2. International økonomi og finansielle markeder

Væksten i verdensøkonomien har ligget over 5 pct. i perioden 2004-06, hvilket er meget højt. Mens der som ventet er sket en mindre opbremsning i USA i foråret 2006, er væksten i en række andre regioner fortsat høj. Der er således ikke indtruffet en egentlig afdæmpning. Den globale vækst ventes i prognoseperioden at blive ca. 5 pct. i både 2007 og 2008. Risikobilledet præges af større uro på de finansielle markeder, hvor vanskelighederne på det sekundære amerikanske lånemarked har spredt sig til finansielle institutioner uden for USA. Centralbankerne har interveneret og ekstraordinært tilført billig kortfristet likviditet.

Efter det kraftige opsving i euroområdet i anden halvdel af 2006 er tempoet gået lidt ned i første halvdel af 2007. Væksten synes at fortsætte i overkanten af det mellemfristede potentiale, og det negative outputgab vil yderligere indsnævres. Den relativt kraftige vækst i euroområdet skal ses i lyset af de øgede investeringer og den gunstige udvikling på arbejdsmarkederne med stigende beskæftigelse og faldende ledighed. Effekten af den tyske momsforhøjelse pr. 1. januar 2007 har været mærkbar på vækst og inflation og godt placeret i forhold til konjunkturudviklingen. Den europæiske centralbank fortsætter med at ”normalisere” den pengepolitiske rente.

Væksten i Storbritannien ventes at blive på 2,9 pct. og 2,4 pct. i henholdsvis 2007 og 2008. Fremgangen trækkes af erhvervsinvesteringerne og det private forbrug. På sigt ventes stramningen af pengepolitikken at dæmpe den indenlandske efterspørgsel.

I Sverige skønnes BNP-væksten at udgøre 3,7 pct. og 3,2 pct. i henholdsvis 2007 og 2008. Den stærke vækst skal blandt andet ses i lyset af et højt beskæftigelsesniveau og en høj kapacitetsudnyttelse. Den økonomiske vækst i fastlands-Norge skønnes at dæmpes en anelse til 3,9 pct. og 2,5 pct. i henholdsvis 2007 og 2008, hvor presset på arbejdsmarkedet efterhånden afspejler sig i løn- og prisudviklingen.

I Asien er væksten uændret høj, drevet frem af især stigende eksport. Dette gælder især Kina, som fortsat forventes at have vækstrater på over 10 pct. For en række andre lav- og mellemindkomstlande er de typiske, forventede vækstrater på 5-8 pct. I Japan, hvor indkomstniveauet pr. capita allerede er højt, er vækstraterne væsentlig lavere. Vækstforløbet har været en smule ujævnt og faren for fornyet deflation synes ikke helt overstået, men opsvinget må alligevel vurderes som solidt.

Endelig er vækstudsigterne positive i en række lande i Afrika og Latinamerika på grund af høje olie- og råvarepriser, som har medført større eksportindtægter og dermed forøget den indenlandske efterspørgsel. Samme effekt gør sig gældende for de olieproducerende lande, hvor den kraftige vækst i olieindtægterne i stigende grad vil medføre større efterspørgsel efter varer fra blandt andet EU.

De finansielle markeder er præget af stor usikkerhed, og der er tegn på, at det lave rentespænd mellem obligationer med høj og lav kreditvurdering stiger til et højere niveau, som svarer til de historiske erfaringer. En sådan korrektion vil indebære strammere finansieringsvilkår og dæmpe den økonomiske aktivitet.

2.1 Indledning

Væksten i verdensøkonomien ligger fortsat på ca. 5 pct., hvilket i historisk perspektiv er et højt niveau, jf. figur 2.1a. Mens der som ventet er sket en mindre opbremsning i USA, er væksten i en række andre regioner fortsat høj, jf. figur 2.1b. Som helhed forventes en fortsat høj vækst i verdensøkonomien i prognoseperioden næsten på samme rekordhøje niveau som i 2006.

Figur 2.1a BNP-vækst i Verdensøkonomien		Figur 2.1b BNP-vækst i USA, euroområdet og Japan

Anm.: Figur 2.1b viser 3 kvartalers glidende gennemsnit af kvartalsvise BNP-vækstrater.
Kilde: Reuters EcoWin, EU-Kommissionen, IMF og egne beregninger.

I juli offentliggjorde IMF en midtvejsstatus for de økonomiske udsigter.^[1] I forhold til de vurderinger, der lå til grund for majredegørelsen, er det især væksten i Kina, Indien og Rusland, som tegner til at bliver større end tidligere ventet, jf. tabel 2.1. Disse lande vejer forholdsvis begrænset i den danske eksport, og skønnet for væksten i efterspørgslen fra de danske afsætningsmarkeder er derfor stort set uændret i forhold til majredegørelsen.

Den stærkere globale vækst og efterspørgsel betyder, at produktionskapaciteten bliver mere snærende og mulighederne for tiltagende inflation får større vægt. Det tiltagende inflationspres kommer ikke mindst til udtryk i forskellige råvarepriser, så som råolie, metaller og på det seneste også fødevarer.

Endvidere udgør det amerikanske betalingsbalanceunderskud og de modstående overskud i Asien og i de olieproducerende lande fortsat en risikofaktor, fx hvis investorernes risikovillighed generelt bliver mindre, eller hvis der mere systematisk opbygges forventninger om fald i afkastet på dollar-denominerede papirer.

De finansielle markeder har siden majvurderingen været præget af usikkerhed og volatilitet med store udsving i aktie- og obligationskurser til følge. Uroen blev blandt andet udløst af problemerne i det sekundære amerikanske lånemarked^[2] og har medført, at papirer med lav risiko som fx højt kreditvurderede statsobligationer har fungeret som ”sikker havn” i perioder med uro på de finansielle markeder og stigende risikopræmier.

Uroen førte til, at en række centralbanker, herunder ECB og FED, måtte tilføre ekstra likviditet til bankerne i et forsøg på at dæmpe optrækket til en finansiel krise. Senest har den amerikanske centralbank nedsat diskontoen (men ikke styringsrenten) med 0,5 pct.-enheder i et forsøg på at tilføre markedet yderligere likviditet.

Det er endnu for tidligt at vurdere, om usikkerheden på de finansielle markeder er et forbigående fænomen eller eventuelt skyldes, at risikopræmierne på de finansielle markeder stiger til et niveau, der i højere grad svarer til de historiske erfaringer.

Tabel 2.1
Vækstskøn for udlandet og dansk eksportmarkedsvækst
		2005	2006	2007		2008
	Pct. realvækst			Maj	Aug.	Maj	Aug.
	Verden	4,9	5,5	4,8	5,0	4,8	5,0
	USA	3,2	3,3	2,2	2,2	2,7	2,7
	EU27	2,0	3,2	2,9	2,9	2,7	2,7
	Euroområdet	1,5	2,8	2,6	2,6	2,5	2,5
	Tyskland	0,9	2,8	2,5	2,5	2,4	2,4
	UK	1,9	2,8	2,8	2,9	2,5	2,4
	Sverige	2,9	4,4	3,8	3,7	3,3	3,2
	Norge1)	4,5	4,6	3,7	3,9	2,5	2,5
	Japan	1,9	2,2	2,3	2,6	2,1	2,0
	Asien, ekskl. Japan	8,7	9,2	8,3	9,1	8,4	8,6
	Kina	10,4	11,1	10,5	11,2	10,4	10,5
	Rusland	6,4	6,7	6,8	7,0	6,5	6,8
	Latinamerika	4,6	5,5	4,5	4,6	4,1	4,3
	Eksportmarkedsvækst	5,5	7,3	6,9	6,9	6,6	6,6
	1) BNP-vækst for fastlands-Norge. Kilde: IMF, EU-Kommissionen, Statistisk Sentralbyrå og Finansdepartementet i Norge og egne beregninger.

I takt med afdæmpningen af væksten i USA og det markante olieprisfald aftog inflationen i USA fra midten af 2006. Den er efterfølgende steget lidt igen, delvis fordi olieprisen atter er steget, jf. figur 2.2a. I euroområdet er inflationen aktuelt under 2 pct., og i Japan er den tæt på 0 pct. Der er således fortsat plads til en vis yderligere vækst uden væsentligt pres på resurserne, men outputgabene ventes dog stort set at blive lukket i løbet af prognoseperioden.

Centralbankerne i de store økonomier står dermed over for forskellige udfordringer, som afspejler landenes forskellige konjunktursituation. I euroområdet og især i Japan er pengepolitikken forholdsvis lempelig, og den økonomiske udvikling trækker i retning af en normalisering af renteniveauet. I USA er faldet i ledigheden ophørt, og der er på sigt basis for en lidt lempeligere pengepolitik.

