2. International økonomi og finansielle markeder

Det overordnede internationale vækstbillede er ikke ændret væsentligt siden majvurderingen. Væksten i det globale BNP ventes at blive ca. 4,1 og 3,9 pct. i 2005 og 2006, svarende til en nedjustering på 0,1 og 0,2 pct.-enheder i henholdsvis 2005 og 2006. Nedjusteringerne skyldes blandt andet udviklingen på oliemarkedet, hvor prisen på råolie siden vurderingen i maj er steget med ca. 30 pct.

Aktiviteten i den amerikanske økonomi har vist sig at være forholdsvis robust over for de stigende oliepriser. Således er skønnet for væksten i USA i 2005 uændret 3,6 pct. i forhold til i maj, mens skønnet for 2006 er nedjusteret med 0,1 pct.-enhed til 2,9 pct.

I euroområdet ventes en vækst på ca. 1,4 og 1,9 pct. i henholdsvis 2005 og 2006, svarende til en nedjustering på 0,2 pct.-enheder i begge år på baggrund af blandt andet en lidt svagere udvikling i starten af 2005 end tidligere ventet. Som i USA mindskes væksten en smule af den dyrere olie, men den negative effekt fra olien modvirkes af et lavere renteniveau samt en svækkelse af euroen.

Efter en solid økonomisk vækst i 2004 på over 3 pct. i Storbritannien, Sverige og Norge ventes nu en noget mere moderat fremgang i aktiviteten i 2005 og 2006. Navnlig er væksten justeret ned i Storbritannien og Sverige i forhold til vurderingen i maj.

Selvom den globale vækst stort set svarer til udgangspunktet for majprognosen, betyder nedjusteringen af vækstudsigterne for flere af Danmarks vigtige samhandelspartnere, ikke mindst EU15, at skønnet for eksportmarkedsvæksten er ændret fra 6,5 til 6,1 pct. i 2005 og fra 6,8 til 6,5 pct. i 2006.

Den voksende aktivitet i verdensøkonomien har øget priserne på råvarer, navnlig olie. De stigende priser på råolie og energi har medført øget global inflation, der på sigt kan føre til pengepolitiske stramninger. Import af billige varer fra Kina og det øvrige Asien har omvendt medvirket til at dæmpe inflationen i industrialiserede lande. Den gennemsnitlige oliepris er i forhold til majvurderingen opjusteret med 3 og 8 dollar i henholdsvis 2005 og 2006, svarende til en stigning i dollar (kroner) på henholdsvis 6 pct. (10 pct.) og 16 pct. (24 pct.). Årsniveauerne for Nordsøolie ventes således at ville ligge på henholdsvis ca. 53,5 og 58,5 dollar i 2005 og 2006.

På baggrund af udviklingen på de finansielle markeder er årsskønnet for den lange danske rente i forhold til majvurderingen nedjusteret med 0,3 og 0,5 pct.-enheder i henholdsvis 2005 og 2006. Nedjusteringen skyldes primært et yderligere fald i den 10-årige eurorente, samt at det lange rentespænd til Tyskland stort set er forsvundet.

2.1 Indledning

Væksten i den globale økonomi er steget fra omtrent 2 pct. i 2001 til 5 pct. i 2004, jf. figur 2.1a. Væksten i 2004 var den højeste i 30 år. Aktiviteten i verdensøkonomien ventes i konjunkturårene 2005 og 2006 fortsat at vokse med ca. 4 pct., svarende omtrent til niveauet i 2000 før afmatningens begyndelse. Det internationale konjunkturbillede har dermed ikke ændret sig væsentligt siden vurderingen i maj. Skønnene for den globale vækst i 2005 og 2006 er i forhold til maj nedjusteret med henholdsvis 0,1 og 0,2 pct.-enheder, blandt andet som følge af stigende oliepriser.

Figur 2.1a Vækstbidrag til verdens BNP	Figur 2.1b Annualiseret kvartalsvækst, USA, euroområdet og Japan

Anm.: Der er vist data, der er anvendt i prognosen. Nationalregnskabstal, der er offentliggjort efter færdiggørelsen af den tekniske del af prognosen, er indikeret med *.
Kilde: EU-kommissionen, Ecowin og egne beregninger.

Efter kraftig fremgang sidst i 2003 og begyndelsen af 2004 aftog væksten i de tre økonomiske hovedregioner en smule, jf. figur 2.1b. Det internationale opsving drives stadig af høj vækst i navnlig USA og Asien, herunder ikke mindst Kina. Euroområdet og Japan, der tilsammen udgør omtrent 1/4 af verdensøkonomien, bidrager mere beskedent.

Der er også høj vækst i nyindustrialiserede lande - såkaldte emerging markets - som Indien, Brasilien og Rusland, der i 2004 voksende med henholdsvis 7,3, 4,9 og 7,1 pct. Vækstbidraget fra disse tre lande, som er de næststørste emerging markets efter Kina, har siden 2000 kun været halvt så stort som Kinas. Kinas betydning for verdensøkonomien forstærkes af, at landet navnlig i forhold til økonomiens størrelse er en relativt åben økonomi. I Kina udgør udenrigshandelen ca. 38 pct. af BNP ^[1], ligesom kapitaltilstrømningen i form af udenlandske direkte investeringer er stor.

Den seneste periode med høj vækst i verdenshandelen toppede i midten af 2004 (med en årsvækst på ca. 15 pct.), jf. figur 2.2a. I sidste halvdel af året har væksten været aftagende, men er siden april 2005 steget, hvilket tyder på, at afdæmpningen er ved at være til ende. Sammen med stigende industriproduktion i OECD-landene og de seneste positive nøgletal fra USA og Japan peger konjunkturudviklingen i retning af en fortsat høj aktivitet i verdensøkonomien, jf. figur 2.2b.

Figur 2.2a Årlig vækst i verdenshandelen	Figur 2.2b Global erhvervstillid i industrisektoren og industriproduktion i OECD-lande

Kilde: CPB Netherlands Bureau of Economic Analysis, OECD og Ecowin.

Væksten er høj på globalt plan, men er som i maj ulige fordelt geografisk. Ekspansionen ledes fortsat af USA og Kina. Samlet er vækstskønnet justeret ned for en række danske handelspartnere, herunder euroområdet, UK og Skandinavien, men væksten i blandt andet Kina og Japan er justeret op i 2005, jf. boks 2.1 og tabel 2.1.

Tabel 2.1 Vækstskøn for udlandet og dansk eksportmarkedsvækst

	1998- 20021)	2003	2004	2005		2006
				Maj	Aug.	Maj	Aug.
Pct. realvækst
Verden	3,2	3,7	5,2	4,2	4,1	4,1	3,9
USA	3,0	3,0	4,2	3,6	3,6	3,0	2,9
Euroområdet	2,4	0,7	2,0	1,6	1,4	2,1	1,9
UK	2,9	2,5	3,2	2,8	1,9	2,8	2,2
Norge2)	2,6	0,7	3,5	3,6	3,3	2,0	2,0
Sverige	3,1	1,5	3,6	3,0	2,2	2,8	2,5
Japan	0,2	1,4	2,6	1,1	1,7	1,7	1,5
EU15	2,5	0,9	2,2	1,9	1,5	2,2	2,0
Asien, ekskl. Japan	5,8	7,6	7,8	7,1	6,4	7,1	6,6
Kina	7,9	9,5	9,5	8,6	9,0	8,4	8,0
Latinamerika	1,5	1,7	5,6	3,9	4,2	3,6	3,7
Eksportmarkeds vækst	5,8	4,1	7,5	6,5	6,1	6,8	6,5

1) Gennemsnitlig årlig vækst.
2) BNP-vækst for fastlands-Norge.
Kilde: Ecowin og Eurostat

I forhold til majvurderingen er årsgennemsnittet for væksten i euroområdet i 2005 nedjusteret med 0,2 pct.-enheder grundet en lidt svagere vækst i først halvår 2005 end lagt til grund i maj, jf. tabel 2.1. Aktiviteten i euroområdet nærmer sig gradvist den potentielle vækstrate og skønnes til 1,9 pct. i 2006.

For USA er vækstskønnet stort set uændret i forhold til i maj. Efter en fremgang på ca. 3,6 pct. i 2005 ventes væksten at aftage til omtrent 3 pct. i 2006 i takt med at stigningen i privatforbruget afdæmpes som følge af mindre ekspansiv økonomisk politik, højere oliepris og en forudsat moderat stigning i opsparingskvoten. I Japan var væksten i første kvartal 2005 overraskende høj (5,4 pct. annualiseret) og er opjusteret til 1,7 pct. for 2005 som helhed. I 2006 skønnes væksten at aftage til 1,5 pct.

