2. International økonomi og finansielle markeder

Økonomisk Redegrelse – 2. International økonomi og finansielle markeder

Væksten i verdensøkonomien er høj. I 2004 voksede det globale BNP med hele 5,2 pct. Der har ikke været lignende vækstrater siden begyndelsen af 1970erne. Væksten ventes at forblive høj i prognoseperioden og skønnes til over 4 pct. årligt i årene 2005-7.

Der er tegn på, at det internationale opsving er blevet bredere funderet. I begyndelsen var opsvinget hovedsagelig drevet af USA, Kina og emerging market-økonomier. Det ser nu ud til, at opsvinget i stigende grad fået tag i andre lande, blandt andet Japan, hvor væksten i 2005 og 2006 er justeret op med henholdsvis 0,8 og 0,7 pct.-enheder i forhold til vurderingen i august. Væksten i japansk økonomi skønnes at blive 2,5 pct., 2,2 pct. og 1,8 pct. i henholdsvis 2005, 2006 og 2007.

Den amerikanske økonomi er fortsat en central drivkraft i det globale opsving. Væksten var 4,2 pct. i 2004 og ventes at blive 3,5 pct. i 2005. Der er fortsat balanceproblemer i form af store underskud på betalingsbalancen og de offentlige finanser. Husholdningernes opsparing er særdeles lav og forudsættes at stige frem mod 2007. Det vil virke dæmpende på privatforbruget og den samlede vækst, som skønnes at falde til 2,7 pct. i 2007.

Skønnet for BNP-væksten i euroområdet er for 2005 nedjusteret med 0,1 pct.-enhed til 1,3 pct. Væksten forventes at stige gradvist til 1,9 pct. i 2006 og 2,1 pct. i 2007, især drevet af vækst i den indenlandske efterspørgsel. I en række lande i euroområdet er der et opdæmmet investerings- og forbrugsbehov, og skønnene for væksten er blandt andet begrundet i forventningen om, at dette efterspørgselspotentiale vil blive frigjort.

Væksten i Storbritannien var 3,2 pct. i 2004, men er aftaget ind i 2005. Det skyldes en mere dæmpet vækst i privatforbruget som følge af renteforhøjelser og aftagende vækst i huspriserne. BNP-væksten skønnes at blive 1,6 pct. i 2005, stigende til 2,3 og 2,8 pct. i henholdsvis 2006 og 2007.

For Sverige og Norge er vækstudsigterne gunstige. Væksten i det svenske BNP ventes at ligge på 2½-3 pct. i prognoseperioden. Norsk økonomi er inde i en periode med høj vækst. Væksten var 3,5 pct. i 2004 og skønnes til 3,7 pct. i 2005. Aktiviteten har været drevet af privatforbruget - som har været stimuleret af stigende boligpriser - og af store olieinvesteringer i lyset af de seneste olieprisstigninger. I løbet af prognoseperioden ventes væksten at aftage til godt 2 pct.

Samlet set svarer udviklingen i det internationale vækstbillede i hovedtræk til det forventede i august. På baggrund af konjunkturudsigterne for Danmarks vigtigste samhandelspartnere skønnes eksportmarkedsvæksten således fortsat til ca. 6 pct. i 2005. For 2006 er foretaget en opjustering på 0,5 pct.-enheder til en markedsvækst på 7 pct., som også er skønnet for det nye prognoseår, 2007.

Prisen på råolie (Brent) toppede i midten af august med 68 dollar pr. tønde, men er faldet til ca. 52 dollar den 1. december 2005. Olieprisen skønnes at forblive høj i nogen tid, svarende til et årsgennemsnit på 54, 57 og 48,5 dollar pr. tønde i henholdsvis 2005, 2006 og 2007. På længere sigt vil prisen formentlig falde til et niveau tættere på de marginale udvindingsomkostninger.

2.1 Indledning

Væksten i den globale økonomi var rekordhøj i 2004, hvor den nåede 5,2 pct. Det er den højeste vækst siden begyndelsen af 1970'erne. Verdensøkonomien ventes i 2005-7 fortsat at vokse kraftigt med en årlig vækstrate på over 4 pct.

Ekspansiv økonomisk politik og stigende priser på boligmarkedet har præget konjunkturudviklingen i mange industrilande siden 2001. Navnlig i USA har den økonomiske politik været lempelig. I euroområdet har de finanspolitiske lempelser været mindre, jf. figur 2.1a, og væksten har været svag. Lempelserne har bidraget til, at omtrent halvdelen af EU-medlemslandene vurderes at ville overskride Vækst- og Stabilitetspagten i 2005.

Figur 2.1a Stramhedsgrad af den økonomiske politik i udvalgte lande	Figur 2.1b Kvartalsvækst, USA, euroområdet og Japan

Anm.: Der er vist ændringen i den primære strukturelle saldo og 3-mdrs.-realrenten fra 2000 til 2005.
Kilde: EU-kommissionen, Ecowin. OECD og egne beregninger.

Væksten er i løbet af 2005 blevet mere ens i de tre økonomiske hovedregioner, jf. figur 2.1b. Opsvinget drives stadig af høj vækst i blandt andet USA, Kina og mange olieeksporterende lande. I euroområdet er væksten mere dæmpet, men der er tegn på fremgang i Japan.

De seneste olieprisstigninger har indtil nu haft en overraskende lille betydning for verdensøkonomien, både med hensyn til vækst og inflation. Industriproduktionen i OECD-landene er steget pænt fra 2004 til 2005 samtidig med, at vækstraten i verdenshandelen har været svagt stigende i det sidste års tid, jf. figur 2.2a-b.

Figur 2.2a Årlig vækst i verdenshandelen	Figur 2.2b Global erhvervstillid i industrisektoren og industriproduktion i OECD-lande

Kilde: CPB Netherlands Bureau of Economic Analysis, OECD og Ecowin.

Væksten er fortsat høj i USA, Kina og mange emerging market-økonomier i Latinamerika og Asien, men der er også betydelig fremgang at spore i lande som Norge og Japan, jf. tabel 2.1. Skønnene for den globale vækst i 2005 og 2006 er i forhold til augustvurderingen justeret op med henholdsvis 0,2 og 0,4 pct.-enheder, blandt andet som følge af et mere positivt konjunkturbillede i Asien.

Tabel 2.1 Vækstskøn for udlandet og dansk eksportmarkedsvækst

	1999-20031)	2004	2005		2006		2007
			Aug.	Dec.	Aug.	Dec.	Dec.
Pct. realvækst
Verden	4,1	5,2	4,1	4,3	3,9	4,3	4,2
USA	2,6	4,2	3,6	3,5	2,9	3,2	2,7
Euroområdet	3,1	2,1	1,4	1,3	1,9	1,9	2,1
UK	2,8	3,2	1,9	1,6	2,2	2,3	2,8
Norge2)	1,9	3,5	3,3	3,7	2,0	2,4	2,1
Sverige	2,7	3,6	2,2	2,5	2,5	3,0	2,8
Japan	0,7	2,7	1,7	2,5	1,5	2,2	1,8
EU15	2,1	2,1	1,5	1,4	2,0	2,0	2,2
Asien, ekskl. Japan	7,3	7,8	6,4	7,2	6,6	7,2	7,0
Kina	8,2	9,5	9,0	9,3	8	8,7	8,2
Latinamerika	1,5	5,6	4,2	4,0	3,7	3,6	3,6
Eksportmarkedsvækst	4,7	7,5	6,1	6,0	6,5	7,0	7,0

Anm.: Siden ØR aug. 05 er handelsvægtene i beregningen af markedsvæksten for eksporten opdateret iht. vægtene i det effektive kronekursindeks.
1) Gennemsnitlig årlig vækst.
2) BNP-vækst for fastlands-Norge.
Kilde: EU-kommissionen, Statistisk Sentralbyrå og Finansdepartementet i Norge samt egne beregninger.

I Asien, ekskl. Japan, er væksten i 2005-6 justeret lidt op i forhold til i august. Det skyldes blandt andet opjusteringen af væksten i Kina, der har en stor import fra det øvrige Asien, samt det internationale opsving i IT-sektoren dette efterår. Frem mod 2007 ventes væksten i de asiatiske lande at ville ligge på omtrent 7 pct. I euroområdet skønnes væksten at tage til i 2006-7 i forhold til 2005. De tre store eurolande, Frankrig, Italien og Tyskland, ventes i 2005 at få en svag vækst på henholdsvis 1,5, 0,2, og 0,8 pct. Aktiviteten skønnes dog at stige til henholdsvis 1,8, 1,5 og 1,2 pct. i 2006. Tilsvarende ventes der fremgang i blandt andet Belgien og Holland, svarende til en vækst i det samlede euroområde på 1,9 pct. i 2006 og 2,1 pct. i 2007. Grundlæggende strukturproblemer på arbejds- og produktmarkederne i euroområdet lægger stadig en øvre grænse for vækstpotentialet.

Det globale konjunkturbillede har generelt udviklet sig som ventet i august. Ændringerne i skønnene for Danmarks eksportmarkedsvækst er derfor beskedne. For 2005 er markedsvæksten nedjusteret med 0,1 pct.-enhed til 6 pct. For 2006 er den opjusteret med 0,5 pct.-enheder, blandt andet som følge af gunstigere udsigter for de nordiske lande og UK. Markedsvæksten skønnes til 7 pct. i det nye prognoseår, 2007. ^[1]

Den høje globale aktivitet og de stigende råvarepriser, ikke mindst på olie, har isoleret set øget inflationen i industrilandene i de seneste år. Omvendt har import af billige varer fra Asien medvirket til at dæmpe inflationen. De høje energipriser har haft størst gennemslag på forbrugerpriserne i USA, jf. figur 2.3a.

Figur 2.3a Inflation i USA, euroområdet og Japan	Figur 2.3b Lange renter i USA og euroområdet

Anm.: Inflationen er målt ved forbrugerpriserne. I figur 2.3b angiver de stiplede linjer årsgns. 2006-7 er skøn.
Kilde: Ecowin, egne skøn og beregninger.

Det globale renteniveau, herunder i USA og euroområdet, fremstår fortsat lavt – især er de lange rente lave i forhold til de korte, i betragtning af den høje vækst i verdensøkonomien og inflationspresset fra de stigende råvarepriser.

