Forrige3 af 9Næste

2. International økonomi og finansielle markeder

Der ventes fortsat kraftig vækst i verdensøkonomien på 4,7 pct. i år og 4,3 pct. næste år, hvilket er lidt mindre end rekordniveauet på over 5 pct. i 2004. Den lidt langsommere vækst skyldes først og fremmest udviklingen i USA, hvor der nu er tegn på en mere afdæmpet vækst efter en årrække med stærkt stigende indenlandsk efterspørgsel. Tendensen modvirkes på globalt niveau af øget vækst i bl.a. Europa og Japan.

Væksten i USA var 3,5 pct. i 2005, men ventes at aftage til 3,2 pct. og 2,7 pct. i henholdsvis 2006 og 2007. Afdæmpningen skyldes bl.a. de pengepolitiske stramninger, den høje oliepris og den igangværende afkøling af boligmarkedet.

Tendensen til indsnævring eller udjævning af forskellene i vækstraterne i USA, Japan og Europa kan give et vist bidrag til den nødvendige afvikling af de betydelige globale ubalancer, der er opbygget i de senere år. Hvis USA mere markant skal nedbringe sit betalingsbalanceunderskud kræves imidlertid højere opsparing i USA, hvilket kan indebære lavere vækst i en periode. Ubalancerne er en central risikofaktor for verdensøkonomien. En større opbremsning i efterspørgslen i USA kan udløse svækkede globale konjunkturer, især hvis investorerne på et tidspunkt mister tilliden til amerikansk økonomi og begynder at kræve højere renter for at finansiere det amerikanske betalingsbalanceunderskud.

Forudsætningerne for øget vækst i euroområdet er fortsat til stede, og efter en skuffende vækst i 2005 ser euroområdets økonomi nu ud til endelig at komme op i tempo. Ledigheden er faldet yderligere, hvilket understøtter privatforbruget, ligesom stigende forbruger- og erhvervstillid peger på en bedre udvikling fremadrettet. Nettoeksporten støttes af den fortsatte vækst i den globale økonomi, om end styrkelsen af euroen over for især dollaren trækker i den modsatte retning. De fortsat relativt høje energipriser udgør en risiko for væksten.

Væksten i Storbritannien er tiltaget i de seneste kvartaler efter en noget svag udvikling siden sidste del af 2004. Den øgede fremgang trækkes navnlig af den indenlandske efterspørgsel, der blandt andet er styrket som følge af fornyet opgang i boligprisstigningerne. BNP-væksten skønnes at blive 2,6 pct. i 2006 og 2,8 pct. i 2007.

For Sverige og Norge er vækstudsigterne gode. Væksten i svensk økonomi var 2,7 pct. i 2005 og ventes at blive 3,6 pct. og 3,0 pct. i henholdsvis 2006 og 2007. Norge havde en høj aktivitetsfremgang på 3,7 pct. for fastlandsøkonomien i 2005, og fremgangen vurderes at aftage til 3,0 pct. i 2006 og 2,1 pct. i 2007. Ser man bort fra elektricitetsproduktionen, der var særlig høj forrige år, skønnes væksten at blive stort set uændret fra 2005 til 2006.

Pengepolitikken er blevet strammet yderligere i USA, euroområdet og nu også i Japan. Tiltagende kerneinflation i USA kan medføre, at den amerikanske centralbank hæver styringsrenten igen, men det afhænger bl.a. af, hvor kraftig konjunkturafdæmpningen bliver. I euroområdet ventes yderligere pengepolitiske stramninger i en situation, hvor inflationen fortsat er over 2 pct. Effekten på de lange renter af de pengepolitiske stramninger har været yderst begrænset. Rentekurvens hældning er således fladet yderligere ud siden vurderingen i maj.

Den fortsatte globale højkonjunktur har øget efterspørgslen efter råvarer og drevet råvarepriserne op. Oliepriserne har været over 78 dollar pr. tønde, men er faldet igen. Den seneste udvikling på både spot- og futures-markederne stemmer dog overens med skønnet fra Økonomisk Redegørelse, maj 2006, på en gennemsnitlig oliepris i 2006 på 70 dollar pr. tønde. Olieprisen forventes at være høj en rum tid endnu, men efterhånden som udbud og efterspørgsel tilpasser sig, forventes prisen at falde. I 2007 forudsættes et mindre fald til 63 dollar pr. tønde.

2.1 Indledning

Væksten i verdensøkonomien er fortsat høj, men der er nu tydeligere tegn på, at den forventede opbremsning er ved at finde sted, ikke mindst i USA, jf. figur 2.1a. Stigende renter samt fortsat høj oliepris dæmper aktiviteten. Kerneinflationen i USA er steget siden Økonomisk Redegørelse, maj 2006, og der vil muligvis være behov for yderligere renteforhøjelser.

For resten af verden har ændringerne siden maj været mindre markante. Som forventet er konjunkturudviklingen i Europa, Japan og det øvrige Asien fortsat positiv, i Kina endda mere markant end forventet.

Samtidig med at verdensøkonomien i de senere år er vokset kraftigt, er der opbygget meget betydelige globale ubalancer i form af store betalingsbalanceunderskud i USA og tilsvarende overskud i de olieeksporterende lande samt i Asien, herunder ikke mindst i Kina. USA’s betalingsbalanceunderskud udgør næsten 2 pct. af verdens BNP, jf. figur 2.1b., hvoraf over halvdelen modsvares af overskud i de olieproducerende lande.

Ud fra en kortsigtet betragtning er ubalancerne udtryk for, at verdensøkonomien har været smidig nok til at matche udbud og efterspørgsel på tværs af verdensdelene, og at det globale finansielle system har håndteret de modgående finansielle strømme, dvs. amerikansk låntagning samt opsparing i de olieproducerende lande og Kina mfl.

Udviklingen vil imidlertid ikke kunne fortsætte på længere sigt. De lande, der har store betalingsbalanceoverskud og derfor øger deres udenlandske nettoformuer vil gradvis øge deres efterspørgsel og dermed import. Ligeledes vil den typiske globale investor næppe heller finde det hensigtsmæssigt at have en stadig større andel amerikanske værdipapirer i sin portefølje. Endelig betyder betalingsbalanceunderskuddene i USA, at landets nettogæld til udlandet øges. De finansielle ubalancer vil således før eller senere kræve lavere efterspørgsel i USA og højere efterspørgsel i de lande, der har opbygget udenlandske nettoformuer.

Et stabilt forløb - en ”blød landing” - med forsat høj vækst vil kræve, at tilpasningerne sker gradvis. Det vil ligeledes kræve, at investorerne fortsat har tillid til, at de kan opnå et rimeligt afkast på amerikanske værdipapirer og derfor vil finansiere et amerikansk betalingsbalanceunderskud en tid endnu.

Den afdæmpede stigning i USA’s indenlandske efterspørgsel kan blive begyndelsen til en udvikling, hvor øget eksport til Europa og Japan og de olieproducerende lande gradvis erstatter vækstbidraget fra den indenlandske efterspørgsel. Den lavere dollarkurs kan hjælpe en sådan udvikling på vej. Der er dog behov for, at man fra amerikansk side nedbringer underskuddet på de offentlige finanser og forbedrer incitamenterne til privat opsparing. Der er ikke aktuelt større initiativer på dagsordenen, og det forventes derfor ikke, at de globale ubalancer mindskes i prognoseperioden

Figur 2.1a		Figur 2.1b
Kvartalsvækst, USA, euroområdet og Japan		Betalingsbalancesaldi i udvalgte regioner

Kilde: EcoWin, EU-Kommissionen og egne beregninger.

Forventningen om, at afdæmpningen af væksten i verdensøkonomien bliver forholdsvis moderat underbygges af, at erhvervstilliden fortsat er høj i OECD-området, jf. figur 2.2.b. Væksten i verdenshandlen er fortsat pænt høj og væsentlig større end BNP-væksten, jf. figur 2.2a, hvilket viser, at der fortsat kan opnås velstandsgevinster gennem øget international arbejdsdeling.

Figur 2.2a		Figur 2.2b
Sæsonkorrigeret årlig vækst i verdenshandlen		Global erhvervstillid i industrisektoren og industriproduktion i OECD-lande

Kilde: CPB Netherlands Bureau of Economic Analysis, EU-Kommissionen, EcoWin og egne beregninger.

Væksten i verdensøkonomien forventes at blive på 4,7 pct. i 2006 og 4,3 pct. i 2007. For 2006 er der tale om en mindre opjustering af skønnet i forhold til Økonomisk Redegørelse, maj 2006. Det skyldes især en noget højere kinesisk vækst i første halvår, end forventet i maj.

Tabel 2.1
Vækstskøn for udlandet og dansk eksportmarkedsvækst

		2000-2004¹⁾	2005	2006		2007
				Maj	Aug.	Maj	Aug.
	Pct. realvækst
	Verden	3,6	4,6	4,6	4,7	4,3	4,3
	USA	2,3	3,5	3,2	3,2	2,7	2,7
	Euroområdet	1,9	1,3	2,1	2,1	1,8	1,8
	UK	2,8	1,8	2,4	2,6	2,8	2,8
	Norge²⁾	2,2	3,7	2,7	3,0	2,1	2,1
	Sverige	2,6	2,7	3,4	3,6	3,0	3,0
	EU25	1,9	1,6	2,3	2,3	2,2	2,2
	Japan	1,1	2,7	2,7	2,7	2,4	2,4
	Asien, ekskl. Japan	7,0	7,9	7,5	7,7	7,3	7,4
	Kina	9,0	9,9	9,8	10,3	8,7	9,0
	Rusland	6,1	6,4	6,1	6,1	5,9	5,9
	Latinamerika	2,0	4,3	4,1	4,1	3,7	3,7
	Eksportmarkedsvækst³⁾	1,8	3,4	7,3	6,9	5,9	5,6
	Anm.: Handelsvægtene i beregningen af markedsvæksten for eksporten følger vægtene i det effektive kronekursindeks. I forhold til Økonomisk Redegørelse, maj 2006, er vægtene opdateret, hvilket giver en marginalt højere eksportmarkedsvækst. 1) Gennemsnitlig årlig vækst. 2) BNP-vækst for fastlands-Norge. 3) Selv om BNP-væksten hos Danmarks samhandelspartnere nu skønnes at blive større end forventet i maj, er skønnet for eksportmarkedsvæksten nu lavere end i maj. Det skyldes et opdateret estimat for, hvordan omverdenens vækst påvirker de danske eksportmuligheder. Havde man anvendt samme estimat som i maj, ville der have været tale om en opjustering af skønnet for eksportmarkedsvæksten i 2006 til 7,5 pct. Kilde: EU-Kommissionen, Statistisk Sentralbyrå og Finansdepartementet i Norge, Statistics of Russia samt egne beregninger.

I USA ligger inflationen aktuelt på 4,1 pct. som følge af høje oliepriser, men også stigende kerneinflation.

I takt med dæmpningen af væksten forventes inflationen at aftage gradvis i USA, jf. figur 2.3a. Det forventes, at olieprisens udvikling vil bidrage hertil. Alene en stabilisering af olieprisen vil reducere forbrugerprisstigningerne og fremadrettet er der udsigt til lavere oliepriser. I euroområdet og i Japan er der plads til yderligere vækst uden kapacitetspres og stigning i inflationen. En svækkelse af dollaren kan reducere importpriserne, herunder olieprisen målt i national valuta.

Figur 2.3a		Figur 2.3b
Inflation i USA, euroområdet og Japan		MCI-indeks for renter og valutakurser, USA og euroområdet

Anm.: Inflationen er målt ved forbrugerpriserne. I figur 2.3a angiver de stiplede linjer årsgennemsnit. MCI-indekset er beregnet som et vejet gennemsnit af korte og lange nominelle renter og nominelle effektive valutakurser. Vægtningen afspejler renternes henholdsvis valutakursernes beregnede betydning for BNP-væksten. En lav indeksværdi indikerer en stimulerende effekt på aktiviteten.

Kilde: EcoWin, egne skøn og beregninger.

De finansielle vilkår har de seneste år været gunstige for væksten, båret af en meget lempelig pengepolitik og rigelig likviditet på globalt plan. Men i takt med de pengepolitiske stramninger i primært USA, euroområdet og nu også Japan er de finansielle vilkår blevet strammet.

Siden majvurderingen har USA hævet styringsrenten med yderligere 0,25 pct.-enheder i juni i år, mens den europæiske centralbank har foretaget to renteforhøjelser på 0,25 pct.-enheder i henholdsvis juni og august i år. Samtidig har en styrkelse af euroen bidraget til en yderligere stramning af de monetære vilkår i Europa, i modsætning til USA, hvor dollaren er svækket en anelse siden sidste konjunkturvurdering, jf. figur 2.3b.

Også den japanske centralbank er begyndt at stramme pengepolitikken. Japan har længe ført en nulrentepolitik på grund af stagnation og deflationære tendenser, men der synes nu at være flere positive signaler i japansk økonomi. Den japanske centralbank har derfor påbegyndt en normalisering af pengepolitikken. Det har medført en reduceret likviditetstildeling samtidig med, at den pengepolitiske rente^[1] blev hævet med 0,25 pct.-enheder den 14. juli 2006. Effekten er endnu begrænset, da pengepolitikken fortsat er meget lempelig.

I forhold til sidste konjunkturvurdering er rentekurvens hældning fladet yderligere ud – dvs. at de korte renter er steget mere end de lange renter. Således har den strammere pengepolitik i USA og euroområdet kun haft et begrænset gennemslag på de lange renter, jf. figur 2.4a. Siden majvurderingen har rentekurven for USA i perioder været inverteret – på trods af relativ høj inflation.