Selvom de globale vækstudsigter stort set svarer til vurderingen i maj, betyder nye skøn for de enkelte lande en nedjustering af Danmarks eksportmarkedsvækst fra 6,5 til 6,1 pct. i 2005 og fra 6,8 til 6,5 pct. i 2006. Det skyldes blandt andet, at Danmark handler relativt meget med euroområdet og Storbritannien, hvor BNP-væksten i prognoseperioden nu vurderes lavere end i maj.

Voksende aktivitet og stigende råvarepriser, ikke mindst på olie, har øget inflationspresset gennem det seneste år, jf. figur 2.3a. Omvendt har import af billige varer fra Asien, herunder Kina, formentlig medvirket til at dæmpe inflationen i industrilandene.

Boks 2.1 Justering af vækstskønnene fra ØR, maj 2005

På basis af nye informationer siden maj – herunder nye nationalregnskabstal og udviklingen i olieprisen mv. – nedjusteres vækstskønnet for USA med 0,1 pct.enhed i 2006, jf. tabel a. For euroområdet er væksten nedjusteret marginalt med 0,2 pct.-enheder i både 2005 og 2006. Tabel a Virkning på vækstskøn af ændrede forudsætninger USA Euroområdet 2005 2006 2005 2006 Pct. Vækstskøn ØR, maj 2005 3,6 3,0 1,6 2,1 Ændringer i valutakurser, oliepris og renter 0,0 -0,1 0,0 0,1 Nye nationalregnskabstal og andre forhold 0,0 0,0 -0,2 -0,3 Vækstskøn ØR, august 2005 3,6 2,9 1,4 1,9 Anm: Virkningen af ændringen i valutakurser mv. er beregnet ved hjælp af multiplikatorer fra OECD's Inter-link-model. Der er beregnet på ændringer i effektive (handelsvægtede) valutakurser. Kilde: Ecowin, EU-kommissionen og egne beregninger. Siden vurderingen i maj er olieprisen steget, dollaren styrket og renteniveauet faldet, navnlig i Europa. Stigningen i olieprisen og dollaren skønnes at give en beskeden negativ effekt på væksten i USA i 2005. Effekten opvejes tilnærmelsesvist af et mindre fald i det skønnede renteniveau i forhold til i maj. Den samlede effekt af disse forhold i 2006 kan usikkert beregnes at ville reducere væksten med ca. 0,1 pct.-enhed, jf. tabel a. For euroområdet skønnes styrkelsen af dollaren siden maj og et lavere renteniveau at give et positivt vækstbidrag, som opvejer den negative effekt af olieprisstigningerne. For 2006 kan nettoeffekten beregnes som et svagt positivt bidrag til væksten, jf. tabel a. Nye nationalregnskabstal og anden ny information siden maj giver anledning til en marginal nedjustering af vækstskønnet for euroområdet på 0,2 og 0,3 pct.-enheder i henholdsvis 2005 og 2006.

Forskellen mellem de korte renter i USA og euroområdet forventes øget i takt med USA strammer pengepolitikken yderligere, mens pengepolitikken i euroområdet først forventes strammet i midten af 2006.

Figur 2.3a Inflation i USA, euroområdet og Japan	Figur 2.3b MCI-indeks for renter og valutakurser, USA og euroområdet

Anm.: Inflationen er målt ved forbrugerpriserne. MCI-indekset er beregnet som et vejet gennemsnit af korte og lange nominelle renter og nominel effektiv valutakurs. Vægtningen afspejler renternes henholdsvis valutakur- sernes beregnede betydning for BNP-væksten. En lav indeksværdi indikerer en stimulerende effekt på aktivi teten.
Kilde: Ecowin og egne skøn og beregninger.

I USA har centralbanken, Federal Reserve, siden 30. juni 2004 gennemført en gradvis stramning af pengepolitikken. Styringsrenten er på godt et år hævet fra 1,25 til 3,5 pct. Det har sammen med styrkelsen af dollaren medført strammere monetære vilkår, jf. figur 2.3b. Gennemslaget på de lange renter har imidlertid været begrænset, jf. figur 2.4a-b. I euroområdet er de monetære vilkår lempet svagt, bl.a. som følge af svækkelsen af euroen og et fald i de lange renter til et rekordlavt niveau. Efterhånden som det internationale opsving bliver bredere funderet ventes et stigende renteniveau og dermed strammere monetære vilkår, navnlig i USA.

Figur 2.4a Lange renter i USA og euroområdet	Figur 2.4b Kursudvikling i hovedvalutaerne

Kilde: Ecowin.

De lange renter i USA og euroområdet fremstår fortsat ret lave, og der forventes en tilpasning mod et højere renteniveau, der - i forhold til historiske erfaringer - bedre står mål med økonomiens aktuelle kapacitetsniveau og inflationspres. I konjunkturvurderingen sker tilpasningen gradvist og over en længere periode, men en mere brat stigning er ikke usandsynlig. F.eks. steg den amerikanske 10-årige rente med over 1 pct.-enhed i løbet af to måneder i sommeren 2003, jf. figur 2.4a.

2.2 USA

Der er relativ høj vækst i amerikansk økonomi for fjerde år i træk. Væksten har været drevet af høj indenlandsk efterspørgsel, stimuleret af særdeles lempelig økonomisk politik og høj produktivitetsvækst. I kølvandet på den høje efterspørgsel er betalingsbalancen forværret yderligere, så underskuddet nu udgør nu lidt over 6 pct. af BNP, jf. figur 2.5a. Det er det største underskud i pct. at BNP nogen sinde.

Underskuddet på betalingsbalancen er forøget, selv om den reale effektive dollar er faldet ca. 15 pct. de seneste 3 år. En synlig genopretning vil formentlig kræve en periode med stigende opsparing og afdæmpet efterspørgsel i USA samt et yderligere fald i den reale dollarkurs. De markante olieprisstigninger gennem de sidste to år har også bidraget til at øge underskuddet. USA har et stort energiforbrug i forhold til andre OECD-lande, både i forhold til antal indbyggere og størrelsen af økonomien. USA importerer omtrent 60 pct. af sit olieforbrug.

Figur 2.5a BNP-vækst, indenlandsk efterspørgsel og betalingsbalance, USA	Figur 2.5b Kapacitetsudnyttelsesgrad og outputgab, USA

Kilde: Ecowin og OECD.

Trods det høje væksttempo er kapacitetspresset gennem det seneste opsving fortsat lavere end i højvækstperioden i slutningen af 1990erne, jf. figur 2.5b. De seneste tal tyder dog på tiltagende reallønsvækst, hvilket sammen med en faldende tendens i ledigheden kan tyde på et tiltagende pres. Inflationen vil i 2005 være påvirket af de stigende oliepriser og ventes at blive omtrent 3 pct. på årsniveau i 2005, jf. tabel 2.2. Den ventede fortsatte stramning af pengepolitikken vil isoleret set medvirke til at dæmpe inflationen.

Tabel 2.2 BNP-vækst og andre økonomiske nøgletal for USA

	2003	2004	2005		2006
			Maj	Aug.	Maj	Aug.
Pct. realvækst
BNP-vækst	2,7	4,2	3,6	3,6	3,0	2,9
Privat forbrug	2,9	3,9	3,5	3,6	2,5	3,3
Faste investeringer	3,3	8,4	6,4	6,5	3,6	3,6
Lagerinvesteringer	0,1	0,4	0,5	0,5	0,4	0,4
Offentligt forbrug	3,0	2,1	1,8	1,8	2,2	2,1
Eksport	1,8	8,3	7,4	7,3	9,8	9,5
Import	4,6	10,4	7,5	7,8	4,6	5,0
Pct.
Forbrugerprisinflation	2,3	2,7	2,6	3,0	2,3	2,5
Pct. af arbejdsstyrke
Ledighed	6,0	5,5	5,2	5,2	5,0	5,2
Pct. af BNP
Betalingsbalance	-4,7	-5,7	-5,9	-6,0	-5,8	-6,0

Kilde: Ecowin, OEF, IMF og EU-kommissionen.

På basis af nye nationalregnskabstal er væksten i 2004 justeret ned med 0,2 pct.-enheder til 4,2 pct. I lyset af stigende renter og en marginal stigning i husholdningernes opsparing, ventes aktivitetsvæksten at aftage til 3,6 og 2,9 pct. i henholdsvis i 2005 og 2006, jf. tabel 2.2. Det er tæt på den potentielle BNP-vækstrate.

