2. International økonomi og finansielle markeder
Verdensøkonomien voksede med ca. 5 pct. i 2004. Det er den højeste vækst siden 1970'erne. Væksten i den globale aktivitet ventes at være fortsat høj i prognoseperioden, men at aftage en smule til lidt over 4 pct. i 2005-6.
I forhold til vurderingen i december 2004 er væksten i den internationale økonomi mere ulige fordelt. Regioner som USA, Asien – eksklusive Japan – og Latinamerika vokser meget. Det samme gør mange afrikanske lande. Derimod har opsvinget sværere ved at få momentum i Japan og euroområdet, hvor eksporten klarer sig fint, men den indenlandske efterspørgsel vokser langsomt.
Det lave renteniveau i foråret 2005 og mindre lyse udsigter for euroområdet betyder, at de lange renter er nedjusteret. Den 10-årige danske rente skønnes nu som årsgennemsnit til 3,8 og 4,4 pct. i henholdsvis 2005 og 2006. Det er omtrent 1 pct.-enhed lavere i begge år end skønnene i forrige vurdering. Den korte rente er nedjusteret med ca. ½ pct.-enhed i begge år. De lange amerikanske renter er justeret ned med 0,2 pct.-enheder i 2005-6.
Det generelt lave renteniveau betyder blandt andet, at emerging market-økonomier og virksomheder kan låne til en historisk lav rente. Det understøtter det indeværende opsving i verdensøkonomien, men udgør samtidig en risiko. Renten for denne type af lånere – med lavere kreditværdighed end eksempelvis vestlige stater – vil kunne stige relativt meget, hvis udsigterne for opsvinget ændrer sig eller de globale balanceproblemer giver sig udslag i en større, pludselig korrektion på kapital- og valutamarkederne.
Prisen på råolie kan forblive høj i 2005-6. Den gennemsnitlige pris på Brent-olie i første kvartal 2005 var ca. 47 dollar pr. tønde. Prisen er forudsat at ville ligge på ca. 51 dollar som gennemsnit i prognoseperioden. Afhængigheden af olie i produktionen er langt mindre end i 1970'erne og 1980'erne. Den høje oliepris, som blandt andet er trukket af høj global vækst, især i USA og dele af Asien, bevirker isoleret set kun en mindre nedjustering af væksten i blandt andet Europa.
2.1. Indledning
Udviklingen i den globale økonomi er vendt siden afmatningen omkring 2001. I 2004 voksede verdensøkonomien med hele 5 pct. Det er den højeste vækst i 30 år og er 0,4 pct.-enheder højere end væksten i året før afmatningens begyndelse (2000), jf. figur 2.1a. Fremgangen i aktiviteten på det globale plan i 2004 og skønnet for 2005 svarer til vurderingen i december, mens skønnet for 2006 er lidt lavere.
Figur 2.1a. BNP-væksten i verdensøkonomien fordelt på regioner |
Figur 2.1b. Annualiseret kvartalsvækst, USA, euroområdet og Japan |
Anm.: Der er vist data, der er anvendt i prognosen. Nyere nationalregnskabstal i forhold til prognosen er indikeret med *.
Kilde: EU-kommissionen, Ecowin og egne beregninger.
Det igangværende internationale opsving blev i 2002-3 navnlig drevet af høj vækst i USA og Asien. Siden har opsvinget spredt sig til en bredere vifte af lande. Kina har i de senere år bidraget relativt meget til den globale vækst, jf. figur 2.1a, og skønnes fortsat at vokse kraftigt med omtrent 8,5 pct. om året.
Euroområdet oplevede derimod en vækstnedgang i løbet af 2004, jf. figur 2.1b. I forhold til decembervurderingen er årsgennemsnittet for væksten i euroområdet og EU i 2004 nedjusteret med 0,4 pct.-enheder, jf. tabel 2.1. Det skyldes primært langsom vækst i den indenlandske efterspørgsel.
For USA er vækstskønnet justeret op med 0,6 pct.-enheder i 2005 til 3,6 pct. Væksten ventes at aftage til ca. 3 pct. i 2006, efterhånden som væksten i privatforbruget aftager som følge af mindre ekspansiv økonomisk politik og en lille stigning i opsparingskvoten.
Skønnet for aktiviteten i Japan er revideret ned i forhold til i december. Det er hovedsagelig på grund af revisioner i nationalregnskabet, herunder overgangen til brug af kædeindeks, jf. også boks 1.2. I 2006 ventes væksten at stige til ca. 1,7 pct. drevet af investeringer og i mindre omfang privatforbrug.
Tabel 2.1. Vækstskøn for udlandet og dansk eksportmarkedsvækst
| 1998- 2002 1) |
2003 | 2004 | 2005 | 2006 | |||
| Dec. | Maj | Dec. | Maj | ||||
| Pct. realvækst | |||||||
| Verden | 3,2 | 3,7 | 5,0 | 4,2 | 4,2 | 4,2 | 4,1 |
| USA | 3,0 | 3,0 | 4,4 | 3,0 | 3,6 | 2,9 | 3,0 |
| Euroområdet | 2,3 | 0,5 | 2,1 | 2,0 | 1,6 | 2,2 | 2,1 |
| EU | 2,4 | 0,9 | 2,4 | 2,3 | 2,0 | 2,4 | 2,3 |
| UK | 2,8 | 2,2 | 3,1 | 2,8 | 2,8 | 2,8 | 2,8 |
| Norge | 2,3 | 0,4 | 3,0 | 3,3 | 3,8 | 3,1 | 2,9 |
| Sverige | 3,1 | 1,5 | 3,5 | 3,1 | 3,0 | 2,9 | 2,8 |
| Japan | 0,2 | 1,4 | 2,6 | 2,1 | 1,1 | 2,3 | 1,7 |
| Asien, ekskl. Japan | 5,8 | 7,6 | 7,8 | 6,9 | 7,1 | 6,9 | 7,1 |
| Kina | 7,9 | 9,5 | 9,5 | 8,2 | 8,6 | 8,2 | 8,4 |
| Latinamerika | 1,5 | 1,7 | 5,6 | 3,7 | 3,9 | 3,7 | 3,6 |
| Eksportmrk.vækst | 6,1 | 4,1 | 7,5 | 7,3 | 6,5 | 7,0 | 6,8 |
1) Gennemsnitlig årlig vækst.
Kilde: Ecowin, EU-kommissionen og egne beregninger.
Selvom den samlede aktivitet i verdensøkonomien svarer til vurderingen i december, betyder den ændrede udvikling i de enkelte lande en nedjustering af eksportmarkedsvæksten for Danmark fra 7,3 til 6,5 pct. i 2005 og fra 7,0 til 6,8 pct. i 2006. Det skyldes blandt andet, at Danmark handler relativt meget med euroområdet.
Konjunkturerne er gunstige i flere lande uden for euroområdet, herunder USA og Norge hvor væksten er opjusteret. Det opvejer dog ikke, at væksten i lyset af et svagt forår nedjusteres i Tyskland, Frankrig og Holland – med henholdsvis 0,7, 0,2 og 0,7 pct.-enheder – i 2005. De positive udsigter for vigtige samhandelspartnere som Sverige og UK var indarbejdet i decembervurderingen og er blevet bekræftet i foråret, jf. tabel 2.1.
Inflationspresset i verdensøkonomien var stigende i 2004. Det skyldes blandt andet den hurtigt voksende aktivitet og stigende råvarepriser. Påvirkningen af lønninger og kerneinflation har dog være afdæmpet i de fleste lande, også i euroområdet hvor valutakursudviklingen har virket inflationsdæmpende. En del af den stigende inflation i løbet af 2004 skyldes øgede indirekte skatter og offentligt kontrollerede priser, jf. figur 2.2a. Inflationen i euroområdet og USA ventes at aftage i løbet af prognosen og nå henholdsvis 1,5 og 2,3 pct. i 2006. Modsat skønnes inflationen at stige i Japan til lidt over nul i 2006 i takt med, at output-gabet lukkes, jf. senere.
Figur 2.2a. Inflation i USA, euroområdet og Japan |
Figur 2.2b. MCI-indeks for renter og valutakurser, USA og euroområdet |
Anm.: Inflationen er målt ved forbrugerpriserne. MCI-indekset er beregnet som et vejet gennemsnit af korte og lange nominelle renter og nominel effektiv valutakurs. Vægtningen afspejler renternes henholdsvis valutakursernes betydning for realøkonomien. Et fald i indekset indikerer lavere renter og/eller fald i den effektive valutakurs.
Kilde: Ecowin og egne skøn og beregninger.
Renteniveauet i verden er lavt, både realt og nominelt, jf. boks 2.1. Selv om pengepolitikken i USA siden sommeren 2004 er strammet, er den korte realrente kun ca. 1 pct. i USA. I euroområdet er den under ½ pct. I begge regioner har de finansielle og valutariske vilkår været forholdsvist stabile de seneste to år i forhold til tidligere, jf. figur 2.2b. Efterhånden som opsvinget bliver bredere funderet, ventes renteniveauet at stige og føre til en stramning af de monetære vilkår, navnlig i USA. En yderligere svækkelse af dollar over for euro vil kunne medføre lidt strammere vilkår i euroområdet end forudsat.
Boks 2.1. Det lave renteniveau
| Selv om den globale økonomi er inde i en periode med høj økonomisk vækst, er renteniveauet i verden fortsat meget lavt – både realt og nominelt.
Særligt i USA kan det lave renteniveau forekomme overraskende, idet en svækkelse af dollaren, stramningen af pengepolitikken, stigende råvarepriser, store budgetunderskud samt høj økonomisk vækst normalt ville resultere i stigende lange renter. Men det har indtil videre ikke været tilfældet i USA, hvor der fortsat er et lavt rente- og inflationsniveau. Den højere pengepolitiske rente i USA kan endnu ikke spores i den lange amerikanske rente, som endda er faldet yderligere (svarende til en udfladning af rentekurven). En del af forklaringen på det lave renteniveau i USA kan formentlig findes i en meget høj global likviditet, hvor de amerikanske betalingsbalanceunderskud primært er blevet finansieret af asiatiske lande, som har opkøbt dollardenominerede papirer og dermed reelt i vid udstrækning har importeret den lempelige amerikanske pengepolitik. Der er en risiko for en svækkelse af dollaren og højere renter, hvis de asiatiske landes efterspørgsel efter amerikanske statsobligationer falder. Det lave renteniveau skal også ses i lyset af en øget troværdighed omkring den førte pengepolitik, idet pengepolitikken gennem en længere årrække har holdt inflationen nede på et forholdsvist stabilt lavt niveau. En yderligere forklaring på det lave renteniveau kan være den stigende konkurrence som følge af globaliseringen, der kan bidrage til at holde inflationen nede. Renteniveauet i euroområdet er også meget lavt, men måske mindre overraskende. Pengepolitikken i euroområdet er – i modsætning til USA – ikke strammet. Dertil kommer, at væksten i euroområdet fortsat er lav til trods for en lempelig pengepolitik. Euroen er samtidig styrket i forhold til dollaren, hvilket har dæmpet inflationsforventningerne. Yderligere har det afdæmpede privatforbrug, lave lønstigninger, høj ledighed og høj finansiel opsparing i euroområdet været medvirkende til at dæmpe den økonomiske vækst. Det tidligere ventede opsving i euroområdet synes derfor yderligere forsinket, hvilket må vurderes at være en medvirkende faktor bag det lave renteniveau i euroområdet. Endelig har det lave amerikanske renteniveau påvirket renterne i euroområdet i nedadgående retning. |
Risici knyttet til de eksogene forudsætninger for prognosen
De mindre gunstige udsigter for euroområdet og Japan betyder, at opsvinget er blevet mere afhængig af USA og Kina. En kraftig vækstnedgang i disse lande vil kunne reducere opsvingets styrke. Modsat ville det reducere efterspørgslen efter og prisen på råvarer, hvilket medfører bytteforholdsforbedringer i energiimporterende lande.