Figur 2.2a Inflation i USA, euroområdet og Japan		Figur 2.2b Lange renter i USA og euroområdet

Anm.: Inflationen er målt ved forbrugerpriserne. I figur 2.2a angiver de stiplede linjer årsgennemsnit.
Kilde: Reuters EcoWin, egne skøn og beregninger.

Forventningen om en lavere amerikansk styringsrente og højere styringsrente i euroområdet har medvirket til, at euroen er blevet styrket over for dollar. I kombination med de stigende renter i euroområdet har det medført, at de monetære vilkår i euroområdet er blevet strammere. I USA er de monetære vilkår derimod lempet en anelse siden decembervurderingen som følge af svækkelsen af dollaren, jf. figur 2.3a.

Renteforskellen mellem de korte og lange renter er nogenlunde uændret siden sidste konjunkturvurdering, jf. figur 2.3b. Dvs. at rentekurvens hældning fortsat er forholdsvis flad. De lange renter bestemmes som udgangspunkt ud fra forventede fremtidige korte renter. Dertil skal lægges en risikopræmie, der blandt andet afspejler inflationsusikkerheden. Den flade rentekurve indikerer, at risikopræmierne er forholdsvis lave.

Figur 2.3a MCI-indeks for renter og valutakurser, USA og euroområdet		Figur 2.3b Rentekurvens hældning, USA, euroområdet og Danmark

Anm.: MCI-indekset er beregnet som et vejet gennemsnit af korte og lange nominelle renter og nominelle effektive valutakurser. Vægtningen afspejler renternes henholdsvis valutakursernes beregnede betydning for BNP-væksten. En lav indeksværdi indikerer en stimulerende effekt på aktiviteten. Rentekurvens hældning er opgjort som forskellen mellem den effektive rente på den 2-årige og den 10-årige statsobligation.
Kilde: Reuters EcoWin og egne beregninger.

2.2 Euroområdet, herunder Tyskland

Produktionen i euroområdet var i 1. halvår 2007 2,5 pct. større end i 1. halvår 2006. Det er kun lidt mindre end den relativt høje vækst i 2006 på 2,7 pct. Dermed er opsvinget i euroområdet fortsat i første halvdel af 2007. For hele 2007 og 2008 ventes en BNP-vækst på henholdsvis 2,6 og 2,5 pct., jf. tabel 2.2.

Udviklingen i 1. halvår dækker over en høj vækst i 1. kvartal på 0,7 pct. og en mere afdæmpet vækst på 0,3 pct. i 2. kvartal. Som følge heraf er det negative outputgab væsentligt indsnævret, jf. figur 2.4a. Blandt de store eurolande havde Spanien den kraftigste vækst i første halvår, mens den tyske vækst dæmpedes noget efter en relativ høj vækst i slutningen af 2006. Frankrig og Italien havde fortsat en endnu mere afdæmpet vækst. EU-Kommissionens dynamiske faktormodel indikerer med udgangspunkt i forskellige informationer en marginalt lavere vækst i slutningen af 2007 end hidtil ventet, jf. figur 2.4b.

Figur 2.4a Outputgab og ledighed, euroområdet		Figur 2.4b BNP-vækst og vækstbidrag, euroområdet

Kilde: EU-Kommissionen, Reuters EcoWin og egne beregninger.

Der er endnu ikke detaljerede nationalregnskabstal tilgængelige for 2. kvartal. I 1. kvartal stagnerede privatforbruget og bidrog dermed ikke til den samlede BNP-vækst. Det er i høj grad et fald i det tyske privatforbrug, som har trukket ned i det samlede privatforbrug i euroområdet. Faldet var ventet som konsekvens af momsforhøjelsen, der har forårsaget fremrykninger af privatforbrug til 2. halvår 2006. Den fortsat faldende ledighed og stigende beskæftigelse i euroområdet samt en forholdsvis afdæmpet prisudvikling danner et godt fundament for højere vækst i privatforbruget i fremtiden, hvilket kan blive yderligere understøttet af højere lønstigninger som følge af faldende ledighed. De europæiske husholdninger er ganske optimistiske, hvilket kommer til udtryk i den målte forbrugertillid, der ligger betydeligt over sit historiske gennemsnit, jf. figur 2.5a.

På trods af de løbende pengepolitiske stramninger er både det korte og lange renteniveau fortsat forholdsvis lav set i et historisk perspektiv, og virksomhedernes finansieringsvilkår er derfor fortsat gunstige.

Tabel 2.2
BNP-vækst og andre økonomiske nøgletal for euroområdet
		2005	2006	2007		2008
				Maj	Aug.	Maj	Aug.
	Pct. realvækst
	BNP-vækst	1,4	2,7	2,6	2,6	2,5	2,5
	Privat forbrug	1,5	1,7	2,1	2,1	2,4	2,4
	Faste investeringer	2,5	4,7	4,4	4,4	3,6	3,6
	Offentligt forbrug	1,4	2,2	1,8	1,8	1,8	1,8
	Eksport	4,2	8,5	6,7	6,7	6,0	6,0
	Import	5,2	7,9	6,7	6,7	6,2	6,2
	Indenlandsk efterspørgsel (inkl. lagerinvesteringer) 1)	1,7	2,3	3,0	3,0	2,3	2,3
	Pct.
	Forbrugerprisinflation	2,2	2,2	1,9	1,9	1,9	1,9
	Pct. af arbejdsstyrken
	Ledighed	8,6	7,9	7,3	7,3	6,9	6,9
	Pct. af BNP
	Betalingsbalance2)	-0,1	-0,1	0,1	0,1	0,0	0,0
	Outputgab	-1,3	-0,8	-0,4	-0,4	-0,2	-0,2
	1) Lagerinvesteringer er opgjort som pct. af BNP. 2) Korrigeret for intra-handel i euroområdet. Kilde: Reuters EcoWin, EU-Kommissionen.

Figur 2.5a Konjunkturindikator og forbrugertillid, euroområdet		Figur 2.5b Udviklingen i huspriser i udvalgte lande

Anm.: Konjunkturindikatoren (sentiment) sammenvejer EU-Kommissionens surveys for henholdsvis detailhandel, forbrugertillid, bygge og anlæg, serviceerhverv og industri.
Kilde: Eurostat, EU-Kommissionen og Reuters EcoWin.

De gode kreditmuligheder kombineret med store overskud i virksomhederne og stigende kapacitetsudnyttelse i de fleste eurolande holder væksten i erhvervsinvesteringerne oppe. Investeringerne voksede da også kraftigt i 1. kvartal. Væksten i boliginvesteringerne dæmpes af opbremsningen på de fleste europæiske landes boligmarkeder, som ser ud til at være fortsat i første halvår 2007, jf. figur 2.5b. De små prisstigninger på det tyske boligmarked efter mange års stagnation må ses som et positivt tegn, der efterhånden kan stimulere den tyske byggebranche.

Nettoeksporten forventes at blive dæmpet af en begrænset eksportvækst som følge af afdæmpningen i den amerikanske økonomi, ligesom importen må forventes at øges i takt med, at den indenlandske efterspørgsel tiltager yderligere. Endvidere dæmpes bidraget fra nettoeksporten af, at den effektive eurokurs er styrket siden februar 2006, jf. figur 2.6a. I juli 2007 nåede eurokursen det højeste niveau over for dollaren i hele euroens levetid.

Figur 2.6a Effektiv real eurokurs		Figur 2.6b Detailomsætningsindeks (sæsonkorrigeret, faste priser), Tyskland

Kilde: Eurostat, EU-Kommissionen og Reuters EcoWin.

Den tyske økonomi voksede i 1. kvartal 2007 med 0,5 pct., hvilket er en opbremsning i forhold til fjerde kvartal 2006. Opbremsningen kan hovedsagligt tilskrives momsforhøjelsen i starten af 2007, som har fået privatforbruget til at falde. Dette skal dog ses i lyset af en pæn vækst i fjerde kvartal 2006, som til dels grunder i en fremrykning af forbruget. Samlet set har momsforhøjelsen haft en mindre dæmpende effekt på den tyske vækst, og den har været godt placeret i forhold til konjunkturudviklingen. Detailomsætningen, herunder bilkøb, er da også steget efter det store fald i kølvandet på momsforhøjelsen i januar, jf. figur 2.6b.