Siden 2003 har væksten primært været drevet af erhvervsinvesteringerne og privatforbruget, understøttet af ekspansiv økonomisk politik, jf. tabel 2.2. Den høje vækst i privatforbruget har blandt andet været stimuleret af en særdeles lav opsparingskvote i husholdningerne, jf. figur 2.6a. Opsparingen har i første halvår 2005 været ca. 0,75 pct. af de disponible indkomster, hvor den i 2004 var 1,3 pct. på årsniveau. Den lave opsparing skal blandt andet ses i lyset af store formuegevinster på ejerboliger. Prisstigninger på boliger og finansielle aktiver har betydet en øget konsolidering af de private husholdninger, trods en forøgelse af gældskvoten, jf. figur 2.6b.

Huspriserne er i løbet af det seneste år i gennemsnit steget med ca. 12,5 pct. Der er store regionale forskelle. Eksempelvis steg boligpriserne i 2004 med hele 25 pct. i Californien. Stigende brug af variabelt forrentede - ofte afdragsfrie - lån har formentlig bidraget til prisstigningerne på ejerboliger. Antallet af variabelt forrentede lån udgør 10 - 15 pct. af det totale udestående af lån, men udgør ca. 40 af alle nye lån i USA.

Figur 2.6a Vækst i privatforbrug og faste investeringer samt privat opsparingsrate	Figur 2.6b Husholdningernes nettoformue og gæld

Kilde: OECD, Ecowin og Federal Reserve.

Trods et fortsat stort underskud på betalingsbalancen er dollaren siden majvurderingen styrket med ca. 5 pct. over for USAs primære samhandelspartnere. Dollaren er navnlig styrket over for euroen. Udsvingene i dollaren i de seneste år har ikke været meget mindre end i 1980erne, jf. figur 2.7a, og som dengang fremstår betalingsbalancen relativt ufølsom over for valutakursbevægelser, i hvert fald på kort sigt.

Figur 2.7a Effektiv dollar og euro-dollarkurs	Figur 2.7b Månedlig ændring i antal beskæftigede og ledighed i pct., USA

Anm.: Den effektive dollarkurs er Feds handelsvægtede kurs for USAs primære samhandelspartnere. Der er vist beskæftigelse uden for landbrug.
Kilde: Ecowin og egne beregninger.

Ledigheden var i juli 5 pct. af arbejdsstyrken og har de seneste år vist en faldende tendens, jf. figur 2.7b. Udviklingen på arbejdsmarkedet tyder på, at den underliggende vækst i amerikansk økonomi er forholdsvis robust over for virkningerne af de stigende oliepriser.

Beskæftigelsen steg med 207.000 i juli 2005 og er dermed steget med ca. 200.000 i gennemsnit i de seneste 6 måneder. Beskæftigelsen reagerede forholdsvis trægt på opsvinget i den indledende fase og steg først betydeligt i løbet af 2004. Modstykket har været en usædvanlig stigning i den målte produktivitet siden 2001, jf. figur 2.8b.

Figur 2.8a Produktivitetsudvikling i udvalgte lande	Figur 2.8b Erhvervstillid og profitkvote, USA

Anm.: Der er vist et indeks for arbejdsproduktivitet pr. time i industrien. Profitkvoten er fra nationalregnskabet.
Kilde: OECD, Ecowin og Bureau of Labor Statistics.

Siden afmatningen omkring 2001 er profitkvoten steget jf. figur 2.8b. Det har understøttet erhvervsinvesteringerne og har medvirket til en stigende tendens i erhvervstilliden.

Inflation og renteudvikling i USA

De lange amerikanske renter er steget svagt siden sidste konjunkturvurdering med ca. ¼ pct.-enhed. I majvurderingen var imidlertid forudsat en større rentestigning. Skønnet for de 10-årige amerikanske statsobligationsrenter er derfor nedjusteret en anelse med 0,1 pct.-enheder i 2005 og 2006, jf. tabel 2.3.

Tabel 2.3 Skøn for renter og inflation i USA

	2004	2005		2006
		Maj	Aug.	Maj	Aug.
Pct.
3-mdrs. pengemarked	1,6	3,6	3,6	4,3	4,3
10-årig statsobligation	4,3	4,5	4,4	5,1	5,0
Vækst i pct.
Forbrugerpriser (CPI)	2,7	2,6	3,0	2,3	2,5

Kilde: Ecowin og egne skøn og beregninger.

Den stærke produktivitetsudvikling har bidraget til at holde væksten i enhedslønomkostningerne lav. De steg kun med 1,3 pct. (annualiseret) i første kvartal 2005. Inflationen har dog haft stigende tendens siden 2003, både målt ved væksten i forbrugerpriserne (CPI) og ved kerneinflationen, jf. figur 2.9a. Da pengepolitikken fortsat er relativ lempelig, er centralbanken forudsat at ville forsætte stramningsfasen af pengepolitikken, så renten primo 2006 kommer op på et pengepolitisk mere neutralt niveau. Skønnene for den pengepolitiske rente og pengemarkedsrenten er stort set uændrede i forhold til majvurderingen 2004, jf. figur 2.9b.

Figur 2.9a Dekomponering af inflationen i USA	Figur 2.9b Pengepolitiske og kort rente i USA

Anm.: I figur 2.9a. er vist månedlige årsvækstrater. Kerneinflationen er opgjort som inflationen (CPI), ekskl. bidrag fra fødevarer og energi.
Kilde: Ecowin og egne skøn og beregninger.

Gennemslaget af den strammere pengepolitik på de lange renter har indtil videre været begrænset. En svagt stigende inflation har mindsket effekten på den målte realrente, der fortsat vurderes at være meget lav i forhold til den aktuelle økonomiske situation.

De lange renter virker fortsat meget lave i betragtning af de pengepolitiske stramninger, de stigende råvarepriser, det store budgetunderskud samt den høje økonomisk vækst, jf. Økonomisk Redegørelse maj 2005, boks 2.1. Rentekurven er antaget relativt flad i 2005, men bliver gradvist mere normal – dvs. mere stejl – i løbet af 2006.

Det forventes – som i majvurderingen – at de meget lave amerikanske renter vil stige til et mere normalt niveau, der afspejler den aktuelle økonomiske situation, om end en fortsat stigende konkurrence kan lægge en dæmper på inflationspresset og dermed renteudviklingen.

Underskuddet på de offentlige finanser i USA er stadig stort, men er mindsket fra ca. 4,5 pct. af BNP i 2003 til ca. 3,1 pct. i første kvartal 2005. Reduktionen i underskuddet skyldes hovedsagelig større end ventede skatteindtægter fra personindkomst og virksomhedsbeskatning i finansåret 2004. Tendensen til stigende skatteindtægter vil formentlig forsætte ind i 2005 og bidrage til en cyklisk forbedring af den offentlige saldo for 2005 som helhed. På længere sigt vil det være nødvendigt med en betydelig stramning af finanspolitikken. En konsolidering vil være nødvendig i lyset af den offentlige gæld på ca. 65 pct. af BNP og udfordringen fra et stigende antal ældre i fremtiden, som også USA står over for.

2.3 Euroområdet

Efter svag vækst i lavkonjunkturårene 2002-03 voksede BNP i euroområdet med 2,0 pct. i 2004, jf. tabel 2.4.

Tabel 2.4 BNP-vækst og andre økonomiske nøgletal for euroområdet

	2003	2004	2005		2006
			Maj	Aug.	Maj	Aug.
Pct. realvækst
BNP-vækst	0,7	2,0	1,6	1,4	2,1	1,9
Privat forbrug	1,1	1,3	1,6	1,4	1,8	1,7
Faste investeringer	0,4	1,8	2,8	2,5	3,7	3,4
Lagerinvesteringer1)	0,4	0,5	0,0	0,0	0,0	0,0
Offentligt forbrug	1,3	1,4	1,4	1,2	2,0	1,9
Eksport	0,9	7,1	5,9	5,7	6,1	6,0
Import	3,1	7,4	6,4	6,5	6,7	6,8
Indenlandsk efterspørgsel (inkl. lagerinvesteringer)	1,4	1,9	1,8	1,6	2,2	2,1
Pct.
Forbrugerprisinflation	2,1	2,1	1,9	2,0	1,5	1,8
Pct. af arbejdsstyrke
Ledighed	8,7	8,9	8,8	8,8	8,5	8,6
Pct. af BNP
Betalingsbalance2)	0,3	0,6	0,5	0,5	0,5	0,6

1) Vækstbidrag til BNP.
2) Korrigeret for intra-handel i euroområdet.
Kilde: Ecowin, EU-kommissionen, IMF, OEF og egne skøn.