Det lange rentespænd mellem USA og euroområdet er steget yderligere siden augustvurderingen, så spændet medio november 2005 udgør 1,1 pct.-enhed, jf. figur 2.3b. I september gav stigende olie- og benzinpriser anledning til spekulationer på de finansielle markeder, om hvorvidt USA's centralbank ville holde en pause i den gradvise stramning af pengepolitikken. Det førte til et yderligere fald i de i forvejen lave 10-årige renter, som efterfølgende er steget igen, blandt andet fordi styringsrenten blev sat op (dvs. "pausen" udeblev).

Der forudsættes ligesom ved augustvurderingen en gradvis tilpasning mod et højere renteniveau, der - i forhold til historiske erfaringer - er bedre afstemt med det aktuelle kapacitets- og inflationspres. En mere brat stigning er dog ikke usandsynlig. Eksempelvis steg den 10-årige rente i euroområdet med ca. ½ pct.-enhed fra september til november i år, blandt andet på grund af udmeldinger fra ECB, der skabte forventninger om en snarlig stramning af pengepolitikken.

Rentekurven, som viser renteniveauet ved forskellige løbetider, er blevet fladere i USA og euroområdet. Det skyldes, at risikopræmien på lange renter i forhold til korte generelt er faldet siden 2004. Hældningen på rentekurven – udtrykt ved spændet mellem renten på 2- og 10-årige statsobligationer ^[2] – har historisk set svinget meget, jf. figur 2.4a. Medio november 2005 var kurvens hældning 0,2 pct.-enheder i USA, mens den tilsvarende hældning for euroområdet og Danmark var 0,8 pct.-enheder.

Figur 2.4a Rentekurvens hældning, USA, euroområdet og Danmark, 1995-2005	Figur 2.4b MCI-indeks for renter og valutakurser, USA og euroområdet

Anm.: MCI-indekset er beregnet som et vejet gennemsnit af korte og lange nominelle renter og nominelle effektive valutakurser. Vægtningen afspejler renternes henholdsvis valutakursernes beregnede betydning for BNP-væksten. En lav indeksværdi indikerer en stimulerende effekt på aktiviteten.
Kilde: Ecowin, Nationalbanken og egne beregninger.

Siden 30. juni 2004 er den amerikanske pengepolitik strammet markant fra en styringsrente på 1 pct. til 4 pct. Stramningen har haft et meget begrænset gennemslag på de lange renter, men det højere korte renteniveau har sammen med styrkelsen af dollaren medført strammere monetære vilkår i USA, jf. figur 2.4b. De monetære vilkår i euroområdet har i 2005 været gunstige, hvilket blandt andet skyldes en svækkelse af euroen og en lempelig pengepolitik. Den Europæiske Centralbank hævede dog styringsrenten med 0,25 pct.-enheder den 1. december 2005 (med virkning fra den 6. december), og der ventes yderligere pengepolitiske stramninger i prognoseperioden. De monetære vilkår for både euroområdet og USA skønnes at blive strammere frem mod 2007 i takt med den forudsatte stigning i det generelle renteniveau.

De monetære vilkår er også gunstige for virksomheder og emerging markets. Det lave renteniveau på statspapirer i industrilandene har medvirket til at mindske risikopræmierne på erhvervs- og emerging market-obligationer til historisk lave niveauer. Det har siden 2003 betydet en forbedring af finansieringsvilkårene for virksomheder og lande med lavere kreditværdighed, jf. figur 2.5a.

Figur 2.5a Rentespænd ml. 10-årige statsobligationer, erhvervsobl. og emerging marketsobl.	Figur 2.5b Kapacitetsudnyttelse og output-gab, USA

Anm.: Rentespændet for emerging markets-obligationer er beregnet i forhold til et udvalg af obligationer med en konstant varighed, hvorfor niveauet ikke umiddelbart kan sammenlignes med spændet for obligationer med rating A og BBB.
Kilde: Nationalbanken, Ecowin og OECD.

Normalt er der en positiv korrelation mellem risikopræmier på erhvervs- og emerging markets-obligationer og renteudviklingen på statsobligationer i industrilande. Det ventes således, at risikopræmierne vil stige i takt med de lange renter i i-landene. Tilsvarende har de allerseneste rentestigninger i i-landene betydet, at risikopræmierne er steget en anelse, jf. figur 2.5a.

2.2 USA

Væksten i USA har i det indeværende opsving, der begyndte i slutningen af 2001, været drevet af kraftigt stigende indenlandsk efterspørgsel, stimuleret af særdeles lempelig økonomisk politik, stigende boligpriser og høj produktivitetsvækst. I kølvandet på den stigende indenlandske efterspørgsel er kapacitetspresset steget, jf. figur 2.5b, og betalingsbalancen forværret, så underskuddet ventes at blive 6,2 pct. af BNP i 2005, jf. figur 2.6a. Presset på betalingsbalancen forstærkes af olieprisstigningerne, idet USA importerer ca. 60 pct. af sit olieforbrug.

De høje oliepriser og stramningen af pengepolitikken i løbet af 2004 og 2005 har kun dæmpet væksttempoet i beskedent omfang.

Figur 2.6a Betalingsbalance og offentlige finanser i USA	Figur 2.6b Real effektiv dollar og vækstbidrag fra nettoeksport, USA

Anm.: I figur 2.6b svarer en faldende kurve til en styrkelse af dollaren over for andre valutaer.
Kilde: Ecowin, OECD og US Federal Reserve.

Betalingsbalancen er forværret, selv om den reale effektive dollar fra januar 2002 til januar 2005 er svækket med 25 pct., jf. figur 2.6b. En genopretning af betalingsbalancen vil formentlig kræve en periode med stigende opsparing og afdæmpet efterspørgsel i USA i kombination med et fortsat fald i den reale dollarkurs.

Siden 1990 har nettoeksporten i USA været relativt ufølsom over for ændringer i den reale effektive dollar. Hertil kommer, at den reale effektive dollar siden januar er styrket med ca. 10 pct. over for USA's primære samhandelspartnere, trods tiltagende ubalancer.

Den nylige revaluering af den kinesiske renminbi på kun ca. 2 pct. har ingen nævneværdig effekt på det amerikanske handelsunderskud over for Kina. For at få en synlig effekt vil en betydelig større opskrivning være nødvendig. Antages Kina eksempelvis fra og med første kvartal 2006 at opskrive renminbi'en med yderligere 20 pct. over for dollaren, så vil USA's betalingsbalance skønsmæssigt forbedres med kun 6,5 og 16,5 mia. dollar. i henholdsvis 2006 og 2007. ^[3] Målt i forhold til BNP svarer det til en nedbringelse af underskuddet på kun 0,05 pct.-enhed i 2006 og på 0,14 pct.-enheder i 2007.

Det store underskud i USA har kunnet opretholdes uden en faldende dollar og et stigende renteniveau, fordi der er stor international efterspørgsel efter amerikanske finansielle aktiver. Det modvirker presset på dollaren fra betalingsbalanceunderskuddet og holder obligationskurserne oppe (og de lange renter nede). Provenuet i udenlandsk valuta, som USA modtager fra salget af finansielle aktiver, anvendes til finansiering af underskuddet på de løbende poster på betalingsbalancen.

Den ekspansive økonomiske politik har medvirket til stimulere økonomien under vækstafmatningen i 2000-2, men har medført et betydeligt underskud på de offentlige finanser. På længere sigt vil det være nødvendigt at stramme finanspolitikken væsentligt. Den offentlige gæld udgør 65 pct. af BNP, og som de fleste andre står også USA over for et stigende antal ældre i fremtiden.

Underskuddet på de offentlige finanser i USA er stadig stort, men er mindsket fra ca. 5 pct. af BNP i 2003 til 4,7 pct. i 2004. Underskuddet ventes at blive omtrent 3,9 pct. i 2005, stigende til 4,7 og 4,9 pct. af BNP i henholdsvis 2006 og 2007, blandt andet som følge af udgifter til genopbygning efter orkanerne i efteråret 2005. Indtil videre har Kongressen godkendt udgifter på ca. 62 mia. dollar til nødhjælp og genopbygningen, svarende til ½ pct. af BNP.

I prognosen forudsættes en gradvis tilpasning af ubalancerne i USA, så BNP-væksten i 2006 og 2007 vil aftage til henholdsvis 3,2 og 2,7 pct., jf. tabel 2.2. Der vil på sigt skulle ske en tilpasning af underskuddene i USA. Sker tilpasningen i et afdæmpet tempo, udgør den næppe en trussel for den finansielle stabilitet i verdensøkonomien, men såfremt ubalancerne vokser, og tilpasningen udskydes, øges risikoen formentlig for, at tilpasningen sker pludseligt og bliver voldsom. Svækkes tilliden til amerikansk økonomi og til dollaren, så vil risikopræmien på amerikanske finansielle aktiver stige og trække renten med op. Der ville sandsynligvis også komme et nedadgående pres på dollaren.

I 2004 og den forgangne del af 2005 har væksten i privatforbrug og faste investeringer, herunder i boliginvesteringer, været høj. Den forudsatte stigning i renteniveauet ventes sammen med en mere afdæmpet vækst i boligpriserne at trække i retning af øget privat opsparing og en mere afdæmpet vækst i boliginvesteringerne.

Tabel 2.2 BNP-vækst og andre økonomiske nøgletal for USA

	2004	2005		2006		2007
		Aug.	Dec.	Aug.	Dec.	Dec.
Pct. realvækst
BNP-vækst	4,2	3,6	3,5	2,9	3,2	2,7
Privat forbrug	3,9	3,6	3,5	3,3	2,0	2,1
Faste investeringer	8,3	6,5	7,1	3,6	5,5	3,9
Lagerinvesteringer1)	0,5	0,5	0,1	0,4	0,1	0,1
Offentligt forbrug	2,5	1,8	1,9	2,1	4,0	2,4
Eksport	8,9	7,3	7,5	9,5	10,0	8,3
Import	11,0	7,8	6,4	5,0	5,8	5,1
Pct. af arbejdsstyrke
Ledighed	5,5	5,2	5,1	5,2	5,0	5,3
Pct. af BNP
Betalingsbalance	-5,6	-6,0	-6,2	-6,0	-6,3	-6,4

1) Lagerinvesteringer er opgjort som pct. af BNP.
Kilde: Ecowin og EU-kommissionen.