Investeringerne steg kraftigt i 1. kvartal, hvilket i høj grad skyldes en stor lageropbygning. Lageropbygningen må ses som en konsekvens af faldet i det private forbrug, og nedbringelse af virksomhedernes lagre må forventes at dampe væksten i de næste kvartaler. Flash-estimatet for 2. kvartal viser da også en nedgang i den sæsonkorrigerede vækst til 0,3 pct. Med fortsat kraftigt aftagende ledighed samt pæne forventede vækstrater i 2007 og 2008 på 2,5 og 2,4 pct. ser tysk økonomi dog fortsat ud til at være i god fremgang.

Tysklands offentlige finanser blev konsolideret betydeligt i 2006, og underskuddet på de offentlige finanser kom ned på 1,7 pct. af BNP. Det ventes, at underskuddet i år nedbringes yderligere til 0,6 pct. Den positive udvikling kan tilskrives dels højere indtægter som følge af de nuværende gunstige konjunkturforhold og dels de strukturelle effekter af de økonomiske reformer vedtaget i 2005.^[3] Det tyske finansministerium har netop fremlagt et finanslovforslag for 2008 samt en mellemfristet finanspolitisk plan for 2007 – 2011. Planen sigter på fortsat nedbringelse af de offentlige underskud og et balanceret offentligt budget i 2011.

Figur 2.7a BNP-vækst og konjunkturindikator i Tyskland		Figur 2.7b Ledighed, euroområdet og Tyskland
		</td>

Kilde: Reuters EcoWin.

Frankrigs kvartalsvise vækst i 1. kvartal 2007 steg til 0,5 pct. fra 0,4 pct. i 4. kvartal 2006. Den højere vækst dækker særligt over en stigning i det private forbrug samt investeringer. Nettoeksporten har i lang tid været fransk økonomis akilleshæl, og har siden 2002 bidraget negativt til den årlige vækst. I første kvartal bidrog nettoeksporten dog svagt positivt til væksten. I 2. kvartal 2007 steg BNP med 0,3 pct. Ledigheden er faldet fra 9,7 pct. af arbejdsstyrken i 2005 til 8,6 pct. i juni 2007, men er fortsat den højeste i euroområdet. Aktiviteten ventes særligt at blive drevet af privat forbrug og investeringer i 2007, og væksten skønnes at ligge lidt under den mellemfristede trend. Dermed forbliver det franske outputgab omkring 1 pct. af BNP

Væksten i Italien udgjorde i 1. kvartal kun 0,3 pct., efter at økonomien i 4. kvartal voksede hele 1,1 pct. Bag den svage vækst ligger en pæn vækst i det private forbrug, mens særligt det offentlige forbrug med en nulvækst trak i modsat retning. Underskuddet på Italiens offentlige finanser blev i 2006 4,4 pct. af BNP og dermed over grænsen på 3 pct. af BNP. Italien står derfor over for en stor udfordring med genopretning af de offentlige finanser, og man må forvente en restriktiv finanspolitik i de næste år.

Den EU-harmoniserede ledighedsgrad i euroområdet var i juni 6,9 pct. Ledigheden i eurolandene er lavest i Holland (3,3) og Irland (4,0), mens den er højest i Frankrig (8,6) og Grækenland (8,6). Derimellem ligger Spanien (8,0), Tyskland (6,4) og Italien (6,1), jf. figur 2.8a. Til sammenligning var den standardiserede ledighedsgrad i Danmark 3,5 pct.

Figur 2.8a Ledigheden i euroområdet og udvalgte lande i juni 2007		Figur 2.8b Beskæftigelse og ledighed, euroområdet

Anm.: Ledigheden i EU er vist i procent af arbejdsstyrken og er harmoniseret og sæsonkorrigeret. Ledigheden Grækenland og Italien er tal for første kvartal 2007, mens Storbritannien (UK) er tal for april.
Kilde: Eurostat og Reuters EcoWin.

Ledigheden i euroområdet har været faldende siden midten af 2004 og ligger nu på rekord lavt niveau, jf. figur 2.8b. Ledigheden ventes at falde yderligere gennem resten af 2007 og 2008. I mange lande vil det betyde, at ledigheden når ned på et niveau, hvor strukturproblemer på arbejdsmarkederne vil kunne give lønpres.

Eurolandenes gennemsnitlige underskud på de offentlige finanser udgjorde 1,6 pct. af BNP i 2006 og er således faldet tre år i træk siden 2003, hvor budgetunderskuddet udgjorde ca. 3 pct. af BNP. Underskuddet ventes reduceret yderligere til 1,0 pct. af BNP i 2007. Eurolandenes gennemsnitlige offentlige bruttogældskvote faldt til 69 pct. af BNP i 2006 og ventes at falde yderligere til ca. 67 pct. af BNP i 2007. For nærmere gennemgang af de offentlige finanser i euroområdet og de fremtidige finanspolitiske udfordringer, se Økonomisk Redegørelse, maj 2007.

1. januar 2008 indfører Cypern og Malta euroen som valuta, og de bliver dermed en del af euroområdet. Deres vægt vil dog være forholdsvis beskeden med henholdsvis 800.000 og 400.000 indbyggere.

2.3 Storbritannien og Norden

Den økonomiske vækst i Storbritannien i første kvartal 2007 lå på 3 pct. år-til-år, svarende til vækstraten i sidste halvdel af 2006, og der er således ingen tegn på afmatning i britisk økonomi. For 2007 som helhed ventes væksten på linje med 2006 at ligge pænt over trend på 2,9 pct., mens der i 2008 ventes en vis normalisering af BNP-væksten til 2,4 pct., jf. tabel 2.3. Vækstskønnene svarer stort set til vurderingen i majredegørelsen.

Tabel 2.3
BNP-vækst og andre økonomiske nøgletal for Storbritannien
		2005	2006	2007		2008
				Maj	Aug.	Maj	Aug.
	Pct.
	BNP-realvækst	1,9	2,8	2,8	2,9	2,5	2,4
	Forbrugerprisinflation	2,1	2,3	2,3	2,5	2,0	2,3
	Ledighed (pct. af arbejdsstyrken)	4,8	5,3	5,0	5,0	4,9	4,9
	Betalingsbalance (pct. af BNP)	-2,4	-3,4	-3,9	-3,5	-4,1	-3,8
	Offentlig Saldo (pct. af BNP)	-3,1	-2,8	-2,6	-2,5	-2,4	-2,5
	Kilde: Reuters EcoWin og egne beregninger.

Opsvinget i britisk økonomi i 2006 blev igangsat af kraftig vækst i erhvervsinvesteringerne. Som helhed steg investeringerne med over 8 pct. i 2006. Den stærke udvikling i investeringerne er fortsat i begyndelsen af 2007. I de seneste kvartaler har også det private forbrug givet et mærkbart bidrag til væksten i britisk økonomi, jf. figur 2.9a. Således er den årlige vækst i privatforbruget steget til 2,7 pct. i 1. kvartal 2007 mod blot 1,2 pct. i samme kvartal året før.

Figur 2.9a Væksten i BNP og privat forbrug i UK		Figur 2.9b Pengepolitiske renter og inflationen i UK

Kilde: Reuters EcoWin og Eurostat.

Opgangen i den økonomiske aktivitet har medvirket til øget kapacitetsudnyttelse. På arbejdsmarkedet ventes presset også gradvist at tiltage i prognoseperioden. Hidtil har den støt stigende beskæftigelse ikke afspejlet sig i ledigheden. Det skyldes i høj grad, at immigrationen af udenlandsk arbejdskraft har løftet arbejdsstyrken svarende til væksten i beskæftigelsen. I takt med at indvandringen normaliseres, ventes på sigt et fald i ledigheden.

Den knappe kapacitet er gradvist begyndt at slå igennem på prisudviklingen, og igennem midten af 2006 har kerneinflationen fulgt en opadgående trend, jf. figur 2.9b. Den samlede forbrugerprisinflation er også tiltaget og lå i første halvdel af 2007 på 2¾ pct. – knap 1 pct.-enhed over euroområdet. Inflationsforskellen til euroområdet afspejler høje prisstigninger på energi, herunder primært på gas. I juni er effekten af energiprisstigningerne faldet ud af inflationstakten, og forbrugerprisinflationen er faldet til knap 2 pct. På grund af den underliggende stigning i kerneinflationen vurderes dette fald at være midlertidigt, og inflation ventes igen at komme over 2 pct. i de kommende måneder.

Stram kapacitet og en inflation som ligger over målsætningen på 2 pct. har medvirket til at Bank of England (BoE) gradvist har øget de pengepolitiske renter, jf. figur 2.9b. BoE har i både maj og juni øget den pengepolitiske rente ¼ pct.-enhed til det nuværende niveau på 5¾ pct.