Figur 2.4a		Figur 2.4b</td>
Rentekurvens hældning, USA, euroområdet og Danmark, 1995- 2006		Lange renter i USA og euroområdet, 2000-2007

Anm.: Rentekurvens hældning er opgjort som forskellen mellem den effektive rente på den 2-årige og den 10-årige stasobligation.

Kilde: EcoWin og IMF.

De lange renter ventes fortsat at udvise en moderat stigning i både USA, euroområdet og Japan, jf. figur 2.4b. Der er dog betydelig usikkerhed om såvel dollarkurs som renteudvikling i lyset af blandt andet de store amerikanske budget- og betalingsbalanceunderskud.

De lange renter er fortsat på et lavt niveau i forhold til den historiske udvikling de seneste årtier, jf. Økonomisk Redegørelse, Maj 2005. Det skyldes blandt andet lave risikopræmier kombineret med en høj global opsparing og likviditet.

Risikopræmierne for lange nominelle fordringer, herunder lange obligationer, kan variere meget i forhold til konjunkturerne, men er faldet de seneste år – blandt andet som følge af, at inflationsforventningerne fortsat ser ud til at være forankret på et relativt lavt og stabilt niveau. Det betyder, at den kompensation (risikopræmie), som investorerne forlanger for usikkerhed omkring inflationsudviklingen, er faldet tilsvarende. Det kan imidlertid forekomme overraskende, at presset på inflationen i USA, herunder også på kerneinflationen (ekskl. energipriser), endnu ikke har udmøntet sig i væsentligt højere lange renter. Forklaringen kan blandt andet være, at den strammere amerikanske pengepolitik har dæmpet inflationsforventningerne.

Dertil kommer, at pensionsselskaberne i høj grad efterspørger obligationer med lang varighed for at kunne matche pensionsforpligtelserne, som typisk har en lang varighed. Denne efterspørgsel er blevet forstærket som følge af ændrede regnskabsregler, hvilket kan have presset risikopræmierne yderligere ned.

Den høje globale likviditet har også været medvirkende til, at de lange renter er på et lavt niveau. Ud over pengepolitikken skyldes den høje globale likviditet blandt andet store betalingsbalanceoverskud og en lav forbrugstilbøjelighed i de asiatiske og olieeksporterende lande.

De asiatiske centralbanker, herunder den kinesiske, har opbygget store reserver, som især er investeret i amerikanske statsobligationer for at understøtte en de facto fastkurspolitik over for dollaren. Det har medvirket til lave amerikanske lange renter.

Dertil kommer, at den høje oliepris har resulteret i betydelige betalingsbalanceoverskud i de olieeksporterende lande. De høje indtægter fra olieproduktionen har øget opsparingen, som blandt andet er placeret i dollardenominerede papirer, herunder lange amerikanske obligationer.

Det kan samtidig spille en rolle, at de ikke-finansielle virksomheder i G7-landene^[2] har haft et stort opsparingsoverskud de seneste år. Set ud fra historiske erfaringer har de ikke-finansielle virksomheder traditionelt haft et opsparingsunderskud, som - ifølge en undersøgelse fra IMF - er vendt til et forholdsvis stort overskud i 2002-2004. Det har betydet, at de ikke-finansielle selskaber modsat tidligere har bidraget til at øge den globale likviditet.

De seneste år har virksomhedernes overskud været stigende, hvilket blandt andet skyldes lavere renteudgifter og lavere skat. Dertil kommer, at virksomhedernes nominelle investeringer har været relativt lave i perioden 2002-2004 efter en periode med høje investeringer i blandt andet IT-sektoren. Prisen for investering i kapitalgoder har været faldende, således at virksomhederne har kunnet investere en mindre andel af deres overskud og stadig opretholde/udvide deres reale kapitalapparat.

Det er usikkert, om virksomhedernes opsparingsoverskud også fremover vil bidrage til en høj global likviditet og dermed lave lange renter. Et stigende kapacitetspres vil fx kunne medføre behov for en større investeringskvote, som - kombineret med et stigende renteniveau – vil kunne nedbringe virksomhedernes opsparingsoverskud, således at de lange renter stiger.

2.2 USA

Væksten i USA har i de seneste år været understøttet af en kraftigt stigende indenlandsk efterspørgsel, jf. figur 2.5a. Aktiviteten er blevet stimuleret af en meget lempelig finanspolitik, stigende boligpriser og høj produktivitetsvækst. Udviklingen i andet kvartal kan imidlertid være tegn på, at der nu er en opbremsning i gang. Den annualiserede vækstrate var 2,5 pct., det laveste siden første kvartal 2003. Især vækstbidraget fra forbruget er aftaget, og der er blevet plads til en mindre stigning i nettoeksportens vækstbidrag, hjulpet på vej af den svækkede dollar. Billedet er dog ikke entydigt. Væksten i første kvartal var særdeles høj og er siden offentliggørelsen af Økonomisk Redegørelse i maj blevet revideret op til 5,6 pct. på årsbasis. Det ujævne forløb i 4. kvartal 2005 og 1. kvartal 2006 kan være påvirket af efterårets orkaner. Vækstprognosen fra majredegørelsen fastholdes på 3,2 pct. i 2006 og 2,7 pct. i 2007.

Kapacitetspresset i økonomien er mere tydeligt og outputgabet er nu positivt, jf. figur 2.5b. Dette har sammen med stigende oliepriser medført en mærkbar stigning i inflationen, der nåede op på 4,1 pct. i juli i år.

Figur 2.5a		Figur 2.5b
BNP-vækstbidrag, USA		Kapacitetsudnyttelse og outputgab, USA

Anm.: Vækstbidraget fra investeringerne indeholder lagerinvesteringer.

Kilde: BEA, EU-Kommissionen, EcoWin og OECD.

Erhvervstilliden og forbrugertilliden målt ved Conference Boards indikator ligger uændret på et højt niveau, jf. figur 2.6a-b. University of Michigan opgør også en indikator for forbrugertilliden, som har været mere vigende i nogen tid. Ingen af indikatorerne viser dog ændringer, der giver anledning til at forvente et umiddelbart skift i forbrugeradfærden.

Figur 2.6a		Figur 2.6b
Erhvervstillid i USA		Forbrugertillid i USA

Anm.: I figur 2.6a er vist erhvervstillid fra Institute for Supply Management, ISM. Værdier over 50 indikerer økonomisk ekspansion. Korrelationsfaktoren mellem industritilliden og væksten i industriproduktionen er ca. 0,7.

Kilde: EcoWin.

Ledigheden steg lidt fra juni til juli 2006 fra 4,6 pct. til 4,8 pct., jf. figur 2.7a. Dette tyder på, at den forventede opbremsning er undervejs, om end der ikke kan drages håndfaste konklusioner på basis af udviklingen i en enkelt måned. Ledigheden er nu omkring det niveau, der er foreneligt med stabil inflation (NAIRU).

Den lave ledighed betyder, at produktionskapaciteten mere tydeligt sætter grænser for væksten. Således forventes væksten at blive lidt lavere i 2007 end i 2006.

Figur 2.7a		Figur 2.7b
Månedlig ændring i antal beskæftigede og ledighed i pct., USA		Betalingsbalance og offentlige finanser i USA

Anm.: I figur 2.7a er vist beskæftigelse uden for landbrug.

Kilde: EcoWin, U.S. Department of Labor Statistics, EU kommissionen og egne beregninger.

USA har siden starten af 1990'erne opbygget et stort underskud på betalingsbalancen, jf. figur 2.7b. Underskuddet udgjorde 6,3 pct. af BNP i 2005, og der forventes ikke lavere underskud i 2006 eller 2007. Den høje oliepris vil fortsat belaste betalingsbalancen. En lidt svagere konjunkturudvikling vil dæmpe privatforbruget og dermed isoleret set have en positiv virkning på betalingsbalancen, men et større budgetunderskud kan trække i den modsatte retning. Den amerikanske regering har en målsætning om gradvist at nedbringe budgetunderskuddet, men i lyset af konjunktursituationen vil man formentlig på kort sigt lade de automatiske stabilisatorer virke frem for at stramme finanspolitikken diskretionært. På lidt længere sigt vil øget vækst i omverdenen kunne bidrage til en lidt bedre betalingsbalance. Efterspørgslen er stigende i Japan og Europa, ligesom de olieeksporterende lande må forventes at øge deres import.

Stigende udlandsgæld vil almindeligvis medføre større rentebetalinger til udlandet, hvilket dæmper efterspørgselen og reducerer underskuddet på handelsbalancen. Noget tyder imidlertid på, at denne mekanisme ikke har virket særlig stærkt i USA. Til trods for, at USA i en lang årrække har haft underskud på betalingsbalancen og har opbygget udlandsgæld, er der således ikke sket en tilsvarende reduktion af det samlede afkast på den udenlandske nettoformue. Selv om USA blev netto-debitor i slutningen af 1980’erne, har nettoindtægten i hele perioden siden da været positiv. Det skyldes formentlig, at afkastet på aktivsiden har været højere end afkastet på passivsiden, jf. appendiks 2.1.

Det er usikkert, om USA vil kunne opnå dette merafkast fremover. Dels kan afkastet på aktivsiden blive reduceret, dels kan en stigende rente i USA medføre større rentebetalinger til udlandet, navnlig når bruttogælden er stor. Begge dele medfører en overførsel af købekraft fra USA til omverdenen. Hvis disse ændringer sker pludseligt kan de medvirke til en ”hård landing”.

For at reducere disse risici er der behov for at korrigere den økonomiske politik. Finanspolitikken er klart uholdbar på langt sigt og budgetunderskuddet på ca. 4 pct. af BNP er meget betydeligt givet den gunstige konjunktursituation. Endvidere kan den store vækst i privatforbruget - en væsentlig forklaring på det store betalingsbalanceunderskud - delvis henføres til manglende incitamenter til privat opsparing.^[3]

Inflation og renteudvikling i USA

Den stigende forbrugerprisinflation i USA skyldes i høj grad de stigende energipriser. Forbrugerprisindekset er nået op på en årlig stigningstakt på 4 pct. Økonomien har nærmet sig kapacitetsgrænsen med deraf følgende risiko for inflationært pres. Siden Økonomisk Redegørelse i maj 2006 er kerneinflationen således steget til ca. 2,5 pct., jf. figur 2.8a., hvilket medvirkede til, at den amerikanske centralbank hævede styringsrenten, federal funds rate, med yderligere 0,25 pct.-enheder i juni i år. Renteforhøjelsen var ikke ventet i majvurderingen.

Figur 2.8a		Figur 2.8b
Dekomponering af inflationen i USA		Pengepolitiske og kort rente i USA, 1999-2007

Anm.: Figur 2.8a viser månedlige årsvækstrater. Kerneinflationen er CPI ekskl. bidrag fra fødevarer og energi. ”Energi” angiver den del af inflationen (i pct.-enheder), der kan forklares af energiprisstigninger.

Kilde: EcoWin, egne skøn og beregninger.

Usikkerheden omkring den fremtidige pengepolitik i USA er vokset de seneste måneder efter en periode med forholdsvis stor forudsigelighed omkring pengepolitikken. Det større pres på kerneinflationen og øgede inflationsforventninger kan udløse yderligere renteforhøjelser. Men samtidig peger de seneste nationalregnskabstal for 2. kvartal 2006 og beskæftigelsesstatistikken for juli 2006 i retning af en begyndende opbremsning i den amerikanske økonomi. Det kan mindske behovet for yderligere pengepolitiske renteforhøjelser.

Tabel 2.2
Skøn for renter og inflation i USA

		2005	2006		2007
			Maj	Aug.	Maj	Aug.
	Pct.
	3-mdrs. pengemarked	3,6	5,0	5,3	5,1	5,6
	10-årig statsobligation	4,3	5,0	5,0	5,3	5,4

	Vækst i pct.
	Forbrugerpriser (CPI)	3,4	2,9	3,7	2,5	2,7
	Kilde: EU-Kommissionen og egne skøn.

Renteskønnet er baseret på, at den amerikanske centralbank hæver renten med yderligere 0,25 pct.-enheder i efteråret 2006, hvorefter pengepolitikken holdes uændret i resten af prognoseperioden.

I forhold til majvurderingen er den korte rente i USA opjusteret med 0,3 pct.-enheder til 5,3 pct. i 2006 og med 0,5 pct.-enheder til 5,6 pct. i 2007 som følge af forventningen om en yderligere pengepolitisk stramning i efteråret 2006.

Den faktiske og den beregnede Taylorrente nærmer sig hinanden i 2007, jf. figur 2.9a. Det kan tolkes som en ”normalisering” af pengepolitikken i forhold til de historiske erfaringer.

Den strammere pengepolitik og høje vækst i USA synes kun at have haft et relativt begrænset gennemslag på de lange amerikanske renter, jf. figur 2.4a. Den 10-årige amerikanske statsobligationsrente er således faldet en anelse siden maj. Skønnene for den lange amerikanske rente er uændret i 2006 på 5,0 pct. I 2007 er den lange rente opjusteret med 0,1 pct.-enhed til 5,4 pct. i 2007 i forventning om, at de højere korte renter vil medføre en stigning i de lange renter i 2007.

Figur 2.9a		Figur 2.9b
Faktisk (skønnet) og beregnet kort rente i USA, 2001-2007		Faktisk (skønnet) og beregnet kort rente i euroområdet, 2001-2007

Anm.: I figur 2.9a og 2.9b er båndet omkring den beregnede rente givet som den gennemsnitlige absolutte forskel mellem den beregnede rente og den historiske, faktiske rente. Den beregnede rente ved normal kapacitetsudnyttelse angiver renten ved en inflation på 2 pct. og et outputgab på nul. Estimeret på baggrund af data i perioden 1980-2005, jf. Økonomisk Redegørelse, maj 2002.