Væksten i tredje kvartal 2005 var ifølge den foreløbige NR-statistik 3,8 pct. (annualiseret). Orkanerne Katrina og Rita har kun påvirket aktiviteten i beskedent omfang, da det berørte område er af relativ beskeden størrelse i økonomisk forstand. Eksempelvis udgør arbejdsstyrken i den orkanramte delstat New Orleans 1,9 pct. af den samlede arbejdsstyrke i USA.

Væksten i erhvervsinvesteringerne har været høj i 2004 og i første halvår 2005, men ventes at aftage fremover, blandt andet i lyset af den forudsatte rentestigning og faldende profitter som følge af stigende enhedslønomkostninger.

Frem mod 2007 ventes et stort set neutralt vækstbidrag fra nettoeksporten. Svækkelsen af den reale effektive dollar fra 2002-4 er omtrent neutraliseret af dollarens stigning siden foråret 2005, jf. figur 2.6b.

Stigende boligpriser har bidraget til en historisk lav privat opsparing. I mange delstater, herunder Californien og Florida, er prisen på ejerboliger steget meget i de seneste år. Det har bidraget til faldende opsparing i husholdningssektoren og har stimuleret privatforbruget. Den private opsparingsrate var 1,8 pct. i 2004 og faldt til -1,1 pct. i tredje kvartal 2005 ifølge det foreløbige NR. Opsparingsraten skønnes at stige fra et årsgennemsnit på -0,2 pct. i 2005 til 2,1 pct. i 2007 og bidrager til den forudsatte afdæmpning af væksten i privatforbruget.

Ledigheden var 5 pct. af arbejdsstyrken i oktober og har de seneste år vist faldende tendens, jf. figur 2.7a. Beskæftigelsen begyndte først at stige godt 2 år inde i opsvinget. Virksomhedernes afventende holdning med hensyn til ansættelser har afspejlet sig i en stærk udvikling i produktivitetsvæksten, der siden midten af 2004 dog er faldet til knap 3 pct., jf. figur 2.7b, men er stadig på højde med niveauet i slutningen af 1990erne og over det langsigtede gennemsnit på 1,8 pct.

Figur 2.7a Månedlig ændring i antal beskæftigede og ledighed i pct., USA	Figur 2.7b År til år ændring i enhedslønomkostninger og produktivitetsvækst i pct., USA

Anm.: I figur 2.7a er vist beskæftigelse uden for landbrug. Figur 2.7b viser produktivitetsvækst uden for landbrugs- sektoren.
Kilde: Ecowin, U.S. Department of Labor Statistics, IMF og egne beregninger.

Generelt peger udviklingen på arbejdsmarkedet retning af en underliggende solid vækst i amerikansk økonomi. Det kan dog ikke udelukkes, at der vil komme pres på arbejdsmarkedet med en mulig afsmitning på lønningerne til følge. Dels har nedgangen i produktiviteten medvirket til stigende enhedslønomkostninger, dels nærmer ledigheden sig gradvist det strukturelle niveau, som i henhold til OECD er ca. 4,8 pct.

Inflation og renteudvikling i USA

Stigningerne i kapacitetspresset og enhedslønomkostningerne i løbet af opsvinget har afspejlet sig i inflationen, der er steget siden 2003, jf. figur 2.8a. Stigningen i kerneinflationen kan derudover henføres til stigende råvare- og importpriser som følge af svækkelsen af dollaren hen mod slutningen af 2004 samt afsmitning af stigende energipriser på andre varegrupper. I løbet af 2005 er væksten i forbrugerpriserne (CPI) blevet markant højere end kerneinflationen.

Figur 2.8a Dekomponering af inflationen i USA	Figur 2.8b Pengepolitiske og kort rente i USA

Anm.: Figur 2.8a viser månedlige årsvækstrater. Kerneinflationen er CPI ekskl. bidrag fra fødevarer og energi. ”Energi” angiver den del af inflationen (i pct.-enheder), der kan forklares af energiprisstigninger.
Kilde: Ecowin og egne skøn og beregninger.

Den amerikanske centralbank har signaleret, at den vil fortsætte med ”afmålte” pengepolitiske stramninger. Den pengepolitiske rente, Fed Fund Target Rate, er siden augustvurderingen blevet hævet yderligere 2 gange med 0,25 pct.-enheder i henholdsvis september og november 2005. Det skønnes, at styringsrenten vil blive hævet op til 4,5 pct. i 1. kvartal 2006. Det forudsættes herefter, at renten vil ligge fladt i resten af 2006 og 2007, jf. figur 2.8b. Skønnet for den amerikanske 3-måneders rente er således opjusteret med 0,3 pct. i 2006 og ventes uændret i 2007, jf. tabel 2.3. Den 3 måneders forwardrente ^[4] for USA viser en fortsat stigning mod et niveau på ca. 4½ pct. i 2006 og 2007, jf. figur 2.9a. – dvs. at markedsforventningerne indikerer, at de pengepolitiske stramninger flader ud i løbet af 2006 og ophører i 2007.

Tabel 2.3 Skøn for renter og inflation i USA

	2004	2005		2006		2007
		Aug.	Dec.	Aug.	Dec.	Dec.
Pct.
3-mdrs. pengemarked	1,6	3,6	3,6	4,3	4,6	4,6
10-årig statsobligation	4,3	4,4	4,3	5,0	5,0	5,2
Vækst i pct.
Forbrugerpriser (CPI)	2,7	3,0	3,5	2,5	3,0	2,3

Kilde: Ecowin, EU-kommissionen, og egne skøn.

Den 10-årige amerikanske forwardrente er steget i forhold til augustvurderingen, jf. figur 2.9b. Konjunkturvurderingen i august forudsatte en stigning svarende til den aktuelle udvikling i forwardrenten. Således er skønnet for den lange amerikanske rente stort set uændret i 2005 og 2006 i forhold til augustvurderingen. For 2007 forudsættes en svag stigning i den lange rente, svarende til en mere normal hældning på rentekurven, jf. også figur 2.4b.

Det forventes – i stil med augustvurderingen – at de meget lave amerikanske renter vil stige til et mere normalt niveau, der afspejler den aktuelle økonomiske situation samt tendensen til stigende kerneinflation siden 2003.

Figur 2.9a Forward renter, 3-måneders rente, USA, 2005-2007	Figur 2.9b Forward renter, 10-årige rente, USA, 2005-2007

Kilde: Nationalbanken og egne beregninger.

Den beregnede Taylor-rente for USA og den faktisk skønnede rente nærmer sig hinanden i 2006 og 2007, jf. figur 2.10a. Renten ventes med andre ord at nå et mere neutralt niveau i forhold til den aktuelle kapacitetsudnyttelse og inflationspresset.

Figur 2.10a Faktisk (skønnet) og beregnet kort rente i USA	Figur 2.10b Betalingsbalance i USA og udvalgte lande og regioner

Anm.: I figur 2.10a er båndet omkring den beregnede rente givet som den gennemsnitlige absolutte forskel mellem den beregnede rente og den historiske, faktiske rente. Den beregnede rente ved normal kapacitetsudnyttelse angiver renten ved en inflation på 2 pct. og et outputgab på nul. Estimeret på baggrund af data i perioden 1980-2005, jf. Økonomisk Redegørelse, maj 2002. I Figur 2.10b består "højvækstasien" af Kina, Hong Kong, Korea, Malaysia, Singapore, Taiwan og Thailand, og "olieeksportører" af Algeriet, Bahrain, Ægypten, Iran, Jordan, Kuwait, Libyen, Rusland, Saudi Arabien, Syrien, De Forenede Arabiske Emirater og Yemen.
Kilde: Ecowin, IMF, EU-kommissionen, egne skøn og beregninger.

Med udsigt til et højere renteniveau i USA - og en marginal stigning i både det lange og korte rentespænd til euroområdet - synes der ikke udsigt til, at dollaren vil svækkes i prognoseperioden. Således ventes de globale ubalancer med et stort betalingsbalanceunderskud i USA og tilsvarende overskud i andre dele af verden ikke nedbragt på det korte sigt, jf. figur 2.10b.

2.3 Euroområdet

Sammenlignet med USA har væksten i euroområdet været meget beskeden, og den strukturelle ledighed er forholdsvis høj. Den offentlige saldo udviser ligesom i USA forholdsvis store underskud.

Efter en moderat vækst i BNP i 2004 har specielt de store lande i euroområdet i begyndelsen af 2005 kun oplevet lille eller ingen økonomisk vækst. I andet halvår 2005 er væksten igen tiltaget, primært drevet af vækst i nettoeksporten, mens den indenlandske efterspørgsel fortsat fremstår svag.

I 2006 og 2007 ventes den indenlandske efterspørgsel omsider at stige noget, hvorfor den samlede vækst øges gradvist i prognoseperioden. I en række lande i euroområdet er der et opdæmmet investerings- og forbrugsbehov, og skønnene for væksten er blandt andet begrundet i forventningen om, at dette efterspørgselspotentiale vil blive frigjort.

BNP i euroområdet voksede med 2,1 pct. i 2004, jf. tabel 2.4.

Tabel 2.4 BNP-vækst og andre økonomiske nøgletal for euroområdet

	2004	2005		2006		2007
		Aug.	Dec.	Aug.	Dec.	Dec.
Pct. realvækst
BNP-vækst	2,1	1,4	1,3	1,9	1,9	2,1
Privat forbrug	1,6	1,4	1,4	1,7	1,4	1,9
Faste investeringer	2,3	2,5	1,7	3,4	3,1	3,2
Lagerinvesteringer1)	0,4	0,3	0,5	0,3	0,5	0,5
Offentligt forbrug	1,2	1,2	1,3	1,9	2,0	1,5
Eksport	7,2	5,7	3,5	6,0	5,2	5,2
Import	7,7	6,5	4,0	6,8	5,2	5,3
Indenlandsk efterspørgsel (inkl. lagerinvesteringer)	2,1	1,6	1,5	2,1	1,9	2,1
Pct.
Forbrugerprisinflation	2,1	2,0	2,3	1,8	2,2	1,8
Pct. af arbejdsstyrke
Ledighed	8,9	8,8	8,6	8,6	8,4	8,1
Pct. af BNP
Betalingsbalance2)	0,6	0,5	0,0	0,6	-0,1	-0,1

1) Lagerinvesteringer er opgjort som pct. af BNP.
2) Korrigeret for intra-handel i euroområdet.
Kilde: Ecowin, EU-kommissionen, IMF, OEF og egne skøn.