På sigt ventes stramningen af pengepolitikken at dæmpe den indenlandske efterspørgsel. Stramningen af pengepolitikken ventes at øge opsparingskvoten og derved dæmpe forbruget og investeringerne. Blandt andet kan de stigende renter bidrage til en opbremsning af boligmarkedet, som gennem mærkbare boligprisstigninger har bidraget til den tiltagende forbrugsvækst.

Således ventes den økonomiske vækst at aftage til 2,4 pct. i 2008 som følge af en normalisering i både privat forbrug og erhvervsinvesteringerne.

Underskuddet på de offentlige finanser er relativt stort i europæisk sammenhæng og ventes at udgøre omkring 2½ pct. af BNP i 2007 og 2008. I 2007 og 2008 ventes en lille nedgang i væksten i de nominelle offentlige forbrug til ca. 5 pct. i begge år. Det er medvirkende til at forbedre de offentlige finanser en anelse i 2007 og 2008.

Højkonjunkturen i svensk økonomi ventes at fortsætte i de kommende år med en vækst på 3,7 pct. og 3,2 pct. i henholdsvis 2007 og 2008, jf. tabel 2.4. I forhold til majvurderingen er skønnet for BNP-væksten nedjusteret med 0,1 pct.-enhed for både 2007 og 2008. Svensk økonomi vurderes fortsat at operere tæt på kapacitetsgrænsen.

Tabel 2.4
BNP-vækst og andre økonomiske nøgletal for Sverige
		2005	2006	2007		2008
				Maj	Aug.	Maj	Aug.
	Pct.
	BNP-realvækst	2,9	4,4	3,8	3,7	3,3	3,2
	Forbrugerprisinflation	0,8	1,5	1,2	1,5	1,9	1,9
	Ledighed (pct. af arbejdsstyrken)	7,4	7,0	6,4	6,4	5,9	5,9
	Betalingsbalance (pct. af BNP)	5,8	7,0	7,5	7,0	7,5	7,5
	Offentlig Saldo (pct. af BNP)	2,1	2,2	2,2	2,0	2,4	2,0
	Kilde: Reuters EcoWin og egne beregninger.

Opsvinget har præget både husholdninger og erhvervslivet. Investeringsaktiviteten har været høj i de seneste år og ydet et væsentligt vækstbidrag til det aktuelle opsving. I de første 2 kvartaler 2007 har væksten i erhvervsinvesteringerne været kraftig med en årlig realvækst på over 10 pct., jf. figur 2.10a. Privatforbruget i husholdningerne oplever også en pæn vækst. Den stærke vækst i den indenlandske efterspørgsel skal blandt andet ses i lyset af et højt beskæftigelsesniveau og en høj kapacitetsudnyttelse, jf. figur 2.10b.

I første halvdel af 2007 har væksten i det private forbrug imidlertid været skuffende. Men det er fortsat forventningen, at væksten i 2007 som helhed vil være høj, blandt andet understøttet af stigende boligformuer, lavere skatter og som nævnt stærk beskæftigelsesfremgang.

Figur 2.10a BNP, privatforbrug og investeringer i Sverige (realvækst å/å)		Figur 2.10b Beskæftigelsen og kapacitetsudnyttelse i Sverige

Kilde: Reuters EcoWin.

Beskæftigelsen voksede med omkring 2 pct. i 2006. Fremgangen er fortsat i 1. kvartal 2007 med en beskæftigelsesvækst på omkring 2¾ pct. på årsbasis, jf. figur 2.10b. Arbejdsudbuddet har i stort omfang fulgt med stigningen i beskæftigelsen. Udviklingen i arbejdsudbuddet understøttes blandt andet af den svenske regerings arbejdsmarkedstiltag, herunder strammere dagpengeregler og mindre aktivering. Derfor har fremgangen i beskæftigelsen ikke for alvor vist sig i et mærkbart fald i ledigheden, og der er endnu ikke alvorlige flaskehalsproblemer på arbejdsmarkedet.

Der er små tegn på stigende inflationspres i svensk økonomi. Forårets overenskomstforhandlinger resulterede i solide lønstigninger i omegnen af 4 pct. – noget over lønstigningerne i de senere år. Samtidig har kerneinflationen fulgt en opadgående tendens siden begyndelsen af 2006 og lå i juli på knap 2 pct., jf. figur 2.11a. Stigningen i den underliggende inflation modsvares dog af lave energiprisstigninger, og inflationen har i den forløbende del af 2007 i gennemsnit ligget på 1½ pct. Trods indenlandsk inflationspres er det derfor fortsat forventningen, at inflation som helhed vil ligge under 2 pct. i 2007 og 2008.

I lyset af stigende inflationspres har Riksbanken forhøjet den pengepolitiske rente med 2 pct.-enheder til aktuelt 3,5 pct. Den seneste forhøjelse blev foretaget i juni, og der blev samtidig lagt op til flere renteforhøjelser i fremtiden.

Den stærke økonomiske fremgang har bidraget til et solidt overskud på de offentlige finanser på 2,2 pct. af BNP i 2006. Den gunstige udvikling i de offentlige finanser ventes at fortsætte i 2007 og 2008, hvor overskuddet ventes at blive omkring 2 pct. i begge år. Den relativt lempelige finanspolitik bliver således opvejet af et gunstigt konjunkturbidrag til de offentlige finanser.

Figur 2.11a Pengepolitiske renter og inflationen i Sverige		Figur 2.11b Væksten i BNP og privat forbrug i Norge

Norge oplever i disse år en markant højkonjunktur og aktiviteten er siden 2004 vokset med omkring 4½ pct. årligt. Væksten i fastlands-økonomien ventes at aftage i 2007 og 2008 til henholdsvis 3,9 pct. og 2,5 pct. I forhold til majvurderingen er skønnet for 2007 opjusteret med 0,2 pct.-enheder, jf. tabel 2.5.

Tabel 2.5
BNP-vækst og andre økonomiske nøgletal for Norge
		2005	2006	2007		2008
				Maj	Aug.	Maj	Aug.
	Pct.
	BNP-realvækst	4,5	4,6	3,7	3,9	2,5	2,5
	Forbrugerprisinflation	1,5	2,5	1,8	1,2	1,7	2,0
	Ledighed (pct. af arbejdsstyrken)	4,6	3,5	2,7	2,5	2,5	2,5
	Betalingsbalance (pct. af BNP)	15,5	17,0	19,2	19,2	20,8	20,8
	Offentlig Saldo (pct. af BNP)	15,2	19,3	16,7	16,7	16,8	16,8
	Kilde: Reuters EcoWin og egne beregninger.

Den stærke økonomiske vækst er drevet af den indenlandske efterspørgsel i form af blandt andet høj vækst i det private forbrug. I 1. kvartal 2007 er BNP-væksten tiltaget til knap 5 pct. år til år som følge af en kraftig stigning i det private forbrug, jf. figur 2.11b. Væksten skyldes et stort bilsalg som følge af en omlægning af bilafgifterne. Erhvervs- og boliginvesteringerne vokser ligeledes kraftigt, stimuleret af et lavt renteniveau og en høj kapacitetsudnyttelse, jf. figur 2.12a. Væksten i Norge holdes desuden oppe af høje reale indkomster som følge af blandt andet store bytteforholdsgevinster via en stærk norsk krone.

Den høje økonomiske vækst har afspejlet sig i et mærkbart pres på arbejdsmarkedet, hvor ledigheden er faldet til under 3 pct., jf. figur 2.12a. I 2007 og 2008 forventes ledigheden at ligge stabilt på omkring 2½ pct. af arbejdsstyrken. Presset på arbejdsmarkedet er efterhånden synligt i lønstigningerne, som siden 4. kvartal 2006 har ligget over 5 pct.

Prisudviklingen som helhed har indtil videre været afdæmpet og inflationen har i den forløbende del af 2007 ligger under 1 pct. Den lave inflation skal dog ses i lyset af faldende energipriser. Den underliggende inflation – målt ved kerneinflationen – har været tiltagende siden midten af 2006 og har i de seneste måneder ligget i underkanten af 2 pct., jf. figur 2.12b.

I lyset af stigende kapacitetspres og øget underliggende inflation har Norges Bank siden sommeren 2005 hævet den pengepolitiske styringsrente med 3 pct.-enheder til 4¾ pct. i august. Yderligere rentestigninger kan være problematiske, idet der er risiko for en markant appreciering af den norske kroner, hvilket sammen med en rentestigning kan føre til en hård landing af norsk økonomi.

Figur 2.12a Ledighed, lønstigningstakt og kapacitetsudnyttelse i Norge		Figur 2.12b Pengepolitiske renter og inflationen i Norge

Kilde: Reuters EcoWin, EU-kommissionen og OECD.

