2006 | |||
| Aug. | Dec. | Aug. | Dec. | Dec. | ||
| --------- Dollar pr. 100 euro --------- | ||||||
| EUR/USD | 113,20 | 122,5 | 123,5 | 122,0 | 128,5 | 128,5 |
| --------- Kroner pr. 100 enheder udenlandsk valuta --------- | ||||||
| EUR/DKK | 743,05 | 744,5 | 744,0 | 743,5 | 743,0 | 743,0 |
| USD/DKK | 657,59 | 608,0 | 601,5 | 609,5 | 578,0 | 578,0 |
| --------- Indeks --------- | ||||||
| Eff. DKK | 101,22 | 102,0 | 102,2 | 101,9 | 102,5 | 102,5 |
Anm.: Beregningsteknisk er kurserne lagt fladt den 16. november på snittet af de forudgående 10 handelsdage, svarende til 2 uger.
Kilde: Ecowin og egne skøn.
Aktiemarkeder
Aktiemarkedernes pæne kursstigninger på 20-25 pct. i løbet af 2003 synes ikke at blive gentaget i 2004, jf. figur 2.19b. I euroområdet, Japan og Danmark steg kurserne forholdsvist meget i begyndelsen af 2004. Afbøjningen siden marts 2004 skyldtes navnlig de stigende oliepriser og en række mindre gode økonomiske nøgletal for blandt andet USA. For 2004 som helhed vil kursstigningerne sandsynligvis blive på 5-10 pct., lidt højere i Danmark, jf. tabel 2.13.
Tabel 2.13. Aktiekursændringer i udvalgte lande
| Gnst. 90-001) |
2001 | 2002 | 2003 | 20042) | 19. aug. 2004 - 1. dec. 2004 | |
| --------- Pct. --------- | ||||||
| USA | 13 | -13 | -23 | 26 | 7 | 9 |
| Europa | 11 | -20 | -35 | 18 | 8 | 11 |
| Japan | -9 | -24 | -19 | 24 | 1 | -1 |
| Danmark | 10 | -13 | -27 | 22 | 17 | 6 |
Anm.: Der er anvendt følgende aktieindeks: S&P 500 (USA), Eurostoxx Broad (Europa), Nikkei 225 (Japan) og KFX (Danmark).
1) Gennemsnitlig årlig vækst.
2) 1. januar - 1. december.
Kilde: Ecowin og egne beregninger.
Aktiekursgevinsterne i 2003 har - sammenholdt med stigende boligpriser - øget husholdningernes formuer i mange lande. Navnlig i USA, hvor husholdningernes aktieformue er forholdsvis stor, har det formentlig understøttet privatforbruget og bidraget til den lave opsparingskvote i husholdningssektoren, jf. også figur 2.3a.
Fodnoter
[1] For et overblik over Kinas økonomi se f.eks. Økonomisk Redegørelse, maj 2004, kap. 2.
[2] Der er efter lukning af databanken i nærværende Økonomisk Redegørelse blevet offentliggjort nationalregnskab for 3. kvartal 2004, se nedenfor i tekst.
[3] Usikkerheden er angivet til plus/minus 0,2 pct.-enheder.
[4] I november var forbrugerprisinflationen 2,2 pct.
[5] Der er nogen usikkerhed knyttet til japanske data. Prognosen udtrykker forventningen til den reelle underliggende udvikling, idet der er taget højde for problemer mht. til opgørelse af BNP-deflatoren mv. Nye, foreløbige beregninger fra Japans ESRI (Economic and Social Research Institute) indikerer, at væksten i 2003 og 2004 vil blive reduceret med ca. 1 pct.-enhed, når der fra og med 8. dec. 2004 vil blive anvendt kædeindeks i beregningen af BNP.
[6] Jf. Happy News from the Dismal Science: Reassessing Japanese Fiscal Policy and Sustainability af Broda og Weinstein i Takatoshi og Weinstein (red.): Solutions to Japan's problems (i tryk).
[7] OPECs prisbånd refererer teknisk set ikke til Nordsøolie (Brent), men angiver organisationens mål for prisen på en kurv af olietyper af forskellig kvalitet. Prisen på Brent ligger i gennemsnit omtrent 1 dollar over OPEC-kurven.
[8] Beregnet iht. standardmultiplikatorer fra OECDs Interlink-model. Beregningen forudsætter, at det hovedsageligt er et udbudsstød, der fører til prisstigningen. Det er imidlertid vurderingen, at de seneste olieprisstigninger i høj grad har været drevet af stigende efterspørgsel og kun i nogen grad af forhold på udbudssiden. Der er implicit antaget, at olieprisstigningerne også vil øge andre energipriser. Samlet set betyder olieprisstigningen en bytteforholdsforværring, hvor prisen på energiintensive varer og tjenester stiger og mindsker realindkomsterne og dermed BNP-niveauet. På sigt vil importen øges i de olieproducerende lande.