I første halvår 2005 var den kvartalsvise stigningstakt i BNP omkring 0,4 pct. I 3. kvartal 2005 steg BNP-væksten til 0,6 pct., jf. figur 2.11a. Den højere stigningstakt i forhold til de foregående kvartaler skyldes især en stigning i nettoeksporten. Stigningen er blandt andet drevet af lidt højere vækst i de to store lande Tyskland og Frankrig, mens for eksempel Italien oplevede mindre vækst i 3. kvartal.

Udviklingen skal også ses i sammenhæng med en vis forøgelse i forbrugertilliden, ligesom den sammensatte indikator for euroområdet som helhed er steget i løbet af 3. kvartal efter en periode med faldende tendens, jf. figur 2.11b. Forbrugertillidsindekset ligger dog stadig under det historiske gennemsnit.

Figur 2.11a BNP-vækst samt vækstbidrag, euro-området	Figur 2.11b Konjunkturindikator og forbrugertillid, euroområdet

Anm.: Konjunkturindikatoren (sentiment) sammenvejer EU-Kommissionens surveys for henholdsvis detailhandel, forbrugertillid, bygge- og anlæg, serviceerhverv og industri.
Kilde: EU-Kommissionen, Ecowin og egne beregninger.

EU-Kommissionen skønner, at den kvartalsvise vækst i BNP i 4. kvartal 2005 og 1. kvartal 2006 bliver 0,4 henholdsvis 0,5 pct. EU-Kommissionen har således nedjusteret sit skøn i forhold til dens prognose fra foråret 2005.

Skønnet for BNP-væksten for 2005 som helhed er også nedjusteret lidt i forhold til august til 1,3 pct., jf. tabel 2.4. For 2006 forventes en vækst på 1,9 pct., mens der for 2007 forudses en vækst på 2,1 pct. Skønnet for 2006 er uændret i forhold til augustredegørelsen.

Den forventede øgede vækst i 2006 og 2007 er drevet af vækst i den indenlandske efterspørgsel. Væksten afspejler forøgede faste investeringer, som forventes understøttet af de fortsat fordelagtige finansielle vilkår og et øget behov for reinvesteringer grundet øgede afskrivninger. Privatforbruget forventes styrket af øgede reale disponible indkomster, stigende priser på aktie- og boligmarkederne i en række lande og som følge af bedre beskæftigelsesudsigter, mens stigningen i olieprisen trækker i modsat retning.

Fra 1. til 2. kvartal 2005 var Tysklands BNP-vækst 0,2 pct. I 3. kvartal var der en fremgang på 0,6 pct., som primært skyldes vækst i eksporten. Produktion til eksporten har blandt andet gode vilkår på grund af den faldende effektive reale eurokurs og faldende enhedslønomkostninger i Tyskland, og høj vækst uden for euroområdet.

Den udeblevne vækst i den indenlandske efterspørgsel og specielt i privatforbruget kan formentlig blandt andet tilskrives tilbageholdenhed på grund af usikkerheden omkring strukturelle økonomiske reformer og holdbarheden af de offentlige finanser. I Tyskland fremføres ofte, at strukturelle reformer leder til øget usikkerhed på kort sigt, som kan tænkes at dæmpe det private forbrug. Fuldførelsen af strukturelle reformer kan ud fra dette argument tænkes at bidrage positivt til væksten. Det uklare resultat af det tyske valg i september 2005 og den efterfølgende langstrakte regeringsdannelses- og forhandlingsproces medvirkede ikke til at mindske denne usikkerhed i første omgang.

Den forsigtige og tilbageholdende adfærd giver sig blandt andet udslag i opsparingen. Opsparingskvoten har i Tyskland i de seneste år været stigende, jf. figur 2.12a. Herudover har væksten i privatforbruget ikke - som i mange andre lande - været stimuleret af kraftige prisstigninger på ejerboligmarkedet, jf. figur 2.12b. En mulig forklaring på dette kan være de tyske boligejeres begrænsede lånemuligheder, set i forhold til mange andre lande.

Figur 2.12a Opsparingskvote (privat) i udvalgte eurolande	Figur 2.12b Boligprisudvikling i eurolandene, Tyskland og Frankrig

Kilde: EU-Kommissionen: AMECO, Ecowin og egne beregninger.

For 4. kvartal 2005 og frem forventes væksten at ligge på omkring ½ pct. på kvartalsbasis, dvs. nogenlunde som i 3. kvartal. Væksten ventes primært trukket eksporten, mens der ventes en mere afdæmpet genopretning af den indenlandske efterspørgsel. Specielt boliginvesteringerne har i en lang periode været dæmpet af et stort antal ledige boliger og lav vækst i disponible indkomster.

Det nylig offentliggjorte regeringsprogram fra den nye tyske koalitionsregering er ikke indregnet i prognosen. Der er i 2007 lagt op til en nødvendig konsolidering af de offentlige finanser, jf. boks 2.1. I 2006 kan visse ekspansive tiltag og strukturforbedrende foranstaltninger på arbejdsmarkedet sammen med annonceringen af momsforhøjelsen i 2007 have en positiv virkning på vækst og beskæftigelse. Endvidere kan udsigten til, at der nu tages hånd om budgetproblemerne, bidrage til at trække forbrugs- og investeringstilbøjeligheden op efter nogle år præget af tilbageholdenhed og høj og stigende opsparing.

Hvis virkningen på den indenlandske efterspørgsel udebliver og tysk økonomi ikke kommer op i fart gennem 2006, er der risiko for at skatte- og afgiftsstramningerne i 2007 vil indebære en mærkbar dæmpning af økonomien, navnlig hvis renteniveauet er steget mærkbart i den mellemliggende periode. Behovet for stramning kommer på et uheldigt tidspunkt i forhold til den tyske konjunktursituation. Det skal ses på baggrund af, at de tyske offentlige finanser ikke blev tilstrækkelig konsolideret i de gode år.

Boks 2.1 Reformer i Tyskland i nyt regeringsgrundlag

Efter valget i Tyskland i september 2005 dannede partierne SPD og CDU/CSU i november en koalitionsregering og enedes om et regeringsgrundlag indeholdende blandt andet en række økonomiske reformer. Hovedformålet med disse reformer er fra år 2007 at nedbringe det store offentlige budgetunderskud, blandt andet for at leve op til kravene i Stabilitets- og Vækstpagten. Fokus har tilsyneladende i mindre grad været på at skabe øget vækst og højere beskæftigelse osv. på kort sigt, selvom reformerne også indeholder en række mindre tiltag i 2006 rettet mod dette formål. De vigtigste elementer i reformen er følgende: En stigning i den høje momssats på 3 pct.-enheder fra 16 pct. til 19 pct. gældende fra 1. januar 2007   En stigning i skattesatsen på 3 pct.-enheder fra 42 pct. til 45 pct. for personer med høje indkomster (over 250.000 euro pr. år) gældende fra 1. januar 2007   Fjernelse af en række skattefradrag, ”skattehuller” og offentlige tilskud   Forlængelse af den periode, efter hvilken en arbejder opnår beskyttelse mod fyring. Der skal fremover gå to år i stedet for et halvt, førend en arbejdsgiver ikke længere let kan fyre en medarbejder.   Sænkelse af arbejdsmarkedsbidraget til arbejdsløshedsforsikring med op til 2 pct.-enheder fra de nuværende 6,5 pct.   Midler til forskning og innovation, attraktive afskrivningsregler for investeringsgoder, støtte til håndværks- og hushjælp i private hjem, trafikinvesteringer mv. – alt sammen i 2006   En større omlægning af selskabsskatten er planlagt til ikrafttræden i 2008. Ændringerne er ikke endeligt aftalt, men den generelle selskabsskattesats ventes sænket med flere pct.-enheder fra de nuværende 25 pct.   Fastfrysning af offentlige pensioner og gradvis stigning i pensionsalder fra 65 til 67 år (fuldt implementeret i 2035)

Efter to kvartaler med negativ vækst, oplevede Italien vækst i BNP i 2. kvartal 2005 på 0,7 pct. i forhold til kvartalet før. Fra 2. til 3. kvartal var væksten mere afdæmpet på 0,3 pct. pct. For 2006 og 2007 ventes stigende vækstrater, baseret på både en øget indenlandsk efterspørgsel og øget eksport.

I første halvdel af 2005 havde Frankrig kun en afdæmpet BNP-vækst (0,1 pct. fra 1. kvartal til 2. kvartal), som efterfulgtes af en kraftigere vækst på 0,7 pct. fra 2. til 3. kvartal. Denne høje vækst ventes at fortsætte fremover, især drevet af vækst i privatforbruget. Samtidig forventes den negative effekt på BNP-væksten fra nettoeksporten at aftage.

Den standardiserede ledighed i euroområdet var i oktober 8,3 pct. Ledigheden har stort set været på dette niveau siden marts 2003. Ledigheden i euroområdet er lavest i Irland (4,3), Holland (4,7) og Østrig (5,3), mens den er højest i Grækenland (9,9), Frankrig (9,3), Tyskland (9,1) og Spanien (8,6). Til sammenligning var ledigheden i Danmark på 4,7 pct., jf. figur 2.13a-b. Ledigheden ventes at falde gennem 2006 og 2007.

Figur 2.13a Ledigheden i euroområdet og udvalgte lande i oktober 2005	Figur 2.13b Beskæftigelse og ledighed, euroområdet

Anm.: Ledigheden i EU er vist i procent af arbejdsstyrken og er harmoniseret og sæsonkorrigeret. Ledigheden for Sverige er tal for marts, Grækenland og Italien er tal for juni, UK er tal for august og Danmark er tal for september.
Kilde: Eurostat og Ecowin.

Det gennemsnitlige offentlige budgetunderskud for eurolandene ventes at udgøre ca. 2,9 pct. af BNP i 2005, hvilket er en stigning på 0,2 pct.-enheder i forhold til 2004. Der er dog store forskelle landene imellem. I Tyskland og Frankrig samt Grækenland, Italien og Portugal ventes budgetunderskud, som er større end 3 pct. af BNP i både 2005 og 2006. ^[5] Skønnene for de offentlige budgetter for 2006 er baseret på den nuværende økonomiske politik og tager ikke hensyn til de nyeste lovforslag og aftaler, herunder regeringsgrundlaget i Tyskland, jf. boks 2.1.