Kilde: EcoWin, OECD, egne skøn og beregninger.

2.3 Euroområdet

Forudsætningerne for øget vækst i euroområdet er fortsat til stede, og efter en skuffende vækst i 2005 ser euroområdets økonomi nu ud til endelig at komme op i tempo. Ledigheden er faldet yderligere, hvilket understøtter privatforbruget, ligesom stigende forbruger- og erhvervstillid peger på en gunstig udvikling fremadrettet. Eksporten støttes af den fortsatte vækst i den globale økonomi, om end styrkelsen af euroen over for især dollaren trækker i den modsatte retning. De fortsat kraftigt stigende energipriser udgør en risiko for væksten.

BNP i euroområdet voksede med 1,3 pct. i 2005 efter en vækst på 2,0 pct. i 2004, jf. tabel 2.3.

Den kvartalsvise BNP-vækst har været tiltagende siden 1. kvartal 2005, og efter en skuffende BNP-stigningstakt i 4. kvartal 2005 på 0,3 pct. (sæson- og arbejdsdagskorrigeret), steg BNP med 0,6 pct. i 1. kvartal 2006 og med 0,9 pct. (flash-estimat) i 2. kvartal, jf. figur 2.10a. Den svage vækst i 4. kvartal ser således ud til at være en enkeltstående afvigelse fra den let stigende tendens. Den positive udvikling ventes at fortsætte i de kommende kvartaler.

Væksten i 1. kvartal var som forventet drevet af vækst i privatforbruget og nettoeksporten. Derimod var vækstbidraget fra investeringerne negativt, men dette dækker over øgede faste investeringer, som mere end opvejedes af en kraftig nedbringelse af lagrene.

Tabel 2.3
BNP-vækst og andre økonomiske nøgletal for euroområdet

		2004	2005	2006
				1. kvartal¹⁾	2. kvartal¹⁾
	Pct. realvækst
	BNP-vækst	2,0	1,3	2,4	3,6
	Privat forbrug	1,5	1,3	2,4	-
	Faste investeringer	2,3	2,2	3,6	-
	Offentligt forbrug	1,1	1,3	1,6	-
	Eksport	6,5	3,8	16,1	-
	Import	6,7	4,8	12,1	-
	Indenlandsk efterspørgsel (inkl. lagerinvesteringer)	2,0	1,6	1,2	-
	Pct.
	Forbrugerprisinflation	2,1	2,2	2,3	2,5
	Pct. af arbejdsstyrken
	Ledighed	8,9	8,6	8,1	7,9
	Pct. af BNP
	Betalingsbalance	0,5	0,1	-0,6	-
	1) Annualiserede sæsonkorrigerede kvartalsvise vækstrater. For inflationen og ledigheden er vist gennemsnit af kvartalets månedstal. Kilde: EU-Kommissionen og Eurostat.

Figur 2.10a		Figur 2.10b
BNP-vækst samt vækstbidrag, euroområdet		Konjunkturindikator og forbrugertillid, euroområdet

Anm.: Konjunkturindikatoren (sentiment) sammenvejer EU-Kommissionens surveys for henholdsvis detailhandel, forbrugertillid, bygge og anlæg, serviceerhverv og industri.

Kilde: EU-Kommissionen, EcoWin og egne beregninger.

Både den europæiske forbrugertillid og den sammensatte konjunkturindikator for euroområdet ligger over det historiske niveau, og den sammensatte indikator har været markant stigende siden maj 2005, jf. figur 2.10b. Det indikerer en gunstig udvikling fremover. Indikatoren har dog endnu ikke nået samme niveau, som da den toppede under den seneste egentlige højkonjunktur i foråret 2000.

EU-Kommissionen skønner ved brug af sin indikatorbaserede model en kvartalsvis vækst i 3. og 4. kvartal i henholdsvis intervallet 0,5 til 0,9 pct. og 0,4 til 0,9 pct. For 2006 som helhed venter EU-Kommissionen i sin forårsprognose en vækst på 2,1 pct. De seneste oplysninger tyder på at, væksten i 2006 bliver en anelse højere end forventet i forårsprognosen. I 2007 ventes væksten at blive 1,8 pct.

Ledigheden er faldet en smule i euroområdet siden 2004, og beskæftigelsen er steget. Ledigheden forventes fortsat at falde, hvilket vil understøtte privatforbruget.

Både euroområdets privatforbrug og boliginvesteringer har i længere tid været understøttet af en ret betydelig stigning i boligpriserne, men udviklingen har ikke været parallel i alle eurolande. I de lande, der allerede har oplevet kraftige boligprisstigninger (fx Spanien), forventes væksten at dæmpes og normaliseres, blandt andet som følge af stramninger i pengepolitikken. I Tyskland har boligprisudviklingen derimod været meget afdæmpet.

Nettoeksporten ventes fortsat at bidrage positivt til væksten, idet eksporten ventes understøttet af fortsat høj aktivitet i verdensøkonomien. I modsat retning trækker, at den løbende svækkelse af den effektive eurokurs gennem 2005 ophørte i december 2005. Siden marts 2006 er den effektive eurokurs løbende styrket.

De kraftige råolieprisstigninger, som er fortsat henover sommeren, udgør en risiko for de positive vækstudsigter for euroområdet. Hidtil har olieprisstigningerne kun haft direkte effekter på forbrugerpriserne i form af kraftige stigninger på brændstof til biler samt el og energi til opvarmning. Kerneinflationen, som er forbrugerprisinflationen renset for energi- og fødevareprisstigninger, er derimod ikke steget. Der er risiko for, at de høje energipriser fremover også vil have indirekte effekter i form af afsmitning på priserne på tjenester og øvrige varer, og i anden runde også vil påvirke den generelle løn- og prisudvikling som følge af højere lønkrav.

En anden risikofaktor er den igangværende skærpelse af de monetære vilkår. Den europæiske centralbank hævede sin pengepolitiske styringsrente i december 2005 og har hævet den tre gange siden. Stramningen af pengepolitikken kommer efter en periode med meget lempelige monetære vilkår, og kombineret med den gunstige konjunktursituation i euroområdet under ét, er normaliseringen af pengepolitikken gavnlig. Idet væksten i euroområdet er ulige fordelt blandt medlemslandende, kan stramningerne dog i enkelte lande udgøre en risiko for det begyndende opsving. Renteniveauet er dog fortsat lavt set i et længere perspektiv. Således er den lange (tyske) rente stadig lavere end i august 2004.

Figur 2.11a		Figur 2.11b
Konjunkturindikatorer - Tyskland		BNP-vækst og ledighed i Tyskland

Anm: For både IFO-indekset og ZEW-indekset er benyttet et gennemsnit af indikatoren for den nuværende økonomiske situation og indikatoren for forventningen seks måneder ude i fremtiden.

Kilde: EcoWin og egne beregninger.

I Tyskland er væksten i BNP i 1. kvartal 2006 blevet opjusteret fra 0,4 pct. til 0,7 pct. på kvartalsbasis. Væksten i 2. kvartal tiltog til 0,9 pct. Hermed ser det ud til, at den tyske økonomi endelig er kommet ud af det dødvande, den har befundet sig i længe. Konjunkturindikatorerne for den tyske økonomi har siden midten af 2005 været voksende, og nåede rekordhøje niveauer i foråret 2006. IFO-indekset og ZEW-indekset er tæt korrelerede. Dog er ZEW-indekset, som afspejler finansielle analytikere og økonomers forventninger, faldet kraftigt på det seneste, mens IFO-indekset, som er et industritillidsindeks, kun er faldet svagt, jf. figur 2.11a. Optimismen i industrien skal ses i lyset af, at den tyske vækst i en årrække primært har været drevet af øget (industri)eksport. Servicesektoren, som har været hårdere ramt af den udeblevne indenlandske efterspørgselsvækst i Tyskland, er derimod ikke repræsenteret i IFO-indekset.

Ledigheden (sæsonkorrigeret, ILO-definition) toppede i april 2005 på 9,6 pct. af arbejdsstyrken, og er siden faldet løbende til 7,9 pct. i juni, jf. figur 2.11b. Den faldende ledighed forventes at understøtte væksten i privatforbruget i prognoseperioden. Faldet i ledighedsgraden siden april 2005 svarer til et fald på 790.000 personer (sæsonkorrigeret). Beskæftigelsen er dog i samme periode kun steget med 250.000 personer (sæsonkorrigeret). Hartz-IV-reformen, som trådte i kraft januar 2005, indeholdt en række tiltag til at øge især de langtidslediges og den ældre del af arbejdsstyrkens incitamenter til at arbejde, jf. Økonomisk Redegørelse, maj 2005.

Boks 2.1

Konsolidering af Tysklands offentlige finanser

De tyske offentlige finanser viste i 2005 et underskud på 3,3 pct. af BNP. Tyskland overskred dermed for fjerde år i træk Stabilitets- og Vækstpagtens grænse for offentlige budgetunderskud på 3 pct. af BNP. EU’s Råd af finansministre (ECOFIN) pålagde derfor Tyskland at gennemføre strukturelle budgetforbedringer på mindst 1 pct.-enhed i forhold til BNP i løbet af 2006 og 2007.
Den nye regering har bekræftet sin vilje til at videreføre konsolideringen af de offentlige finanser. I Tysklands nye Stabilitetsprogram tilsigtes et løbende fald i det offentlige underskud, så underskuddet bliver 2,5 pct. af BNP i 2007 og 1,5 pct. af BNP i 2009, jf. tabel a. Konsolideringen sker primært gennem øgede indtægter, mens udgiftssiden ikke ændres markant.
De offentlige indtægter forventes at stige, primært på grund af stigningen i den høje momssats på 3 pct.-enheder fra 16 pct. til 19 pct. gældende fra 1. januar 2007. Derudover vil en række skattefradrag og ”skattehuller” blive fjernet. Momsstigningen forventes at have den største effekt på konsolideringen af de offentlige finanser, idet statens indtægter forventes øget med omkring 1 pct. af BNP. Regeringen har planlagt, at en tredjedel heraf skal udnyttes til at sænke arbejdsmarkedsbidragene, hvorved en del af indtægterne vil blive ført tilbage i økonomien igen.
På udgiftssiden er der planlagt en reduktion i landbrugsstøtten samt i offentlige tilskud til visse regioner. Endvidere vil der blive introduceret foranstaltninger, som skal sikre en langsommere stigning i ydelser til langtidsledige, ligesom der kun vil ske en moderat udvikling i lønudgifter til offentlige ansatte. Samtidig har regeringen dog planlagt at føre en ekspansiv økonomisk politik med det formål at øge væksten (det såkaldte vækstprogram).
Den samlede effekt af alle tiltagene vil dog være en finanspolitisk stramning fra 2007.
Selvom de vedtagne reformer og de i Stabilitetsprogrammet beskrevne tiltag vil nedbringe de offentlige budgetunderskud, bliver der på langt sigt behov for yderligere reformer. I lyset af den demografiske udvikling, som fremover vil øge trykket på de offentlige finanser yderligere, er en yderligere reduktion af det strukturelle budgetunderskud nødvendig.

Tabel a
Offentlig saldo og gæld, pct. af BNP

	2005	2006	2007	2008	2009
Indtægter	43,4	43,0	43,0	42,5	42,0
Udgifter	46,7	46,0	45,0	44,0	43,5
Offentligt underskud	3,3	3,3	2,5	2,0	1,5

Offentlig gæld	67,5	69,0	68,5	68,0	67,0

Anm.: Tallene omfatter både den nye koalitionsregerings tiltag og tidligere vedtagne tiltag, hvorfor udviklingen for udgifter og indtægter ikke svarer eksakt til den i teksten beskrevne.
Kilde: OECD: Economic Surveys, 2006, Germany. Tabel 2.1 side 49.
Kilder til boks: Deutsche Bundesbank: Monthly Report, May 2006 og OECD: Economic Surveys, 2006, Germany.

Effekten af de reformer, der blev vedtaget i forbindelse med dannelsen af den nye koalitionsregering i efteråret 2005, forventes at slå igennem i den resterende del af 2006. Hovedformålet med tiltagene er at nedbringe det store offentlige budgetunderskud fra år 2007, jf. boks 2.1. Visse ekspansive tiltag og strukturforbedrende foranstaltninger på arbejdsmarkedet forventes at medvirke til den øgede vækst. Endvidere kan udsigten til, at der nu tages hånd om de offentlige budgetproblemer, bidrage til at trække forbrugs- og opsparingsmønsteret samt investeringstilbøjeligheden op i år efter nogle år præget af tilbageholdenhed og høj og stigende opsparing. Forhøjelsen af den højeste momssats pr. 1. januar 2007 forventes at medføre, at privatforbrug fremrykkes fra 2007 til 2006, hvilket vil understøtte væksten i slutningen af 2006, jf. boks 2.2. Til gengæld dæmpes væksten i 2007.