Opsvinget er sårbart over for stigende renter. Udover at dæmpe efterspørgslen vil et stigende renteniveau kunne medføre nedadgående korrektioner i huspriserne, som historisk set er høje i mange lande. Et fald i boligformuen kunne forstærke den negative effekt af en rentestigning på privatforbrug og vækst i de pågældende lande.
Det store betalingsbalanceunderskud i USA vil skulle nedbringes på sigt. En reduktion af underskuddet vil sandsynligvis kræve en periode med dæmpet vækst i USA. Det vil globalt set kunne mindske styrken af opsvinget, men mindske risikoen for et stigende renteniveau på længere sigt. Underskuddet på betalingsbalancen finansieres i høj grad af salg af amerikanske statsobligationer til Asien. Der er formentlig en grænse for, hvor store valutareserver de asiatiske lande ønsker at holde. I mange lande udgør reserverne ca. 25 pct. af BNP [1]. Efterspørgslen efter dollarobligationer kan aftage, hvilket – navnlig hvis det sker pludseligt – vil kunne føre til et stigende renteniveau i USA og en faldende dollar, også over for euroen.
I flere eurolande, blandt andet Tyskland, trækkes væksten navnlig af eksporten, som vil kunne svækkes af en yderligere markant stigning i euroen. En stærkere euro vil omvendt kunne styrke den indenlandske og måske den samlede efterspørgsel, fordi inflationen vil dæmpes og det pengepolitiske råderum øges.
2.2. USA
I 2001-2 har den økonomiske politik i USA været meget lempelig. Den positive efterspørgselseffekt af de tidligere skattelettelser mv. fases gradvist ud, og i perioden 2003-5 har aktiviteten primært været drevet af høj vækst i erhvervsinvesteringer og privatforbrug, jf. figur 2.3a.
Figur 2.3a. BNP-vækst og forsyningsbalancens vækstbidrag |
Figur 2.3b. Kapacitetsudnyttelsesgrad og output-gab |
Kilde: Ecowin, EU-kommissionen, OECD og egne beregninger.
Væksten de næste par år ser ud til at være afhængig af private investeringer og eksport, fordi finanspolitikken ikke forventes at bidrage væsentligt, og forbruget afdæmpes i lyset af meget lav privat opsparing. Således ventes den private opsparing at stige en smule. Den underliggende produktivitetsvækst forudsættes fortsat høj.
Væksten på 4,4 pct. i 2004 var den højeste i 5 år. Blandt andet i lyset af stigende renter og en mindre stigning i husholdningernes opsparing, skønnes fremgangen i aktiviteten at falde til 3,6 pct. i 2005 og nærme sig den potentielle vækst på omtrent 3 pct. i 2006, jf. tabel 2.2.
Tabel 2.2. BNP-vækst og andre økonomiske nøgletal for USA
| 2003 | 2004 | 2005 | 2006 | |||
| Dec. | Maj | Dec. | Maj | |||
| Realvækst, pct. | ||||||
| BNP-vækst . | 3,0 | 4,4 | 3,0 | 3,6 | 2,9 | 3,0 |
| Privat forbrug | 3,3 | 3,8 | 2,3 | 3,5 | 2,6 | 2,5 |
| Faste investeringer | 4,5 | 9,0 | 5,5 | 6,4 | 4,5 | 3,6 |
| Lagerinvesteringer 1) | 0,0 | 0,4 | 0,1 | 0,5 | -0,1 | 0,4 |
| Offentligt forbrug | 2,9 | 1,7 | 2,3 | 1,8 | 2,5 | 2,2 |
| Eksport | 1,9 | 8,6 | 7,8 | 7,4 | 7,9 | 9,8 |
| Import | 4,4 | 9,9 | 6,1 | 7,5 | 5,8 | 4,6 |
|
Pct. | ||||||
| Forbrugerprisinflation | 2,3 | 2,7 | 2,8 | 2,6 | 2,3 | 2,3 |
| Pct. af arbejdsstyrke | ||||||
| Ledighed | 6,0 | 5,5 | 5,5 | 5,2 | 5,4 | 5,0 |
| Pct. af BNP | ||||||
| Betalingsbalance | -4,7 | -5,4 | -5,8 | -5,9 | -5,7 | -5,8 |
1) Pct. af BNP.
Kilde: Ecowin, EU-kommissionen og egne beregninger.
Investeringerne skønnes at vokse med ca. 6,4 pct. i 2005, blandt andet som følge af høj indtjening i og gunstige finansieringsvilkår for virksomhederne, jf. figur 2.2b. Samtidig har kapacitetsudnyttelsen siden 2003 været stigende, jf. figur 2.3b. Opsvinget i USA er inde i sit tredje år, og der forudses en mindre (cyklisk) nedgang i produktiviteten. Det vil sammenholdt med de forudsatte rentestigninger dæmpe indtjeningen, hvorfor væksten i investeringerne skønnes af aftage til 3,6 pct. i 2006.
Siden midten af 1990'erne har amerikanske husholdninger haft store formuegevinster på finansielle og reale aktiver. Navnlig boligpriserne er siden 2000 steget i forhold til den almindelige løn- og indkomstudvikling, jf. figur 2.4a. Formuegevinsterne har bidraget til den historisk lave personlige opsparingskvote. Den lave opsparing er modstykket til det høje privatforbrug, som har trukket import og dermed bidraget til betalingsbalanceunderskuddet på ca. 5,5 pct. af BNP, jf. figur 2.4b.
Figur 2.4a. Boligformue i pct. af personlig indkomst og opsparingskvote, USA. |
Figur 2.4b. Betalingsbalance, opsparing og investeringer i USA |
Anm.: Den vandrette linje angiver den gennemsnitlige opsparingskvote fra 1960 til 2000 på 7,9 pct. Betalingsbalancen er lig den sml. indenlandske opsparing minus de sml. indenlandske investeringer, korrigeret for statistiske fejl og mangler.
Kilde: BEA og Board of Governors of the Federal Reserve.
De samlede investeringer i USA har i mange år været større end den samlede opsparing, jf. figur 2.4b. Følgelig har der været underskud på betalingsbalancen. Den ekspansive finanspolitik siden 2001-2 har øget underskuddet.
Efterhånden som pengepolitikken strammes og effekten af tidligere ekspansiv finanspolitik og formuegevinster ebber ud, skønnes væksten i privatforbruget at aftage i 2005 og 2006 til henholdsvis 3,5 og 2,5 pct., jf. tabel 2.2. I 2006 regnes med en mindre stigning i husholdningernes opsparing.
Trods valutakursforskydningerne mellem dollar og euro forudses ingen bedring af betalingsbalanceunderskuddet, som ligger over 5,5 pct. af BNP i prognoseperioden. Som følge af kraftig indenlandsk efterspørgselsvækst, har importen været høj, og væksten i eksporten har i de senere år ikke været tilstrækkelig til at kunne rette op på betalingsbalancen.
Siden januar 2002 er den effektive dollar faldet ca. 25 pct., jf. figur 2.5a. Over for euroen er dollaren faldet ca. 30 pct. i samme periode. Dollarsvækkelsen har taget tid om at slå igennem på amerikansk import, der trukket af høj indenlandsk efterspørgsel er vokset meget [2]. På sigt må den faldende dollar ventes at bidrage til at mindske importen og øge eksporten i kraft af den styrkede konkurrenceevne. Vækstbidraget fra udenrigshandelen ventes først at blive positivt i 2006, jf. også figur 2.3a.
Figur 2.5a. Effektiv dollar og euro-dollarkurs, indeks  |
Figur 2.5b. Månedlig ændring i antal beskæftigede og ledighed i pct., USA |
Anm.: Den eff. dollarkurs er Feds handelsvægtede kurs for USA's primære samhandelspartnere. Der er vist beskæftigelse uden for landbrug.
Kilde: Ecowin og egne beregninger.
Siden udarbejdelsen af de internationale forudsætninger er der kommet nye BNP-tal for USA, jf. også figur 2.1b. Den annualiserede vækst i første kvartal 2005 blev 3,1 pct. ifølge den foreløbige opgørelse af nationalregnskabet, hvilket er lidt mindre end ventet. Det er fortsat privatforbruget, der driver væksten. Således steg privatforbruget med 3,5 pct. (annualiseret). Eksporten steg med 7 pct., men en høj importvækst på 14,7 pct. trak i modsat retning og betød, at udenrigshandelen bidrog negativt med 1,5 pct.-enheder til BNP-væksten i første kvartal. Samlet set bekræfter de seneste væksttal, at den indenlandske efterspørgsel er høj i USA. Det giver et positivt vækstbidrag til omverdenen, men understreger samtidig, at tilpasningen af det amerikanske betalingsbalanceunderskud kan have lange udsigter.
I begyndelsen af den nuværende konjunkturopgang reagerede beskæftigelsen forholdsvis trægt, jf. figur 2.5b. Beskæftigelsen har dog i løbet af 2004 været stigende, om end stigningen på årsniveau har været mindre end den typiske beskæftigelsesfremgang i tredje år af et opsving.
Ledigheden er faldet til ca. 5,2 pct. i første kvartal 2005. Faldet på ca. 1 pct.-enhed i forhold til slutningen af 2003 afspejler stigende kapacitetsudnyttelse i en situation med aftagende vækst i arbejdsstyrken. Ifølge de seneste tal for arbejdsmarkedsudviklingen var ledigheden i april uændret 5,2 pct., men den stigende beskæftigelse tyder på, at opsvinget er solidt i USA.
Lønningernes andel af bruttonationalindkomsten (BNI) har været historisk lav i USA de seneste år, jf. figur 2.6a. Det afspejler blandt andet, at reallønningerne i nogle år ikke er vokset i samme høje tempo som produktiviteten. Det seneste mønster peger i retning af, at lønkvoten vil øges lidt i takt med stigende beskæftigelse.
Figur 2.6a. Lønningernes andel af BNI i USA |
Figur 2.6b. Produktivitetsudviklingen i USA |
Anm.: Inflationen er vist som år til år-ændringer på kvartalsdata. Den vandrette linje angiver den gennemsnitlige lønkvote på 57,9 pct. Grå markeringer indikerer recessioner. Der er vist produktivitetsudviklingen uden for landbrugssektoren.