Kommissionens seneste prognose peger på, at Tyskland ikke har gennemført de tidligere anbefalede strukturelle budgetforbedringer og fortsat vil have et uforholdsmæssigt stort underskud i 2005 (ca. 3,9 pct. af BNP), mens Frankrig synes at have gennemført tiltag, der omtrent svarer til anbefalingen, og dermed kan nå et underskud relativt tæt på 3-procentskriteriet i 2005 (ca. 3,2 pct. af BNP). Rådet ventes primo 2006 at tage stilling til den videre håndtering af proceduren i forhold til Tyskland og Frankrig inden for rammerne af Stabilitets- og Vækstpagten, der blev reformeret i marts 2005, jf. Økonomisk Redegørelse, maj 2005. Grækenland, Italien og Portugal bør ifølge deres respektive anbefalinger bringe underskuddene ned under 3 pct. af BNP i henholdsvis 2006, 2007 og 2008.

Inflation og renteudvikling i euroområdet

Efter at have ligget stort set stabilt på 2,0 pct. (år til år) i første halvår 2005, er forbrugerprisstigningerne i euroområdet i efteråret 2005 steget til et niveau omkring 2,5 pct. I første halvdel af året var kerneinflationen faldende, men har siden juni ligget nogenlunde stabilt omkring 1,4 pct., jf. figur 2.14a.

Figur 2.14a Dekomponering af inflationen, euro-området	Figur 2.14b Pengepolitisk og pengemarkedsrente, Euroområdet

Anm.: Inflationen er vist som månedlige år til år-vækstrater. Kerneinflationen i euroområdet defineres som inflati-onen ekskl. bidrag fra uforarbejdede fødevarer og energi. ”Energi” angiver den del af inflationen (i pct.-enheder), der kan forklares af energiprisstigninger.
Kilde: Ecowin, Eurostat og egne beregninger.

Det samlede inflationsskøn for 2005 er opjusteret til 2,3 pct. i forhold til Økonomisk Redegørelse, august 2005, mens skønnet for 2006 er opjusteret til 2,2 pct. Således ventes prisstigningerne i både 2005 og 2006 at ligge uden for rammerne af ECB's definition af prisstabilitet ligesom i alle årene 2001 til 2004. Først i 2007 ventes inflationen at ligge inden for inflationsmålsætningen på 2 pct.

Inflationsskønnene for de enkelte medlemslande afviger fra hinanden. Specielt Tyskland skiller sig ud, idet landets lave inflation forventes fortsat at blive holdt nede af lav indenlandsk efterspørgsel og høj arbejdsløshed. Den franske og italienske inflation forventes at ligge på linje med gennemsnittet for eurolandene. I Spanien forventes inflationen fortsat at ligge noget over gennemsnittet, blandt andet begrundet i en relativ høj vækst i enhedslønomkostningerne. I Holland gennemføres i 2006 en større reform af sundhedsforsikringssystemet, som vil påvirke den målte inflation i Holland med ca. -4 pct.-enheder og dermed euroområdets med -0,2 pct.-enheder.

Tabel 2.5 Skøn for renter og inflation i euroområdet

	2004	2005		2006		2007
		Aug.	Dec.	Aug.	Dec.	Dec.
Pct.
3-mdrs. pengemarked	2,1	2,1	2,2	2,3	2,6	3,0
10-årig statsobligation	4,1	3,5	3,4	3,8	3,8	4,1
Vækst i pct.
Forbrugerpriser (HICP)	2,1	2,0	2,3	1,8	2,2	1,8

Kilde: Ecowin, EU-Kommissionen og egne skøn.

Den pengepolitiske styringsrente i euroområdet har været uændret på 2,0 pct. i 2½ år og har dermed været meget lempelig, jf. figur 2.14b. Den 1. december i år besluttede ECB dog at hæve den pengepolitiske rente med 0,25 pct.-enheder (med virkning fra den 6. december). Det forventes, at pengepolitikken i euroområdet strammes yderligere i prognoseperioden.

Markedet – målt ved de seneste forwardrenter – forventer, at den pengepolitiske rente hæves yderligere i 2006 og 2007, jf. figur 2.15a ^[6], hvilket er en hurtigere stramning af pengepolitikken end forudsat i augustvurderingen, hvor den første stramning var forudsat først at finde sted i 2. halvår 2006.

Pengemarkedsrenten i euroområdet for 2005 er opjusteret med 0,1 pct.-enhed i forhold til augustvurderingen. For 2006 er pengemarkedsrenten i euroområdet opjusteret med 0,3 pct.-enheder til 2,6 pct. og antages at stige yderligere til 3,0 pct. i 2007.

Figur 2.15a Forward renter, 3-måneders eurorente, 2005-2007	Figur 2.15b Forward renter, 10-årige eurorente, 2005-2007

Kilde: Nationalbanken og egne beregninger.

For euroområdet ventes den skønnede korte rente først i 2007 at nærme sig et mere neutralt niveau i forhold til den aktuelle kapacitetsudnyttelse og inflationspres, jf. den beregnede Taylor-rente i figur 2.16.

Figur 2.16 Faktisk (skønnet) og beregnet kort rente i euroområdet

Anm.: I figur 2.16 er båndet omkring den beregnede rente givet som den gennemsnitlige absolutte forskel mellem den beregnede rente og den historiske, faktiske rente. Den beregnede rente ved normal kapacitetsudnyttelse angiver renten ved en inflation på 2 pct. og et outputgab på nul. Estimeret på baggrund af data i perioden 1980-2005.
Kilde: Ecowin, EU-kommissionen, egne skøn og beregninger, jf. Økonomisk Redegørelse, maj 2002.

De lange eurorenter faldt i slutningen af september 2005 til et rekordlavt niveau, men er efterfølgende steget igen. Det nuværende renteniveau svarer til den renteprofil, der lå til grund for sidste konjunkturvurdering. I 2005 er årsgennemsnittet dog nedjusteret med 0,1 pct.enhed, idet de lave renter i september trækker det forventede årsgennemsnit ned. Det skønnes således, at årsgennemsnittet for 2005 vil være 3,4 pct.

For 2006 antages renten at stige med 0,4 pct.-enheder til et niveau på 3,8 pct., hvilket er uændret i forhold til augustvurderingen. I 2007 er forudsat en svag stigning på 0,3 pct.-enheder til et niveau på 4,1 pct.

2.4 Andre lande

Den økonomiske vækst i Storbritannien er aftaget betydeligt siden anden halvdel af 2004, og opbremsningen er fortsat ind i 2005. På den baggrund ventes der en BNP-vækst på 1,6 pct. i 2005 mod 3,2 pct. i 2004, jf. tabel 2.6. Væksten i BNP vurderes at blive styrket gennem prognoseperioden og skønnes i 2006 og 2007 til henholdsvis 2,3 pct. og 2,8 pct.

Tabel 2.6 Vækstskøn for Storbritannien, Sverige og Norge

	Gnst. 1998- 20021)	2003	2004	2005		2006		2007
				Aug.	Dec.	Aug.	Dec.	Aug.
Storbritannien	2,9	2,5	3,2	1,9	1,6	2,2	2,3	2,8
Sverige	3,1	1,5	3,6	2,2	2,5	2,5	3,0	2,8
Norge2)	2,1	0,7	3,5	3,3	3,7	2,0	2,4	2,1

1) Gennemsnitlig årlig vækst.
2) BNP-vækst for fastlands-Norge.
Kilde: EU-kommissionen, Statistisk Sentralbyrå og Finansdepartementet i Norge samt egne skøn.

Den langsommere aktivitetsfremgang skyldes primært en opbremsning af væksten i det private forbrug, der skal ses i lyset af stagnerende huspriser siden midten af 2004, jf. figur 2.17b. Dertil kommer, at væksten i de private investeringer er aftaget i indeværende år. Efter at have været negativt i 2004 skønnes nettoeksportens bidrag til BNP-væksten at blive omtrent neutralt i 2005, idet nedgangen i den indenlandske efterspørgsel forventes at virke afdæmpende på væksten i importen.

Stagnationen på boligmarkedet er blandt andet en konsekvens af de gradvise stramninger af pengepolitikken i perioden fra november 2003 til august 2004, jf. figur 2.17a. På baggrund af afmatningen i den økonomiske aktivitet sænkede Bank of England den pengepolitiske styringsrente ¼ pct.-enhed til 4½ pct. i august efter at have fastholdt renten uændret igennem 12 måneder.

Figur 2.17a Pengepolitiske renter i UK, Sverige og Norge	Figur 2.17b Udvikling i kontantpriser i UK, Sverige og Norge

Anm.: Figur 2.17b viser årlige procentvise ændringer i kvartalsobservationer. Egen sæsonkorrektion for Sverige og Norge.
Kilde: Ecowin, EU-kommissionen.

Frem mod 2006 og 2007 vurderes aktivitetsfremgangen at tiltage noget fra det lave niveau i 2005. Der ventes blandt andet en øget fremgang i investeringerne og det offentlige forbrug, mens fortsat lav ledighed kan understøtte en lidt hurtigere privat forbrugsvækst. Samtidig forventes der et lille positivt bidrag fra nettoeksporten til BNP-væksten, idet blandt andet tiltagende eksportmarkedsvækst kan styrke fremdriften i eksporten. Fremadrettet kan den økonomiske vækst på den baggrund fremstå en smule mere balanceret end i de seneste år.

De høje oliepriser har i den forløbne del af 2005 bidraget til en tiltagende inflation, der i indeværende år nu forventes at overstige Bank of Englands inflationsmålsætning på 2 pct, jf. figur 2.18a. Den betydelige troværdighed til de pengepolitiske myndigheder vurderes at kunne fastholde inflationsforventningerne tæt på den officielle målsætning. Blandt andet på den baggrund ventes inflationen at kunne aftage til de 2 pct. i løbet af prognoseperioden.

Regeringens prioritering af øget offentligt forbrug samt diskretionære udgiftsstigninger som følge af engagementet i Irak og tiltag til bekæmpelse af terrorisme har i de seneste år medført et betydeligt underskud på de offentlige finanser, der i 2004 udgjorde 3,2 pct. af BNP, jf. figur 2.18a. I forlængelse af opbremsningen i aktiviteten kan underskuddet stige en anelse i 2005.

Figur 2.18a Offentlig saldo for UK, Sverige og Norge	Figur 2.18b Betalingsbalancen i UK, Sverige og Norge

Kilde: Ecowin, EU-kommissionen.