2.4 USA

Efter en svag vækst i den amerikanske økonomi i de tre sidste kvartaler i 2006 samt første kvartal 2007 er væksten igen kommet op i tempo i andet kvartal, jf. figur 2.13a. Væksten i første halvår udgjorde 2 pct., hvilket er nogenlunde på linje med den forventede vækst i hele 2007. Siden begyndelsen af 2006 er output-gabet reduceret en smule, således at det i første kvartal 2007 kun er svagt positivt, jf. figur 2.13b.

Kapacitetsudnyttelsen i industrisektoren har de seneste kvartaler været stagnerende på et relativt højt niveau efter at have været støt stigende siden slutningen af 2001. Udbudssiden i den amerikanske økonomi giver således ikke umiddelbart mulighed for nogen kraftig acceleration i væksttempoet. Det vurderes sandsynligt, at væksten i 2008 stiger til 2¾ pct., hvilket omtrent svarer til de mellemfristede vækstmuligheder.

Figur 2.13a BNP-vækstbidrag, USA		Figur 2.13b Kapacitetsudnyttelse og outputgab, USA

Anm.: Vækstbidraget fra investeringerne indeholder lagerinvesteringer.
Kilde: BEA, EU-Kommissionen, Reuters EcoWin og OECD.

Efter en periode, hvor negativ investeringsvækst har sænket væksttempoet, bidrog investeringerne igen positivt til væksten i andet kvartal. Stigningen i investeringsvæksten sker på trods af faldende boliginvesteringer og en generel afmatning på boligmarkedet.

Vækstbidraget fra udenrigshandlen har i seneste kvartal været positivt, hvilket i høj grad kan tilskrives en stærk udvikling i den globale økonomi samt en svækkelse af dollaren. Væksten i privatforbruget er aftagende som følge af opbremsningen på boligmarkedet, men holdes oppe af den stadig stigende beskæftigelse. Husholdningernes opsparingskvote er fortsat svagt negativ, hvilket både historisk set og i internationale sammenhæng er et lavt niveau. En mulig forklaring på dette er formueeffekten af kraftigt stigende huspriser frem til 2006, se Økonomisk Redegørelse, december 2006.

Baggrunden for en stadig negativ opsparingskvote efter omslaget på boligmarkedet kan skyldes, at husholdningernes formue er høj i forhold til den disponible indkomst. Husholdningernes formuer består især af store friværdier i boliger. Stagnerende priser på boliger må forventes at dæmpe privatforbruget og efterhånden føre til en større opsparingskvote.^[4]

Efter jævn aftagende ledighed siden midten af 2003 har ledigheden de seneste måneder stabiliseret sig på 4,5 pct., jf. figur 2.14a. Den svage vækst i slutningen af 2006 og begyndelsen af 2007 er begyndt at slå igennem på ledigheden, som i 2008 forventes at ligge ¼ pct.-enhed højere end i år.

Figur 2.14a Månedlig ændring i antal beskæftigede og ledighed i pct., USA		Figur 2.14b Betalingsbalance og offentlige finanser i USA

Anm.: I figur 2.14a er vist beskæftigelse uden for landbrug.
Kilde: Reuters EcoWin, U.S. Department of Labor Statistics, EU kommissionen og egne beregninger.

Den amerikanske økonomi døjer stadig med underskud på både betalingsbalancen og den offentlige saldo. Der har været konstant underskud på betalingsbalancen siden 1992. I 2006 var underskuddet på 6 pct. af BNP, jf. figur 2.14b. Dette niveau forventes stort set uændret frem til 2008. Efter et kraftigt fald i den offentlige saldo i 2002 har udviklingen været positiv de seneste år. I 2006 var underskuddet på den offentlige saldo aftaget til 2,3 pct. af BNP. Der forventes en lille forværring af den offentlige saldo i løbet af prognoseperioden.

De store betalingsbalanceunderskud har betydet, at den amerikanske nettogæld overfor udlandet er i omegnen af 20 pct. af BNP. USA har imidlertid positiv nettoformueindkomst fra udlandet, hvilket kan henføres til, at amerikanske investeringer i udlandet forrentes bedre end udenlandske investeringer i USA. Som følge heraf ligger udlandsgælden ikke USA til byrde.

2.5 Japan, Kina og øvrige lande

Efter en periode med svingende økonomisk vækst i Japan virker opsvinget nu solidt. Væksten blev på 2,2 pct. i 2006. Væksten forventes at stige til 2,6 pct. i 2007 for derefter at aftage til 2,0 pct. i 2008.

Efter en stærk vækst i fjerde kvartal 2006 har væksten i første halvår 2007 været mere beskeden, jf. figur 2.15a. Det er primært aftagende vækst i forbruget og stagnerende investeringer, som har trukket væksten ned i første halvår, mens væksten i nettoeksporten trak væksten op.

Figur 2.15a Vækstbidrag for Japan		Figur 2.15b BNP-vækst (å/å) og erhvervstillid, Japan

Anm.: I figur 2.15a er investeringerne inkl. lagerinvesteringer. I figur 2.15b angiver den vandrette linje det historiske gennemsnit for Tankan-indekset for erhvervstillid.
Kilde: Reuters EcoWin, EU-Kommissionen og OECD.

Erhvervstilliden målt ved Tankan-indekset har siden midten af 2003 ligget over sit langsigtede gennemsnit og på et væsentligt højere niveau end de forudgående femten år. De seneste tal for 2. kvartal 2007, viser ingen tegn på svækkelse, jf. figur 2.15b. Den høje erhvervstillid underbygger forventningen om, at den kommende tids vækst vil være underbygget af indenlandske investeringer. Desuden vil stigende reallønninger stimulere privatforbruget. Et positivt outputgab forventes efterhånden at lægge en øvre grænse over væksten på omkring 2 pct., jf. figur 2.16a.

Den japanske inflation tegner til at blive positiv i løbet af prognoseperioden, selvom der aktuelt stadig er tendenser til prisfald, jf. figur 2.16a.

Figur 2.16a Outputgab og inflation i Japan		Figur 2.16b BNP-vækst og betalingsbalance i Kina

Kilde: Reuters EcoWin, OECD og IMF.

Den kinesiske økonomi fortsætter med at vokse meget hurtigt, jf. figur 2.16b. For 2007 ventes nu en vækstrate på over 11 pct., hvilket er stort set svarende til væksten i 2006. Det er over 1 pct.-enhed mere end forventet i maj. Den kinesiske centralbank har gennem renteforhøjelser forsøgt at dæmpe væksten og den tiltagende inflation. Kina har i de seneste år haft store overskud på betalingsbalance, og de forventes at stige yderligere til 10,5 pct. af BNP i 2008. De høje overskud på betalingsbalancen kan til dels tilskrives den kinesiske valutakurspolitik, hvor myndigheder kun i begrænset omfang tillader appreciering for ikke at destabilisere økonomien^[5].

Kina indgår som den største økonomi i det såkaldte Developing Asia. For regionen som helhed var vækstraten knap 10 pct. i 2006. Frem til 2008 ventes vækstraten at aftage til lige over 9 pct. Betragtes ASEAN-4^[6] er den forventede vækstrate i regionen på 5-6 pct., men med en svagt stigende tendens.

Et fortsat højt niveau for oliepriserne har bidraget til højere vækst i de olieeksporterende lande. Regionen Mellemøsten voksede med 5,7 pct. i 2006, og der forventes en lille svækkelse af vækstraten i løbet af prognoseperioden. Særligt påvirkes købekraft og vækstrater hos Saudi Arabien, Kuwait og Iran kraftigt af olieprisen.

Olieproduktion spiller ligeledes en betydelig rolle for Rusland og det øvrige SNG’s^[7] økonomier. Udviklingen i olieprisen har betydet, at væksten i SNG som helhed var 7,7 pct. i 2006. Dette blev dog trukket ned af regionens dominerende økonomi Rusland, med en vækst på 6,7 pct. Frem mod 2008 forventes regionens vækst at aftage svagt.

Den økonomiske udvikling i Afrika er positivt påvirket af de høje priser på olie og andre råvarer, og efterspørgselseffekterne heraf på andre sektorer. Som helhed ligger vækstraten for hele Afrika på 5½ - 6½ pct. Generelt er væksten i Afrika syd for Sahara lidt højere end for Afrika som helhed. Olie og råvarer priserne har også en positiv indflydelse på vækstraterne i Latinamerika, som samlet set lå på 5,5 pct. i 2006 og forventes at aftage til omkring 4½ pct. i 2008.