Kilde: US Dept. of Labor (Bureau of Labor Statistics) og Bureau of Economic Analysis.
Inflationsudviklingen i USA
Produktivitetsvæksten er steget meget i løbet af 1990'erne, jf. figur 2.6b. Navnlig gennem de seneste 5 år har produktivitetsstigningen på over 4 pct. været højere end det historiske gennemsnit. Den høje produktivitetsvækst og den vigende lønkvote har medvirket til at dæmpe inflationen, der navnlig i begyndelsen af opsvinget i 2002-3 var beskeden, jf. figur 2.7a. Siden er inflationen taget til på grund af svækkelsen af dollaren og højere energipriser. Det stigende inflationspres har dog ikke ført til stigende inflationsforventninger på de finansielle markeder. Således er den lange rente forsat lav i lyset af konjunktursituationen i USA, jf. figur 2.7b.
Figur 2.7a. Dekomponering af inflationen i USA |
Figur 2.7b. Lange renter i USA og euroområdet |
Anm.: I figur 2.7a. er vist månedlige årsvækstrater. Kerneinflationen er opgjort som inflationen (CPI), ekskl. bidrag fra fødevarer og energi. Den 10-årige tyske rente anvendt som eurorente.
Kilde: Ecowin og BLS.
Årsgennemsnittet for forbrugerprisinflationen ventes at blive 2,6 pct. i 2005 faldende til 2,3 pct. i 2006, jf. tabel 2.3.
Tabel 2.3. Skøn for renter og inflation i USA
| 2004 | 2005 | 2006 | |||
| Dec. | Maj | Dec. | Maj | ||
| Pct. | |||||
| 3-mdrs. pengemarked | 1,6 | 2,9 | 3,6 | 3,6 | 4,3 |
| 10-årig statsobligation | 4,3 | 4,7 | 4,5 | 5,3 | 5,1 |
| Vækst i pct. | |||||
| Forbrugerpriser (CPI) | 2,7 | 2,8 | 2,6 | 2,3 | 2,3 |
Kilde: EU-kommissionen, Ecowin og egne skøn.
Pengepolitikken har været historisk lempelig under afmatningen. Centralbanken, Fed, har signaleret, at man nu er inde i et stramningsforløb. I takt med opsvinget har Fed hævet styringsrenten fra 1 pct. i juni 2004 til 3 pct. i maj 2005, jf. figur 2.8a. Der ventes en fortsat stramning, så renten primo 2006 når et mere neutralt niveau i forhold til økonomiens kapacitet og inflationspres, jf. figur 2.8b.
Figur 2.8a. Pengepolitisk og kort rente i USA |
Figur 2.8b. Faktisk (skønnet) og beregnet kort rente i USA |
Anm.: I figur 2.8b er båndet omkring den beregnede rente givet som den gennemsnitlige absolutte forskel mellem den beregnede rente og den historiske, faktiske rente. Den beregnede rente ved normal kapacitetsudnyttelse angiver renten ved en inflation på 2 pct. og et outputgab på nul.
Kilde: Ecowin, egne skøn og beregninger, jf. Økonomisk Redegørelse, maj 2002.
De amerikanske renter har udviklet sig anderledes end ventet i december. Trods stramninger af pengepolitikken er de lange renter således faldet og rentekurven – der viser renten for forskellige løbetider – er blevet fladere. I konjunkturvurderingen er det blandt andet på baggrund af markedsforventninger lagt til grund, at rentekurven fortsat vil være relativt flad. Det indebærer, at skønnet for den korte rente er opjusteret med 0,7 pct.-enheder, mens den lange rente er nedjusteret med 0,2 pct.-enheder i 2005 og 2006, jf. tabel 2.3. Der forventes fortsat, som i december, en mindre stigning i den lange rente, i takt med at pengepolitikken strammes. Skønnet for navnlig den lange rente er usikkert og en større stigning er ikke usandsynlig, blandt andet med baggrund i de store ubalancer i USA.
USA har som nævnt lempet finanspolitikken meget, jf. tabel 2.4. Den ekspansive politik har ført til et stort underskud på de offentlige finanser, der nåede 4,6 pct. af BNP i 2003.
Tabel 2.4. Offentlige finanser, finanspolitik og outputgab i USA
| 2000 | 2001 | 2002 | 2003 | 2004 | 2005 | 2006 | |
| Pct. af BNP | |||||||
| Offentlig saldo 1) | 2,4 | 1,3 | -1,5 | -3,5 | -3,6 | -3,5 | 3,0 |
| Offentlig saldo | 1,6 | -0,4 | -3,8 | -4,6 | -4,3 | -4,2 | -4,1 |
| Strukturel saldo | 1,3 | -0,1 | -3,2 | -4,1 | -4,2 | -4,2 | -4,1 |
| Primær strukturel saldo | 3,9 | 2,2 | -1,2 | -2,3 | -2,4 | -2,4 | -2,1 |
| Outputgab | 1,2 | -1,3 | -2,1 | -1,9 | -0,5 | 0,2 | 0,2 |
Anm.: Prognosen er baseret på EU-kommissionens skøn for den offentlige saldo på -4,4, -3,9 og -3,8 i henholdsvis 2004, 2005 og 2006.
1) For det føderale niveau, dvs. uden delstaternes budgetter.
Kilde: OECD, den amerikanske finanslov for 2006 og EU-kommissionen.
Målt ved ændringen i den primære strukturelle saldo var politikken stort set neutral i 2004. Der forventes i prognosen en svag stramning, som bidrager til, at det offentlige underskud bliver omtrent 4 pct. af BNP i 2006. Det er navnlig på det føderale niveau, at underskuddet er stort. Det skyldes en nedgang i skatteindtægterne under afmatningen, men også de kraftige skattenedsættelser. Udgifter til indenlandsk sikkerhed og aktiviteter i Afghanistan og Irak har også belastet det føderale budget.
2.3. Euroområdet
Efter lavkonjunkturen i årene 2002-03 med en gennemsnitlig stigning i BNP på kun ca. 0,6 pct. steg væksten i euroområdet til 2,0 pct. i 2004, jf. tabel 2.5 og figur 2.9a.
Den moderate opgang i væksten siden midten af sidste år har stoppet stigningen i ledigheden, og det ventes, at ledigheden i euroområdet under ét begynder at falde svagt mod slutningen af 2005 og gennem 2006. Stigningen i ledigheden – som reaktion på den lave vækst i årene 2001-03 – har været tydelig, men relativ træg sammenlignet med USA.
Tabel 2.5. BNP-vækst og andre økonomiske nøgletal for euroområdet
| 2003 | 2004 | 2005 | 2006 | |||
| Dec. | Maj | Dec. | Maj | |||
| Realvækst, pct. | ||||||
| BNP-vækst . | 0,5 | 2,0 | 2,0 | 1,6 | 2,2 | 2,1 |
| Privat forbrug | 1,1 | 1,2 | 1,7 | 1,6 | 2,0 | 1,8 |
| Faste investeringer | -0,4 | 2,1 | 3,2 | 2,8 | 3,6 | 3,7 |
| Lagerinvesteringer 1) | 0,3 | 0,5 | 0,1 | 0,0 | 0,1 | 0,0 |
| Offentligt forbrug | 1,6 | 1,6 | 1,1 | 1,4 | 1,6 | 2,0 |
| Eksport | 0,8 | 7,3 | 6,4 | 5,9 | 6,0 | 6,1 |
| Import | 2,7 | 7,7 | 6,7 | 6,4 | 6,6 | 6,7 |
| Indenlandsk efterspørgsel (inkl. lagerinvesteringer) | 1,2 | 2,0 | 2,0 | 1,8 | 2,4 | 2,2 |
| Pct. | ||||||
| Forbrugerprisinflation | 2,1 | 2,1 | 1,9 | 1,9 | 1,7 | 1,5 |
| Lønstigning pr. beskæftiget | 2,5 | 2,1 | 2,4 | 2,2 | 2,5 | 2,4 |
| Pct. af arbejdsstyrke | ||||||
| Ledighed | 8,7 | 8,8 | 8,9 | 8,8 | 8,6 | 8,5 |
| Pct. af BNP | ||||||
| Betalingsbalance 2) | 0,3 | 0,6 | 0,7 | 0,5 | 0,7 | 0,5 |
1) Vækstbidrag til BNP.
2) Korrigeret for intra-handel i euroområdet.
Kilde: Ecowin, EU-kommissionen og egne skøn.
BNP er i 1. kvartal i år vokset 0,5 pct. i forhold til 4. kvartal sidste år (flash-estimat) og væksten er dermed igen øget til et leje omkring den (skønnede) potentielle vækst. EU-Kommissionen skønner på baggrund af sin indikatorbaserede BNP-model, at væksten i både 2. kvartal og 3. kvartal i år vil blive mellem 0,2 og 0,6 pct. (målt i forhold til forrige kvartal), jf. figur 2.9a.
Indikatorerne for de seneste måneder har ikke været lige opmuntrende. Den sammensatte konjunkturindikator for hele euroområdet er faldet tre måneder i træk fra 103,2 i januar til 98,0 i april, jf. figur 2.9b.
Figur 2.9a. BNP-vækst og indenlandsk efterspørgsel |
Figur 2.9b. Konjunkturindikator og forbrugertillid i euroområdet  |
Anm.: Konjunkturindikatoren (sentiment) sammenvejer EU-kommissionens surveys for henholdsvis detailhandel, forbrugertillid, fremstillingserhverv, serviceerhverv og industri.
Kilde: EU-kommissionen, Ecowin og egne beregninger.
Væksten i BNP for 2005 som helhed skønnes således at aftage til 1,6 pct. og derefter stige til 2,1 pct. næste år, jf. tabel 2.5. Skønnet for 2005 er således blevet nedjusteret med ½ pct.enhed i forhold til december, hvilket blandt andet skal ses i lyset af den svage vækst i 4. kvartal 2004 (på 0,2 pct. k/k).
Olieprisen har svinget en del det seneste halve år, og har i maj ligget på et niveau omkring 40 euro pr. tønde, jf. figur. 2.10a. Samtidig er den effektive eurokurs steget gennem 2. halvår 2004 og ligger i øjeblikket fortsat på et forholdsvist højt niveau, hvilket hæmmer euroområdets konkurrenceevne, jf. figur 2.10a. I forhold til decembervurderingen skønnes det på baggrund af modelbaserede beregninger, at de samlede virkninger af en højere oliepris og en styrket euro har sænket væksten i euroområdet med op til ¼ pct.-enheder i perioden 2005-2006 under ét.
Den negative effekt på virksomhedernes indtjening og konkurrenceevne af den styrkede euro modvirkes delvist af især lavere importpriser, (og dermed styrket købekraft) og et mere afdæmpet inflationspres, som muliggør et fortsat lavt renteniveau.