Boks 2.2

Effekter af tysk momsstigning

Den tyske koalitionsregering har besluttet at hæve den høje momssats med 3 pct.-enheder fra 16 pct. til 19 pct. gældende fra 1. januar 2007. Momsstigningen vedrører omkring 60 pct. af alle varer og tjenester. Hovedformålet med momsstigningen er en budgetkonsolidering, men det er samtidig planlagt, at omkring en tredjedel af stigningen i momsindtægter skal bruges til en nedbringelse af arbejdsmarkedsbidragene.
Momsstigningen vil have effekter på inflations- og vækstniveauet i de kommende år. Momsstigningen vil især påvirke væksten gennem det private forbrug, da forbrug efter momsstigningen bliver dyrere. Det forventes derfor, at momsstigningen fremrykker privatforbrug af især varige forbrugsgoder fra 2007 til 2006. Ligeledes forventes det, at aktiviteten i byggesektoren vil blive påvirket, idet byggeri vil blive fremrykket fra 2007 til 2006. Det er således muligt, at væksten i BNP øges med ¼ pct.-enhed i 2006 som følge af momsstigningen. Omvendt vil væksten dæmpes i 2007.
Under antagelse af at to tredjedele af momsstigningen overvæltes i forbrugerpriserne, forventes det at stigningen i den høje momssats sammen med den planlagte stigning i forsikringsskatten vil øge den målte inflation med 1 pct.-enhed i 2007. Prisstigningerne i euroområdet som helhed vil tilsvarende øges med 0,3 pct.-enheder.

Den kvartalsvise sæsonkorrigerede BNP-vækst i Frankrig steg fra 0,2 pct. i 4. kvartal 2005 til 0,5 pct. i 1. kvartal 2006. Den relative lille stigning fra 4. kvartal til 1. kvartal dækker over et kraftigt øget vækstbidrag fra nettoeksporten og et ligeså stort fald i vækstbidraget fra investeringerne. Således bidrog nettoeksporten i 1. kvartal positivt til væksten for første gang i flere år. I 2. kvartal var billedet omvendt, idet nettoeksporten igen bidrog negativt, mens investeringer tiltog markant. De kraftige investeringer medvirkede til at øge den kvartalsvise vækst til hele 1,1 pct. i 2. kvartal. Eksporten ventes sammen med privatforbruget at være den primære drivkraft bag væksten i de kommende kvartaler.

Italiens BNP-vækst udgjorde i 1. kvartal 0,7 pct. (k/k - sæsonkorrigeret) efter en skuffende nulvækst i 4. kvartal 2005. I 2. kvartal var væksten 0,5 pct. Mens BNP-væksten således i forhold til 2005 så småt ser ud til at være kommet op i tempo, står Italien fortsat over for store udfordringer med at genoprette de offentlige finanser. Underskuddet på den offentlige saldo i 2005 udgjorde 4,1 pct. af BNP.

Ved valget i april 2006 fik Italien ny regering, og selvom regeringen har udtrykt vilje til at tage hånd om problemerne, kan gennemførelsen af reformer blive vanskeliggjort af, at regeringens parlamentariske grundlag er spinkelt og spænder over partier med forskellige holdninger til den økonomiske politik. Det første skridt på vejen mod en overholdelse af grænsen for de offentlige budgetunderskud på 3 pct. af BNP har været vedtagelsen af et nyt ”mini-budget” i slutningen af juli. Reformpakken indeholder besparelser på 0,5 pct. af BNP, og tiltag til at øge indtægterne - herunder fjernelse af skattefradrag og tiltag til at mindske skatteunddragelse. Flere reformer er dog nødvendige, ikke mindst fordi den nye regering som et af sine valgløfter lovede at sænke personbeskatningen med 5 pct.-enheder, hvilket også skal finansieres.

Den EU-harmoniserede ledighedsgrad i euroområdet var i juni 7,8 pct. Ledigheden i euroområdet er lavest i Holland (3,8), Irland (4,4) og Luxembourg (4,7), mens den er højest i Grækenland (9,6) og Frankrig (8,7). Derimellem ligger Spanien (8,3), Tyskland (8,2) og Italien (7,7), jf. figur 2.12a. Til sammenligning var den standardiserede ledighed i Danmark 3,9 pct. Ledigheden i euroområdet har været faldende siden 3. kvartal 2004, og er nu på samme lave niveau som medio 2001 da ledigheden senest nåede en bund, jf. figur 2.12b. Ledigheden ventes at falde yderligere gennem resten af 2006 og 2007.

Figur 2.12a		Figur 2.12b
Ledigheden i euroområdet og udvalgte lande i juni 2006		Beskæftigelse og ledighed, euroområdet

Anm.: Ledigheden i EU er vist i procent af arbejdsstyrken og er harmoniseret og sæsonkorrigeret. Ledigheden for Grækenland og Italien er tal for december 2005.

Kilde: Eurostat og EcoWin.

Eurolandenes gennemsnitlige offentlige budgetunderskud udgjorde 2,4 pct. af BNP i 2005 – omtrent det samme som det gennemsnitlige underskud i EU25 – og faldt således med 0,4 pct.-enheder i forhold til 2004. Eurolandenes gennemsnitlige gældskvote steg med ca. 1 pct.-enhed til 70,8 pct. af BNP.

Syv EU-lande overskred i 2005 Stabilitets- og Vækstpagtens grænse for offentlige budgetunderskud på 3 pct. af BNP, herunder fire eurolande: Tyskland (3,3 pct. af BNP), Grækenland (4,5 pct. af BNP), Italien (4,1 pct. af BNP) og Portugal (6,0 pct. af BNP). Grækenland, Italien og Portugal bør ifølge deres respektive anbefalinger bringe deres underskud ned under 3 pct. af BNP i henholdsvis 2006, 2007 og 2008. Tyskland skal som nævnt også forbedre de offentlige finanser.

Blandt eurolandene havde Finland, Spanien, Irland og Belgien overskud på de offentlige finanser i 2005. Finlands overskud på 2,6 pct. af BNP var det højeste blandt eurolandene.

Finanspolitikken har i de fleste eurolande haft en tendens til at være procyklisk i stedet for kontra-cyklisk, jf. boks 2.3. Pro-cyklisk finanspolitik betyder, at finanspolitikken forstærker konjunkturudsvingene i stedet for at dæmpe dem.

Inflation og renteudvikling i euroområdet

Forbrugerprisinflationen (HICP) udgjorde i begyndelsen af året omkring 2,3 pct. og har siden april 2006 udgjort 2,5 pct. Kerneinflationen har i et års tid ligget nogenlunde stabilt omkring 1,4 pct., jf. figur 2.13a. Energiprisstigninger har siden efteråret 2005 bidraget med op mod halvdelen af den samlede forbrugerprisinflation.

Råolieprisen toppede primo maj 2006, og faldt herefter frem til midten af juni. Herefter fortsatte råolieprisen opgjort i dollar med at stige til det nuværende høje niveau. Samtidig er der dog sket en svækkelse af dollaren, hvilket har dæmpet stigningen i råolieprisen opgjort i euro. Inflationsbidraget fra energi er fortsat højt, jf. figur 2.13a, blandt andet som følge af de kraftige energiprisstigninger, som fandt sted tilbage i sensommeren 2005. Effekten fra disse stigninger vil gradvist aftage i efteråret 2006.

Figur 2.13a		Figur 2.13b
Dekomponering af inflationen, euroområdet		Pengepolitisk og pengemarkedsrente, Euroområdet

Anm.: Inflationen er vist som månedlige år til år-vækstrater. Kerneinflationen i euroområdet defineres som inflationen ekskl. bidrag fra uforarbejdede fødevarer og energi. Energi angiver bidraget i pct.-enheder fra energiprisstigninger.

Kilde: EcoWin, Eurostat og egne beregninger.

Boks 2.3

Finanspolitik og konjunkturcykler i euroområdet

Kontra-cyklisk finanspolitik betyder, at finanspolitikken virker dæmpende i perioder med højkonjunktur og ekspansivt i perioder med lavkonjunktur. Når finanspolitikken omvendt forstærker konjunkturudsvingene, kaldes det pro-cyklisk finanspolitik.

Den offentlige saldo ændres normalt gennem konjunkturforløbet, både på grund af såkaldte automatiske stabilisatorer og på grund af diskretionære beslutninger om den økonomiske politik. Automatiske stabilisatorer er for eksempel skatteindtægter, som stiger under en højkonjunktur, og udgifter til for eksempel arbejdsløshedsunderstøttelse, som falder under en højkonjunktur. I modsætning til de automatiske stabilisatorer, som er kontra-cykliske, kan den øvrige økonomiske politik i form af for eksempel ændrede skatteregler eller ændrede regler for tildeling af offentlige ydelser både være pro- og kontra-cykliske.

Der er bred enighed om, at finanspolitikken ikke bør være pro-cyklisk.

Et aktuelt eksempel på pro-cyklisk finanspolitik kan findes i den hollandske økonomi det sidste årti. Holland oplevede kraftig økonomisk vækst i anden halvdel af 90’erne. I stedet for at lade de automatiske stabilisatorer virke, blev en del af indtægter udover det budgetterede benyttet til finanspolitiske lempelser. Tilsvarende blev de mindskede udgifter til for eksempel arbejdsløshedsunderstøttelse kanaliseret ud i økonomien i form af en stigning i andre offentlige udgifter. I kombination med flere andre faktorer førte dette til overophedning af den hollandske økonomi, og højkonjunkturen efterfulgtes af en kraftig lavkonjunktur. Lavkonjunkturen forstærkedes og forlængedes af en stramning af finanspolitikken, som var nødvendig grundet forværringen af de offentlige finanser og den manglende konsolidering under højkonjunkturen.

For euroområdet under ét har finanspolitikken haft en tendens til at være pro-cyklisk, jf. figur a. I perioder med højkonjunktur (positivt outputgap) har der således været tendens til, at den strukturelle saldo er svækket.

Figur a		Figur b
Pro-cyklisk finanspolitik i euroområdet		Pro-cyklisk finanspolitik i de enkelte lande

Anm.: Opgørelse af effekten af finanspolitikken er behæftet med usikkerhed og kan foretages på mange måder. Her er benyttet ændringen i den konjunkturrensede offentlige saldo (Net lending excluding interest of general government adjusted for the cyclical component as percentage of GDP (Adjustment based on potential GDP Excessive deficit procedure)). Korrelationerne mellem outputgap og ændring i strukturel offentlig saldo er beregnet for perioden 1996 til 2005.
Kilde: EU-Kommissionens AMECO-database og egne beregninger.

Også blandt de enkelte eurolande har der været en tendens til pro-cyklisk finanspolitik, jf. figur b. En negativ korrelationskoefficient svarer til at outputgap og ændring i offentlig saldo svinger modsat hinanden – ligesom på figur a.

Finanspolitik og konjunkturcykler i euroområdet

Finland skiller sig ud med en positiv korrelation mellem outputgabet og ændringer i den konjunkturrensede offentlige saldo. Også i Danmark er der tendens til stabiliserende finanspolitik, jf. Finansredegørelsen 2004.
Under en højkonjunktur er en forklaring på tendensen til pro-cyklisk finanspolitik pres for skattelettelser og/eller øget offentligt forbrug. Et sådant pres vil ofte være større desto større offentlige overskud. Hertil kommer, at det i situationen ofte er svært at vurdere, hvor i konjunkturforløbet økonomien befinder sig, herunder usikkerhed om outputgabets størrelse. Dette gør det sværere at tilpasse finanspolitikken til den aktuelle økonomiske situation. Endvidere vil besluttede finanspolitiske tiltag ofte først have effekt med nogen forsinkelse.
En mulig forklaring på pro-cyklisk finanspolitik under en lavkonjunktur er, at stabilisering af økonomien via ekspansive tiltag kan forværre de offentlige finanser yderligere. Regler eller aftaler om grænser for størrelsen af de offentlige underskud eller andre budgetmæssige begrænsninger kan således medvirke til, at der i stedet føres kontraktiv finanspolitik. Hermed bliver finanspolitikken pro-cyklisk under lavkonjunkturen.
For at sikre en stabiliserende og ikke pro-cyklisk finanspolitik er det nødvendigt, at det offentlige under højkonjunkturer holder igen med udgifter og skattelempelser, så der spares op og afdrages gæld. Hermed er de offentlige finanser samtidig bedre rustet til en lavkonjunktur.
Finanspolitiske regler for offentlige udgifter, offentlige indtægter eller for den offentlige saldo samlet set kan hjælpe med til at modvirke, at finanspolitikken bliver pro-cyklisk, men det er vigtigt, at reglen designes hensigtsmæssigt. Regler for enten indtægter, udgifter eller den samlede offentlige saldo bør for eksempel fokusere på saldoen renset for konjunkturernes indvirkning (den strukturelle saldo), jf. EU-Kommissionen: European Economy, Public Finances in EMU 2006.
Uafhængige institutioner kan også medvirke til at undgå pro-cyklisk finanspolitik. Makroøkonomiske analyser og prognoser af høj kvalitet kan medvirke til at mindske usikkerheden om, fx hvor i konjunkturforløbet økonomien befinder sig, og hvordan den vil udvikle sig fremover. Ligeledes kan usikkerheden i forbindelse med konjunkturrensning og vurdering af effekten på de offentlige finanser mindskes.
Kilde: EU-Kommissionen: European Economy, Public Finances in EMU 2006.

For både 2006 og 2007 ventes en inflation, som er større end 2 pct., jf. tabel 2.4. Således ventes prisstigningerne i både 2006 og 2007 at ligge uden for rammerne af ECB’s definition af prisstabilitet ligesom i alle årene 2001 til 2005. En del af den målte inflation kan dog tilskrives forhøjelse af indirekte skatter og administrativt fastsatte priser. På trods af, at inflationen har været højere end 2 pct. de seneste år, ser inflationsforventningerne fortsat ud til at være forankret på et lavt niveau.

Tabel 2.4
Skøn for renter og inflation i euroområdet

		2005	2006		2007
			Maj	Aug.	Maj	Aug.
	Pct.
	3-mdrs. pengemarked	2,2	2,9	3,0	3,4	3,5
	10-årig statsobligation	3,4	3,9	3,9	4,2	4,3
	Vækst i pct.
	Forbrugerpriser (HICP)	2,2	2,2	2,4	2,2	2,2
	Kilde: EcoWin, EU-Kommissionen, og egne skøn.