2.6 Inflation og pengepolitik

Inflationen i USA og i euroområdet

Inflationen i USA er faldet betydeligt siden midten af 2006, men har været tiltagende i første halvår 2007, jf. figur 2.17a. Faldet i stigningstakten i de sidste måneder i 2006 skyldes primært udviklingen i energipriserne. Kerneinflationen har fulgt en nedadgående trend siden september 2006, men ligger dog stadig lidt over den amerikanske centralbanks (FED) foretrukne inflationsinterval. Med den lidt lavere vækst og med et lidt mindre presset oliemarked kan kerneinflationen forventes at falde yderligere i løbet af 2007.

Figur 2.17a Dekomponering af inflationen i USA		Figur 2.17b Dekomp. af inflationen i euroområdet

Anm.: Inflationen er vist som månedlige år til år-vækstrater. Kerneinflationen i euroområdet defineres som inflationen ekskl. bidrag fra uforarbejdede fødevarer og energi. Energi angiver bidraget i pct.-enheder fra energiprisstigninger.
Kilde: Reuters EcoWin, Eurostat og egne beregninger.

Forbrugerprisinflationen (HICP) i euroområdet har siden september 2006 ligget nogenlunde stabilt omkring 1,8 pct. efter at have svinget omkring 2,4 pct. i første halvår 2006, jf. figur 2.17b. Den lavere inflation siden sommeren 2006 er primært udtryk for lavere energiprisstigninger. Kerneinflationen (forbrugerprisinflationen renset for energi og uforarbejdede fødevarer) har været tiltagende siden september 2006 og er steget til 2,0 pct. på det seneste. På trods af momsforhøjelsen i Tyskland per 1. januar 2007 er inflationen i euroområdet forblevet under 2 pct. siden begyndelsen af 2007.

For 2007 og 2008 venter EU-Kommissionen en inflation i euroområdet på 1,9 pct. i begge år, jf. tabel 2.6. Hermed ventes inflationen at ligge inden for rammerne af ECB’s definition af prisstabilitet, hvilket den ikke har gjort i perioden 2001 til 2006.

Tabel 2.6
Skøn for inflationen (forbrugerpriserne) i USA og euroområdet
		2005	2006	2007		2008
				Maj	Aug.	Maj	Aug.
	Pct.
	USA (CPI)	3,4	3,2	2,3	2,3	1,9	1,9
	Euroområdet (HICP)	2,2	2,2	1,9	1,9	1,9	1,9
	Kilde: Reuters EcoWin, EU-Kommissionen og egne skøn.

Pengepolitik i euroområdet og Danmark

ECB forhøjede som ventet styringsrenten med 0,25 pct.-enheder i juni i år og fortsatte dermed strategien om at ”normalisere” den pengepolitiske rente. I majvurderingen var der forudsat en renteforhøjelse i oktober, som nu ventes at finde sted i september. Derudover forudsættes der nu en yderligere renteforhøjelse i december i år, således at ECB’s styringsrente udgør 4,5 pct. ultimo 2007, jf. figur 2.18a.

Figur 2.18a Pengepolitisk og pengemarkedsrente, Euroområdet		Figur 2.18b Vækst i pengemængde (M1 og M³) og udlån i euroområdet

Kilde: Reuters EcoWin, ECB og egne beregninger.

Der er en vis usikkerhed forbundet med, om ECB forhøjer renten til 4,5 pct. ultimo året. En fortsat høj kapacitetsudnyttelse i euroområdet, høje vækstrater i pengemængden og kreditgivningen samt stigende energipriser kan medføre et inflationært pres på sigt. Omvendt vil uro på de finansielle markeder kunne lægge en dæmper på yderligere forhøjelser. Der forudsættes ikke ændringer af styringsrenten i 2008.

Væksten i den ”brede” pengemængde, M³^[8], i euroområdet er i øjeblikket meget høj, jf. figur 2.18b. Væksten i M³ har siden 2001 ligget noget over ECB’s referenceværdi på 4½ pct. og udgjorde knap 11 pct. i juni 2007. Det skal dog bemærkes, at ECB ikke anser referenceværdien som et operationelt mål, der søges kontrolleret, men mere som et analyseredskab til vurdering af, hvilken pengemængdevækst, der på lang sigt vurderes at være forenelig med prisstabilitet.

Den høje og langvarige vækst i pengemængden og kreditgivningen indikerer en risiko for et inflationært pres, idet der traditionelt er en sammenhæng mellem inflation og vækst i pengemængden på lang sigt. Der synes dog at være tegn på, at de højere korte renter har haft en afdæmpende virkning på det snævre pengemængdebegreb, M1 (sedler og mønt samt anfordringsindskud), mens de øvrige dele af M³, herunder især Financial Vehicle Corporations (FVC^[9]), synes at have en vedvarende høj vækst. ECB anfører, at det kan skyldes midlertidige forhold. En periode med stigende renter kan have stimuleret efterspørgslen efter de dele af pengemængden, der ligger uden for M1, eftersom renten på disse aktiver stort set har svaret til renten på aktiver med længere varighed, samtidigt med at de giver likviditet i forhold til pengemarkedet og er mindre risikobetonede.

Skønnene for 3-måneders pengemarkedsrenten i euroområdet er opjusteret med 0,1 og 0,3 pct.-enheder i henholdsvis 2007 og 2008 i forhold til majvurderingen, jf. tabel 2.7.

Tabel 2.7
Skøn for korte renter i euroområdet, Danmark og USA
		2005	2006	2007		2008
				Maj	Aug.	Maj	Aug.
	Pct.
	EUR 3-mdrs. pengemarkedsrente	2,2	3,1	4,1	4,2	4,3	4,6
	DKK 3-mdrs. pengemarkedsrente	2,2	3,2	4,3	4,4	4,5	4,8
	USD 3-mdrs. pengemarkedsrente	3,6	5,2	5,3	5,3	5,1	5,1
	Kort rentespænd, DKK - EUR	0	0,1	0,2	0,2	0,2	0,2
	Kilde: Reuters EcoWin og egne skøn.

Danmarks Nationalbank har fulgt ECB’s seneste renteforhøjelse og hævet styringsrenten i juni 2007 med 0,25 pct.-enheder til det aktuelle niveau på 4,25 pct. I kraft af fastkurspolitikken forudsættes Nationalbanken at skygge ECB’s ventede renteforhøjelser i 2. halvår 2007. Således skønnes styringsrenten at udgøre 4,75 pct. ultimo 2007.

Skønnet for den korte danske rente er opjusteret med 0,1 pct.-enhed i 2007 og 0,3 pct.-enheder 2008 i forhold til majvurderingen, jf. tabel 2.7. Det 3 måneders rentespænd mellem Danmark og euroområdet er faldet en anelse siden majvurderingen, men forudsættes fortsat at udgøre 0,2 pct.-enheder i prognoseperioden, jf. figur 2.19a.

Figur 2.19a Kort rentespænd mellem Danmark og euroområdet		Figur 2.19b Pengepolitiske og kort rente i USA

Kilde: Reuters EcoWin og egne beregninger og skøn.

Pengepolitik i USA og Japan

Som følge af uroen på de finansielle markeder har den amerikanske centralbank, FED, set sig nødsaget til at tilføre ekstra likviditet til markederne. Endvidere har FED sænket diskontoen med ½ pct.-enhed i et forsøg på at dæmme op for uroen. Det er endnu for tidligt at vurdere, om sænkningen af diskontoen er et varsel om en snarlig sænkning af styringsrenten (og dermed egentlig pengepolitisk lempelse) eller er af midlertidig karakter. Umiddelbart har nedsættelsen af den amerikanske diskonto medført stigende aktiekurser og faldende obligationskurser, men uroen har øget risikoen for lavere økonomisk vækst i USA.

Inden uroen på de finansielle markeder syntes Den amerikanske centralbank, FED, primært at have fokus rettet mod de opadrettede risici for inflationen og kun sekundært på risikoen for fald i væksten i USA, herunder risikoen på det amerikanske boligmarked og de tilhørende sub prime lån.^[10] Den høje kapacitetsudnyttelse i amerikansk økonomi vil potentielt kunne lægge et pres på inflationen. Det ventes derfor ikke, at styringsrenten sænkes, før kerneinflationen er afdæmpet i tilstrækkelig grad.

Den forudsatte rentesænkning kan dog blive fremrykket, hvis uroen på de finansielle markeder får store mærkbart negative virkninger på amerikansk økonomi.

Der var i majvurderingen forudsat en pengepolitisk lempelse i USA i 4. kvartal 2007, men risiciene på inflationssiden tyder på, at den pengepolitiske pause i USA forlænges. Styringsrenten forudsættes således uændret på 5,25 pct. frem til 1. kvartal 2008, hvor der er antaget en nedsættelse på 0,25 pct.-enheder, jf. figur 2.19b. Der forudsættes ikke yderligere ændringer i styringsrenten i 2008. I forhold til majvurderingen er skønnet for den 3 måneders pengemarkedsrente i USA uændret, jf. tabel 2.7.