Den indenlandske efterspørgsel er gennem de seneste tre år kun vokset med gennemsnitlig ¼ pct.enhed pr. kvartal (ca. 1 pct. pr år), jf. figur 2.9a. Det er kun ca. halvdelen af, hvad der er nødvendigt, hvis økonomien samlet set skal vokse på linje med sit potentiale. Men væksten i den indenlandske efterspørgsel, specielt det private forbrug, skønnes at tage til i prognoseperioden og bidrage til en fremgang i BNP på i underkanten af 2 pct.-enheder jf. figur 2.10b.
Figur 2.10a. Effektiv real eurokurs og oliepris |
Figur 2.10b. Bidrag til BNP-vækst, euroområdet |
Kilde: Ecowin, EU-kommissionen og egne beregninger.
Både aktiviteten i euroområdet under ét og i de tre største medlemslande skønnes at vokse lidt langsommere end den potentielle vækst i år, hvorfor outputgabet for euroområdet under ét udvides fra -0,9 sidste år til -1,2 i år. I 2006 ventes væksten imidlertid at vokse på linje med den potentielle vækst.
På trods af en høj vækst i tysk økonomi i 1. kvartal i år på ca. 1 pct. [3] i forhold til forrige kvartal skønnes væksten i Tyskland alligevel fortsat at trække ned i euroområdets samlede vækst i prognoseperioden, hvilket især skyldes moderat indenlandsk efterspørgsel, der holdes nede af meget forsigtig forbrugeradfærd og meget afdæmpet vækst i de disponible indkomster. Den finansielle opsparing er meget høj i Tyskland, og der er grundlag for fremgang i den indenlandske efterspørgsel, når først udviklingen vender, jf. figur 2.11a-b.
Figur 2.11a. Finansiel opsparing i euroområdet |
Figur 2.11b. Finansiel opsparing i Tyskland |
Kilde: EU-kommissionen.
Den nominelle lønstigning i Tyskland målt per beskæftiget var således kun 0,1 pct. i 2004 mod 2,1 pct. i euroområdet som helhed, og den private (og samlede) finansielle opsparing i Tyskland er meget høj og ligger langt højere end i euroområdet som helhed.
De reale enhedslønomkostninger i Tyskland er i gennemsnit faldet knap 1 pct. om året de seneste tre år, men ventes i år og til næste år kun at falde henholdsvis 0,2 pct. og 0,1 pct. Dermed er der over en kortere årrække sket en væsentlig nedadgående tilpasning i de reale enhedslønomkostninger til gavn for den tyske konkurrenceevne i forhold til eurolande med højere inflationsrater. Det understøtter det tyske vækstpotentiale i de kommende år. Lønstigningerne i Tyskland ventes i prognoseperioden stadig at være ganske moderate og noget under niveauet i euroområdet som helhed.
Prisudviklingen er blandt andet som følge af de moderate lønstigninger også væsentlig mere afdæmpet i Tyskland end i det øvrige euroområde, hvilket bidrager til, at der kun er udsigt til en moderat stigning i de korte renter i euroområdet i prognoseperioden, jf. tabel 2.7.
I Tyskland er der pr. 1. januar 2005 trådt en omfattende arbejdsmarkedsreform Hartz-IV i kraft, som indebærer stramninger af rådighedsregler (især for langtidsledige og personer over 45 år) og reduktioner i arbejdsløshedshjælp/socialhjælp, jf. boks 2.2. Det skønnes, at langt størstedelen af den registrerede stigning i den tyske ledighed i jan-marts i år på ca. 300.000 personer er af teknisk karakter og altså kan henføres til skrappere rådighedsregler og en deraf følgende (teknisk) stigning i ledigheden.
Den standardiserede ledighed i euroområdet var i marts 8,9 pct. og har således været omtrent uændret siden oktober 2003. Ledigheden i euroområdet er lavest i Irland (4,3), Luxembourg (4,5) og Østrig (4,6) og højest i Grækenland (10,2), Spanien (10,2), Tyskland (9,8) og Frankrig (9,8), jf. figur 2.12a-b.
Figur 2.12a. Ledigheden i euroområdet og udvalgte lande i marts 2005 |
Figur 2.12b. Beskæftigelse og ledighed  |
Anm.: Ledigheden i EU er vist i procent af arbejdsstyrken og er harmoniseret og sæsonkorrigeret. For England (jan05), Italien (dec04), Holland (feb05) og Grækenland (dec04) er der endnu ikke standardiserede oplysninger.
Kilde: Ecowin.
Underskuddet på de offentlige finanser i euroområdet ventes at aftage fra 2,7 pct. af BNP i 2004 til 2,6 pct. af BNP i 2005, jf. tabel 2.6.
EU-landene har i marts 2005 indgået en aftale om en styrket gennemførelse af EU-reglerne for finanspolitik i Stabilitets- og Vækstpagten. Aftalen fastholder de grundlæggende kriterier, herunder 3-procentskriteriet for offentlige budgetunderskud, men indebærer nogle regelændringer, der overordnet sigter på en balance mellem dels en styrkelse af den forebyggende indsats for at undgå store underskud, og dels øget fleksibilitet i proceduren for uforholdsmæssigt store underskud for lande med underskud over 3 pct. af BNP, især i tilfælde af lav vækst, jf. appendiks 2.1.
Tabel 2.6. Offentl. finanser finanspolitik og outputgab i euroområdet
| 2002 | 2003 | 2004 | 2005 | 2006 | |
| Pct. af BNP | |||||
| Offentlig saldo | -2,4 | -2,8 | -2,7 | -2,6 | -2,7 |
| Strukturel saldo 1) | -2,6 | -2,4 | -2,4 | -2,1 | -2,2 |
| Primær strukturel saldo 1) | 1,0 | 1,0 | 0,9 | 1,1 | 1,0 |
| Outputgab | 0,2 | -1,1 | -0,9 | -1,2 | -1,2 |
1) Ekskl. provenu fra salg af UMTS-licenser.
Kilde: EU-kommissionen.
Risikobilledet for euroområdet vurderes at være kraftigst på ned-siden og dermed mindre afbalanceret end i december. Det skyldes, at både en yderligere styrkelse af euroen, fortsat høje og volatile energipriser, samt en træg positiv reaktion på arbejdsmarkedet – der kommer til udtryk ved svage nøgletal og indikatorer i begyndelsen af året – vurderes at trække balancen ned. I opadgående retning trækker favorable investeringsvilkår (lav rente), høj privat opsparing, positive formueeffekter fra aktie- og boligmarkedet samt fremskridt i form af effekter fra arbejdsmarkedsreformer i specielt Tyskland.
Inflationen (og renteudvikling) i euroområdet
Forbrugerpriserne i euroområdet steg med 2,1 pct. p.a. i marts 2005 mod 2,4 pct. p.a. i december 2004. Faldet skyldes primært et fald i kerneinflationen, som i samme periode faldt fra 2,0 pct. p.a. til 1,6 pct. p.a., jf. figur 2.13a.
Figur 2.13a. Dekomponering af inflationen i euroområdet |
Figur 2.13b. Faktisk (skønnet) og beregnet kort rente, euroområdet |
Anm.: Inflationen er vist som månedlige årsvækstrater. Kerneinflation i euroområdet defineres som inflation ekskl. bidrag fra uforarbejdede fødevarer og energi. Båndet omkring den beregnede rente givet som den gennemsnitlige absolutte forskel mellem den beregnede rente og den historiske, faktiske rente. Den beregnede rente ved normal kapacitetsudnyttelse angiver renten ved en inflation på 2 pct. og et outputgab på nul.
Kilde: Ecowin, Eurostat og egne beregninger.
De kommende to år ventes prisstigningerne at ligge inden for rammerne af ECB's definition af prisstabilitet (som er et inflationsniveau på op til 2 pct. p.a. på mellemlang sigt). I 2005 ventes inflationen at aftage til 1,9 pct., mens den ventes at aftage yderligere til 1,5 pct. i 2006, jf. tabel 2.7.
Det er forventningen, at ECB gradvist begynder at hæve styringsrenten til et mere neutralt niveau i løbet af 2. halvår 2005 og igennem 2006 i takt med at væksten bider sig fast, og ledigheden begynder at falde. Det forudsættes, at den korte markedsrente når et årsgennemsnit på 2,2 pct. i 2005 og 2,7 pct. i 2006, jf. tabel 2.7 og figur 2.14a. Det er dermed lagt til grund, at de pengepolitiske stramninger finder sted senere end i decembervurderingen.
Pengepolitikken i euroområdet vurderes fortsat at være lempelig.
Figur 2.14a. Pengepolitisk og pengemarkedsrente i euroområdet |
Figur 2.14b. 10-årige statsobligationsrenter, Tyskland og Danmark |
Anm.: I figur 2.14b er vist renten på 10-årige (benchmark) statsobligationer. Der er i Danmark senest skiftet benchmark fra 5 pct. 2013 til 4 pct. 2015 pr. 1. juli 2004.
Kilde: EU-kommissionen, Ecowin samt egne skøn og beregninger.
Den lange rente i euroområdet er ikke steget i samme grad som den amerikanske rente, hvilket blandt andet skal ses i lyset af lavere vækst i euroområdet og at styringsrenten ikke er øget. Skønnet for den lange rente i euroområdet er nedjusteret med 1,0 pct.-enhed i 2005 og 0,7 pct.-enheder i 2006, jf. tabel 2.7. Faldet i de lange renter afspejler blandt andet, at forventningerne til pengepolitiske renteforhøjelser i euroområdet er nedtonet, og at inflationen forventes at ligge under 2 pct. i 2005 og 2006.
Tabel 2.7. Skøn for renter og inflation i euroområdet
| 2004 | 2005 | 2006 | |||
| Dec. | Maj | Dec. | Maj | ||
| Pct. | |||||
| 3-mdrs. Pengemarked | 2,1 | 2,6 | 2,2 | 3,5 | 2,7 |
| 10-årig statsobligation | 4,1 | 4,7 | 3,7 | 4,9 | 4,2 |
| Vækst i pct. | |||||
| Forbrugerpriser (HICP) | 2,1 | 1,9 | 1,9 | 1,7 | 1,5 |
Kilde: EU-kommissionen, Ecowin og egne skøn.
Boks 2.2. Hartz-IV arbejdsmarkedsreformer i Tyskland
| Hartz-kommissionen blev nedsat i februar 2002 og fremlagde efterfølgende arbejdsmarkedsreformer, benævnt Hartz I-IV, som nu er en del af serien af reformer under Agenda 2010. Formålet med Hartzreformerne er at forbedre effektiviteten i arbejdsmarkedspolitikken, herunder især aktiveringsindsatsen og dermed få flere ledige – især langtidsledige – i regulært arbejde, samt at øge erhvervsfrekvensen for den ældre del af befolkningen.