I 1. kvartal 2005 steg BNP 0,5 pct., hvilket var den kraftigste kvartalsvise stigningstakt siden 1. kvartal 2004. Dermed blev væksten igen øget til et leje omkring den (skønnede) potentielle vækst. Sammensætningen af væksten var mindre opløftende med hensyn til udsigterne for styrken af det interne opsving, idet fremgangen udelukkende var drevet af nettoeksporten i kraft af en stigning i eksporten og et fald i importen, mens den samlede indenlandske efterspørgsel igen udviklede sig svagt, jf. figur 2.10a.

BNP er i 2. kvartal i indeværende år vokset 0,3 pct. i forhold til kvartalet forinden (flash-estimat). Den aftagende vækst i forhold til 1. kvartal skal ses i sammenhæng med aftagende forbrugertillid siden årsskiftet samt et kraftigt fald i den sammensatte indikator for euroområdet som helhed i første halvår 2005, jf. figur 2.10b.

Figur 2.10a BNP-vækst samt vækstbidrag, euro-området	Figur 2.10b Konjunkturindikator og forbrugertillid, euroområdet

Anm.: Konjunkturindikatoren (sentiment) sammenvejer EU-kommissionens surveys for henholdsvis detailhandel, forbrugertillid, fremstillingserhverv, serviceerhverv og industri.
Kilde: EU-kommissionen, Ecowin og egne beregninger.

Baseret på en indikatorbaseret BNP-model vurderer EU-kommissionen, at den kvartalsvise vækst i euroområdet øges til 0,4 pct. og 0,6 pct. i henholdsvis 3. og 4. kvartal 2005. Den forventede vækst i andet halvår 2005 skyldes dels fornyet fremgang i den globale økonomi samt forsinkede effekter af faldet i den effektive eurokurs i den forløbne del af 2005 – dog fra et relativt højt niveau ved udgangen af 2004, jf. figur 2.11a.

Figur 2.11a Effektiv real eurokurs og oliepris	Figur 2.11b Bidrag til BNP-vækst, euroområdet

Kilde: Ecowin, EU-kommissionen og egne beregninger.

På baggrund af den lidt svagere vækst i første halvår end tidligere lagt til grund samt EU-Kommissionens indikatorbaserede skøn for andet halvår er BNP-væksten for 2005 som helhed nedjusteret en smule i forhold til vurderingen i maj til 1,4 pct., jf. tabel 2.4. BNP skønnes at vokse med 1,9 pct. i 2006, hvilket også er en svag nedjustering i forhold til majredegørelsen.

Olieprisen er steget stort set uafbrudt gennem den forløbne del af 2005, hvilket isoleret set er med til at dæmpe vækstudsigterne for euroområdet, jf. figur 2.11a. I modsat retning trækker faldet i den effektive eurokurs siden årsskiftet, der i kombination med fremgangen i eksporten i 1. kvartal 2005 – trods et mindre tilbageslag i verdenshandlen – tegner positivt for udviklingen i eksporten fremadrettet.

I modsætning til den skuffende udvikling i den første del af året skønnes den indenlandske efterspørgsel at bidrage positivt til væksten i den resterende del af 2005. Navnlig privatforbruget ventes at stige, bl.a. som følge af stigende huspriser (ekskl. Tyskland og Østrig) samt lav inflation. En potentiel risiko er, at fortsat stigende energipriser medfører yderligere fald i forbrugertilliden. Forventningen om tiltagende fremgang i den indenlandske efterspørgsel igennem prognoseperioden vurderes at bringe BNP-væksten på niveau med den potentielle vækst i løbet af 2006, jf. figur 2.11b.

Den skønnede tilbagegang i væksten i euroområdet i indeværende år sammenlignet med 2004 skyldes hovedsagelig de fortsat svage vækstudsigter i de tre store lande, Tyskland, Italien og Frankrig.

Efter en kraftig kvartalsvis vækst på 0,8 pct. i 1. kvartal 2005 var BNP i Tyskland uændret fra 1. til 2. kvartal 2005 (flash-estimat). Nulvæksten i 2. kvartal er ikke overraskende set i lyset af sammensætningen af væksten kvartalet før. Fremgangen i 1. kvartal 2005 var således alene trukket af eksporten, navnlig som følge af en gunstig udvikling i januar efter et fald i december, og stigningen i eksporten var efterfølgende aftagende gennem kvartalet. Der er dermed ikke klare tegn på, at tyske virksomheder generelt har vundet markedsandele. Faldet i de reale enhedslønomkostninger i Tyskland gennem de senere år har dog isoleret set styrket den tyske konkurrenceevne, og den tyske eksport vil formentlig vise fremgang i takt med stigende aktivitet i verdensøkonomien.

Den indenlandske efterspørgsel faldt på ny i 1. kvartal i forhold til kvartalet før. Væksten i det private forbrug holdes nede af en faldende forbrugstilbøjelighed, begrænset vækst i de disponible indkomster og afmatningen på det tyske boligmarked. Den høje private finansielle opsparing, som afspejles i markante overskud på betalingsbalancen, peger dog på, at grundlaget for en pæn fremgang i den indenlandske efterspørgsel i Tyskland er til stede.

I Italien voksede BNP med 0,7 pct. (flash-estimat) i 2. kvartal 2005 i forhold til kvartalet før, men med negativ vækst i både 4. kvartal 2004 og 1. kvartal 2005 er det vurderingen, at den økonomiske fremgang bliver beskeden i indeværende år. Den indenlandske efterspørgsel er svag og BNP-bidraget fra nettoeksporten er negativt. Vedtagelsen af skattenedsættelser i indeværende år trækker i retning af højere disponible indkomster, men med en fortsat lav forbrugertillid er det usikkert, i hvilket omfang det private forbrug vil blive stimuleret.

Efter en stigning i BNP på 2,4 pct. i 2004 aftog den kvartalsvise vækst i Frankrig til 0,2 pct. og 0,1 pct. (flash-estimat) i henholdsvis 1. og 2. kvartal 2005. Den afdæmpede aktivitet kan primært henføres til fald i eksporten og det offentlige forbrug i begyndelsen af året. Privatforbruget er dog i fremgang, men i fravær af en bedring på arbejdsmarkedet ventes en afdæmpning af væksten i det private forbrug i den resterende del af 2005.

Den standardiserede ledighed i euroområdet var i juni 8,7 pct. og har således været stort set uændret siden marts 2003. Ledigheden i euroområdet er lavest i Irland (4,3), Holland (4,8) og Østrig (5,1), mens den er højest i Grækenland (9,9), Spanien (9,8), Frankrig (9,7) og Tyskland (9,5), jf. figur 2.12a-b. Det ventes, at ledigheden i euroområdet under ét begynder at falde svagt mod slutningen af 2005 og gennem 2006.

Figur 2.12a Ledigheden i euroområdet og udvalgte lande i juni 2005	Figur 2.12b Beskæftigelse og ledighed, euroområdet

Anm.: Ledigheden i EU er vist i procent af arbejdsstyrken og er harmoniseret og sæsonkorrigeret.
Kilde: Eurostat og Ecowin.

Underskuddet på de offentlige finanser i euroområdet ventes at aftage en smule i indeværende år fra 2,7 pct. af BNP i 2004.

Risikomomenterne for euroområdet er bl.a. knyttet til høje og stigende energipriser. Desuden er faldet i den effektive eurokurs på det seneste afløst af en vis opgang, og yderligere stigninger kan ikke afvises, bl.a. som følge af fortsat store underskud på betalingsbalancen i USA. I opadgående retning trækker den lempelige pengepolitik, høj privat opsparing, positive formueeffekter som følge af kursstigninger på aktiemarkederne og prisstigninger på boligmarkedet samt arbejdsmarkedsreformer i navnlig Tyskland.

Inflation og renteudvikling i euroområdet

Forbrugerprisstigningerne i euroområdet har ligget stort set stabilt på 2,0 pct. p.a. i den forløbne del af 2005, mens kerneinflationen er aftaget fra 1,8 pct. p.a. i januar til 1,4 pct. p.a. i juni, jf. figur 2.13a.

Figur 2.13a Dekomponering af inflationen, euro-området	Figur 2.13b Pengepolitisk og pengemarkedsrente, euroområdet
	euroområdet border=0>

Anm.: Inflationen er vist som månedlige årsvækstrater. Kerneinflationen i euroområdet defineres som inflationen ekskl. bidrag fra uforarbejdede fødevarer og energi.
Kilde: Ecowin, Eurostat og egne beregninger.