Den japanske centralbank har holdt den pengepolitiske styringsrente uændret siden majvurderingen, og det er usikkert om renten bliver hævet, så længe der synes at være en reel risiko for fortsat deflation.

2.7 Obligationsrenter

Udviklingen på de finansielle markeder har siden majvurderingen været præget af usikkerhed og høj volatilitet til trods for, at de makroøkonomiske data og forventningerne til pengepolitikkerne ikke har ændret sig nævneværdigt. Samtidig er der risiko for, at lånevilkårene strammes efter en længere periode med meget lempelige vilkår og høj likviditet. Uroen på de finansielle markeder har påvirket både aktie- og obligationskurserne, hvor sikre papirer, fx højt kreditvurderede statsobligationer, har tiltrukket de finansielle investorer i perioder med stigende risikopræmier og faldende aktiemarkeder.

Statsobligationsrenter

De lange statsobligationsrenter i USA og euroområdet er steget siden majvurderingen og nåede i juni op på det højeste niveau siden 2004.

Statsobligationsrenterne er dog efterfølgende faldet igen som følge af, at statsobligationer med høj kreditvurdering fungerer som en ”sikker havn”, når der er stigende usikkerhed på de finansielle markeder.

Stigningen i de korte renter i euroområdet og udsigten til yderligere renteforhøjelser er begyndt at få gennemslag på de lange renter i euroområdet, som er steget med ca. 0,3 pct.-enheder siden primo maj i år, jf. figur 2.20a. Stigningen var dog i store træk indregnet i majvurderingen.

Rentespændet mellem en dansk og tysk 10-årig statsobligation er fortsat beskedent, jf. figur 2.20b. Der skønnes ikke noget rentespænd til Tyskland i gennemsnit i 2007, men spændet antages at stige til 0,1 pct.-enhed i 2008, idet rentespændet erfaringsmæssigt udvides ved rentestigninger.

Figur 2.20a 10-årige statsobligationsrenter, Danmark, Tyskland og USA.		Figur 2.20b 10-årigt rentespænd mellem Danmark og Tyskland

Anm.: I figur 2.20a er rentespændet beregnet på baggrund af statsobligationsrenter med konstant varighed på 10 år.
Kilde: Reuters EcoWin.

For euroområdet og Danmark er skønnene for de lange statsobligationsrenter opjusteret med 0,2 og 0,3 pct.-enheder i henholdsvis 2007 og 2008, jf. tabel 2.8, hvilket skal ses i lyset af forventningen om to yderligere pengepolitiske renteforhøjelser i 2. halvår 2007.

Tabel 2.8
Skøn for 10-årige statsobligationsrenter i Tyskland, Danmark og USA
		2005	2006	2007		2008
	Pct.			Maj	Aug.	Maj	Aug.
	USA	4,3	4,8	4,8	5,0	5,0	5,1
	Tyskland	3,4	3,8	4,2	4,4	4,4	4,7
	Danmark1)	3,4	3,8	4,2	4,4	4,5	4,8
	Danmark – Tyskland, rentespænd	0,0	0,0	0,0	0,0	0,1	0,1
	1) Løbetidskorrigeret 10-årig statsobligation. Kilde: Reuters EcoWin og egne skøn.

I prognoseperioden forudsættes en marginal stigning i den lange rente i USA. De lange amerikanske statsobligationsrenter er således opjusteret med 0,2 og 0,1 pct.-enheder i henholdsvis 2007 og 2008, jf. tabel 2.8.

Skønnene for de lange obligationsrenter er behæftet med betydelig usikkerhed på grund af de for tiden meget volatile markeder. Efter fastsættelsen af renteskønnene er der sket et betydeligt fald i de lange obligationsrenter. En yderligere eskalering af uroen på de finansielle markeder kan resultere i faldende statsobligationsrenter. Omvendt kan de lange renter stige, hvis nogle af de faktorer, som har holdt de lange renter nede på et lavt niveau, ikke længere gør sig gældende – fx hvis de asiatiske centralbankers efterspørgsel efter lange amerikanske obligationer ændres.

Øvrige obligationer

Renten på obligationer med lav kreditvurdering er steget markant siden majvurderingen som følge af uroen på det amerikanske sekundære lånemarked (sub prime).

Såfremt antallet af tvangsaktioner i sub prime segmentet stiger, kan det potentielt give sub prime institutterne, hedge fonde og muligvis også involverede banker mv. store tab (og sænke kredit-ratings). Der er tegn på, at en række internationale banker og hedge fonde har haft forholdsvis store engagementer i det amerikanske sub prime marked, hvilket kan give anledning til yderligere usikkerhed på de finansielle markeder. Derfor har en række centralbanker, herunder den euroæpiske og amerikanske, tilført markedet ekstraordinær likviditet i et forsøg på at dæmpe uroen. Centralbankernes tilførsel af likviditet har været betydelig, og det kan ikke udelukkes, at behovet fortsat vil eksistere, såfremt enkelte store finansielle aktører kommer i likviditetsmæssige vanskeligheder.

Det skal dog bemærkes, at sub prime markedet med variabelt forrentede lån, hvor misligholdelsen af lån er størst, kun udgør en mindre del af det samlede realkreditmarked i USA. Antallet af påbegyndte tvangsaktioner af sub prime lån er særlig udbredt blandt låntagere med variabelt forrentede lån, mens sub prime lånetagere med fastforrentede lån synes kun at have en marginal stigning i antallet af påbegyndte tvangsaktionssager, jf. figur 2.21a. Det skal dog bemærkes, at data i figuren kun går frem til 1. kvartal 2007.

Krisen i sub prime markedet kan give anledning til en mere permanent korrektion af kreditrisikopræmierne, som må forventes at stige til et niveau, der i højere grad svarer til de historiske erfaringer.

Sub prime krisens betydning for de fundamentale faktorer i verdensøkonomien forventes dog umiddelbart at være begrænsede, så længe der fortsat er positive vækstudsigter for de globale økonomier.

Figur 2.21a Påbegyndte tvangsaktioner for sub prime og prime lån i USA		Figur 2.21b Rentespænd på obligationer

Anm.: Figur 2.21a: Rentespændet for emerging markets (J.P. Morgan) og US high yield obligationer (CSFB) er indekseret med indeks=100 i januar 1999 og er beregnet i forhold til et udvalg af amerikanske statspapirer. Niveauerne kan ikke umiddelbart sammenlignes med kreditspændet for 10-årige euroobligationer med kredit-rating A og BBB, som beregnes i forhold til den 10-årige statsobligationsrente i Tyskland.
Kilde: Reuters EcoWin og egne beregninger.

Usikkerheden på de finansielle markeder har medført en stigning i renteniveauet for låntagere med lav kreditværdighed. Renteforskellen mellem obligationer med høj og lav kreditrating er således blevet udvidet siden majvurderingen, jf. figur 2.21b. Udvidelsen af dette rentespænd kan især få betydning for de nye økonomier (emerging markets), som har store eksterne ubalancer. Selv efter den stedfundne udvidelse af rentespændene er disse dog fortsat lave vurderet ud fra historiske erfaringer

Den danske fastforrentede 5 pct. 30-årige realkreditobligation er steget med ca. 0,2 pct.-enheder siden majvurderingen og er opjusteret med 0,1 og 0,2 pct.-enheder i henholdsvis 2007 og 2008, jf. tabel 2.9. Rentestigningen i juni medførte, at der blev åbnet en ny fastforrentet realkreditobligation med kuponrente på 6 pct., men er dog igen tæt på at blive lukket som følge af den seneste tids fald i de lange renter.

De korte rentetilpasningsobligationer med 1-årig rentetilpasning er opjusteret med ca. 0,2 og 0,3 pct.-enheder i henholdsvis 2007 og 2008. De 5-årige rentetilpasningslån er opjusteret en anelse mere i 2007. Opjusteringen skal ses i lyset af forventningen til den korte danske pengemarkedsrente og 10-årige danske statsobligationsrente.

Tabel 2.9
Skøn for realkreditrenter i Danmark
		2006	2007		2008
	Pct.		Maj	August	Maj	August
	1-årig rentetilpasning	3,5	4,4	4,5	4,5	4,8
	5-årig rentetilpasning	3,8	4,4	4,6	4,6	4,9
	30-årig realkredit, 5 pct.	5,3	5,4	5,5	5,6	5,8
	30-årig realkredit, 6 pct.	-	-	-	-	6,4
	Kilde: Reuters EcoWin, OMX og egne skøn.