Hartz I-III trådte i kraft i perioden januar 2003 til januar 2004 og havde som mål, at forbedre jobskabelsen blandt andet ved at forbedre forholdene for lavtlønsjob med det formål at skabe et mere fleksibelt lavtlønsmarked og mindske incitamentet til sort arbejde. Ved indkomst op til 400 euro pr. måned – de såkaldte mini-jobs – fritages lønmodtageren for at betale skat og sociale bidrag, mens arbejdsgiveren betaler 25 pct. af den udbetalte løn pr. måned til skat og sociale bidrag. For indkomster mellem 400 og 800 euro pr. måned – midi-jobs – sker der en gradvis stigende betaling af skat og sociale bidrag for lønmodtager og arbejdsgiver. Derudover skete der en stramning af reglerne for ledige, som afviser et anvist arbejde. Endelig blev den meget detaljerede tyske lov for ansættelsesbeskyttelse lempet således, at virksomheder, som ved nyansættelser kommer over fem ansatte, men stadig er under ti, ikke er omfattet af reglerne for ansættelsesbeskyttelse. Hartz IV, der trådte i kraft i januar 2005, er den mest vidtrækkende af Hartz-reformerne og har som mål at øge især de langtidslediges og den ældre del af arbejdsstyrkens incitament til at arbejde. De sociale ydelser til langtidsledige sænkes betydeligt (i gennemsnit en reduktion på ca. 33 pct.) samtidig med, at en række rådighedsregler strammes. De største ændringer omfatter blandt andet: Arbejdsløshedshjælpen og socialhjælpen sammenlægges til én behovsbestemt og skattefinansieret ydelse, arbeitslosengeld II( ALG II), som er lavere end arbejdsløshedshjælpen, men højere end socialhjælpen. De ledige, som modtager støtte under ALG II, har pligt til at sige ja til ethvert lovligt arbejde, selvom lønnen er under den overenskomstbestemte. Overgang til omvendt bevisførelse: Det er nu den lediges ansvar at bevise, at en afvisning (af økonomisk støtte) ikke er berettiget. Ledige kan modtage arbejdsløshedspenge i op til 12 måneder, hvorefter de overgår til den lavere sats på ALG2. Før Hartz4 kunne man være på den høje sats i op til 32 måneder, inden man overgik til en lavere sats. Sanktionsmulighederne og rådighedsreglerne er samtidig blevet skærpet, således at modtagelse af arbejdsløshedspenge er betinget af, at den ledige er registreret som ledig, er aktivt jobsøgende og accepterer et job, der passer med personens kvalifikationer. For at holde den ældre del af befolkningen på arbejdsmarkedet er der sket en markant nedsættelse af varigheden for modtagelse af ALG for personer over 45 år, mens aldersgrænsen for førtidig tilbagetrækning er sat op fra 60 til 63 år (overgangsperioden frem mod 2008, idet grænsen øges med 1 måned pr. måned.). Alle restriktioner ved midlertidig ansættelse af folk over 52 år blevet fjernet. Modtagere af arbejdsløshedspenge over 58 år fra januar 2006 mister retten til ikke aktivt at skulle lede efter job og retten til at afvise tilbudte job (kun ledige, som på dette tidspunkt allerede er i ordningen, kan bibeholde denne rettighed). Derudover oprettes som en test på den lediges reelle rådighed mange af de såkaldte 1-euro jobs i (foreninger, offentlige institutioner mv.), hvor en aktiveret udover sine arbejdsløshedspenge II får udbetalt én euro i timen. Regeringen vil anvende besparelserne fra de lavere sociale ydelser til øget uddannelse, nye støttede jobs i den offentlige sektor og lokale jobcentre, hvor ledige fremover vil få den samme kontaktperson i alle spørgsmål. |
2.4. Andre lande
Den økonomiske vækst i Storbritannien har været solid i 2004. Det dækker over en kraftig stigning i aktiviteten i første halvår, mens væksten aftog en smule i løbet af andet halvår. For året som helhed steg BNP med 3,1 pct., jf. tabel 2.8. Der ventes en mindre afdæmpning af væksten fremadrettet. BNP skønnes således at vokse med 2,8 pct. i både 2005 og 2006.
Tabel 2.8. Vækstskøn for Storbritannien, Sverige og Norge
| Gnst. 1998-2002 1) | 2003 | 2004 | 2005 | 2006 | |||
| Dec. | Maj | Dec. | Maj | ||||
| Realvækst, pct. | |||||||
| Storbritannien | 2,8 | 2,2 | 3,1 | 2,8 | 2,8 | 2,8 | 2,8 |
| Sverige | 3,1 | 1,5 | 3,5 | 3,1 | 3,0 | 2,9 | 2,8 |
| Norge 2) | 2,3 | 0,4 | 2,9 | 3,3 | 3,6 | 3,1 | 2,0 |
1) Gennemsnitlig årlig vækst.
2) BNP-vækst for fastlands-Norge.
Kilde: Ecowin og EU-kommissionen.
Den indenlandske efterspørgsel har været den væsentligste vækstdrivende kraft i 2004. Privatforbruget var i første halvår understøttet af fortsat stigende beskæftigelse, pæn fremgang i reallønningerne og stødt stigende formuer, bl.a. som følge af en markant vækst i priserne på boligmarkedet igennem en årrække. Fremdriften i privatforbruget aftog noget i andet halvår 2004, hvilket formentlig skal ses i lyset af den begyndende stagnation i ejendomspriserne og de gradvise renteforhøjelser, jf. figur 2.15a. Afdæmpningen af væksten i det private forbrug blev modgået af relativt kraftige stigninger i investeringerne, og også det offentlige forbrug har været med til at holde hånden under aktiviteten i 2004. Den stærke indenlandske efterspørgsel trak importen op i 2004, og vækstbidraget fra nettoeksporten har været negativt for året som helhed.
Fremgangen i den indenlandske efterspørgsel skønnes at blive mere moderat i 2005 og 2006. Afmatningen af boligmarkedet, som de allerede gennemførte renteforhøjelser har bidraget til, vurderes således at begrænse væksten i privatforbruget, men en fortsat høj beskæftigelse og pæn fremgang i de reale disponible indkomster trækker i modsat retning. Stigningen i investeringerne ventes også at aftage i prognoseperioden, hvilket dog skal ses i lyset af det relativt høje investeringsomfang i 2004. Der ventes en pæn fremgang i eksporten, bl.a. som følge af stadig sund global vækst, hvilket medvirker til at mindske det fortsat negative vækstbidrag fra nettoeksporten.
Figur 2.15a. Pengepolitiske renter i UK, Sverige og Norge |
Figur 2.15b. Effektive valutakurser i UK, Sverige og Norge |
Anm.: I figur 2.15b viser en stigende kurve en svækkelse af valutaen.
Kilde: Ecowin og EU-kommissionen.
Underskuddet på de offentlige finanser er steget stødt i de senere år og udgjorde 3,2 pct. af BNP i 2004. Underskuddene skal bl.a. ses i lyset af regeringens prioritering af øget offentligt forbrug samt diskretionære udgiftsstigninger som følge af engagementet i Irak og tiltag til bekæmpelse af terrorisme. Fremadrettet skønnes en svag reduktion i underskuddet på de offentlige finanser, men Treasury's Golden Rule målsætning, som tilsiger, at budgetsaldoen skal balancere over konjunkturcyklen, synes ikke at kunne overholdes.
Inflationen har i en årrække ligget under den nuværende inflationsmålsætning på 2 pct. for Bank of England, jf. figur 2.16a. Den pengepolitiske styringsrente har været fastholdt på 4¾ pct. siden august 2004 efter de gradvise rentesforhøjelser, som begyndte i november 2003.
Risikomomenterne i Storbritannien er bl.a. knyttet til et fortsat stramt arbejdsmarked. Ledigheden er faldet gennem de senere år til et niveau, der vurderes at være en smule under det strukturelle niveau, jf. figur 2.16b, og lønstigningstakten har vist en stødt opadgående tendens siden 2003. Billedet af et stigende kapacitetspres afspejles også i et tiltagende underlæggende inflationspres, hvilket kan pege i retning af en forøgelse af den pengepolitiske styringsrente i løbet af 2005, selvom den i forvejen ligger relativt højt. En rentestigning vil potentielt have negative konsekvenser for prisudviklingen på boligmarkedet, som i forvejen er afmattet, fordi en betydelig del af boligfinansieringen sker med korte variabelt forrentede lån. En pludselig nedadgående korrektion af boligpriserne kan have negative afsmittende effekter på privatforbruget og dermed den indenlandske efterspørgsel.
Figur 2.16a. Forbrugerprisinflation i UK, Sverige og Norge |
Figur 2.16b. Udvikling i ledigheden i UK, Sverige og Norge |
Anm.: Figur 2.16a viser årlige procentvise ændringer.
Kilde: Ecowin og EU-kommissionen.
Der ventes en svag afdæmpning af den økonomiske vækst i Sverige i løbet af prognoseperioden, men vækstudsigterne er overordnet set forsat gode. Efter en stigning på 3,5 pct. i 2004 ventes BNP at vokse med 3,0 pct. og 2,8 pct. i henholdsvis 2004 og 2005.
Fremgangen i aktiviteten i 2004 har primært været drevet af eksporten, bl.a. som følge af en stærk global vækst og en gunstig sammensætning af den eksterne efterspørgsel. Mod udgangen af 2004 blev væksten i eksporten mere afdæmpet, og den indenlandske efterspørgsel har som ventet gradvist overtaget rollen som vækstmotoren i økonomien.
Efter et fald i perioden 2001-03 er investeringerne steget pænt i 2004, og fremgangen skønnes at fortsætte med tiltagende styrke i 2005. Erhvervenes investeringer understøttes af høj indtjening og kapacitetsudnyttelse i virksomhederne samt lempelige finansieringsvilkår, mens fremgangen i boliginvesteringerne navnlig skal ses i lyset af de forholdsvist kraftige stigninger i huspriserne igennem de senere år. Også privatforbruget ventes at bidrage til fremgangen i den indenlandske efterspørgsel, bl.a. som følge af en pæn stigning i husholdningernes reale disponible indkomster og det lave renteniveau.
Væksten i produktiviteten har i de senere år været høj. Med en fortsat robust stigning i efterspørgslen, blandt andet understøttet af produktivitetsfremgang, er de fremadrettede udsigter for arbejdsmarkedet positive, og ledigheden ventes at aftage gradvist i løbet af 2005 og videre ind i 2006.
Overskuddet på betalingsbalancen er steget betydeligt i 2004 til 7,8 pct. af BNP, bl.a. som følge af den kraftige fremgang i eksporten.
Den offentlige budgetsaldo viste et overskud på 1,1 pct. af BNP i 2004, jf. figur 2.17b, mens den offentlige gæld udgjorde knap 50 pct. af BNP.
Figur 2.17a. Betalingsbalancen i UK, Sverige og Norge |
Figur 2.17b. Offentlig saldo for UK, Sverige og Norge |
Kilde: Ecowin og EU-kommissionen.
Pengepolitikken er underlagt en inflationsmålsætning på 2 pct. med et udsvingsbånd på +/- 1 pct.-enhed. [4] Inflationen har i 2004 ligget i underkanten af målintervallet og forventes at ligge under den nedre grænse i 2005 som helhed. Den lave inflation kan især tilskrives faldende importpriser som følge af den styrkede effektive kronekurs. Riksbanken har siden april 2004 fastholdt styringsrenten på 2 pct., hvilket er historisk lavt. Med den svage inflationsudvikling er der endnu ikke tegn på, at Riksbanken vil begynde at hæve styringsrenten til et mere neutralt niveau.