Vækstudsigterne for Sverige er forholdsvis gunstige og indebærer en forventet BNP-vækst på 2,5 pct., 3,0 pct. og 2,8 pct. i henholdsvis 2005, 2006 og 2007. Sammenlignet med den kraftige fremgang i BNP på 3,6 pct. i 2004 ventes væksten at blive noget langsommere i indeværende år. Den markante opbremsning i eksporten og industriproduktionen omkring årsskiftet synes dog at være blevet vendt i 2. kvartal, og de seneste økonomiske indikatorer er generelt forholdsvis positive.

Efter at nettoeksporten var en væsentlig drivkraft bag den stærke aktivitetsfremgang i 2004 ventes BNP-vækstbidraget herfra at være stort set neutralt i 2005. Den ventede mere afdæmpede økonomiske vækst i indeværende år vurderes dermed primært at blive trukket af fremdriften i den indenlandske efterspørgsel, der kan tiltage noget. Blandt andet ventes væksten i investeringerne at blive styrket på baggrund af lave renter og høj kapacitetsudnyttelse i industrien, mens fremgangen i privatforbruget kan blive lidt hurtigere understøttet af en solid vækst i realindkomsterne og en vending i udviklingen på arbejdsmarkedet, hvor der i 2003 og 2004 har været en nedgang i beskæftigelsen.

I 2006 og 2007 ventes væksten fortsat at blive drevet af den indenlandske efterspørgsel. Den forventede fremgang i beskæftigelsen giver anledning til et fald i ledigheden, jf. figur 2.19b, og en mere afdæmpet udvikling i produktiviteten, som i de seneste år er vokset kraftigt. Fremdriften i importen kan tiltage noget, men eksportvæksten ventes samtidig at blive styrket på baggrund af øget vækst på eksportmarkederne. Der ventes således stort set neutrale vækstbidrag fra nettoeksporten i 2006 og 2007.

Figur 2.19a Effektive valutakurser i UK, Sverige og Norge	Figur 2.19b Udvikling i ledigheden i UK, Sverige og Norge

Anm.: I figur 2.19a viser en stigende kurve en svækkelse af valutaen.
Kilde: Ecowin, EU-kommissionen.

Den forholdsvis svage udvikling på arbejdsmarkedet indebærer, at lønstigningerne fortsat er moderate, jf. figur 2.20b. Blandt andet på den baggrund er forbrugerprisstigningerne lave og ligger under den nedre grænse for Riksbankens inflationsmålsætning på 1-3 pct., jf. figur 2.20a. Nedsættelsen af styringsrenten med ½ pct.-enhed til 1½ pct. i juni skal blandt andet ses i lyset heraf. Frem mod 2007 kan den aftagende ledighed medvirke til øgede pris- og lønstigninger, men inflationen ventes at være forholdsvis moderat gennem hele prognoseperioden.

Den offentlige saldo udviste et overskud på 1,6 pct. af BNP i 2004, jf. figur 2.18a. Overskuddet kan aftage noget i de kommende år, og navnlig i 2006, hvor en række planlagte tiltag, herunder indkomstskattenedsættelser, ventes gennemført.

Norges økonomi er inde i en periode med høj vækst. Efter en fremgang på 3,5 pct. i 2004 ventes BNP i fastlands-Norge at vokse med 3,7 pct., 2,4 pct. og 2,1 pct. i henholdsvis 2005, 2006 og 2007.

Den indenlandske efterspørgsel er drivkraften bag den stærke aktivitetsfremgang. En kraftig vækst i husholdningernes reale disponible indkomster, lave renter samt voksende formuer som følge af betydelige prisstigninger på ejerboliger stimulerer en markant fremdrift i det private forbrug. Samtidig ventes en kraftig fremgang i olieinvesteringerne, hvilket skal ses i lyset af de høje oliepriser. Dertil kommer, at der i indeværende år har været en stærk opgang i elektricitetsproduktionen. Bidraget til BNP-væksten i fastlands-Norge fra nettoeksporten vurderes fortsat at være negativt.

Beskæftigelsesfremgangen har været lavere end væksten i produktionen skulle tilsige, hvilket blandt andet kan tilskrives en nedgang i sygefraværet. Moderate lønstigninger bidrager samtidig til, at inflationen fortsat er forholdsvis lav og ligger under den pengepolitiske målsætning på 2½ pct, jf. figur2.20a. På baggrund af den høje aktivitetsvækst og tiltagende risiko for ophedning hævede Norges Bank dog styringsrenten med en ¼ pct.-enhed til 2¼ pct. i starten af november, jf. figur 2.17a. Indgrebet kom efter, at renten senest blev hævet i juli.

Figur 2.20a Forbrugerprisinflation i UK, Sverige og Norge	Figur 2.20b Lønudvikling i UK, Sverige og Norge

Anm.: Årlige procentvise ændringer. Figur 2.18b viser vækstraten i de totale lønomkostninger pr. beskæftiget.
Kilde: Ecowin, EU-kommissionen.

Fremadrettet kan væksten i BNP i fastlands-Norge aftage noget blandt andet på baggrund af forventninger om yderligere rentestigninger, omtrent nulvækst i olieinvesteringerne og en normalisering af elektricitetsproduktionen. Den private forbrugsvækst ventes fortsat at blive forholdsvis solid som følge af blandt andet den tiltagende beskæftigelse, og høj kapacitetsudnyttelse kan medvirke til øget fremgang i erhvervsinvesteringerne. En ventet styrkelse af den effektive kronekurs kan virke dæmpende på eksportvæksten, og blandt andet på den baggrund ventes nettoeksportens bidrag til BNP-væksten fortsat at være negativt.

De høje oliepriser bidrager til en betydelig fremgang i overskuddet på betalingsbalancen, jf. figur 2.18b. Samtidig styrkes den offentlige sektors saldo, jf. figur 2.18a. Anvendelsen af olieindtægterne er begrænset af den såkaldte handlingsregel, der tilsiger, at det strukturelle, oliekorrigerede underskud på de offentlige finanser ikke må overstige den reale forrentning af formuen i Petroleumsfonden. Budgetmålsætningen blev ikke overholdt i 2004 og ventes også overskredet i indeværende år på trods af, at værdierne i Petroleumsfonden stiger med de høje oliepriser. Tiltagende kapacitetspres kan fremadrettet øge behovet for at overholde de fastlagte finanspolitiske målsætninger.

I de nye EU-medlemslande har væksten generelt været høj de seneste år. Specielt Estland, Letland og Litauen har i 2003 og 2004 oplevet vækstrater i BNP på mellem 7 og 10 pct. Der ventes fortsat høj, men dog gradvist faldende vækst i disse lande. Slovakiet har oplevet næsten ligeså høje vækstrater, og disse ventes at fortsætte i de kommende år. I de øvrige nye medlemslande på nær Malta ventes vækstrater omkring 4 pct.

I de fleste nye medlemslande ligger forbrugerprisinflationen nu på linje med eller op til ca. 1,5 pct.-enhed højere end inflationen i eurolandende samlet set. Letland skiller sig ud med en inflation i 2004 på ca. 6 pct., som ikke ventes at aftage mærkbart i de kommende år.

Det offentlige budgetunderskud er især i Ungarn stort, og kun Estland, Letland og Litauen og Slovenien forventes at have budgetunderskud på mindre end 3 pct. af BNP i år og de kommende år.

2.5 Japan, Kina og øvrige lande

Den økonomiske vækst i Japan har været svingende siden midten af 1990erne, men en genopretning af væksten synes at være begyndt i 2003-4, jf. figur 2.21a. Efter negativ vækst i andet og tredje kvartal 2004, steg BNP med 6,3, 3,3 og 1,7 pct. (annualiseret) i henholdsvis første, andet og tredje kvartal 2005. Væksten drives af stigende indenlandsk efterspørgsel. Nettoeksportens vækstbidrag i første halvår 2005 var omtrent neutral. Den samlede BNP-vækst skønnes at blive 2,5 pct. i 2005 og derefter aftage gradvist frem mod 2007 til 1,8 pct.

Figur 2.21a BNP-vækst i Kina og Japan	Figur 2.21b BNP-vækst (å/å) og erhvervstillid, Japan

Anm.: Den vandrette linje angiver det historiske gennemsnit for Tankan-indekset for erhvervstillid.
Kilde: Ecowin, EU-kommissionen og OECD.

Flere forhold tyder på, at opsvinget er ved at være solidt. Ledigheden er faldet fra 4,7 pct. i februar 2005 til 4,2 pct. i september. Samtidig er der stigende tendens til, at virksomhederne ansætter på fuldtidsvilkår og ikke på deltid. Antallet af fuldtidsansatte har i dette efterår været stigende første gang i mere end 5 år.

Desuden er lønningerne begyndt at reagere på det strammere arbejdsmarked. Både stigningerne i lønningerne og i beskæftigelsen ventes fremadrettet at understøtte privatforbruget.

Erhvervstilliden ligger fortsat over sit langsigtede gennemsnit og peger isoleret set i retningen af økonomisk ekspansion, jf. figur 2.21a. Virksomhedernes indtjening ventes at stige fremadrettet, blandt andet på baggrund af øget konsolidering. Sammenholdt med det stigende kapacitetspres skønnes det at medvirke til, at den igangværende vækst i erhvervsinvesteringerne forsætter. Væksten i den indenlandske efterspørgsel ventes at øge importen noget, men i lyset af de gunstige udsigter for den internationale økonomi, er der alligevel forudsat et positivt vækstbidrag fra nettoeksporten i prognoseperioden.

Pengepolitikken har været særdeles ekspansiv i adskillige år. Bank of Japans officielle politik er at bibeholde nul-rentepolitikken, til den lange deflationsperiode er endegyldigt bragt til ende. I lyset af kapacitetspresset og den skønnede vækst vil dette sandsynligvis ikke kunne ske før i løbet af 2006, jf. figur 2.22a.

Figur 2.22a Outputgab og inflation i Japan	Figur 2.22b Udvalgte valutakryds

Anm.: I figur 2.22b viser en faldende kurve en styrkelse af Kinas valuta (CNY) over for USD respektive EUR.
Kilde: Ecowin og OECD.

Underskuddet på de offentlige finanser var på 7 pct. af BNP i 2004 og skønnes gradvist nedbragt fra 6,5 pct. i 2005 til 5,8 pct. i 2007. Regeringen har ingen officiel mellemfristet strategi, men har som målsætning at nedbringe det primære strukturelle underskud med 0,5 pct.-enheder om året. En markant stramning af finanspolitikken vil formentlig ikke være passende i den nuværende konjunktursituation, men på sigt vil der skulle ske en konsolidering. Den offentlige gæld er på godt 160 pct. af BNP.