Den europæiske centralbank har siden majvurderingen hævet den pengepolitiske styringsrente, minimumsbudrenten, to gange med 0,25 pct.-enheder pr. gang. Ved den seneste renteforhøjelse den 3. august signalerede centralbanken, at pengepolitikken stadig er lempelig, og at banken fortsat vil overvåge inflationspresset nøje. Det antages i konjunkturvurderingen, at styringsrenten hæves yderligere i efteråret 2006 samt medio 2007 med 0,25 pct.-enheder pr. gang. De ventede renteforhøjelser skal ses i lyset af de positive økonomiske nøgletal for euroområdet. Dertil kommer, at inflationen fortsat ligger over det ønskede niveau på 2,0 pct. p.a.

Renteforhøjelserne i juni og august i år var imidlertid ventet i majvurderingen, men den ventede forhøjelse i 2. halvår 2006 er nu fremrykket en anelse. I renteskønnene er nu også antaget en yderligere renteforhøjelse medio 2007. Forudsætningen indebærer et ultimoniveau på 3,25 pct. i 2006 og 3,5 pct. i 2007.

For euroområdet ventes den skønnede korte rente i slutningen af 2006 at nærme sig et mere neutralt niveau i forhold til den aktuelle kapacitetsudnyttelse og inflationspresset, jf. den beregnede Taylor-rente i figur 2.9b.

Samlet set medfører det en marginal opjustering af den 3 måneders markedsbestemte eurorente på 0,1 pct.-enhed i både 2006 og 2007, svarende til en årlig gennemsnitlig rente på henholdsvis 3,0 og 3,5 pct.

Siden majvurderingen er de lange renter i euroområdet faldet en anelse, jf. figur 2.4b. Skønnene for den 10-årige statsobligationsrente i euroområdet er uændret for 2006 i forhold til majvurderingen. For 2007 er niveauet opjusteret med 0,1 pct.-enhed, som følge opjusteringen af de korte renter. Den lange rente skønnes at udgøre 3,9 pct. i 2006 stigende til 4,3 pct. i 2007 (årlige gennemsnit).

Figur 2.14a		Figur 2.14b
Rentespænd til den tyske 10-årige eurorente, udvalgte lande, 2005-2007		Eurolandenes rentespænd (årsgennemsnit) til Tyskland og offentlig saldo i pct. af BNP, 2005

Kilde: OECD og Nationalbanken.

Det intra-europæiske rentespænd, målt ved eurolandenes rentespænd til den tyske 10-årige statsobligationsrente, er generelt faldet siden euroens indførelse, jf. figur 2.14a. Rentespændet til Tyskland varierer dog meget. Rentespændet mellem den lange rente i Grækenland og Tyskland udgør pt. ca. 0,3 pct.-enheder, mens det for andre lande har været negativt i perioder, heriblandt for Finland og Holland, men også for Danmark, som ikke deltager i eurosamarbejdet. Rentespændets størrelse bestemmes blandt andet af landenes kreditværdighed og likviditeten i de bagvedliggende statsobligationsserier.

Rentespændet kan udvides, hvis forskellene på de offentlige saldi er stigende blandt de enkelte lande i euroområdet. Figur 2.14b viser eurolandenes rentespænd til Tyskland og de offentlige saldi. Der er en tendens til, at lande med store underskud på den offentlige saldo i 2005 også havde forholdsvis store rentespænd til Tyskland og omvendt. Det skal bemærkes, at Tyskland havde et betragteligt underskud på den offentlige saldo i 2005. Forskellene i rentespændet ville formentlig have været større, hvis Tyskland havde haft et mindre underskud på den offentlige saldo.

2.4 Storbritannien, Norden og nye EU-lande

Efter en noget svag udvikling siden sidste del af 2004 er den økonomiske vækst i Storbritannien tiltaget i de seneste kvartaler. BNP-væksten ventes således at øges fra 1,8 pct. i 2005 til 2,6 pct. i 2006, mens fremgangen kan styrkes yderligere i 2007 til 2,8 pct., jf. tabel 2.5. Skønnet for 2006 er dermed opjusteret med 0,2 pct.-enheder i forhold til majvurderingen, mens forventningen til BNP-væksten i 2007 er uændret.

Tabel 2.5
Vækstskøn for Storbritannien, Sverige og Norge

		Gnst. 1998-2003¹⁾	2004	2005	2006		2007
					Maj	Aug.	Maj	Aug.
	Storbritannien	2,8	3,1	1,8	2,4	2,6	2,8	2,8
	Sverige	2,9	3,7	2,7	3,4	3,6	3,0	3,0
	Norge²⁾	2,0	3,8	3,7	2,7	3,0	2,1	2,1
	1) Gennemsnitlig årlig vækst. 2) BNP-vækst for fastlands-Norge. Kilde: EU-Kommissionen, EcoWin, Finansdepartementet i Norge, Regeringskansliet i Sverige samt egne skøn.

Den svage aktivitetsfremgang i 2005 skyldes en betydelig nedgang i den indenlandske efterspørgselsvækst. Privatforbruget udviklede sig således forholdsvis langsomt, hvilket blandt andet kan henføres til et markant fald i pristigningerne på boligmarkedet som følge af rentestigningerne gennem 2004. BNP-væksten er siden hen tiltaget, og fremgangen har i de seneste tre kvartaler ligget omkring eller lidt over den potentielle vækst. Den øgede fremgang kan blandt andet tilskrives en pæn opgang i erhvervsinvesteringerne. Efter at have været forholdsvis afdæmpet i 1. kvartal ser det endvidere ud til, at den private forbrugsvækst er forøget markant i 2. kvartal. Stimuleret af tiltagende vækst i euroområdet er eksporten ligeledes steget pænt, mens importen er forøget i takt med, at den samlede efterspørgsel er styrket.

I 2006 og 2007 ventes den økonomiske vækst således at tiltage, navnlig som følge af en øget opgang i den indenlandske efterspørgsel. Den private forbrugsvækst forudses gradvist at stige, hvilket blandt andet kan henføres til en bedring af situationen på boligmarkedet, hvor aktiviteten og prisstigningerne på det seneste har været opadgående, jf. figur 2.15a. Opgangen i privatforbruget ventes dog at blive begrænset af en forøgelse af beskatningen i 2006 og en stigning i priserne på vand og varme. Samtidig kan der være en vis usikkerhed hos forbrugerne som følge af den aktuelle diskussion af mulige pensionsreformer. Der ventes endvidere en tiltagende vækst i erhvervsinvesteringerne, der understøttes af god indtjening i virksomhederne samt øget behov for kapacitetsudvidelser efter en afventende periode, hvor investeringsaktiviteten har været lav. Det offentlige forbrug og de offentlige investeringer ventes at levere et betydeligt bidrag til aktivitetsfremgangen, navnlig i 2006, hvor der er planlagt større udgifter til offentlige serviceydelser. Fremgangen i eksporten forventes at blive styrket som følge af øget eksportmarkedsvækst, og samlet forventes et stort set neutralt bidrag fra nettoeksporten til BNP-væksten i hele prognoseperioden.

Figur 2.15a		Figur 2.15b
Udvikling i kontantpriser i UK, Sverige og Norge		Pengepolitiske renter i UK, Sverige og Norge

Anm.: Figur 2.15a viser årlige procentvise ændringer i kvartalsobservationer. Egen sæsonkorrektion for Sverige og Norge.

Kilde: EcoWin, EU-kommissionen.

På arbejdsmarkedet er beskæftigelsen tiltaget på det seneste, hvilket navnlig kan tilskrives øget efterspørgsel efter arbejdskraft i den offentlige sektor. På grund af den svage økonomiske fremgang i 2005 er ledigheden samtidig opadgående, mens arbejdsstyrken øges blandt andet som følge af en tendens til, at ældre bliver længere på arbejdsmarkedet. Ledigheden ventes at stige fra 2005 til 2006, hvorefter den kan falde lidt igen i 2007, jf. figur 2.17b.

Efter at have holdt renten uændret i 12 måneder hævede Bank of England i august den pengepolitiske styringsrente ¼ pct.-enhed til 4¾ pct., jf. figur 2.15b. Justeringen kom som en reaktion på dels de seneste forholdsvist positive tal for den økonomiske vækst og boligmarkedet og dels den tiltagende inflation, der blandt andet er en følge af højere olie- og forsyningspriser, jf. figur 2.18a. Lønstigningerne er dog fortsat forholdsvis moderate, hvilket afspejler det negative outputgab.

Som en konsekvens af den svage økonomiske vækst og den betydelige fremgang i det offentlige forbrug steg underskuddet på de offentlige finanser til 3,5 pct. af BNP i 2005, jf. figur 2.16a. I den nuværende situation med opadgående ledighed og en fortsat vækst i det offentlige forbrug forekommer en forbedring af saldoen i 2006 forholdsvis usandsynlig. I 2007 kan underskuddet mindskes blandt andet som følge af en øget aktivitetsfremgang.

Vækstudsigterne for Sverige er meget gunstige. Aktivitetsfremgangen ventes således at stige fra 2,7 pct. i 2005 til 3,6 pct. i 2006, jf. tabel 2.5. Opgangen forudses herefter at aftage lidt i 2007 til en vækst på 3,0 pct. Skønnet for BNP-væksten i 2006 er dermed opjusteret med 0,2 pct.-enheder i forhold til majvurderingen, mens skønnet for 2007 er uændret.

Figur 2.16a		Figur 2.16b
Offentlig saldo for UK, Sverige og Norge		Betalingsbalancen i UK, Sverige og Norge

Kilde: EcoWin, EU-kommissionen og OECD.

Svensk økonomi har udviklet sig særdeles positivt i 1. halvår 2006, hvor den økonomiske vækst har været forholdsvis kraftig. Fremgangen drives navnlig af det private forbrug og investeringerne, men også eksporten bidrager positivt til BNP-væksten.

For 2006 som helhed ventes en pæn privat forbrugsvækst, der blandt andet stimuleres af et stærkt boligmarked, øget beskæftigelse samt skattenedsættelser, jf. figur 2.15a. Endvidere forudses en markant opgang i investeringerne, som understøttes af lave renter samt øget kapacitetsudnyttelse. I indeværende år ventes desuden en øget vækst i det offentlige forbrug, idet regeringen blandt andet har valgt at styrke indsatsen på arbejdsmarkedsområdet. Den tiltagende fremgang på eksportmarkederne og den forholdsvis svage krone vurderes samtidig at forøge opgangen i eksporten ovenpå den moderate udvikling i 2005. I takt med den markante efterspørgselsfremgang skønnes importvæksten ligeledes at tiltage. Den økonomiske vækst forudses at blive mere afdæmpet i 2007 blandt andet som følge af ventede rentestigninger.

Figur 2.17a		Figur 2.17b¹⁾
Effektive valutakurser i UK, Sverige og Norge		Udvikling i ledigheden i UK, Sverige og Norge

Anm.: I figur 2.17a viser en stigende kurve en svækkelse af valutaen.

1) Ændringer i opgørelsesmetoden af ledigheden for Sverige øger ledigheden med ca. 0,5 pct.-enhed fra 2004 til 2005.

Kilde: EcoWin, EU-Kommissionen.

Den markante aktivitetsfremgang har givet anledning til en betydelig opgang i beskæftigelsen, og der har været klare tegn på nedgang i ledigheden. Denne udvikling ventes at fortsætte gennem hele prognoseperioden, jf. figur 2.17b. En del af det aktuelle fald i ledigheden kan dog tilskrives øget tilgang til de arbejdsmarkedspolitiske ordninger. På sigt kan den større tilstrømning til disse ordninger være uhensigtsmæssig, idet de ledige ressourcer på arbejdsmarkedet forventes at blive færre frem mod slutningen af 2007.

Lønstigningerne har været forholdsvist moderate, idet der på nuværende tidspunkt fortsat er ledig kapacitet på arbejdsmarkedet, jf. figur 2.18b. De gældende overenskomster indebærer en fortsat afdæmpet lønudvikling i 2006, mens nye aftaler i 2007 kan medføre en lidt større lønfremgang. Blandt andet på grund af den moderate udvikling i lønningerne har prisstigningerne været forholdsvis lave, jf. figur 2.18a. Inflationen er dog tiltaget på det seneste, hvilket var medvirkende til, at Sveriges Riksbank hævede styringsrenten med ¼ pct.-enhed til 2¼ pct. i juni, jf. figur 2.15b. Justeringen kom efter to tilsvarende renteforhøjelser tidligere på året.

Den offentlige saldo udviste et overskud på 2,9 pct. af BNP i 2005, jf. figur 2.16a. I 2006 forudses overskuddet at aftage noget, som følge af den ekspansive udvikling i det offentlige forbrug. Saldoen ventes at være stort set uændret fra 2006 til 2007.

Norsk økonomi er inde i en periode med kraftig fremgang. I 2006 ventes BNP-væksten for fastlands-Norge dog at aftage til 3,0 pct. fra det meget høje niveau på 3¾ pct. i 2004 og 2005, jf. tabel 2.5. Ses der bort fra elektricitetsproduktionen, der var særligt høj forrige år, skønnes den økonomiske vækst i 2006 imidlertid at være på niveau med væksten i 2005. Opgangen i fastlands-økonomien vurderes endvidere at aftage til 2,1 pct. i 2007. I forhold til majvurderingen er skønnene opjusteret med 0,3 pct.-enheder i 2006 og uændret for 2007.