Efter en beskeden økonomisk vækst i 2003 er aktiviteten i Norge steget markant i 2004. I fastlands-Norge steg BNP således med 3,5 pct. for året som helhed, og der ventes en fortsat pæn fremgang på 3,3 pct. i 2005 og 3,1 pct. i 2006.
Det private forbrug har bidraget kraftigt til fremgangen i aktiviteten, bl.a. understøttet af en særdeles ekspansiv pengepolitik og en markant stigning i husholdningernes reale disponible indkomster. Også investeringerne, herunder boligbyggeriet, har været i betydelig fremgang, mens bidraget til BNP-væksten fra nettoeksporten har været negativt.
Væksten i den norske økonomi har med nogen forsinkelse smittet af på arbejdsmarkedet, og ledigheden er nu begyndt at falde. Forbrugerprisudviklingen har været meget moderat i 2004, men ventes at tage til i styrke fremadrettet, i takt med at effekterne af den styrkede norske krone aftager, jf. figur 2.15b. Inflationen ventes dog fortsat at ligge under den pengepolitiske målsætning på 2½ pct., og Norges Bank har således fastholdt en lav styringsrente på 1¾ pct. siden den seneste rentenedsættelse i marts 2004.
Budgetmålsætningen om, at det strukturelle, oliekorrigerede underskud på de offentlige finanser ikke må overstige den reale forrentning af formuen i Petroleumsfonden, blev ikke overholdt i 2004. På trods af en planlagt strammere udgiftsstyring er det vurderingen, at budgetmålsætningen også overskrides i indeværende år.
Japan og Kina
Aktiviteten i Japan har i begyndelsen af det seneste opsving været drevet af den eksterne sektor. Halvdelen af eksporten afsættes til det øvrige Asien, der har haft høj vækst i de seneste år, jf. også tabel 2.1. Den indenlandske efterspørgsel har gradvist overtaget rollen som drivende kraft og bidrog med 1,7 pct.-enheder til væksten i 2004. Nettoeksportens bidrag var på 0,8 pct.-enheder. Årsvæksten i BNP på 2,7 pct. i 2004 var den højeste i otte år, jf. figur 2.18a. [5]
Figur 2.18a. Årlig real BNP-vækst i Kina og Japan |
Figur 2.18b. Output-gab og inflation i Japan |
Kilde: Ecowin, EU-kommissionen og OECD.
Kombinationen af et ventet øget kapacitetspres i 2005 og stigende indtjening i virksomhedssektoren i 2004 ventes fremadrettet at understøtte væksten i erhvervsinvesteringerne. Flere indikatorer, herunder erhvervstilliden, peger i retning af ekspansion i begyndelsen af 2005, jf. figur 2.19a. Samlet set skønnes BNP-væksten til 1,1 pct. i 2005 stigende til 1,7 pct. i 2006.
Figur 2.19a. BNP-vækst (å/å) og erhvervstillid iht. Tankan-indekset |
Figur 2.19b. Ledighed samt beskæftigelse på del- og fuldtidsvilkår |
Anm.: I figur 2.19a angiver den vandrette linje det historiske gns. for Tankan-indekset. Ledigheden er i pct. af arbejdsstyrken. Der er vist månedlig år til år-vækst i antal ansatte på del- og fuldtidsvilkår.
Kilde: Det japanske sundhedsministerium og Ecowin.
Selvom inflationen målt ved forbrugerprisindekset blev positiv i efteråret 2004 er det for tidligt at betragte deflationen for ophørt. Således skyldes stigningen i forbrugerprisindekset i efteråret primært store stigninger i fødevarepriserne. Andre inflationsmål som kerneinflation og BNP-deflatoren er fortsat negative, jf. figur 2.18b. Det stigende kapacitetspres øger inflationsforventningerne og vil kunne bidrage til at bryde deflationsspiralen. Efterhånden som aktiviteten stiger og output-gabet lukkes, skønnes deflationen at aftage, svarende til en stigning i forbrugerprisindekset fra 0 pct. i 2004 til 0,2 pct. i 2006.
Ledigheden faldt i løbet af 2004 med ca. ½ pct.-enhed og var 4,8 pct. af arbejdsstyrken for året som helhed. Beskæftigelsen har været svagt stigende, navnlig inden for servicesektoren, mens industrien stadig skærer ned i antallet af ansatte. For det samlede arbejdsmarked er væksten i antallet af deltidsansatte faldet siden 2003, jf. figur 2.19b. Modsat er væksten i antallet af fuldtidsbeskæftigede steget. Udviklingen peger i retning af, at virksomhederne generelt er ved at have tilpasset beskæftigelsen til den ønskede størrelse. I løbet af prognosen skønnes ledigheden at falde gradvist til 4,1 pct. som årsgennemsnit i 2006.
Den økonomiske politik ventes ikke ændret betydeligt. Regeringen fastholder målsætningen om at reducere det primære underskud på de offentlige finanser med ca. ½ pct. om året, så den primære saldo balancerer i 2010. En konkret mellemfristet strategi for konsolideringen foreligger ikke. Centralbanken, Bank of Japan, har signalleret at nul-rentepolitikken fortsættes, indtil deflationen er endegyldig ophørt.
I det øvrige Asien var den realøkonomiske vækst 7,8 pct. i 2004. Aktiviteten har været understøttet af både høj eksport – i lyset af gode internationale konjunkturer – og indenlandsk efterspørgsel. På globalt plan imødeses en mindre afmatning inden for IT-industrien i prognoseperioden. Det skønnes at ville dæmpe væksten i Asien, eksklusive Japan, til omtrent 7 pct. i 2005-6, jf. også tabel 2.1.
Tsunami-katastrofen har kostet mange menneskeliv i regionen, navnlig i Indonesien, Sri Lanka, Indien og Thailand. Genopbygningsomkostningerne bliver betydelige i de berørte lande, men effekten på BNP-væksten bliver beskeden, blandt andet fordi de berørte regioner i landene kun udgør en forholdsvis lille andel af regionens BNP.
Kinas vækst var 9,5 pct. i 2004 og har været tilsvarende høj gennem de seneste otte år, jf. figur 2.18a. [6] For at opsuge tilgangen til arbejdsstyrken, herunder fra landområderne, og afgangen af ansatte fra ueffektive store offentlige selskaber kræves, at økonomiens vækstrate ikke kommer under ca. 7,5 pct. [7]
Vækstmotoren har derudover været et særdeles højt centralt styret investeringsniveau. Den kraftige vækst i investeringerne har givet anledning til bekymringer om overophedning inden for visse sektorer, herunder stål- og aluminiumsindustrien, samt i bygge- og anlægssektoren. For at reducere risikoen for overophedning har regeringen siden 2003 implementeret flere vækstdæmpende tiltag som eksempelvis kreditrationering. Den drivende kraft bag væksten er nu gradvis ved at skifte fra investeringer til forbrug og eksport. Der skønnes samlet set en mindre nedgang i aktiviteten i Kina fra 8,6 pct. i 2005 til 8,4 pct. i 2006.
Latinamerika udgør ca. 8 pct. af verdensøkonomien og bidrager – sammen med andre emerging market-økonomier – væsentligt til at holde momentum i det globale opsving. Den høje vækst i regionen på 5,6 pct. i 2004 skyldtes blandt andet stigende råvarepriser, som har øget værdien af den i forvejen høje eksport. Samtidig har landene kunnet reducere deres renteudgifter ved at udnytte det lave internationale renteniveau i forbindelse med omstrukturering af deres gæld. Væksten i Latinamerika skønnes i 2005-6 at ville ligge i omegnen af 3,6 til 3,9 pct., jf. tabel 2.1.
2.5. Finansielle markeder i Danmark
Den korte rente skønnes at stige fra 2,2 pct. i 2004 til 2,3 pct. i 2005, jf. tabel 2.9. Da Nationalbanken i kraft af fastkurspolitikken vil skygge ECB's ventede stramning af pengepolitikken i 2. halvår 2005, forudsættes den korte rente at stige gradvist og nå et årsgennemsnit på 2,8 pct. i 2006. I forhold til decembervurderingen er den korte rente nedjusteret med 50 bp. i 2005 og 1,1 pct. i 2006. Nationalbankens styringsrente, udlånsrenten, har siden juni 2003 været 2,15 pct.
Tabel 2.9. Skøn for renter i Danmark og rentespænd
| 2004 | 2005 | 2006 | |||
| Dec. | Maj | Dec. | Maj | ||
| Pct. | |||||
| Renter: | |||||
| 3-mdrs. pengemarked | 2,2 | 2,8 | 2,3 | 3,7 | 2,8 |
| 10-årig statsobligation 1) | 4,4 | 5,0 | 3,8 | 5,2 | 4,4 |
| 1-årig rentetilpasning | 2,4 | 3,0 | 2,4 | 3,9 | 3,0 |
| 5-årig rentetilpasning | 3,6 | 4,1 | 3,3 | 4,8 | 3,8 |
| 30-årig realkredit, 4 pct. 2) | 4,9 | - | 4,6 | - | 5,1 |
| 30-årig realkredit, 5 pct. | 5,3 | 5,8 | 5,1 | 6,3 | 5,5 |
| Pct.-enheder | |||||
| Rentespænd: | |||||
| Danmark – euroområdet, 3-mdr. | 0,1 | 0,2 | 0,1 | 0,2 | 0,1 |
| Danmark – Tyskland, 10-årig stat | 0,3 | 0,3 | 0,1 | 0,3 | 0,2 |
1) Gennemsnitlig effektiv rente for obligationen 4 pct. 2015.
2) Der blev ikke skønnet over renten tilhørende denne obligation i Økonomisk Redegørelse, december 2004.
Kilde: Ecowin og egne skøn.
Årsgennemsnittet for den 10-årige statsobligationsrente var på 4,4 pct. i 2004 og ventes at falde til 3,8 pct. i 2005. Den lange danske rente ventes at følge udviklingen i euroområdet, dog med en marginalt større stigning i den lange danske rente i 2006, som følge af lidt bedre vækstudsigter for den danske økonomi sammenlignet med euroområdet. Spændet mellem den lange danske rente og euroområdet skønnes at udgøre 10 bp. i 2005, mens det i 2006 ventes at stige til 20 bp.
Det fortsatte rentefald har gjort det muligt at optage realkreditlån med en kuponrente på 4 pct. Kurserne for traditionelle realkreditobligationer med en kuponrente på 5 pct. ligger i øjeblikket over kurs 100. Dermed er det pt. ikke muligt at optage nye traditionelle realkreditlån med en kuponrente på 5 pct. Realkreditobligationer med 4 pct. kuponrente er derfor inddraget i renteskønnene for 2005 og 2006. Det forventede stigende renteniveau vil dog formentlig betyde, at 5 pct. realkreditobligationer igen kan blive aktuelle.