Efter en stigning i forbrugerpriserne på 2,1 pct. i 2004 ventes inflationen at aftage til 2,0 pct. i 2005, mens stigningstakten skønnes yderligere reduceret til 1,8 pct. i 2006, jf. tabel 2.5. Prisstigningerne vurderes dermed at være i overensstemmelse med ECB's målsætning om prisstabilitet svarende til en inflation på op til 2,0 pct. p.a. på mellemlangt sigt.

Tabel 2.5 Skøn for renter og inflation i euroområdet

	2004	2005		2006
		Maj	Aug.	Maj	Aug.
Pct.
3-mdrs. pengemarked	2,1	2,2	2,1	2,7	2,3
10-årig statsobligation	4,1	3,7	3,5	4,2	3,8
Vækst i pct.
Forbrugerpriser (HICP)	2,1	1,9	2,0	1,5	1,8

Kilde: OEF, Ecowin og egne skøn og beregninger.

Siden sommeren 2003 har ECB holdt den pengepolitiske styringsrente uændret, og pengepolitikken i euroområdet er derfor fortsat lempelig, hvilket skal ses i lyset af afdæmpet inflation samt lav vækst, lave lønstigninger, høj ledighed og høj finansiel opsparing i euroområdet, jf. figur 2.13b.

Vurderingen i maj forudsatte en gradvis stramning af pengepolitikken i løbet af andet halvår 2005 og videre ind i 2006. Forwardrenterne fra ultimo juli indikerer dog, at markedet nu først forventer en stramning af pengepolitikken mod udgangen af første halvår 2006, jf. figur 2.14a-b. Forwardrenterne er en indikator for markedets gennemsnitlige forventninger til den fremtidige renteudvikling, jf. boks. 2.2.

Figur 2.14a Forward renter, 3-måneders eurorente, 2005-2006	Figur 2.14b Forward renter, 10-årige eurorente, 2005-2006
	2005-2006 border=0>

Kilde: Nationalbanken og egne beregninger.

Boks 2.2 Anvendelse af forwardrenter

En forwardrente er den rentesats, der handles til på et givent tidspunkt for fremtidige udlån. Hvis der f.eks. i dag indgås en aftale om at udlåne et beløb fra 31. december 2005 til 31. december 2006, er renten den 1-årige forwardrente, som er gældende fra 31. december 2005 og et år frem. Man kan indgå en standardiseret aftale, Forward Rate Agreements (FRA), om handel med forwardrenter. Sådanne handler mellem to parter indgås typisk, hvis parterne ønsker at sikre sig mod ændringer i fremtidens renteniveau. Den implicitte forwardrente angiver den rente, der kan udledes af den aktuelle rentestruktur (som viser renterne ved forskellige udløb). Konkret kan forwardrenten udregnes som: , Hvor rt og rT er henholdsvis en t- og T-perioders spotrente i dag, mens Ft,T er forwardrenten mellem tidspunkt t og T. F.eks. gælder det, at et 10-årigt lån, som indgås i dag, skal give den samme forretning som et 1-årigt lån indgået i dag efterfulgt af et 9-årigt lån indgået efter 1 år, hvis forrentningen af det 9-årige lån fastlægges i dag. En række forhold gør, at forwardrenterne ikke nødvendigvis afspejler markedets konsensusskøn. Forwardrenterne estimeres på baggrund af den øjeblikkelige rentekurve, og tager ikke højde for f.eks. risikopræmier. Hvis forwardrenter var et sikkert estimat på fremtidige spotrenter, kunne det forventes, at den gennemsnitlige afvigelse mellem de estimerede forwardrenter og faktiske spotrenter over en længere periode ville være tæt på nul. Beregninger peger dog på, at dette langt fra er tilfældet.

Det er vurderingen, at ECB begynder at hæve styringsrenten gradvist til et mere neutralt niveau fra midten af 2006. Stramningen af pengepolitikken skønnes dermed at indtræffe senere end forudsat i majredegørelsen, hvilket afspejler det relativt begrænsede inflationspres i euroområdet, og at BNP-væksten først ventes at nå op omkring den potentielle vækst i løbet af 2006. Det er dermed lagt til grund, at den korte eurorente når et årsgennemsnit på 2,1 pct. i 2005 og 2,3 pct. i 2006 svarende til en nedjustering på henholdsvis 0,1 og 0,4 pct.-enheder i forhold til majvurderingen, jf. tabel 2.5.

Den lange rente i euroområdet skønnes nu at stige lidt svagere end lagt til grund i maj, bl.a. som følge af den udskudte vækstprofil for euroområdet, relativt lave inflationsforventninger og nedjusteringen af den korte eurorente. Den 10-årige eurorente er således nedjusteret med 0,2 pct.-enheder i 2005 og 0,4 pct.-enheder i 2006.

2.4 Andre lande

Efter en stigning i realt BNP på 3,2 pct. i 2004 ventes en mere afdæmpet økonomisk vækst i Storbritannien på 1,9 pct. i 2005 og 2,2 pct. i 2006, jf. tabel 2.6.

Tabel 2.6 Vækstskøn for Storbritannien, Sverige og Norge

	Gnst. 1998- 20021)	2003	2004	2005		2006
				Maj	Aug.	Maj	Aug.
Storbritannien	2,9	2,5	3,2	2,8	1,9	2,8	2,2
Sverige	3,1	1,5	3,6	3,0	2,2	2,8	2,5
Norge2)	2,6	0,7	3,5	3,6	3,3	2,0	2,0

1) Gennemsnitlig årlig vækst.
2) BNP-vækst for fastlands-Norge.
Kilde: OEF, Ecowin og egne skøn og beregninger.

Den økonomiske vækst var aftagende gennem 2004, og med en kvartalvis BNP-vækst på 0,4 pct. i både 1. og 2. kvartal (flash-estimat) er afdæmpningen af aktiviteten fortsat videre ind i 2005. Nedgangen i væksten i begyndelsen af året skyldes både vigende indenlandsk efterspørgsel, navnlig som følge af nulvækst i de private investeringer, samt et fald i eksporten. Fremdriften i det private forbrug, som tidligere har været den væsentligste vækstdrivende kraft, er aftaget betydeligt, hvilket i høj grad skal ses i lyset af stagnerende huspriser siden midten af 2004.

Afmatningen af boligmarkedet er bl.a. en konsekvens af de gradvise stramninger af pengepolitikken i perioden fra november 2003 til august 2004, jf. figur 2.15a. Efter fastholdelsen af den pengepolitiske styringsrente på 4¾ pct. igennem 12 måneder sænkede Bank of England renten med ¼ pct.-enhed til 4½ pct. i begyndelsen af august i indeværende år. Rentenedsættelsen skal primært ses i sammenhæng med afdæmpningen af den økonomiske aktivitet, begyndende tegn på en svag stigning i ledigheden (fra et meget lavt niveau) samt aftagende lønstigningstakter. Desuden kan terroraktionerne i London i juli og de usikre afledte virkninger på økonomien heraf have påvirket beslutningen om at sænke renten.

På trods af svagt tiltagende forbrugerprisinflation igennem den forløbne del af 2005 er forventningerne til inflationen på mellemlangt sigt i tråd med den nuværende inflationsmålsætning på 2 pct. for Bank of England, jf. figur 2.15b.

Figur 2.15a Pengepolitiske renter i UK, Sverige og Norge	Figur 2.15b Forbrugerprisinflation i UK, Sverige og Norge

Anm.: Figur 2.15b viser årlige procentvise ændringer.
Kilde: Ecowin og EU-kommisionen.

Regeringens prioritering af øget offentligt forbrug samt diskretionære udgiftsstigninger som følge af engagementet i Irak og tiltag til bekæmpelse af terrorisme har medført et stødt stigende offentligt underskud, som udgjorde 3,2 pct. af BNP i 2004, jf. figur 2.16a.

Figur 2.16a Offentlig saldo for UK, Sverige og Norge	Figur 2.16b Betalingsbalancen i UK, Sverige og Norge

Kilde: Ecowin og EU-kommisionen.

Efter en kraftig stigning i BNP på 3,6 pct. i 2004 ventes en afdæmpning af den økonomiske vækst i Sverige i prognoseperioden. BNP ventes således at vokse med 2,2 pct. i 2005 og 2,5 pct. i 2006.