Opgangen i fastlands-BNP aftog noget fra 4. kvartal 2005 til 1. kvartal 2006, men fremgangen er fortsat ganske pæn. Væksten i 1. kvartal blev blandt andet trukket af en positiv udvikling i det private forbrug, mens der var et fald i fastlands-investeringerne.

Den ventede markante aktivitetsfremgang i 2006 understøttes blandt andet af lave renter, en god indkomstudvikling, øget beskæftigelse samt høj vækst i olieinvesteringerne, der virker afsmittende på fastlands-økonomien. Dertil kommer, at et fortsat stærkt boligmarked er med til at styrke husholdningernes formue og derigennem privatforbruget. BNP-væksten ventes at aftage noget i 2007, i takt med at renten stiger, kapacitetsudnyttelsen øges og olieinvesteringerne aftager. Øget opgang i lønningerne samt en stærk krone kan desuden svække konkurrenceevnen og derved virke dæmpende på eksporten.

Fremgangen i produktionen har givet anledning til en kraftig vækst i beskæftigelsen. Ledigheden er samtidig aftagende, hvilket indebærer et øget pres på arbejdsmarkedet, og der er blandt andet registreret mangel på uddannet arbejdskraft inden for byggeri og fremstilling. Det forudses, at ledigheden aftager i både 2006 og 2007, jf. figur 2.17b.

Lønstigningerne har været forholdsvis moderate, men udviklingen på arbejdsmarkedet tilsiger en øget lønopgang fremadrettet, jf. figur. 2.18b. Forbrugerprisinflationen er fortsat afdæmpet, hvilket blandt andet kan tilskrives øget konkurrence fra billige importvarer. Højere oliepriser og det betydelige kapacitetspres indebærer en risiko for, at inflationen kan tiltage fremadrettet. På den baggrund – og i lyset af den fortsat pæne fremgang i produktionen - hævede Norges Bank styringsrenten med ¼ pct.-enhed i juni og igen i august, så den nu er på 3 pct. Renten er dermed blevet hævet fem gange inden for de seneste 14 måneder.

Figur 2.18a		Figur 2.18b
Forbrugerprisinflation i UK, Sverige og Norge		Lønudvikling i UK, Sverige og Norge

Anm.: Årlige procentvise ændringer. Figur 2.18b viser vækstraten i arbejdsomkostningerne for hele økonomien.

Kilde: EcoWin, EU-Kommissionen og Konjunkturinstitutet, Sverige.

De høje oliepriser bidrager til en betydelig fremgang i overskuddet på betalingsbalancen og medvirker samtidig til at styrke den offentlige saldo, jf. figur 2.16a og 2.16b. Anvendelsen af olieindtægterne er begrænset af den såkaldte handlingsregel, der tilsiger, at det strukturelle, oliekorrigerede underskud på de offentlige finanser ikke må overstige den reale forrentning af formuen i Statens Pensjonsfond. På linje med de seneste år er der igen i 2006 budgetteret med et offentligt merforbrug i forhold til det udgiftsniveau, som handlingsreglen tilskriver. I den aktuelle konjunktursituation med tiltagende pres på arbejdsmarkedet er det særligt vigtigt at sikre en afbalanceret anvendelse af de offentlige midler.

For en gennemgang af den økonomiske udvikling i de nye EU-medlemslande henvises til Økonomisk Redegørelse, maj 2006. I det følgende fokuseres på Slovenien, som optages i eurosamarbejdet pr. 1. januar 2007.

Det slovenske BNP er vokset med omkring 4 pct. i både 2004 og 2005, og i økonomisk henseende er Slovenien et af de tidligere østblok-lande, der har klaret overgangen til markedsøkonomi bedst. Siden juni 2004 har Slovenien deltaget i ERM II valutasamarbejdet, som Danmark i kraft af fastkurspolitikken og forbeholdet over for eurosamarbejdet også deltager i. EU’s finansministre vedtog i juni 2006 med endelig formel godkendelse d. 11. juli 2006, at Slovenien pr. 1. januar 2007 som det første tidligere østblok-land kan indtræde i eurosamarbejdet.

Slovenien er en lille åben økonomi, og størstedelen af al samhandel sker med andre eurolande. Indførelsen af euroen vil mindske valutakursrisikoen og hermed understøtte både indenlandsk efterspørgsel og eksporten. Den officielle slovenske ledighed udgjorde 9,9 pct. i juli, men opgjort med ILO-definitionen er ledigheden kun omkring 6,5 pct. Den EU-harmoniserede inflation (HICP) er faldet fra 7,5 pct. i 2002 til 2,5 pct. i 2005, hvorved inflationen forud for optagelsen i eurosamarbejdet har ligget under det krævede. I juli 2006 var inflationen 2,4 pct., hvilket fortsat er 0,2 pct.-enheder under kravet. Det offentlige budgetunderskud udgjorde i 2005 1,8 pct. af BNP, mens den offentlige gæld udgjorde 29,1 pct. af BNP.

2.5 Japan, Kina og øvrige lande

Selvom den økonomiske vækst i Japan har været noget svingende, er der tegn på, at opsvinget er blevet solidt. Væksten var 2,7 pct. i 2005 og skønnes uændret til 2,7 pct. i 2006. Fremgangen ventes at aftage marginalt i 2007 til en BNP-vækst på 2,4 pct.

Væksten i første kvartal 2006 var lidt lavere end i fjerde kvartal 2005, hvilket afspejler, at vækstbidraget fra nettoeksporten var negativt, jf. figur 2.19a. Dette afspejler den generelle tendens til, at forbrug og investeringer i stigende grad driver væksten.

Figur 2.19a		Figur 2.19b
Vækstbidrag for Japan		BNP-vækst (å/å) og erhvervstillid, Japan

Anm.: I figur 2.19a er investeringerne inkl. lagerinvesteringer. I figur 2.19b angiver den vandrette linje det historiske gennemsnit for Tankan-indekset for erhvervstillid.

Kilde: EcoWin, EU-Kommissionen og OECD.

Erhvervstilliden har de seneste tre år ligget over sit langsigtede gennemsnit og på et væsentligt højere niveau end i de forudgående ti år, jf. figur 2.19b. Dette styrker forventningen om, at investeringerne også i denne kommende tid vil understøtte væksten i den indenlandske efterspørgsel og sikre produktivitetsstigninger. Efter en lang periode med meget svingende vækst, herunder to perioder med recession siden 1997, er det sandsynligt, at der er et efterslæb i produktiviteten, der kan indhentes gennem fornyelse af kapitalapparatet.

Output-gabet er efterhånden positivt, jf. figur 2.20a., og der er således kun begrænset potentiale for yderligere vækst gennem reduktion af ledigheden. Endvidere er arbejdsstyrken faldende af demografiske grunde. Det er imidlertid sandsynligt, at erhvervsfrekvensen kan øges, idet den i stagnationsperioden siden begyndelsen af 1990’erne er faldet med 3-4 pct.-enheder.

Figur 2.20a		Figur 2.20b
Outputgab og inflation i Japan		Udvalgte valutakryds

Anm.: I figur 2.20b viser en faldende kurve en styrkelse af Kinas valuta (CNY) over for USD respektive EUR.

Kilde: EcoWin og OECD.

Underskuddet på de offentlige finanser i Japan var på 6,5 pct. af BNP i 2005 og skønnes gradvist nedbragt til 5,8 pct. i 2006 og 5,4 pct. i 2007.

Der er således et klart behov for at konsolidere de offentlige finanser, men samtidig fare for, at opsvinget bremses, hvis stramningerne finder sted for hurtigt. Regeringen har således ikke annonceret nogen konkret tidsplan, men har til hensigt at nedbringe det strukturelle underskud med 0,5 pct.-enheder om året. Herefter skulle den offentlige gæld som andel af BNP stabiliseres omkring 2010. Nettogælden udgjorde i 2005 87,6 pct. af BNP, mens bruttogælden var på 175,5 pct. af BNP.

Den kinesiske økonomi fortsætter med at vokse meget hurtigt. Siden maj er der offentliggjort foreløbige BNP-tal for hele første halvår, hvor vækstraten var på 10,9 pct. i forhold til første halvår 2005, heraf 11,3 pct. i andet kvartal. I lyset heraf er vækstskønnene for 2006 og 2007 opjusteret fra henholdsvis 9,8 til 10,3 pct. i 2006 og fra 8,7 pct. til 9,0 pct. i 2007.

Den kraftige vækst har ikke medført stigende inflation. Med en valutakurspolitik, der stadig er tæt på en fastkurspolitik over for dollaren er konkurrenceevnen således bevaret på det gunstige niveau, der i en årrække har bidraget til stigende eksport, jf. figur 2.20b. Den kinesiske valutakurspolitik har givet anledning til kritik, især fra USA, som ønsker en revaluering af renminbien. Det har skabt frygt for, at USA skulle gribe til protektionistiske foranstaltninger.

Det ser ud til, at Kina trods den meget høje vækst har haft held til at begrænse væksten i den indenlandske efterspørgsel. Forbruget udgør kun 50 pct. af BNP, mens investeringerne har udgjort godt 40 pct. af BNP. Dette har været muligt ikke mindst i kraft af sterilisering af de store betalingsbalanceoverskud, kapitalrestriktioner og statslig dirigering af den finansielle sektor. Disse instrumenter kan vise sig utilstrækkelige under en fortsat kraftig vækst. Det kan derfor blive en udfordring for de kinesiske myndigheder at erstatte dem med mere markedskonforme instrumenter, herunder liberalisering af den finansielle sektor og øget brug af renten som konjunkturregulator.

De primære risici for den kinesiske økonomi skal dog formentlig findes uden for landets grænser. Det store betalingsbalanceoverskud på 7 pct. af BNP i 2005 er en del af de globale ubalancer, jf. ovenfor. Som led i den afvikling af ubalancerne, som vil finde sted, må Kina med stor sandsynlighed forvente en væsentlig mere afdæmpet eksportudvikling og muligvis dermed også en reduktion i investeringerne fra det nuværende meget høje niveau på omkring 40 pct. af BNP. Sker ændringerne hurtigt, vil det stille betydelige krav til økonomiens omstillingsevne, herunder tilpasning til en situation med større privatforbrug. Der er endvidere risiko for, at en del af de foretagne investeringer viser sig at blive uprofitable. I værste fald kan dette føre til kriser i den finansielle sektor, som er sårbar, fordi den er underlagt styring af långivningen fra myndighedernes side og er uudviklet målt efter vestlig standard.

En række øvrige østasiatiske økonomier, herunder ASEAN-landene forventes også at vokse med over 5 pct. i prognoseperioden. Eksporten driver også her i vidt omfang væksten. For ikke at svække deres konkurrenceevne internt i regionen har disse lande måttet tilpasse deres valutakurspolitik til Kinas. Landene er derfor sårbare over for en opbremsning i den globale vækst og fald i dollarkursen.

Det globale opsving har, navnlig i kraft af den højere oliepris, bidraget til højere vækst i de olieeksporterende lande. De mellemøstlige hovedeksportører, Saudi Arabien, Kuwait og Iran forventes således at vokse med 5-6 pct. i prognoseperioden. Rimeligvis anses indkomststigningen ikke fuldt ud for at være permanent, og en stor del af indkomstfremgangen spares derfor op. Kun ca. 25 pct. af stigningen går til øget import^[4]. Mulighederne for at foretage profitable realinvesteringer i hjemlandet er heller ikke øget i samme takt som indkomsten og opsparingen placeres derfor i udlandet. IMF forventer således, at eksempelvis Kuwaits og Saudi Arabiens betalingsbalanceoverskud i prognoseperioden vil være henholdsvis ca. 50 pct. og ca. 30 pct. af BNP.

Olieproduktionen spiller ligeledes en meget betydelig rolle for Ruslands økonomi. Betalingsbalancen har i de senere år udvist overskud på omkring 10 pct. af BNP, hvilket forventes at fortsætte i prognoseperioden til trods for, at forbruget i de senere år er steget med et par pct.-enheder mere pr. år end BNP-væksten, der har ligget stabilt på ca. 6 pct. Modstykket hertil er, at investeringerne har udviklet sig svagt. Som andel af BNP udgør investeringerne under 20 pct., formentlig i høj grad på grund af et ugunstigt erhvervsklima. Den ubalancerede udvikling i den indenlandske efterspørgsel og en lempelig økonomisk politik har presset inflationstakten op på ca. 10 pct.

2.6 Finansielle markeder i Danmark

Nationalbanken har fulgt ECB’s seneste renteforhøjelser og ligeledes hævet styringsrenten to gange med 0,25 pct.-enheder pr. gang siden majvurderingen til det nuværende niveau på 3,25 pct.

I kraft af fastkurspolitikken forudsættes Nationalbanken at skygge ECB’s ventede renteforhøjelser. Således skønnes styringsrenten at udgøre 3,5 pct. ultimo 2006 stigende til 3,75 medio 2007.

Den korte danske rente skønnes at udgøre 3,1 pct. i gennemsnit i 2006 og forudsættes at stige til 3,6 pct. i 2007, jf. tabel 2.6. Skønnet for den korte danske rente er – ligesom den korte rente i euroområdet – opjusteret med 0,1 pct.-enhed i både 2006 og 2007 i forhold til majvurderingen.