Spændet mellem den 30-årige realkreditobligation med en kuponrente på 4 pct. og den 10-årige danske statsobligationsrente har siden december 2004 ligget på et nogenlunde konstant niveau omkring 70-90 bp.
Den korte rente skønnes at falde fra 2,4 pct. i 2003 til 2,2 pct. i 2004, jf. tabel 2.9. Da Nationalbanken i kraft af fastkurspolitikken vil skygge ECBs ventede stramning af pengepolitikken i 2005-6, forudsættes den korte rente at stige gradvist og nå et årsgennemsnit på 3,7 pct. i 2006. Nationalbankens styringsrente, udlånsrenten, har siden juni 2003 været 2,15 pct.
Relativt bedre økonomiske nøgletal for Danmark i forhold til euroområdet har givet anledning til en nedjustering af det korte rentespænd i 2004 til 0,1 pct.-enhed. Spændet forudses at udgøre 0,2 pct.-enheder i 2005-6.
Årsgennemsnittet for den 10-årige rente var i 2003 4,3 pct. og ventes at stige gradvist til 5,2 pct. i 2006. Der skønnes i prognoseperioden en svagt stigende rente på realkreditmarkedet, svarende til udviklingen i statspapirerne.
2.6. Råvarer, valuta- og aktiemarkeder
Råvarepriser og valutakurser
Opsvinget i verdensøkonomien har medført en tendens til stigende råvarepriser siden 2002, jf. figur 2.20a. Det er navnlig priser på råvarer til industriproduktion og metaller, der er steget. I den forløbne del af 2005 er priserne steget med ca. 10 pct. i både dollar og euro.
Figur 2.20a. Råvarepriser ekskl. energi i dollar og euro |
Figur 2.20b. Oliepris i dollar og kroner |
Anm.: Der er vist månedsgns. for Reuters commodity indeks og Brent-olie.
Kilde: Ecowin og egne beregninger.
Siden begyndelsen af 2004 er prisen på Nordsøolie, Brent, steget ca. 70 pct. i dollar og ca. 60 pct. i kroner, jf. figur 2.20b. Råoliepriserne har været meget svingende i det seneste års tid. Efter et fald omkring årsskiftet har priserne i løbet af foråret 2005 oversteget den tidligere historiske rekord fra oktober 2004 på 52 dollar (42 euro). I midten af marts 2005 kostede en tønde Brent således 56 dollar. Prisen er primo maj faldet til omtrent 50 dollar.
Forudsigelser af oliepriser er særdeles usikre. Prisniveauet har siden slutningen af 2003 ligget over den øvre grænse i OPEC's officielle prisbånd på 22-28 dollar pr. tønde. [8] Målt i kroner svarer prisen i maj omtrent til prisen i efteråret 2000. Den seneste stigning i foråret 2005 skyldes både faktorer på efterspørgsels- og udbudssiden. Den høje aktivitet i verdensøkonomien har øget efterspørgslen samtidig med, at overskudskapaciteten i de olieproducerende lande er minimal. Givet, at udbuddet har været tilnærmelsesvist konstant og olielagrene har været små, har prisen reageret kraftigt på selv mindre stigninger i efterspørgslen. Ifølge analyser fra internationale organisationer kan det ikke afvises, at der er et vist spekulationselement i olieprisudviklingen. Således har omfanget af olietransaktioner på råvarebørserne fra investeringsbanker og andre finansielle aktører været højt i 2004-5.
Isoleret set skulle det nuværende høje prisniveau give anledning til øget olieproduktion og substitution over mod andre, relativt billigere energikilder. Det peger i retning af, at oliepriserne vil falde på længere sigt. Imidlertid har de lange olie-futures ligget konstant i lang tid på et relativt højt niveau – omkring 50 dollar – hvilket tyder på, at oliepriserne ikke vil falde i prognoseperioden, jf. figur 2.21a. Således skønnes prisen på Brent at ville stige en smule i løbet af 2005 og derefter falde gradvist i løbet af 2006. [9]
Figur 2.21a. Faktisk og skønnet pris på Brent-olie i USD |
Figur 2.21b. Real og faktisk oliepris på Brent-olie i DKK |
Anm.: Olieprisskøn er baseret på futures-markedet medio maj. I figur 2.21b angiver den reale oliepris olieprisen i 2005-kroner beregnet via deflatering af den nominelle serie med forbrugerprisindekset for DK.
Kilde: Ecowin og egne beregninger.
Selvom oliepriserne er steget meget siden starten af 2004 og igen i 2005, jf. figur 2.21a, er prisniveauet ikke højt i historisk sammenhæng. Tages der højde for den generelle stigning i priser og lønninger over tid, skulle den nuværende pris være ca. 590 kr. (ca. 100 dollar) for at være på niveau med prisen under oliekrisen i 1980'erne, jf. figur 2.21b. Hertil kommer, at navnlig den vestlige verdens produktion er langt mindre afhængig af olie og anden energi end tidligere.
Prognosens forudsætninger vedrørende olieprisen fremgår af tabel 2.10. I forhold til decembervurderingen er årsniveauet for olieprisen i dollar (kroner) justeret op med ca. 11,5 pct. (11 pct.) i 2005 og med 20 pct. (18 pct.) i 2006.
Efter en periode med forholdsvis stabile valutakurser i midten af 2004 er kursudsvingene mellem hovedvalutaerne igen steget, jf. figur 2.22a. Fra midten af oktober faldt dollaren over for de fleste andre valutaer og nåede et historisk lavpunkt over for euroen på 1,36 dollar pr. euro i december. Fra begyndelsen af 2003 til april 2005 er dollaren faldet med omtrent 20 pct. over for euro og kroner og med ca. 10 pct. over for yenen, jf. figur 2.22b. I løbet af 2005 har der været en faldende tendens i yenens kursudvikling. Det afspejler blandt andet en række dårlige økonomiske nøgletal for Japan, samt at væksten i BNP under det seneste opsving ikke har været så kraftig som tidligere vurderet, jf. tidligere.
Tabel 2.10. Olieprisforudsætninger i prognosen
| 2003 | 2004 | 2005 | 2006 | |||
| Dec. | Maj | Dec. | Maj | |||
| Pris pr. tønde | ||||||
| USD...................... | 28,9 | 38,23 | 38,0 | 50,5 | 42,5 | 50,5 |
| EUR...................... | 25,6 | 30,78 | 31,0 | 39,0 | 33,0 | 39,0 |
| DKK..................... | 190,2 | 229,01 | 228,5 | 290,0 | 245,5 | 291,0 |
Anm.: Skønnene er baseret på priser i dollar på olie-futures medio maj 2005. Ved omregning af oliepriserne til euro og kroner er anvendt gennemsnitlige årlige krydskurser over for dollar, jf. valutakursantagelserne nedenfor.
Kilde: Ecowin og egne skøn.
Figur 2.22a. Volatilitet mellem hovedvalutaerne, USD, JPY og EUR |
Figur 2.22b. Kursudvikling i hovedvalutaerne |
Anm.: Volatiliteten er beregnet på dagsobs. som en løbende standardafvigelse på 21 dage. I figur 2.22b angiver en bevægelse op i diagrammet en faldende dollar. EUR/USD er prisen i dollar for 100 euro. USD/JPY er prisen i yen for én dollar.
Kilde: Ecowin og egne beregninger.
Isoleret set peger det store betalingsbalanceunderskud i USA i retningen af et fortsat fald i dollaren, men den store efterspørgsel efter amerikanske finansielle aktiver – herunder ikke mindst Asiatiske landes opkøb af obligationer til placering i valutareserven – trækker dog i modsatte retningen. Tidspunktet for en afmatning i efterspørgslen efter amerikanske obligationer kan ikke forudses, men vil kunne betyde et kraftigt, pludseligt fald i dollaren. Beregningsteknisk er dollarkursen i prognosen – på linje med andre valutakurser – lagt fast på et gennemsnit beregnet i starten af maj, jf. tabel 2.11.
Valutakursudviklingen i foråret 2005 har været i overensstemmelse med det, der blev skønnet i december. En euro skønnes fortsat at ville koste ca. 1,3 dollar i 2005-6, jf. tabel 2.11. Kronen er siden decembervurderingen faldet marginalt over for euro – uden at være kommet i nærheden af udsvingsbåndene i ERM2-systemet – og er styrket lidt over for dollar. Både opjusteringen af eurokursen og nedjusteringen af dollarkursen i 2005-6 er på under 1 pct.
Tabel 2.11. Valutakursforudsætninger
| 2004 | 2005 | 2006 | |||
| Dec. | Maj | Dec. | Maj | ||
| Dollar pr. 100 euro | |||||
| EUR/USD | 124,20 | 128,5 | 129,5 | 128,5 | 129,5 |
| Kroner pr. 100 enheder udenlandsk valuta | |||||
| EUR/DKK | 744,00 | 743,0 | 744,5 | 743,0 | 744,5 |
| USD/DKK | 599,04 | 578,0 | 574,0 | 578,0 | 576,0 |
| Indeks | |||||
| Eff. DKK | 102,21 | 102,5 | 102,5 | 102,5 | 102,5 |
Anm.: Beregningsteknisk er kurserne lagt fladt den 10. maj på snittet af de forudgående 10 handelsdage, svarende til 2 uger.
Kilde: Ecowin og egne skøn.
Aktiemarkeder
Aktiemarkederne har de seneste år været præget af en stigende optimisme. Samtidig har den meget lempelige pengepolitik medført en forholdsvis stor likviditet på aktiemarkedet, som samlet set har gjort aktier mere attraktive.
Figur 2.23a. Udviklingen i udvalgte aktieindeks, målt i DKK  |
Figur 2.23b. Rentespænd ml. erhvervs- og 10-årige statsobligationer, euroområdet |
Kilde: Ecowin og egne beregninger.
De danske aktier i KFX indekset steg med 17 pct. i 2004 og opnåede dermed et afkast, som var noget større end amerikanske, europæiske og japanske aktier. Samlet steg globale aktier med ca. 6 pct. i 2004 målt i danske kr.
De danske aktier fortsatte med at stige i 2005 i modsætning til japanske aktier, jf. figur 2.23a. For 2005 som helhed vil kursstigningerne sandsynligvis blive lidt højere i Danmark og i nye markeder end de øvrige lande, jf. tabel 2.12.
Risikopræmien på erhvervsobligationer var generelt faldende i 2003 og 2004, hvilket gav virksomhederne bedre finansieringsvilkår, jf. figur 2.23b. Navnlig for erhvervsobligationer med lav kredit-rating (BBB) synes tendensen til faldende risikopræmie at være vendt i foråret 2005. Det skyldes blandt andet en nedgradering af en stor amerikansk koncerns kreditvurdering, som har smittet af på hele markedet, samt øget usikkerhed omkring de økonomiske konjunkturer i euroområdet.