2.8 Aktiemarkeder

Aktiemarkederne har siden majvurderingen været kendetegnet ved store udsving. Frem mod midten af juli i år var der svage stigninger i aktiemarkederne, men kurserne begyndte at falde i slutningen af juli, jf. figur 2.22a.

Den stigende usikkerhed omkring det amerikanske boligmarked og det dertilhørende sub prime lånemarked har fået investorerne på aktiemarkederne til at vende sig mod mere sikre aktiver, hvilket har givet sig udslag i faldende aktiekurser.

Figur 2.22a Udvalgte aktieindeks med reinvesteret udbyttebetaling målt i DKK		Figur 2.22b P/E-værdier i Europa, Danmark og USA

Anm.: Figur 2.26a: Det danske aktieindeks, OMXC, er Københavns Fondsbørs totalindeks.
Kilde: Reuters EcoWin, Danmarks Nationalbank og egne beregninger.

De seneste par år er aktiekurserne på det danske marked steget kraftigere end det europæiske og amerikanske marked, jf. tabel 2.10, samtidig med at udviklingen af Price Ernings-forholdet^[11] for danske aktier er steget en anelse mere end de øvrige europæiske og amerikanske aktier jf. figur 2.22b.

Tabel 2.10
Aktiekursændringer i udvalgte lande og regioner opgjort i DKK, inkl. reinvesterede udbytter
		Gnst. 90-011)	2002	2003	2004	2005	2006	20072)	15. maj 2007 -17. aug. 2007
	USA	15	-34	7	3	21	4	1	-3
	Europa	11	-33	21	12	26	23	2	-7
	Japan	-84)	-23	15	6	44	-7	-10	-9
	Danmark	85)	-20	33	24	43	22	9	-2
	Nye Markeder3)	8	-20	30	17	56	19	19	12
	Anm.: Der er anvendt følgende aktieindeks inkl. reinvesteret udbyttebetaling: S&P 500 (USA), Eurostoxx Broad (Europa), Topix 500 (Japan), OMXC (Danmark), MSCI Emerging Markets (nye markeder; ud valgte asiatiske lande, Østeuropa og Sydamerika mfl.). Alle afkast er opgjort i DKK. 1) Gennemsnitlig årlig vækst. 2) År-til-dato (17. august 2007). 3) Data kun til og med 31. juli 2007. 4) Data er for Nikkei 225 (ekskl. udbyttebetaling). 5) Data er for KFX (ekskl. udbyttebetaling). Kilde: Reuters EcoWin og egne beregninger.

2.9 Råvare- og valutamarkeder

I slutningen af juli nåede olieprisen igen det historisk høje niveau fra sommeren 2006 på knap 80 dollar per tønde, jf. figur 2.23a. Sidste år var det den akutte politiske usikkerhed i Mellemøsten og bekymringer for forsyningen, der pressede olieprisen op. Senere betød den milde vinter og en forbedret forsyning, at prisen kunne falde til 50 dollar i januar. I foråret og sommeren er prisen dog steget igen på baggrund af fornyet politisk usikkerhed og OPECs produktionsnedsættelse. Desuden udføres der i sommeren et særligt stort vedligeholdelsesarbejde på boreplatformene i Nordsøen. Dette ventes at betyde, at produktionen uden for OPEC vil falde i tredje kvartal. Prisudviklingen er blevet understøttet af historisk store fald i OECD-landenes olielagre i første kvartal og manglende lageropbygning i andet kvartal.

Figur 2.23a Oliepris i dollar og kroner		Figur 2.23b Faktisk og skønnet pris på Brent-olie i USD

Anm.: Der er vist uges-gennemsnit for Reuters commodity indeks og olie af typen Brent.
Kilde: Reuters EcoWin og egne beregninger.

For resten af 2007 antages olieprisen at følge futures-kontrakter, jf. figur 2.23b. Futures-priserne har vist sig at følge de aktuelle spotpriser relativt tæt, og de er derfor ganske usikre som prognosegrundlag. For 2008 baseres prognosen på en mere strukturel analyse foretaget af Det Internationale Energiagentur. Prognoseforud-sætningerne indebærer en gennemsnitlig råoliepris på 70 dollar i 2007 og 68 dollar i 2008, hvilket i begge år er 5 dollar per tønde mere end forudsat i majvurderingen, jf. tabel 2.11. Medio august ligger olieprisen noget lavere end lagt til grund i denne vurdering.

Tabel 2.11
Olieprisforudsætninger i prognosen
		2005	2006	2007		2008
				Maj	Aug.	Maj	Aug.
	Pris pr. tønde
	USD	54,4	65,1	65,0	70,0	63,0	68,0
	EUR	43,8	51,9	48,6	51,8	46,7	49,6
	DKK	326,3	387,1	362,0	386,0	348,4	368,7
	Kilde: Reuters EcoWin og egne skøn.

De senere år har der været fokus på de kraftige prisstigninger på olie og metaller som følge af blandt andet stigende efterspørgsel fra Kina, men på det seneste er der også sket markante prisstigninger på fødevarer på verdensplan, jf. figur 2.24a. Prisstigningerne har i høj grad været drevet af højere kornpriser, jf. figur 2.24b. Der kan peges på flere mulige forklaringer for disse prisstigninger. De høje oliepriser har gjort biobrændsel et mere attraktivt alternativt, hvorfor efterspørgslen efter korn er steget, da det anvendes i produktionen af biobrændsel. Derudover har øget fødevareefterspørgsel i de asiatiske lande, særligt Kina, bidraget til at presse priserne op. På udbudssiden er årets høst blevet belastet af dårlige vejrtilstande, herunder tørke i Australien. Endelig kan nogle af prisstigninger tilskrives højere produktionsomkostninger som følge af gennemslaget fra de højere priser på olie og øvrige råvarer.

Figur 2.24a Råvarepriser		Figur 2.24b Kornpriser

Kilde: IMF.

I prognoseperioden forudsættes valutakurserne at ligge uændret på de aktuelle niveauer, jf. tabel 2.12. Dollaren er svækket yderligere siden majredegørelsen, og derfor nedjusteret med ca. 1 pct. over for euro og krone i 2007 og 2 pct. i 2008.

Tabel 2.12
Valutakursforudsætninger
		2005	2006	2007		2008
				Maj	Aug.	Maj	Aug.
	Dollar pr. 100 euro
	EUR/USD	124,3	125,4	133,9	135,0	134,8	137,2
	Kroner pr. 100 enheder udenlandsk valuta
	EUR/DKK	745,2	745,9	745,4	744,6	745,4	744,1
	USD/DKK	599,7	594,7	556,9	551,5	552,9	542,2
	Indeks
	Eff. DKK	101,6	101,6	102,8	103,0	103,0	103,2
	Anm.: Beregningsteknisk er valutakurserne fremskrevet med gennemsnittet af de sidste to uger i juli, svarende til 10 handelsdage. Kilde: Reuters EcoWin og egne skøn.

---

^[1] World Economic Outlook UPDATE, july 2007.

^[2] Låntagere med dårlig kreditvurdering.

^[3] For mere om reformerne, se Økonomisk Redegørelse, august 2006.

^[4] For en nærmere gennemgang af det amerikanske boligmarked henvises til Økonomisk Redegørelse, maj 2007.

^[5] For nærmere analyse af den kinesiske økonomi, se Økonomisk Redegørelse, maj 2006.

^[6] ASEAN-4 består af Indonesien, Thailand, Filippinerne og Malaysia.

^[7] SNG består af Armenien, Azerbajdsjan, Georgien, Kazakstan, Kirgizistan, Hviderusland, Moldova, Rusland, Tadsjikistan, Turkmenistan, Ukraine og Usbekistan.

^[8] M³ består af indskud i kreditinstitutter fra borgerne og virksomhederne mv. samt deres beholdning af sedler og mønter og omsættelige fordringer udstedt af monetære og finansielle institutioner.

^[9] FVC oprettes typisk af banker med blandt andet henblik på at kunne tilbyde billigere finansiering via større værdipapirudstedelser med høj rating. Det sker typisk ved, at en del af bankens værdipapirer overføres til FVC’en, som derefter udsteder værdipapirer med aktiverne som sikkerhed.

^[10] Der henvises til Økonomisk Redegørelse, maj 2007, boks 2.1.

^[11] P/E–forholdet udtrykker forholdet mellem markedskursen og indtjeningen pr. aktie. P/E-forholdet udtrykker således, hvor meget en investor skal betale pr. aktie for at få del i virksomhedens indtjening og indikerer, om aktien er højt eller lavt vurderet i forhold til virksomhedens indtjening.