Kina har haft en vækst på omtrent 10 pct. om året de seneste 10 år, jf. figur 2.21a. I første halvår 2005 har aktiviteten fortsat været høj og synes i stigende grad drevet af eksporten frem for investeringerne. Privatforbruget er stigende og understøttes af øget beskæftigelse og indkomst i landområderne. BNP-væksten vurderes at aftage en smule i andet halvår 2005, svarende til en årsvækst på 9,3 pct.

Myndighederne har iværksat flere tiltag for at dæmpe væksten i investeringerne. Hertil kommer betydningen af et øget lønpres og stigende råvarepriser, som medfører, at virksomhedernes overskud formentlig vil aftage i prognoseperioden. Efterhånden som væksten i eksporten og navnlig investeringerne mindskes, ventes BNP-væksten at aftage til 8,2 pct. i 2007.

Kina har i 10 år ført fastkurspolitik over for den amerikanske dollar, men gik i juli 2005 over til en styret flydning, hvor renminbi'en (folkets valuta) blev knyttet til en kurv af valutaer, herunder dollaren. Siden overgangen til det nye kursregime er renminbi'en styrket ca. 2,3 pct. over for dollaren og ca. 5,5 pct. over for euroen, jf. figur 2.22b. Den forholdsvis beskedne revaluering har ikke haft synlig effekt på den kinesiske realøkonomi, herunder betalingsbalancen.

For at få betydning for handels- og betalingsbalancen vil der skulle en større revaluering til. Antages Kina at opskrive sin valuta permanent med yderligere 20 pct. over for dollaren i første kvartal 2006 kan det en via modelsimulering udregnes, at betalingsbalanceoverskuddet vil mindskes med, hvad der svarer til 11,2 mia. dollar i 2006 og med 13,9 mia. dollar i 2007. ^[7] Målt i forhold til BNP er der tale om en reduktion af betalingsbalanceoverskuddet på omtrent 1 pct.-enhed i begge år.

Kina havde i 2004 et betalingsbalanceoverskud på 4,2 pct. af BNP. Overskuddet bliver formentlig 7,8 pct. i 2005. Det store overskud på betalingsbalancen og den kraftige tilstrømning af direkte investeringer har ført til et opadgående pres på den kinesiske valuta. For at modvirke styrkelsen af renminbi'en har de kinesiske myndigheder købt amerikanske dollarobligationer i de senere år. Herved har Kina bidraget til at finansiere de store underskud i USA.

I Latinamerika har stigende priser på og øget efterspørgsel efter råvarer gennem det internationale opsving skabt stor fremgang i de seneste år. Fra en BNP-vækst på omtrent nul i 2002 steg væksten til 5,6 pct. i 2004. Den skønnes at ville blive 4 pct. i 2005 og falde gradvist til 3,6 pct. i 2007.

Rusland har – navnlig i kraft af stor olieeksport - haft høj vækst under den globale højkonjunktur. Den realøkonomiske aktivitet steg med 7,1 pct. i 2004 og skønnes at stige med 6 pct. i 2005. I prognoseårene ventes en BNP-vækst på 6,3 og 5,8 pct. i henholdsvis 2006 og 2007.

Opsvinget har også trukket væksten i MENA-landene ^[8] op. Det skyldes navnlig de høje oliepriser, der har skabt et særdeles favorabelt bytteforhold for regionen. Olieproduktionen i Mellemøsten er på det højeste niveau i 20 år. MENA-landene havde en fremgang på hele 8,6 pct. i 2004 og skønnes i 2005 af få en vækst på 5,2 pct. I lyset af en forventning om fortsat høje oliepriser i prognosen synes udsigterne lyse for MENA-landene som helhed. Væksten skønnes således kun at aftage en smule og falde gradvist til 4,8 pct. i 2007.

I Afrika ^[9] er BNP steget fra 2,8 pct. i 2001 til 4,3 pct. i 2004. Aktiviteten vurderes at vokse med 5 pct. i 2005, hvilket dækker over store forskelle mellem landene. Generelt har de afrikanske lande haft fordel af den internationale højkonjunktur og ikke mindst af nedgangen i antallet af væbnede konflikter i de senere år. Fremadrettet er der i 2006 og 2007 regnet med en økonomisk fremgang på henholdsvis 6 og 5,5 pct.

2.6 Finansielle markeder i Danmark

Nationalbanken hævede styringsrenten med 0,25 pct.-enheder den 1. december 2005 og fulgte dermed ECB's pengepolitiske stramning. Det antages, at Nationalbanken – i kraft af fastkurspolitikken – også fremover vil skygge ECB's pengepolitik. Det ventes således, at den korte danske rente følger udviklingen i den tilsvarende eurorente.

Den korte danske rente skønnes at udgøre 2,2 pct. i gennemsnit i 2005 og forudsættes at stige til 2,7 pct. i 2006, jf. tabel 2.7. Skønnet for 2006 er således opjusteret med 0,3 pct.-enheder i forhold til augustvurderingen. Det ventes, at den korte rente stiger yderligere til 3,1 pct. i 2007, og at det korte rentespænd mellem euroområdet og Danmark er 0,1 pct.-enhed i både 2006 og 2007.

Tabel 2.7 Skøn for renter i Danmark og rentespænd

	2004	2005		2006		2007
		Aug.	Dec.	Aug.	Dec.	Dec.
Pct.
Renter:
3-mdrs. pengemarked	2,2	2,2	2,2	2,4	2,7	3,1
10-årig statsobligation1)	4,4	3,5	3,4	3,9	3,9	4,2
1-årig rentetilpasning	2,4	2,3	2,3	2,6	2,9	3,3
5-årig rentetilpasning	3,6	3,0	2,9	3,4	3,4	3,9
30-årig realkredit, 4 pct.	4,9	4,4	4,4	4,7	4,8	5,0
Pct.-enheder
Rentespænd:
Danmark – euroområdet, 3-mdr.	0,1	0,1	0,0	0,1	0,1	0,1
Danmark – Tyskland, 10-årig stat	0,3	0,0	0,0	0,1	0,1	0,1

1) Gennemsnitlig effektiv rente for obligationen 4 pct. 2015.
Kilde: Ecowin, EU-kommissionen og egne skøn.

Den lange danske rente faldt til et rekordlavt niveau i september 2005, hvor den 10-årige danske statsobligationsrente kom under 3,0 pct. Renten er efterfølgende steget til et niveau svarende til den renteprofil, der var forudsat i augustvurderingen. Skønnet for årsgennemsnittet for 2005 er dog nedjusteret med 0,1 pct.-enhed til 3,4 pct., fordi de lave renter i september har trukket årsgennemsnittet ned.

Den lange rente ventes at stige til 3,9 pct. i 2006, hvilket er uændret i forhold til augustvurderingen. I 2007 forudsættes en svag stigning til et niveau på 4,2 pct.

Det lange rentespænd til euroområdet (Tyskland) er faldet markant de seneste år, og har i længere perioder i 2005 været svagt negativt, jf. figur 2.23a-b. Det ventes, at der ikke vil være noget rentespænd mellem den lange danske rente og euroområdet i 2005 (i gennemsnit). I 2006 og 2007 forudsættes et rentespænd på 0,1 pct.-enhed pga. forventning om stigende renter. Traditionelt vokser spændet mellem euroområdet og Danmark ved stigende renter.

Figur 2.23a 10-årigt rentespænd mellem Danmark og Tyskland	Figur 2.23b 10-årige statsobligationsrenter, Danmark og Tyskland

Anm.: I figur 2.23a er rentespændet beregnet på baggrund af løbetidskorrigerede 10-årige statsobligationsrenter. I figur 2.23b er vist renten på 10-årige (benchmark) statsobligationer. Der er i Danmark senest skiftet benchmark fra 5 pct. 2013 til 4 pct. 2015 pr. 1. juli 2004.
Kilde: EU-kommissionen, Ecowin, Nationalbanken og egne skøn og beregninger.

Rentespændet mellem den 30-årige realkreditobligation og den 10-årige statsobligation skønnes at udgøre 1,0 pct.-enhed i 2005 faldende til 0,9 og 0,8 pct.-enheder i henholdsvis 2006 og 2007. Rentespændet mellem statsobligationer og realkreditobligationer vil typisk stige ved rentefald og omvendt falde ved rentestigninger, bl.a. som følge af konverteringsoptionen på fastforrentede realkreditobligationer. Således vil udviklingen i den effektive rente på en konverterbar realkreditobligation ikke nødvendigvis skygge den lange statsobligationsrente.

Låneudstedelserne i den 30-årige realkreditobligation med kuponrente på 4 pct. vil med de forudsatte rentestigninger snart ikke længere være aktuel. Således ventes nye obligationslån optaget med en kuponrente på 5 pct.

2.7 Råvare-, valuta-, og aktiemarkeder

Det globale opsving har fra 2002 medført en tendens til stigende råvarepriser, jf. figur 2.24a-b. Siden januar 2005 er prisen på Brent-olie steget med ca. 20 pct. i dollar og med godt 30 pct. i euro. Forskellen afspejler en svækkelse af euroen i samme periode. Fra højdepunktet på 68 dollar i midten af august, er olieprisen faldet til 52 dollar.

Figur 2.24a Råvarepriser, ekskl. energi, i dollar og euro	Figur 2.24b Oliepris i dollar og kroner

Anm.: Der er vist månedsgennemsnit for Reuters commodity indeks og olie af typen Brent.
Kilde: Ecowin og egne beregninger.

Prisstigningerne i efteråret 2005 skyldes høj olieefterspørgsel samt bekymringer vedrørende omfanget af udvindings- og raffinaderikapacitet. Prisen steg i kølvandet på orkanerne Katrina og Rita, som førte til en nedgang i raffinaderikapaciteten i USA på et tidspunkt, hvor produktionen var nær det maksimale. Som konsekvens steg olie- og benzinpriserne markant, men faldt efterfølgende igen, da efterspørgslen blev dæmpet af prisstigningerne, og da IEA-medlemslandene ^[10] besluttede at sælge olie fra reservelagrene. I Europa steg benzinpriserne ligeledes, blandt andet på grund af øget eksport til USA.