Tabel 2.6
Skøn for renter i Danmark og rentespænd

		2005	2006		2007
			Maj	Aug.	Maj	Aug.
	Pct.
	Renter:
	3-mdrs. pengemarked	2,2	3,0	3,1	3,5	3,6
	10-årig statsobligation¹⁾	3,4	4,0	4,0	4,3	4,4
	1-årig rentetilpasning	2,4	3,4	3,4	3,8	3,9
	5-årig rentetilpasning	3,0	3,9	3,9	4,2	4,3
	30-årig realkredit, 5 pct.	-	5,4	5,4	5,6	5,7

	Pct.-enheder
	Rentespænd:
	Danmark – euroområdet, 3-mdr.	0,0	0,1	0,1	0,1	0,1
	Danmark – Tyskland, 10-årig stat	0,0	0,1	0,1	0,1	0,1
	1) Løbetidskorrigeret 10-årig statsobligation. Kilde: EcoWin, CSE og egne skøn.

Den 10-årige statsobligationsrente ventes at udgøre 4,0 pct. i gennemsnit i 2006 stigende til 4,4 pct. i 2007. I forhold til majvurderingen er den lange rente opjusteret med 0,1 pct.-enhed i 2007 i lyset af opjusteringen af den tilsvarende lange rente i euroområdet.

Rentespændet mellem den danske og tyske 10-årige statsobligationsrente steg efter Nationalbankens ensidige rentestigning den 17. februar 2006, jf. figur 2.21a og b. Efterfølgende har rentespændet stabiliseret sig på et niveau omkring 0,1 pct.-enhed.

I 2006 og 2007 forudsættes et rentespænd til Tyskland på 0,1 pct.-enhed, hvilket er uændret i forhold til majvurderingen.

Figur 2.21a		Figur 2.21b
10-årigt rentespænd mellem Danmark og Tyskland		10-årige statsobligationsrenter, Danmark og Tyskland

Anm.: I figur 2.21a er rentespændet beregnet på baggrund af løbetidskorrigerede 10-årige statsobligationsrenter (par-renter). I figur 2.21b er vist renten på 10-årige (benchmark) statsobligationer.

Kilde: EcoWin og Nationalbanken.

Renten på den 30-årige realkreditobligation med en kuponrente på 5 pct. forventes at stige fra 5,4 pct. i 2006 til 5,7 pct. i 2007. Yderligere rentestigninger kan åbne op for låntagning i obligationer med en pålydende rente på 6 pct.

Spændet mellem den 30-årige realkreditobligation med en kuponrente på 5 pct. og den 10-årige danske statsobligationsrente skønnes at udgøre ca. 1,4 pct.-enheder i 2006 og 1,3 pct.-enheder i 2007. Historisk set indsnævres spændet mellem 10-årige statsobligationer og realkreditobligationer ved rentestigninger på grund af aftagende nedkonverteringsrisiko på fastforrentede realkreditobligationer.

Renterne på rentetilpasningsobligationer med 1- og 5-årig løbetid er opjusteret med 0,1 pct.-enhed i 2007 som følge af opjusteringen i både den korte og lange rente i 2007.

2.7 Råvare-, valuta-, og aktiemarkeder

Siden begyndelsen af 2003 er prisen på Brent-olie mere end fordoblet. En svækkelse af dollaren i samme periode har betydet, at prisstigningen i kroner er blevet lidt mindre. Priserne på andre råvarer er også steget væsentligt, jf. figur 2.22a-b.

Figur 2.22a		Figur 2.22b
Råvarepriser, ekskl. energi, i dollar og euro		Oliepris i dollar og kroner

Anm.: Der er vist månedsgennemsnit for Reuters commodity indeks og olie af typen Brent.

Kilde: EcoWin og egne beregninger.

Prisstigningerne på olie skyldes den stadigt stigende efterspørgsel samt bekymringer i markedet vedrørende omfanget af udvindings- og raffinaderikapacitet. Den ustabile situation i Mellemøsten, bekymringen for nye orkaner i Den Mexicanske Golf og senest lukningen af oliefeltet Prudhoe Bay i Alaska, har presset prisen yderligere i vejret.

Markedets forventning til den fremtidige oliepris afspejles i priserne på olie-futures. Disse priser kan tages som udtryk for markedets forventninger til de fremtidige spotpriser. Jo længere tidshorisonten er, jo mere vil de risikopræmier, der er indregnet i priserne, dog sløre billedet og begrænse prognoseværdien. Endvidere kan det spille ind, at markedet for lange olie-futures ikke er særlig likvidt.

Skønnet for den resterende del af 2006 baseres derfor på futures-priserne, mens det forudsættes, at man i 2007 påbegynder en gradvis tilpasning til det ligevægtsniveau, Det Internationale Energiagentur (IEA) har beregnet i sin seneste prognose. Prognoseforudsætningerne er vist i tabel 2.7.

Tabel 2.7
Olieprisforudsætninger i prognosen

		2004	2005		2006		2007
			Maj	Aug.	Maj	Aug.	Maj	Aug.
	Pris pr. tønde
	USD	38,38	54,40	54,40	70,0	70,0	63,0	63,0
	EUR	30,90	43,78	43,78	57,5	56,0	51,5	49,5
	DKK	299,91	326,26	326,26	427,5	418,5	382,5	370,0
	Anm.: Ved omregning til EUR og DKK er anvendt gennemsnitlige årlige krydskurser over for USD. Kilde: EcoWin og egne skøn.

Givet den høje olieefterspørgsel forventes det således, at oliepriserne forbliver på et højt niveau en tid endnu. De fundamentale, strukturelle forhold på oliemarkedet, især størrelsen af reserverne og de marginale udvindingsomkostninger peger på en noget lavere oliepris end i dag. Årsagen til, at prisen alligevel er høj, er, at strukturelle tilpasninger i udbud og efterspørgsel som reaktion på prisstigninger sker meget langsomt, jf. boks 2.4. Der er dog klare tegn på, at både efterspørgsel og udbud er ved at tilpasse sig de højere priser. Efterhånden som denne udvikling fortsætter, vil priserne gradvis falde, men da kapacitetsudnyttelsen formentlig vil være høj i lang tid endnu, vil markedet fortsat være volatilt.

Figur 2.23a		Figur 2.23b
Faktisk og skønnet pris på Brent-olie i USD		Real og faktisk oliepris på Brent-olie i DKK

Anm.: I figur 2.23a er skønnet for olieprisen i 2006 er baseret på futures-markedet medio juli 2006. De stiplede linier angiver årsgennemsnit og -skøn. I figur 2.23b er den reale oliepris beregnet via deflatering med forbrugerprisindekset for Danmark.

Kilde: EcoWin og egne beregninger.

Endelig kan det bemærkes, at olieprisen fortsat ikke er historisk høj, når der korrigeres for den øvrige prisudvikling. Hvis der tages højde for inflationen skulle den nuværende pris være næsten 600 kr. (godt 100$) for at svare til prisen i starten af 1980'erne, jf. figur 2.23b.

Boks 2.4

Langsom strukturtilpasning som årsag til de høje oliepriser

En væsentlig årsag til den meget høje oliepris er mangel på udvindings- og raffinaderikapacitet. Producenterne har ikke på kort sigt mulighed for at udvide produktionen, selv om forholdet mellem de marginale udvindingsomkostninger og prisen utvivlsomt ville tilsige det.
Af en række årsager vil prisen typisk ligge over de marginale udvindingsomkostninger. Markedet er fx er præget af karteldannelse. Ydermere er der engangsomkostninger ved at starte udvinding af olie og risiko for fremtidige prisfald på olie.
Disse forhold kan imidlertid ikke forklare den nuværende meget høje pris, som skyldes at udbuddet er ret uelastisk som følge af høj kapacitetsudnyttelse, mens efterspørgslen er steget. Når både udbud og efterspørgsel er meget prisuelastiske på kort sigt fører en strukturel stigning i efterspørgslen forårsaget af øget økonomisk aktivitet, til store prisstigninger. Af samme grund vil strukturelle ændringer i udbud og efterspørgsel, dvs. energibesparelser og forøgelser af produktionskapaciteten, der gennemføres som følge af de højere priser, muliggøre væsentlige fald i olieprisen. Sådanne strukturelle tilpasninger kan imidlertid kun gennemføres langsomt. Der kan således forventes relativt høje oliepriser en rum tid endnu, men før eller senere må prisen forventes at falde.
Der er en række årsager til, at strukturtilpasningen sker langsomt.
På udbudssiden gør følgende sig gældende:

Det tager tid at installere den nye kapacitet rent fysisk
Der er ofte tale om store, kapitaltunge projekter, der kræver lang tids planlægning
Før projekterne iværksættes skal investorerne føle sig sikre på, at olieprisen vil vedblive at være meget høj. Effekten af andre allerede iværksatte eller forventede fremtidige projekter må indgå i vurderingen. Ligeledes må effekten af energibesparelser og investering i andre energikilder tages i betragtning.

På efterspørgselssiden er forsinkelserne også betydelige:

Stigende priser på energiintensive forbrugsgoder vil få forbrugerne til at omlægge forbruget. Stigende energipriser slår imidlertid ikke umiddelbart igennem på priserne på energiintensive forbrugsgoder. For at undgå ledig kapacitet vil nogle udbydere på kortere sigt selv finansiere en del af omkostningsstigningen og fastholde prisen, så længe der stadig kan opnås et positivt dækningsbidrag. Tilpasningen finder først sted, når kapitalapparatet bliver urentabelt og efterspørgeselen er reduceret til et niveau, der passer til den nye markedssituation. Et eksempel herpå er luftfartsindustrien, hvor selskaberne vil være tilbøjelige til at fastholde relativt lave priser for at undgå lave belægningsprocenter og dermed dårlig udnyttelse det eksisterende kapitalapparat.
Nogle omlægninger af forbruget lader sig ikke umiddelbart gennemføre fuldt ud fordi forbrugerne fx allerede har anskaffet biler med højt benzinforbrug. Bilproducenterne råder endvidere over kapacitet til at producere disse biler og vil derfor fortsat udbyde dem (med rabat, jf. ovenfor). Andre besparelser kræver investeringer fra forbrugernes side, fx boligisolering.
I kraft af subsidier og regulering lader nogle lande ikke verdensmarkedsprisen på olie slå fuldt igennem i hjemlandet. Kina er formentlig det væsentligste, men langt fra det eneste eksempel på dette. Kina har gradvis måttet øge den indenlandske pris, men den ligger fortsat 10-20 pct. under verdensmarkedsprisen. Det budgetmæssige pres, regeringerne udsættes for, hvis de ønsker at opretholde kunstigt lave priser, tilsiger at priserne i de pågældende lande gradvis bliver tilpasset verdensmarkedsniveauet.

Også råvarepriserne i øvrigt stiger fortsat, jf. figur 2.22a, om end knap så markant som oliepriserne i de senere år. Prisstigningerne er indtruffet efter en årrække med faldende priser som følge af bl.a. forbedret udvindingsteknologi. Det viste prisindeks er ret bredt og omfatter således både råvarer, hvis udbud forholdsvis hurtigt kan reagere på øget efterspørgsel og andre, fx metaller, hvis pris er mere end fordoblet siden 2004 i kraft af stigende efterspørgsel og et forholdsvis uelastisk udbud på kort sigt. Endvidere er den høje oliepris i sig selv med til at øge omkostningerne ved råstofudvinding.

Prognoseforudsætningerne for valutakurserne fremgår af tabel 2.8. Dollaren er nedjusteret over for euro og kroner i forhold til vurderingen i maj. Siden fastlæggelsen af de beregningstekniske forudsætninger for valutakurserne i prognosen er dollaren svækket en anelse.

Tabel 2.8
Valutakursforudsætninger

		2004	2005	2006		2007
				Maj	Aug.	Maj	Aug.
	Dollar pr. 100 euro
	EUR/USD	124,20	124,25	122,5	125,0	123,0	127,0
	Kroner pr. 100 enheder udenlandsk valuta
	EUR/DKK	744,00	745,18	746,0	746,0	746,0	746,0
	USD/DKK	599,04	599,74	610,5	597,5	607,5	587,5
	Indeks
	Eff. DKK	102,19	101,58	101,3	101,6	101,3	102,0
	Anm.: Beregningsteknisk er valutakurserne fremskrevet med gennemsnittet af de midterste to uger i juli, svarende til 10 handelsdage. Kilde: EcoWin og egne skøn.

Aktiemarkeder og obligationer

Efter store stigninger i aktiekurserne i starten af 2006 begyndte aktiemarkederne generelt at falde i slutningen af april, jf. figur 2.24b. Stigningen i det globale renteniveau har gjort aktier relativt mindre attraktive i forhold til obligationer. En fortsat stigende rente kan lægge en dæmper på den økonomiske aktivitet og virksomhedernes indtjening og dermed også en dæmper på aktiekursstigningerne.

Figur 2.24a		Figur 2.24b
Udvalgte rentespænd på kredit-obligationer		Udvalgte aktieindeks, med reinvesteret udbyttebetaling målt i DKK

Anm.: Figur 2.24a: Rentespændet for emerging markets (J.P. Morgan) og US high yield obligationer (CSFB) er indekseret med indeks=100 i januar 1999 og er beregnet i forhold til et udvalg af amerikanske statspapirer. Niveauerne kan ikke umiddelbart sammenlignes med kreditspændet for 10-årige euroobligationer med kredit-rating A og BBB, som beregnes i forhold til den 10-årige statsobligationsrente i euroområdet. Figur 2.24b: Det danske aktieindeks, OMXC, er Københavns Fondsbørs totalindeks.

Kilde: EcoWin og egne beregninger.

Danske og europæiske aktier er steget med henholdsvis 5 og 10 pct. i år (år-til-dato), mens de amerikanske aktiekurser er faldet med 3 pct. målt i danske kroner, jf. tabel 2.9.