Tabel 2.12. Aktiekursændringer i udvalgte lande og regioner
| Gnst. 90-01 1) |
2002 | 2003 | 2004 | 2005 2) | 1. dec. 2004 –
18. maj 2005 | |
| Pct. | ||||||
| USA | 12 | -35 | 5 | 1 | 6 | 5 |
| Europa | 8 | -35 | 18 | 10 | 4 | 6 |
| Japan | -8 | -24 | 15 | 4 | -3 | 2 |
| Danmark | 8 | -27 | 22 | 17 | 12 | 12 |
| Nye Markeder 3) | 8 | -20 | 30 | 17 | 14 | 16 |
Anm.: Der er anvendt følgende aktieindeks ekskl. udbyttebetaling: S&P 500 (USA), Eurostoxx Broad (Europa), Nikkei 225 (Japan), KFX (Danmark). For nye markeder (udvalgte asiatiske lande, ekskl. Japan, Østeuropa og Sydamerika m.fl.) er anvendt MSCI, Free USD Gross Return Index (inkl. udbyttebetaling). Alle afkast er opgjort i DKK.
1) Gennemsnitlig årlig vækst.
2) 1. januar – 18. maj 2005.
3) Data går kun til 29. april 2005.
Kilde: Ecowin og egne beregninger.
Fodnoter
[1] For Kina udgør reserverne ca. 40 pct. af BNP.
[2] En medvirkende årsag til, at dollarfaldet kun synes at have reduceret væksten i importen i beskedent omfang, er, at virksomheder, der eksporterer til USA, kompenserer – navnlig på kortere sigt – for udsving i valutakurser ved at justere deres avancer. Det begrænser valutakursændringers gennemslag på afsætningsprisen og dermed på markedsandelene.
[3] Både oplysningerne om væksten i 4. kvartal 2004 og 1. kvartal 2005 kan være påvirket af en for stor kalenderdagskorrektion, hvilket gør tallene usikre. Den pæne vækst i euroområdet i 1. kvartal – og i Tyskland i særdeleshed – skal ses i lyset af kalenderdagseffekter, som eurostat skønner isoleret set har trukket op til 0,2 pct.-enheder ud af væksten i 2004 og omvendt vil bidrage positivt med op til 0,2 pct.-enheder i år. Det kan ikke udelukkes, at kvartalsudviklingen de seneste to kvartaler har været betydeligt påvirket af kalenderdagseffekter og dermed bedre vurderes under ét.
[4] Inflationen måles ved den årlige ændring i forbrugerprisindekset.
[5] Der er stor usikkerhed på japanske NR-data, hvorfor bestemmelse af den konjunkturmæssige situation er vanskelig. Eksempelvis oplevede Japan teknisk set en kort recession i 2004. Efter en høj annualiseret vækst i BNP på 6 pct. i første kvartal, faldt væksten ifølge nationalregnskabet til ca. -1 pct. i de to næste kvartaler. I fjerde kvartal 2004 steg væksten igen, så den samlede vækst i året blev 2,7 pct.
[6] For en kort redegørelse om den høje vækst i Kina og den ønskede bløde landing, se kap. 2 i Økonomisk Redegørelse, maj 2004.
[7] Iflg. World Market Research Centre. Der er en betydelig usikkerhed på denne type tal.
[8] Ved sit møde den 30. januar 2005 besluttede OPEC midlertidigt at ophæve prisbåndet med henvisning til, at den faktiske udvikling på oliemarkedet havde gjort båndet urealistisk.
[9] Baseret på skøn fra Det Internationale Energiagentur, IEA, skønnes olieprisen at falde gradvist frem mod 2010 og herefter ligge på 28 dollar/td. (i 2000-priser), jf. kap. 5.
Appendiks 2.1
EU-landenes aftale om ændring af Stabilitets- og Vækstpagten
EU-landene har i marts 2005 indgået en aftale om den fremtidige gennemførelse af Stabilitets- og Vækstpagten [1]. Aftalen ændrer ikke på EU's grundlæggende regler for finanspolitik i Traktaten – særligt grænsen for det offentlige budgetunderskud på 3 pct. af BNP og grænsen for den offentlige bruttogæld på 60 pct. af BNP – men indebærer ændringer af Stabilitets- og Vækstpagten, der udbygger og præciserer Traktat-reglerne.
Aftalens ændringer af Pagten sigter overordnet på en balance mellem dels en styrkelse af 'den forebyggende indsats' for at undgå store underskud på de offentlige finanser, og dels øget fleksibilitet i 'proceduren for uforholdsmæssigt store underskud' (EDP) for lande med underskud over 3 pct. af BNP, især i tilfælde af lav vækst.
M.h.t. den forebyggende indsats bekræfter aftalen Pagtens mellemfristede målsætning om budgetter 'tæt på balance eller i overskud', idet der nu skal foretages en differentiering, så kravet til det enkelte lands mellemfristede saldo er strengere desto højere offentlig gæld og desto lavere potentiel vækst. Aftalen har desuden som mål, at de mellemfristede budgetkrav skal knyttes til den samlede finanspolitiske holdbarhed – og således afhænge af både eksisterende offentlig gæld og fremtidige nettoudgiftsstigninger relateret til aldring – når der for alle EU-lande er udviklet tilstrækkelige holdbarhedsanalyser.
Finanspolitisk holdbarhed kan sikres gennem budgetkonsolidering og gældsreduktion (og dermed sparede rentebetalinger) på kortere sigt og/eller reformer på pensions- og arbejdsmarkedsområdet, der dæmper stigningen i nettoudgifterne på længere sigt. Pagtens grundkrav om en strukturel saldo 'tæt på balance eller i overskud' er formentlig – givet den demografiske udvikling og omfanget af gennemførte reformer – et minimumskrav for at opnå finanspolitisk holdbarhed i de fleste EU-lande, jf. Finansredegørelse 2004 og OECD (2004) [2].
Aftalen indebærer, at alle lande har pligt til at sikre en mellemfristet saldo med en vis sikkerhedsmargin, så de automatiske stabilisatorer kan virke, uden at det faktiske underskud i en normal lavkonjunktur overskrider 3 pct. af BNP. En sådan margin vurderes i praksis generelt at kræve, at det strukturelle underskud udgør højst ca. 1,5 pct. af BNP og for de fleste lande mindre.
Euro- og ERMII-landene, herunder Danmark, har konkret forpligtet sig til, at kravet til den mellemfristede budgetsaldo er et underskud på højst 1 pct. af BNP for lande med lav gæld, og mindst 'balance eller overskud' for lande med høj gæld.
Figur A.1a. Krav til budgetforbedringer |
Figur A.1b. Krav til budgetsaldo |
Anm.: I fig. A.1b illustrer den blå kurve et land med en faktisk saldo, der svinger omkring en gennemsnitlig/strukturel saldo på 0 (en mellemfristet målsætning om 'balance'). Den lyseblå kurve illustrerer et land, som har store strukturelle underskud, og som skal have den faktiske saldo op og svinge omkring et højere gennemsnit (en mellemfristet målsætning på –1 pct. af BNP eller 'balance eller overskud', afhængig af landets gæld).
Kilde: Egne beregninger.
Lande, som ikke sikrede overskud under den seneste højkonjunktur, der toppede i 2000 – og dermed manglede råderum og fik store underskud under den efterfølgende lavkonjunktur, der bundede i 2003 – skal således sikre, at den strukturelle saldo fremadrettet kommer op på et højere niveau, afhængig af landets gæld, jf. figur A.1a-b.
Alle lande har pligt til at gøre fremskridt for at nå deres mellemfristede målsætninger, idet budgetforbedringerne bør være relativt store i 'gode tider' – i udgangspunktet defineret som et positivt output gab – og kan være mindre i 'dårlige tider'. Euro- og ERMII-landene har konkret forpligtet sig til et 'benchmark'-princip om årlige budgetforbedringer på 0,5 pct. af BNP (målt på den konjunkturrensede saldo uden engangstiltag), jf. figur A.1a.
Landene kan dog afvige fra disse principper i det omfang kort- og mellemfristede budgetforbedringer erstattes af større strukturreformer med en målbar positiv effekt på den finanspolitiske holdbarhed på lang sigt.
Aftalen fastholder, at hvis et lands underskud overstiger 3 pct. af BNP, så igangsættes EDP-proceduren, som har til formål at støtte landet i at få gennemført de nødvendige budgetforbedringer, og som indebærer politiske henstillinger og – for eurolandene – i sidste ende eventuelt økonomiske sanktioner. Der indføres imidlertid en øget fleksibilitet i form af en række moderate justeringer af procedurens regler i lyset af de praktiske erfaringer.
For det første kan et land få en undtagelse, hvis en overskridelse af 3-procentsgrænsen skyldes et år med en negativ real BNP-vækst eller en længere periode med vækst under den potentielle vækst. Den eksisterende regel giver kun undtagelse ved en kraftig recession med et realt BNP-fald på 2 pct. (og en mulig undtagelse ved et fald på 0,75 pct.). For det andet indføres der lidt længere tidsfrister i procedurens forskellige trin, så landene har bedre mulighed for at gennemføre effektive finanspolitiske tiltag med permanente positive budgeteffekter.
Der indføres desuden mulighed for at revidere en given tidsfrist, såfremt et land har gennemført den anbefalede finanspolitiske stramning, men f.eks. har oplevet en uventet negativ konjunkturudvikling, der medfører, at underskuddet trods stramningen ikke bliver bragt ned under 3 pct. af BNP inden for den fastsatte frist.
Aftalen indeholder endelig en præcisering af Traktat-kriteriet om, at der ved vurderingen af et lands underskud i forhold til 3-procentskriteriet skal tages hensyn til alle 'relevante faktorer', herunder landets økonomiske og budgetmæssige situation på mellemlang sigt.
Aftalen præciserer, at disse faktorer blandt andet kan vedrøre dels konjunkturforhold og politik rettet mod øget vækstpotentiale og dels indsats for konsolidering i tidligere gode tider og styrkelse af den finanspolitiske holdbarhed. Det berørte land kan desuden selv fremlægge en redegørelse for faktorer, som vurderes at være relevante for vurderingen af landets underskud.
Der er således nu en mere eksplicit mulighed for, at et land kan få en undtagelse fra selve proceduren eller nogle af dens videre trin, også selv om budgetunderskuddet overstiger 3 pct. af BNP, jf. figur A.1b. Aftalen er imidlertid, at der skal foretages en balanceret økonomisk helhedsvurdering af alle faktorer – herunder således også hvilke budget- og strukturpolitiske tiltag landet har gennemført for at styrke de offentlige finanser – og ikke en partiel vurdering af enkelte forhold i et land, og at underskuddet i givet fald fortsat skal være 'tæt på', og kun midlertidigt overskride, 3 pct. af BNP. Ophævelse af proceduren vil dog udelukkende blive baseret på, om det faktiske underskud er bragt ned under 3 pct. af BNP.
Fodnoter
[1] Rådet af økonomi- og finansministre (ECOFIN): Improving the implementation of the Stability and Growth Pact; rapport fra Rådet til Det Europæiske Råd 22.-23. marts 2005.
[2] OECD (2004), OECD Economic Surveys: Euro Area, Vol. 2004/5, OECD, Paris.