Den høje oliepris betyder øget indtjening i olieeksporterende lande, herunder lande i Mellemøsten. En del af indtjeningen vil på sigt blive anvendt til øget import fra industrilandene, hvilket modvirker den vækstdæmpende effekt af olieprisstigningerne i disse lande.

Den høje aktivitet i verdensøkonomien har medført en betydelig stigning i olieefterspørgslen. Stigningen har været større end ventet af olieproducenterne og har ført til nærmest fuld udnyttelse af overskudskapaciteten i produktionen. Samtidig har der i en årrække - blandt andet pga. forholdsvis lave oliepriser gennem 1990erne - været et beskedent omfang af investeringer i olieraffinaderier. Raffinaderikapaciteten har således også i stigende grad været udnyttet fuldt ud i det indeværende opsving, jf. figur 2.25a.

Figur 2.25a Global kapacitet og efterspørgsel af olie	Figur 2.25b Prisforskel mellem olietyper

Kilde: Ecowin, IMF og egne beregninger.

Mangel på raffinaderikapacitet har omtrent fordoblet prisspændet mellem lette og tunge olier, jf. figur 2.25a-b. Olie af god (let) kvalitet kræver en mindre omfattende behandling på et raffinaderi end mere tunge olier, der samtidige kun kan bearbejdes - til eksempelvis fyringsolie- og benzin - på nyere raffinaderier.

Oliemarkedets forventning til den fremtidige oliepris afspejles i priserne på olie-futures, om end med betydelig usikkerhed. Futures-kontrakterne er bindende i den forstand, at der sker faktisk afregning til prisen på den relevante future. Dog er antallet af indgåede kontrakter forholdsvis begrænset, når tidshorisonten overstiger ½ år. Længere futures kan således være prisfastsat på basis af få transaktioner i markedet. Det reducerer informationsværdien af olie-futures betydeligt.

Olieprisen i prognosen er fastsat i overensstemmelse med futures-markedet i 2005 og 2006. Skønnet i 2007 er baseret på den seneste prognose fra Det Internationale Energiagentur, IEA. Prognoseforudsætningerne er vist i tabel 2.8.

Tabel 2.8 Olieprisforudsætninger i prognosen

	2004	2005		2006		2007
		Aug.	Dec.	Aug.	Dec.	Dec.
Pris pr. tønde
USD	38,38	53,5	54,0	58,5	57,0	48,5
EUR	30,90	43,0	43,5	48,5	48,3	41,1
DKK	299,91	320,5	324,0	361,0	360,2	306,5

Anm.: Skønnene er baseret på priser i USD på olie-futures medio november 2005. Ved omregning til EUR og DKK er anvendt gennemsnitlige årlige krydskurser over for USD, jf. tabel 2,9.
Kilde: Ecowin og egne skøn.

Siden december 2004 har olie-futures med både kort og længere løbetid fulgt stigningen i spotprisen på olie, jf. figur 2.26a. Det afspejler formentlig, at der er stor usikkerhed vedrørende de fremtidige fundamentale forhold på markedet, herunder omfanget af produktionskapacitet og betydningen af terror mod olieinstallationer.

Givet den høje olieefterspørgsel i verden kan det ikke udelukkes, at oliepriserne vil være høje i adskillige år frem. Priserne vil dog næppe forblive på det nuværende høje niveau på det lange sigt. Dels øger høje oliepriser det forventede afkast af nyinvesteringer i olieudvinding, dels gør de andre energiformer, herunder vindkraft, mere rentable. Det må forventes, at råoliepriserne på længere sigt vil falde til et niveau, der er tættere på de marginale udvindingsomkostninger. Men det er uklart, hvornår denne tilpasning vil ske.

Figur 2.26a Faktisk og skønnet pris på Brent-olie i USD	Figur 2.26b Real og faktisk oliepris på Brent-olie i DKK

Anm.: Olieprisskønnene er baseret på futures-markedet medio november. I figur 2.26a angiver de stiplede linier årsgns. og -skøn. I figur 2.26b er den reale oliepris beregnet via deflatering med forbrugerprisindekset for Danmark.
Kilde: Ecowin og egne beregninger.

Olieprisen i dag er ikke historisk høj i reale priser - det vil sige målt i forhold til værdien af én times arbejde. Hvis der tages højde for den generelle stigning i priser og lønninger, skulle den nuværende pris på ca. 365 kr. (50$) være næsten 600 kr. (ca. 95$) for at svare til prisen i starten af 1980'erne, jf. figur 2.26b.

Den realøkonomiske effekt af yderligere prisstigninger vil være beskeden og langt mindre i dag end førhen. Det skyldes, at produktionen i industrilandende er betydelig mindre afhængig af olie og energi end tidligere. Eksempelvis er energiindholdet pr. "BNP-enhed" i Danmark omtrent halveret i siden 1970.

Prognoseforudsætningerne for valutakurserne fremgår af tabel 2.9. Dollaren er opjusteret over for euro og kroner med ca. 2,5 pct. i 2006, hvor der i gennemsnit skønnes at skulle 1,18 dollar til at købe en euro og 6,32 kr. til at købe en dollar.

Tabel 2.9 Valutakursforudsætninger

	2004	2005		2006		2007
		Aug.	Dec.	Aug.	Dec.	Dec.
Dollar pr. 100 euro
EUR/USD	124,20	124,5	124,0	121,0	118,0	118,0
Kroner pr. 100 enheder udenlandsk valuta
EUR/DKK	744,00	745,0	745,0	746,0	746,0	746,0
USD/DKK	599,04	599,0	600,0	617,5	632,0	632,0
Indeks
Eff. DKK	102,19	101,5	101,5	101,0	100,5	100,5

Anm.: Beregningsteknisk er valutakurserne fremskrevet med gennemsnittet af første to uger i november, svarende til 10 handelsdage.
Kilde: Ecowin og egne skøn.

Aktiemarkeder og kreditobligationer

Aktiemarkederne har generelt i 2005 været præget af stigende optimisme, hvor mange selskaber har overrasket positivt, jf. figur 2.27. Det fortsat lave renteniveau synes at have bidraget til kursstigningerne ved at gøre aktier relativt mere interessante for investorer.

Figur 2.27 Udvalgte aktieindeks, med reinvesteret udbyttebetaling målt i DKK

Anm.: Det danske aktieindeks, KAX, er Københavns Fondsbørs totalindeks.
Kilde: Ecowin og egne beregninger.

Især danske aktier, målt ved KAX-totalindeks, er steget med over 30 pct. i 2005 (frem til 11. november 2005). De høje danske aktiekursstigninger skal bl.a. ses i lyset af de store kapitalfondes opkøb af selskaber samt fusionsplaner mv. I forhold til augustvurderingen er de danske aktier stort set uændrede, mens japanske aktier i samme periode er steget med 27 pct., jf. tabel 2.10.

Tabel 2.10 Aktiekursændringer i udvalgte lande og regioner

	Gnst. 90-011)	2002	2003	2004	20052)	5. aug. - 11. nov. 2005
USA	15	-34	7	3	21	7
Europa	11	-33	21	12	20	4
Japan	-84)	-23	15	6	32	27
Danmark	85)	-20	33	24	31	1
Nye Markeder3)	8	-20	30	17	34	6

Anm.: Der er anvendt følgende aktieindeks inkl. reinvesteret udbyttebetaling: S&P 500 (USA), Eurostoxx Broad (Europa), Topix 500 (Japan), KAX (Danmark), MSCI Emerging Markets (nye markeder; udvalgte asiatiske lande, Østeuropa og Sydamerika mfl.). Alle afkast er opgjort i DKK.
1) Gennemsnitlig årlig vækst.
2) 31. december 2004 til 11. november 2005.
3) Data kun til og med 31. oktober 2005.
4) Data for Nikkei 225 er ekskl. udbyttebetaling.
5) Data for KFX er ekskl. udbyttebetaling.
Kilde: Ecowin og egne beregninger.

Målt i danske kroner har japanske og danske aktier samt aktier fra emerging markets i 2005 (frem til 11. november 2005) givet et afkast, som er ca. 10 pct.-enheder højere end afkastet på europæiske og amerikanske aktier.

---

Fodnoter

[1] Det bemærkes, at handelsvægtene i beregningen af eksportmarkedsvæksten er opdateret siden augustvurderingen, jf. anmærkningen til tabel 2.1.

[2] Teknisk er der anvendt effektive renter på såkaldte nulkuponobligationer til illustration af rentekurvernes hældning. En nulkuponobligation er ikke rentebærende, men oppebærer alene en kursgevinst. Anvendelse af nulkuponrenter sikrer, at kurverne i figuren præcist udtrykker forskellen på en 2- og en 10-årig statsobligationsrente. Restløbetiden på faktiske 2- og 10-årige "benchmark"-statsobligationer kan være forskellig i EUR, USA og DK, hvilket villet have påvirket niveauet for de effektive renter og rentekurvens hældning.

[3] Ifølge beregninger på den internationale makroøkonometriske model, OEF. (Som grundforløb er anvendt databanken for november 2005 fra Oxford Economics Forecasting, Oxford, UK.)

[4] Der henvises til Økonomisk Redegørelse, august 2005, boks 2.2., vedrørende anvendelse af forward renter.

[5] Se også Samarbejdet om den økonomiske politik i EU, Finansministeriet, november 2005

[6] Rentefaldet i 4. kvartal 2006 skyldes formentlig en beregningsteknisk usikkerhed.

[7] Effekten af revalueringen mindskes en smule af, at Kinas eksport har et højt importindhold. Revalueringen øger købekraften og stimulerer derved importen, hvorved betalingsbalancen forværres. Modsat forringes konkurrenceevnen, når renminbi'en styrkes. Det dæmper eksporten og indirekte også importen, fordi eksporterende virksomheder vil importere mindre. Simuleringen er foretaget på den internationale makroøkonometriske model, OEF. (Som grundforløb er anvendt databanken for november 2005 fra Oxford Economics Forecasting, Oxford, UK.)

[8] MENA (Mellemøsten og Nordafrika) består af Algeriet, Bahrain, Ægypten, Iran, Irak, Israel, Jordan Kuwait, Libanon, Libyen, Marokko, Oman, Qatar, Saudi Arabien, Syrien, Tunesien, De Forenede Arabiske Emirater og Yemen.

[9] Eksklusive MENA-landene Algeriet, Libyen, Marokko og Tunesien.

[10] IEA er Det Internationale Energiagentur.