Tabel 2.9
Aktiekursændringer i udvalgte lande og regioner

		Gnst. 90-01¹⁾	2002	2003	2004	2005	2006²⁾	17. maj -22. aug. 2006
	USA	15	-34	7	3	21	-3	3
	Europa	11	-33	21	12	26	10	5
	Japan	-8⁴⁾	-23	15	6	44	-6	-6
	Danmark	8⁵⁾	-20	33	24	43	5	-1
	Nye Markeder	8	-20	30	17	56	1³⁾	-3³⁾
	Anm.: Der er anvendt følgende aktieindeks inkl. reinvesteret udbyttebetaling: S&P 500 (USA), Eurostoxx Broad (Europa), Topix 500 (Japan), OMXC (Danmark), MSCI Emerging Markets (nye markeder; udvalgte asiatiske lande, Østeuropa og Sydamerika mfl.). Alle afkast er opgjort i DKK. 1) Gennemsnitlig årlig vækst. 2) År-til-dato (22. august 2006) 3) Data kun til og med 31. juli 2006. 4) Data er for Nikkei 225 (ekskl. udbyttebetaling). 5) Data er for KFX (ekskl. udbyttebetaling). Kilde: EcoWin og egne beregninger.

Stramningerne i pengepolitikken i både USA, euroområdet og Japan har øget risikopræmierne på obligationer med lav kreditværdighed, herunder de såkaldte high yield obligationer. High yield obligationer^[5] består normalt af obligationer med en kreditrating under kategorien BB+. Disse obligationer er kendetegnet ved at have en høj pålydende rente, men har samtidig en høj risiko for misligholdelse (default). Rentespændet mellem amerikanske high yield obligationer og amerikanske statspapirer er steget siden majvurderingen, jf. figur 2.24a. Dvs. at finansieringsvilkårene for lav-ratede virksomheder mv. er blevet relativt strammere.

Rentespændet for nye økonomier (emerging markets lande) har generelt været faldende i 2006 på trods af stramningerne i pengepolitikkerne i de største økonomier. Det kan skyldes, at kreditværdigheden for en række emerging markets lande er positivt korreleret med udviklingen i råvarepriserne, som typisk har været stigende i 2006, jf. figur 2.25. Dertil kommer en længere periode med solid økonomisk vækst i emerging markets lande kombineret med lempelig pengepolitik på globalt plan, som har styrket de grundlæggende økonomiske forhold i emerging markets økonomierne.

Der er normalt en positiv korrelation mellem risikopræmier på obligationer med en lav kreditværdighed og renteudviklingen på statsobligationer med høj kreditværdighed. Yderligere rentestigninger kan forøge risikopræmierne for obligationer med en lav kreditværdighed.

Figur 2.25

Rentespænd mellem emerging markets obligationer og amerikanske statspapirer samt udviklingen i råvarerpriser, 1999-2006

Anm.: Der er anvendt råvareprisindekset fra S&P Commodity Index, mens spændet på emerging markets obligationer svarer til figur 2.24a.

Kilde: Ecowin og egne beregninger.

Appendiks 2.1
USA’s formuestilling: Højt afkast eller skjulte aktiver?

USA har stort set hvert eneste år siden begyndelsen af 1980’erne, og særlig markant i de senere år, haft underskud på betalingsbalancen. Dette har medført en reduktion af den samlede værdi af USA’s udenlandske nettoaktiver, dvs. værdien af de samlede udenlandske aktiver minus værdien af omverdenens amerikanske aktiver. Ifølge Bureau of Economic Analysis er nettoformuen reduceret fra ca. 300 mia. USD i begyndelsen af 1980’erne til -2500 mia. USA i 2004. USA gik fra et være nettokreditor til at blive nettodebitor omkring 1988.

Dermed skulle man forvente, at afkastet af nettoformuen ville gennemgå en tilsvarende udvikling. Det har imidlertid ikke været tilfældet. Nettoindkomsten fra investeringer i udlandet har siden 1980 ligget overraskende stabilt på omkring 30 mia. USD.

Merafkast på aktivsiden

Det tilsyneladende paradoks skyldes, idet omfang, der ikke er tale om statistiske måleproblemer, at USA siden 1973 ret systematisk har opnået et højere afkast på sine udenlandske bruttoaktiver, end omverdenen har opnået på sine amerikanske aktiver. Gourinchas og Rey (2005) har opgjort forskellene, jf. tabel 1. I den første del af den betragtede periode, 1952-73 indebar Bretton Woods-systemet, at de fleste af verdens valutaer var bundet til dollaren, der var realt forankret i kraft af guldfoden. I denne periode var afkastet på aktiver og passiver omtrent det samme. Efter guldfodens og Bretton Woods-systemets ophævelse, opstod der en meget betydelig forskel mellem forrentningen på aktiv- og passivsiden. Forskellen kan delvis forklares ved en real depreciering af dollaren i takt med en række andre landes økonomiske indhentning i forhold til USA (Balassa-Samuelson-effekten). USA adskiller sig på dette punkt fra andre lande ved, at en meget stor del af passivsiden er gæld denomineret i landets egen valuta.

Tabel 1
Afkast på USA’s udenlandske aktiver og passiver

		Afkast på aktiver	Afkast på passiver	Merafkast på aktiver
	Pct. p.a.
	1952-1973	4,04	3,78	0,26
	1973-2004	6,82	3,50	3,32
	1952-2004	5,72	3,61	2,11
	Kilde: Gourinchas og Rey (2005).

Det har dog også haft betydning, at mulighederne for internationale kapitalanbringelser i samme periode er blevet forbedret, og at USA’s bruttoaktiver i udlandet er steget fra ca. 20 pct. af BNP til ca. 80 pct. af BNP. For passiverne har udviklingen været endnu mere markant. Dermed har det fået stigende betydning, hvordan aktiv- og passivsiderne er sammensat. Ca. 40 pct. af merafkastet siden 1973 kan forklares ved en overvægt af aktiver med højt afkast på aktivsiden i forhold til passivsiden, fx aktier og direkte investeringer. 60 pct. skyldes et højere afkast inden for den enkelte aktivkategori, fx som følge af valutakursforskydninger og i kraft af dollarens stilling som international reservevaluta.

Mindre gældsbyrde

Det er ikke usandsynligt, at dette merafkast, i hvert fald delvis, vil kunne opretholdes fremover. I så fald udgør den opgjorte nettogæld en mindre byrde, end nettogældens størrelse umiddelbart kunne tilsige. Selv om dollarkursen midlertidigt kan stige, må den langsigtede tendens dog forventes at blive en depreciering, i hvert fald i forhold til en række emerging markets valutaer. Endvidere vil USA formentlig være i stand til at opretholde et merafkast i kraft af en større vægt på aktiver med højt afkast på aktivsiden end på passivsiden. Ikke alene har der historisk været en klar tendens til, at aktier giver bedre afkast på langt sigt end gældsfordringer. En væsentlig del af aktieposterne er udenlandske direkte investeringer, hvor der skabes afkast og værdier i kraft af, at datterselskabet er en del af en koncern, fx gennem overførsel og teknologi og viden.

Udover betydningen for vurderingen af den samlede gældsbyrde, har det amerikanske merafkast også betydning for vurderingen af den løbende betalingsbalance. En del af merafkastet opgjort i tabel 1 realiseres som kursgevinster frem for dividender eller rentebetalinger og registreres derfor ikke som udenlandsk indkomst på betalingsbalancen. Der vil derfor være en tilbøjelighed til, at betalingsbalanceunderskuddet overvurderes. Ligeledes er det tænkeligt, at amerikanske investorer af skattemæssige grunde tilstræber, at de udenlandske indkomster inkasseres som fx kursgevinster i lavskattelande frem for fx betaling for leverancer af varer eller tjenester (transfer pricing). Derved omkategoriseres en del af indkomsten til uregistrerede kursgevinster frem for eksportindtægter.

Selv om det amerikanske betalingsbalanceunderskud sandsynligvis er lidt overvurderet, er der næppe tale om væsentlig mere end 1 pct. af BNP, hvilket skal sammenholdes med betalingsbalanceunderskud på 6-7 pct. af BNP. Dette vil næppe grundlæggende ændre den vurdering, at der er behov for at nedbringe det amerikanske betalingsbalanceunderskud.

Dark matter

Hausmann og Sturzenegger (2005) tager ligeledes udgangspunkt i den konstatering, at USA’s stilling som nettodebitor ikke kan ses på betalingsbalancens opgørelse af indkomsten fra den udenlandske nettoformue.

Hvis denne indkomstopgørelse er korrekt, hævder de, må der være nogle aktiver, der enten ikke er regnet med i opgørelsen eller er forkert værdiansat. Hvis en formue konsekvent giver et højere afkast end dens ”værdi” synes at berettige til, må det være fordi værdien er opgjort forkert. Forfatterne anvender et fast price/earning-forhold på 20 på både aktiv- og passivsiden, svarende til en rente på 5 pct., og opgør nettoformuen til 600 mia. USD. Det vil sige, at USA i så fald ikke er nettodebitor.

Ud over de statistisk opgjorte aktiver eksisterer der således en række ikke-observerbare aktiver, såkaldt dark matter^[a1]. Hausmann og Sturzenegger opgør den samlede værdi af denne ”dark matter” til 3100 mia. USD, jf. tabel 2.

Tabel 2
Amerikansk dark matter i 2004

		Mia USD
	(1) Årligt nettoafkast	30
	(2) Beregnet nettoformue ved fast P/E	600
	(3) Opgjort nettoformue	-2500
	(4) Dark matter (2)-(3)	3100
	Kilde: Gourinchas og Rey (2005).

Hausmann og Sturzenegger opstiller en række hypoteser om, hvad denne ”dark matter” består af. En del skyldes, at dollaren er international reservevaluta. Udlandets dollarbeholdninger er et ”gratis lån” til USA. Endvidere kan USA låne til lave renter, idet gældsfordringerne er koblet med en ”forsikringsydelse”, der skyldes, at USA er en større, mere stabil økonomi med mere likvide finansielle markeder end mange andre og at investorerne derfor kræver en mindre risikopræmie. Endelig overfører USA viden til amerikansk ejede virksomheder i udlandet og opbygger dermed værdi i disse virksomheder ud over de rent finansielle indskud.

Uafhængig af den opstillede kvantificering af den amerikanske ”dark matter”, kan disse forklaringer på, hvori den består, tolkes som forklaringer på, hvorfor USA har været i stand til at opnå et merafkast på aktivsiden, jf. tabel 1. Begrebet kan derfor synes overflødigt.

Hausmann og Sturzenegger går imidlertid et skridt videre med ”dark matter”-hypotesen. Når nettoindkomsten fra udenlandske aktiver ikke ændrer sig fra ét år til det næste, kan nettoformuen heller ikke have ændret sig. Den reduktion af nettoformuen, der har fundet sted som følge af det registrerede betalingsbalanceunderskud, må derfor være blevet kompenseret af en tilsvarende stigning i mængden af ”dark matter”. På den baggrund konkluderes det, at USA i de senere år har øget sin udenlandske ”dark matter”. Dette svarer til en indkomst, der ikke er registreret i den officielle statistik, men som indebærer, at der reelt ikke har været noget betalingsbalanceunderskud.

En sådan konklusion er meget vidtrækkende og synes at kræve en fuldstændig revurdering af diskussionen om de nuværende globale ubalancer. Argumentationen hænger dog på den problematiske antagelse om, at price/earning-forholdet er konstant over tid og ens på aktiv- og passivsiden. De konkluderer, at der er eksporteret ny ”dark matter”, idet de udelukker, at der kunne være tale om fx øget afkast på den eksisterende. Ligeledes må det vurderes, at de tillægger nettoindkomstopgørelsen for stor betydning. Buiter (2006) nævner en række grunde til, at opgørelsen ikke giver et retvisende billede af det reelle nettoafkast, herunder behandlingen af kursgevinster og -tab samt problemer med præcis opgørelse af visse aktivers værdi.

Referencer:

Buiter, Willem: “Dark Matter or Cold Fusion?”, Goldman Sachs Global Economic Paper, no. 136, 2006

Gourinchas, Pierre-Olivier og Hélène Rey: ”From World Banker to World Venture Capitalist: US External Adjustment and the Exorbitant Privilege”, NBER Working Paper No. 11563, 2005

Hausmann, Ricardo og Federico Sturzenegger: ”Global Imbalances or Bad Accounting: The Missing Dark Matter in the Wealth of Nations”, CID Working Paper no. 124, 2006.

Fodnoter

^[a1] Sprogbrugen er lånt fra fysikken, hvor det er konstateret at universet er mere stabilt end det ville være, hvis det kun blev holdt sammen af den tyngdekraft, der udgår fra synlige himmellegemer. Ergo må der eksistere usynligt stof i universet, dark matter.

^[1] Den japanske centralbank har besluttet fremover at benytte den pengepolitiske rente, Uncollateralised Overnight Call Rate (target UOCR), som operativt instrument.

^[2] USA, Japan, Tyskland, Storbritannien, Frankrig, Canada og Italien.

^[3] Jf. Economic Survey of The United States, OECD oktober 2005

^[4] jf. IMF World Economic Outlook, april 2006

^[5] Også kaldet junk bonds.

Forrige3 af 9Næste

Top

Indholdsfortegnelse

2. International økonomi og finansielle markeder

2.1 Indledning

2.2 USA

2.3 Euroområdet

2.4 Storbritannien, Norden og nye EU-lande

2.5 Japan, Kina og øvrige lande

2.6 Finansielle markeder i Danmark

2.7 Råvare-, valuta-, og aktiemarkeder

Appendiks 2.1USA’s formuestilling: Højt afkast eller skjulte aktiver?

Appendiks 2.1
USA’s formuestilling: Højt afkast eller skjulte aktiver?