Fremgangen i aktiviteten i 2004 har primært været drevet af eksporten, bl.a. som følge af en stærk global vækst, hvilket også afspejles i det relativt store betalingsbalanceoverskud, jf. figur 2.16b. Bidraget til den økonomiske vækst fra eksporten har været aftagende i første halvår af 2005, hvilket bl.a. skal ses i lyset af stigningen i den effektive kronekurs siden årsskiftet og den afdæmpede aktivitet i euroområdet, jf. figur 2.17a.

Figur 2.17a Effektive valutakurser i UK, Sverige og Norge	Figur 2.17b Udvikling i ledigheden i UK, Sverige og Norge

Anm.: I figur 2.17a viser en stigende kurve en svækkelse af valutaen.
Kilde: Ecowin og EU-kommissionen.

Den indenlandske efterspørgsel har som ventet gradvist overtaget rollen som vækstmotor i økonomien. Høj indtjening og kapacitetsudnyttelse i virksomhederne har bl.a. bidraget til fortsat fremgang i investeringerne, mens tiltagende lønstigninger, lav inflation, skattenedsættelser fra årsskiftet samt stigende ejendomspriser har medført en pæn stigning i privatforbruget i den forløbne del af 2005. Den væsentligste trussel mod en solid opgang i privatforbruget i resten af året er den udeblevne vending på arbejdsmarkedet. Det er dog vurderingen, at ledigheden gradvist vil aftage i løbet af 2005 og videre ind i 2006 i takt med aktivitetsfremgangen, jf. figur 2.17b.

Den offentlige saldo viste et overskud på 1,1 pct. af BNP i 2004, mens den offentlige gæld udgjorde knap 50 pct. af BNP.

Forbrugerprisstigningerne er fortsat lave, bl.a. som følge af faldende importpriser i medfør af den styrkede effektive kronekurs, og ligger fortsat under den nedre grænse for Riksbankens inflationsmålsætning på 1-3 pct. Nedsættelsen af styringsrenten med ½ pct.-enhed til 1½ pct. i juni skal bl.a. ses i lyset heraf.

Efter en solid stigning på 3,5 pct. i 2004 skønnes BNP i fastlands-Norge at vokse med 3,3 pct. i 2005 og 2,0 pct. i 2006.

Den indenlandske efterspørgsel har været den væsentligste vækstdrivende kraft i 2004 og ventes også at blive det i indeværende år. En kraftig vækst i husholdningernes reale disponible indkomster, lave renter samt voksende formuer som følge af betydelige prisstigninger på ejerboliger skønnes således at stimulere fortsat fremgang i det private forbrug. Desuden understøttes den indenlandske efterspørgsel i 2005 af boligbyggeriet, bl.a. som følge af et ekstraordinært højt påbegyndelsesomfang i 2004 med afledte aktivitetsvirkninger ind i 2005 og det høje prisniveau for ejerboliger. Bidraget til BNP-væksten i fastlands-Norge fra nettoeksporten vurderes fortsat at være negativt.

Fremgangen i aktiviteten har med nogen forsinkelse smittet af på arbejdsmarkedet, hvor beskæftigelsen er stigende og ledigheden faldende. Inflationen målt ved forbrugerprisindekset er lav, men ventes at tage til i styrke fremadrettet. På trods af, at inflationen fortsat ligger under den pengepolitiske målsætning på 2½ pct., øgede Norges Bank styringsrenten med ¼ pct.-enhed i juli til 2 pct. efter at have fastholdt renten på 1¾ pct. siden marts 2004. Rentestigningen skal ses i sammenhæng med den høje aktivitetsvækst, som ifølge Norges Bank er en større trussel for økonomien end styrkelsen af den effektive kronekurs og dermed en forværring af konkurrenceevnen.

Budgetmålsætningen om, at det strukturelle, oliekorrigerede underskud på de offentlige finanser ikke må overstige den reale forrentning af formuen i Petroleumsfonden, blev ikke overholdt i 2004. Budgetmålsætningen ventes også overskredet i år, selvom der budgetteres med en strammere udgiftsstyring.

Japan og Kina

Væksten i Japan har været meget svingende siden 1997, jf. figur 2.18a. Fra en realvækst på kun 0,2 pct. i 2002 er væksten i løbet af det seneste internationale opsving steget til 2,6 pct. i 2004. Det er den højeste vækstrate siden 1996. I første og andet kvartal 2005 voksede den japanske økonomi med 5,4 og 1,1 pct. (annualiseret). Aktiviteten drives af privatforbrug og investeringer. Ledigheden er faldet med ca. ½ pct.-enhed gennem det seneste år og er nu 4,2 pct. af arbejdsstyrken. I første kvartal var vækstbidraget fra lagerinvesteringer på 1,1 pct.-enhed. I andet kvartal trak lagerinvesteringer modsat væksten ned med 2,1 pct.-enheder.

Figur 2.18a BNP-vækst i Kina og Japan	Figur 2.18b Output-gab og inflation i Japan

Kilde: Ecowin, EU-kommissionen, OEF og OECD.

Pengepolitikken har været særdeles lempelig længe i Japan, men at få bragt deflationen til ophør har vist sig at være en langtrukken og vanskelig proces. Bank of Japans officielle politik er fortsat at bibeholde den ekspansive nul-rentepolitik, indtil inflationen igen er positiv. I lyset af kapacitetspresset i økonomien og den ventede vækst vil dette sandsynligvis ikke kunne ske før i løbet af 2006, jf. også figur 2.2a.

I indeværende forår er erhvervstilliden steget en smule, jf. figur 2.19a. Den samlede BNP-vækst ventes i 2005 og 2006 at ville blive henholdsvis 1,7 og 1,5 pct.

Figur 2.19a BNP-vækst (å/å) og erhvervstillid, Japan	Figur 2.19b Udvalgte valutakryds

Anm.: I figur 2.19a angiver den vandrette linje det historiske gns. for Tankan-indekset for erhvervstillid.
Kilde: Ecowin.

Kina har haft en særdeles høj vækst på omtrent 10 pct. om året de seneste 10 år, jf. figur 2.18a. Væksten var 9,5 og 9,4 pct. i henholdsvis første og andet kvartal 2005 og har været over 9 pct. de seneste 8 kvartaler. Således er der ikke afgørende tegn på, at aktivitetsvæksten reduceres, trods flere vækstdæmpende tiltag fra myndighedernes side, jf. også Økonomisk Redegørelse, maj 2004.

BNP-væksten har navnlig været drevet af høj vækst i investeringerne, der har været så kraftig, at der har været nogen bekymring for en overophedning af økonomien. I andet kvartal 2005 var årsvæksten i de faste investeringer 25,4 pct. Gradvist er investeringerne som vækstmotor ved at blive afløst af vækst i eksporten.

Kina har i et årti ført fastkurspolitik over for dollaren, men har i juli 2005 ændret valutakursregimet, så valutaen - renminbi'en (CNY) - nu er knyttet til en kurv af valutaer i et såkaldt ”styret flydning”-kursregime, jf. boks 2.3. I skrivende stund er antallet af valutaer i kurven eller deres relative vægtning ikke offentliggjort. Kurven vil formentlig bestå af valutaer fra Kinas vigtigste samhandelspartnere, herunder Japan, USA og euroområdet. Den kinesiske valuta er styrket med 2,1 pct. over for dollaren og med 1,3 pct. over for euroen siden overgangen til det nye kursregime.

Boks 2.3 Revaluering af den kinesiske valuta

Den 21. juli i år valgte den kinesiske centralbank, People's Bank of China, PBC, at løsne båndet mellem den kinesiske valuta, renminbi'en, og den amerikanske dollar. Således blev den kinesiske valuta revalueret med 2,1 pct. fra 8,28 til ca. 8,11 renminbi pr. dollar. Den kinesiske valuta har siden maj 1995 ligget i intervallet 8,32 til 8,28 renminbi pr. dollar og siden september 1997 ligget fast på 8,28 renminbi pr. dollar jf. figur 2.19b. Samtidig annoncerede PBC, at den nu ikke længere følger en fast kurs over for USD alene, men over for en kurv bestående af forskellige valutaer, hvori dollar og formentlig også euro vil indgå (i et såkaldt ”styret flydning-system). Det er dog for nærværende ikke nærmere specificeret hvilke valutaer, der indgår i denne kurv. PBC vil hver dag benytte lukkekursen til at beregne centralpariteten over for en given valuta i kurven. Renminbi'en vil så fremover dagligt kunne svinge +/- 0,3 pct. over for dollar og +/- 1,5 pct. over for paritetskursen på de øvrige valutaer i kurven. Beslutningen om at opskrive valutaen er sket efter pres fra især USA, som gennem længere tid har haft store underskud på betalingsbalancen, ikke mindst over for Asien og navnlig Kina. Kina har med fastkurspolitikken over for dollaren kunnet holde renminbi'en på et lavt niveau, hvilket har stimuleret kinesisk eksport til USA. Den relativt beskedne revaluering vil ikke have nævneværdig betydning for hverken den kinesiske BNP-vækst eller underskuddet på den amerikanske betalingsbalance.

Overskuddet på betalingsbalancen på 23 mia. dollar i 2004 og tilstrømning af kapital fra udlandet har ført til et opadgående pres på den kinesiske valuta. For at modvirke styrkelsen af renminbi'en har Kina opkøbt amerikanske dollarobligationer i de senere år. Herved har Kina medvirket til finansiering af det store underskud på de offentlige finanser i USA. Den høje efterspørgsel efter dollarobligationer har bevirket et nedadgående pres på det amerikanske renteniveau. Isoleret set har opskrivningen af den kinesiske valuta på ca. 2 pct. over for dollaren ikke synlig realøkonomisk betydning og vil næppe føre til en synlig reduktion i Kinas betalingsbalanceoverskud.

2.5 Finansielle markeder i Danmark

Nationalbanken antages at følge den europæiske centralbanks ventede stramning af pengepolitikken i midten af 2006. Den korte rente skønnes at udgøre 2,2 pct. i gennemsnit i 2005 og forudsættes at stige til 2,4 pct. i 2006, jf. tabel 2.7. I forhold til majvurderingen er den korte rente nedjusteret med 0,1 og 0,4 pct.-enheder i henholdsvis 2005 og 2006. Skønnet for det korte rentespænd mellem euroområdet og Danmark er 0,1 pct.-enheder og er dermed uændret i forhold til majvurderingen.

Tabel 2.7 Skøn for renter i Danmark og rentespænd

	2004	2005		2006
		Maj	Aug.	Maj	Aug.
Pct.
Renter:
3-mdrs. pengemarked	2,2	2,3	2,2	2,8	2,4
10-årig statsobligation1)	4,4	3,8	3,5	4,4	3,9
1-årig rentetilpasning	2,4	2,4	2,3	3,0	2,6
5-årig rentetilpasning	3,6	3,3	3,0	3,8	3,4
30-årig realkredit, 4 pct.	4,9	4,6	4,4	5,1	4,7
Pct.-enheder
Rentespænd:
Danmark – euroområdet, 3-mdr.	0,1	0,1	0,1	0,1	0,1
Danmark – Tyskland, 10-årig stat	0,3	0,1	0,0	0,2	0,1

1) Gennemsnitlig effektiv rente for obligationen 4 pct. 2015.
Kilde: Ecowin og egne skøn og beregninger.

Det årlige gennemsnit for den 10-årige danske statsobligationsrente er nedjusteret med 0,3 og 0,5 pct.-enheder i henholdsvis 2005 og 2006 i forhold til majvurderingen. Nedjusteringen skal ses i lyset af dels nedjusteringen af den 10-årige eurorente, dels at rentespændet mellem den danske rente og tyske eurorente i perioder i 2005 har været svagt negativt, jf. figur 2.20a-b. Rentespændet ventes at stige til 10 pct.-enheder i 2006 i takt med de ventede rentestigninger – dvs. at den danske 10-årige statsobligationsrente forventes at ligge 10 pct.-enheder over den tilsvarende tyske eurorente. I forhold til majvurderingen er rentespændet nedjusteret med 10 pct.-enheder i både 2005 og 2006.

Figur 2.20a 10-årigt rentespænd mellem Danmark og Tyskland	Figur 2.20b 10-årige statsobligationsrenter, Danmark og Tyskland

Anm.: I figur 2.20a er rentespændet beregnet på baggrund af løbetidskorrigerede 10-årige statsobligationsrenter. I figur 2.20b er vist renten på 10-årige (benchmark) statsobligationer. Der er i Danmark senest skiftet benchmark fra 5 pct. 2013 til 4 pct. 2015 pr. 1. juli 2004.
Kilde: EU-kommissionen, Ecowin, Nationalbanken og egne skøn og beregninger.

Nedjusteringen af rentespændet skyldes bl.a. overskuddet på de offentlige finanser, som har reduceret udbuddet af danske statsobligationer og dermed kan have været medvirkende til at mindske rentespændet. Desuden synes der at være en tendens til, at rentespændet bliver mindre, i takt med at renteniveauet falder. Det kan skyldes, at forsikrings- og pensionsselskabernes efterspørgsel efter lange kroneobligationer øges, når renten falder, fordi lave renter øger behovet for afdækning af hensættelser til fremtidige pensionsforpligtelser. Det forventes således, at rentespændet vil stige, i takt med at det generelle renteniveau øges.

Rentespændet mellem 30-årige konverterbare realkreditobligationer og 10-årige statsobligationer afhænger bl.a. af konverteringsrisikoen på realkreditobligationer. Når renten falder, stiger obligationskurserne og øger sandsynligheden for at realkreditobligationer konverteres til en lavere kuponrente, idet konverterbare realkreditobligationer normalt kan indfries til kurs 100. Således vil der i et vist omfang være en øvre grænse for kursen på en konverterbar realkreditobligation. Det indebærer, at udviklingen i den effektive rente på en statsobligation ikke nødvendigvis skygger udviklingen på en konverterbar realkreditobligation. Rentespændet mellem statsobligationer og realkreditobligationer vil derfor typisk stige ved rentefald og omvendt falde ved rentestigninger.

Rentespændet mellem den 30-årige realkreditobligation med en kuponrente på 4 pct. og den 10-årige statsobligation skønnes at udgøre ca. 90 pct.-enheder i 2005 og 80 pct.-enheder i 2006. Spændet opjusteret med 10 pct.-enheder i forhold til majvurderingen. Det forventede fald i spændet i 2006 skyldes det ventede stigende renteniveau.

2.6 Råvare-, valuta-, og aktiemarkeder

Det internationale opsving har siden 2002 medført en tendens til stigende råvarepriser, ikke mindst på olie, jf. figur 2.21a-b. Udover at øge forbruget af olie har den høje vækst i verdensøkonomien øget efterspørgslen efter metaller og råvarer til industriproduktion. Disse to typer af råvarer har haft store prisstigninger.

Figur 2.21a Råvarepriser, ekskl. energi, i dollar og euro	Figur 2.21b Oliepris i dollar og kroner

Anm.: Der er vist månedsgennemsnit for Reuters commodity indeks og Brent-olie.
Kilde: Ecowin og egne beregninger.

Siden vurderingen i maj er oliepriserne steget yderlige fra det i forvejen høje niveau. Den 12. august nåede prisen på Nordsøolie, Brent, 68 dollar. Den høje vækst i verdensøkonomien i de seneste år har ført til en markant stigning i efterspørgslen efter olie. Stigningen har været kraftigere end ventet af olieproducenterne og har betydet, at produktionskapaciteten er blevet udnyttet fuldt ud. Samtidig har væksten i produktionsomfanget blandt olieproducenter uden for OPEC, navnlig Rusland, været mindre end tidligere anslået. Endelig har der været flaskehalse med hensyn til kapaciteten på verdens raffinaderier. Det har medvirket til, at benzinpriser også er steget meget.

Samlet set har de atypiske forhold på oliemarkedet i de seneste 2 år betydet, at oliepriserne har reageret med kraftige stigninger på begivenheder, som før 2003 havde relativ mindre betydning på prisdannelsen. Siden midten af 2003 har der været øget volatilitet i prisen på råolie, jf. figur 2.22a.

Figur 2.22a Volatiliteten i olieprisen, Brent	Figur 2.22b Andel af global olieefterspørgsel og årlig vækst i olieefterspørgslen, 2005

Anm.: Volatiliteten er beregnet på dagsobs. som en løbende standardafvigelse i forh. til et glidende gennemsnit på 91 dage. Den viste olieefterspørgsel summer ikke til 100 pct., da alle verdens regioner ikke er afbildet.
Kilde: IEA, Ecowin og egne beregninger.

Det globale forbrug af olie skønnes af Det Internationale Energiagentur, IEA, til ca. 84 mio. tønder pr. dag i 2005. Nordamerika vurderes at forbruge ca. 31 pct. heraf, mens Kinas forbrug er omtrent 4 gange så lavt (ca. 7 pct.). Det kinesiske olieforbrug er dog i kraftig vækst, jf. figur 2.22b.

Trods en nylig beslutning i OPEC-landene om at øge organisationens produktionskvota, skyldes de seneste stigninger i oliepriserne blandt andet bekymringer om, hvorvidt produktionskapaciteten vil kunne dække den kommende efterspørgsel på det kortere sigt, herunder forbruget under den kommende vinter.

For at få en indikation af oliemarkedets forventning til den fremtidige oliepris, kan priserne på olie-futures anvendes. På futures-markedet handles olie til levering i fremtiden. Prisen på en future afspejler således forventningen i dag blandt aktørerne på oliemarkedet til prisen på olie om eksempelvis et år.

Olieprisen i prognosen er forudsat i overensstemmelse med futures-markedet, så råolieprisen i 2006 vil være stort set uændret eller svagt faldende i forhold til niveau medio juli 2005. Det må forudses, at råoliepriserne på sigt vil være en del lavere og tættere på de marginale udvindingsomkostninger, men det er uklart, hvornår denne tilpasning vil ske. Siden december 2004 har der været en øget tendens til, at olie-futures med både kort og længere løbetid er steget i takt med, at spotprisen på olie er steget, jf. figur 2.23a. Således er der stor usikkerhed i oliemarkedet vedrørende de fremtidige fundamentale forhold på markedet.

En oliepris på det nuværende høje niveau vil på længere sigt være usandsynlig, idet den høje pris øger afkastet af øgede investeringer i olieudvinding og gør alternative energiformer, herunder vindkraft, mere rentable.

Figur 2.23a Faktisk og skønnet pris på Brent-olie i USD	Figur 2.23b Real og faktisk oliepris på Brent-olie i DKK

Anm.: Olieprisskøn er baseret på futures-markedet medio juli. Skøn for olieprisen fastsættes tidligt i konjunktur- vurderingsprocessen. Siden fastlæggelsen af de eksogene prognoseforudsætninger, herunder skøn for olie, er spotprisen på Brent-olie steget, jf. figur 2.23a. I figur 2.23b angiver den reale oliepris olieprisen i 2005- kroner beregnet via deflatering af den nominelle oliepris med forbrugerprisindekset for Danmark.
Kilde: Ecowin og egne beregninger.

Trods den kraftige stigning i råoliepriserne siden starten af 2004 og igen i 2005, jf. figur 2.23a, er den nuværende pris på over 60 dollar ikke på højde med prisen under tidligere oliekriser. Efter korrektion for den generelle inflation i priser og lønninger, skulle den nuværende pris være næsten 600 kr. (ca. 100 dollar) for at være på niveau med prisen under oliekrisen i 1980'erne, jf. figur 2.23b. Selv om råolieprisen skulle stige yderligere, vil den realøkonomiske effekt være langt mindre i dag end førhen. Det skyldes, at verdens produktion er markant mindre afhængig af olie og energi end tidligere. Energiindholdet pr. produceret BNP-enhed i Danmark er således omtrent halveret i forhold til i 1970.

Tabel 2.8 Olieprisforudsætninger i prognosen

	2003	2004	2005		2006
			Maj	Aug.	Maj	Aug.
Pris pr. tønde
USD	28,88	38,38	50,5	53,5	50,5	58,5
EUR	25,51	30,90	39,0	43,0	39,0	48,5
DKK	189,91	299,91	290,0	320,5	291,0	361,0

Anm.: Skønnene er baseret på priser i USD på olie-futures medio juli 2005. Ved omregning til EUR og DKK er anvendt gennemsnitlige årlige krydskurser over for USD, jf. tabel 2,9.
Kilde: Ecowin og egne skøn.

Prognoseforudsætningerne vedrørende olieprisen fremgår af tabel 2.8. På basis af udviklingen på oliemarkedet er den gennemsnitlige oliepris i forhold til majvurderingen i dollar (kroner) for 2005 og 2006 justeret op med henholdsvis 6 pct. (10 pct.) og 16 pct. (24 pct.).

Siden vurderingen i maj og fastsættelsen af oliepris og valutakursforudsætningerne er dollaren steget med ca. 6,5 pct. over for euroen og ca. 7 pct. over for kronen. Beregningsteknisk er valutakurserne fremskrevet med gennemsnittet af de seneste to uger i juli, svarende til 10 handelsdage. Det medfører en opjustering af årsskønnet for euro-dollarkursen på godt 4 pct. over for kronen og euroen, jf. tabel 2.9.

Tabel 2.9 Valutakursforudsætninger

	2004	2005		2006
		Maj	Aug.	Maj	Aug.
Dollar pr. 100 euro
EUR/USD	124,20	129,5	124,5	129,5	121,0
Kroner pr. 100 enheder udenlandsk valuta
EUR/DKK	744,00	744,5	745,0	744,5	746,0
USD/DKK	599,04	574,0	599,0	576,0	617,5
Indeks
Eff. DKK	102,21	102,5	101,5	102,5	101,0

Kilde: Ecowin og egne skøn.

Aktiemarkeder og kreditobligationer

Aktiemarkederne var i 1. halvår 2005 præget af stigende optimisme, hvor mange selskaber har overrasket positivt. Siden majvurderingen er aktiekurserne steget yderligere, og 2005 tegner i øjeblikket til at blive et år med meget høje aktieafkast.

De danske aktier, målt ved KAX-totalindeks, har siden 2003 opnået et væsentligt bedre afkast end andre sammenlignelige aktieindeks. De høje danske kursstigninger skal bl.a. ses i lyset af de store kapitalfondes opkøb af selskaber samt fusionsplaner mv. Dertil kommer det fortsat lave renteniveau, som synes at have bidraget til kursstigningerne ved at gøre aktier relativt mere interessante for investorer.

Siden majvurderingen er de danske aktier steget med 13 pct., mens stigningen fra ultimo 2004 til primo august 2005 er på knap 30 pct. jf. tabel 2.10. Kun aktier fra nye markeder (bl.a. Østeuropa, Sydamerika og nogle asiatiske lande) har opnået tilsvarende kursstigninger jf. figur 2.24a. Fortsætter tendensen fra 1. halvår 2005 ventes danske aktier og aktier fra nye markeder at give et noget højere afkast end europæiske og amerikanske aktier.

Figur 2.24a Udvalgte aktieindeks, med reinvesteret udbyttebetaling målt i DDK	Figur 2.24b Rentespænd ml. 10-årige statsobligationer, erhvervsobl. og Emerging Markets-obl.

Anm.: Det danske aktieindeks, KAX, er Københavns Fondsbørs totalindeks. Rentespændet for Emerging Markets -obligationer er beregnet i forhold til et udvalg af obligationer med en konstant varighed, hvorfor niveauet derfor ikke umiddelbart kan sammenlignes med spændet for obligationer med rating A og BBB.
Kilde: Ecowin og egne beregninger.

Risikopræmien på erhvervsobligationer var generelt faldende i 2003 og 2004, hvilket gav virksomhederne bedre finansieringsvilkår, jf. figur 2.24b. Navnlig for erhvervsobligationer med lav kreditrating (BBB) synes tendensen til faldende risikopræmie at være ophørt i foråret 2005. Risikopræmien for obligationer fra de nye markeder (Emerging Markets) faldt kraftigt i 2004, men er i 1. halvår 2005 steget svagt. Udsigterne for de nye markeder er generelt gode, men der er risiko for at rentespændet vil blive større, hvis den globale risikovillighed bliver mindre – eksempelvis som følge af et stigende renteniveau i verden.

Tabel 2.10 Aktiekursændringer i udvalgte lande og regioner

	Gnst. 90-011)	2002	2003	2004	20052)	18. maj - 4. aug. 2005
USA	15	-34	7	3	14	7
Europa	11	-33	21	12	16	11
Japan	-84)	-23	15	6	6	7
Danmark	85)	-20	33	24	29	13
Nye Markeder3)	8	-20	30	17	28	17

Anm.: Der er anvendt følgende aktieindeks inkl. reinvesteret udbyttebetaling: S&P 500 (USA), Eurostoxx Broad (Europa), Topix 500 (Japan), KAX (Danmark), MSCI Emerging Markets (nye markeder; udvalgte asiatiske lande, Østeuropa og Sydamerika mfl.). Alle afkast er opgjort i DKK.
1) Gennemsnitlig årlig vækst.
2) 31. december 2004 til 4. august 2005.
3) Data kun til og med 29. juli 2005.
4) Data for Nikkei 225 er ekskl. udbyttebetaling.
5) Data for KFX er ekskl. udbyttebetaling.
Kilde: Ecowin og egne beregninger.

---

Fodnoter

[1] Målt som halvdelen af summen af den totale import og eksport af varer og tjenester i forhold til BNP.