2. International økonomi og finansielle markeder

Der er indtrådt en ret tydelig afdæmpning i aktiviteten i flere OECD-lande, navnlig USA. Afdæmpningen afspejler blandt andet den igangværende turbulens på de finansielle markeder, vigende boligmarkeder, samt stigende råvarepriser. På den baggrund forventes væksten i den globale økonomi at blive lavere i 2008-09 end i perioden 2004-07, hvor den globale vækst var rekordhøj.

Afkølingen forventes at blive størst i USA, hvor svækkelsen på boligmarkedet og den finansielle turbulens trækker ned i væksten. De amerikanske myndigheder har lempet pengepolitikken betydeligt, og lempelser i finanspolitikken er blevet vedtaget.

Væksten i euroområdet fremstår indtil videre robust og overraskede positivt i 1. kvartal i år. Væksten forventes at aftage de kommende kvartaler, men afdæmpningen vil formentlig blive mindre tydelig end i USA. Der forudses vækst på 1,7 pct. i 2008 og 1,5 pct. i 2009, hvilket er i underkanten af den potentielle vækst. Den seneste tids høje inflation forventes at aftage i løbet af 2009 i takt med, at virkningerne af stigende olie- og fødevarepriser ebber ud og kapacitetspresset aftager.

Væksten i Storbritannien var høj i første del af 2007, men aftog i anden del af året blandt andet med baggrund i en svag udvikling i detailsektoren og den finansielle sektor. I 2008 og 2009 skønnes væksten at falde til henholdsvis 1,7 pct. og 1,6 pct. Sverige oplevede i 2007 en reduktion i væksten til 2,6 pct. afledt af et fald i eksportvæksten samt kapacitetsbegrænsninger i dele af industrien. I 2008 og 2009 forventes henholdsvis 2,2 og 1,8 pct. vækst. Støttet af de høje oliepriser oplevede Norge i 2007 det fjerde år med markant højkonjunktur. I 2008 og 2009 forventes en vis afmatning med vækstrater på henholdsvis 2,5 pct. og 2,1 pct.

Der er også tegn på en lille afdæmpning i de asiatiske lande og andre emerging markets lande, men væksten er stadig høj. Kina vokser stadig i højt tempo og væksten i 2007 blev rekordhøj med 11,9 pct. I 2008 og 2009 forventes en lille afdæmpning til henholdsvis 10 og 9,1 pct. blandt andet som følge af strammere pengepolitik. Andre lavindkomst- og mellemindkomstlande i Asien forventes at vokse i omegnen af 5-8 pct. Efter en periode med ustabile vækstrater har Japan været inde i en periode med jævn vækst på knap 2 pct. BNP-væksten forventes også at aftage her til godt 1 pct. per år i 2008-09. Vækstudsigterne er positive i en række råvareproducerende lande, blandt andet på grund af høje priser på olie og andre råvarer.

De finansielle markeder indkalkulerer stadig en høj risikopræmie og rentespændet mellem obligationer med høj og lav kreditvurdering er fortsat højt. Den amerikanske centralbank (Fed) har signaleret fremadrettet at være mindre tilbøjelig til at sænke den pengepolitiske rente yderligere. Den europæiske centralbank (ECB) har holdt den pengepolitiske rente konstant på 4,0 pct. Det forudsættes at ECB vil fastholde den nuværende pengepolitiske rente i 2008 og 2009. Inflationspresset og en gradvis indsnævring af rentespændet mellem de usikre og sikre pengemarkedsrenter kan isoleret set øge sandsynligheden for en renteforhøjelse fremadrettet, mens lavere vækst og kapacitetsudnyttelse kan trække modsat.

2.1 Indledning

Væksten i OECD-området er gradvist aftaget siden toppunktet i 2006, jf. figur 2.1a. Den aktuelle afmatning skal ses på baggrund af den finansielle uro, kraftige prisstigninger på råvarer og tilpasning på boligmarkeder, navnlig i USA.

Afkølingen kommer efter nogle år med høj vækst og rigelig likviditet, som bidrog til lave risikopræmier og øget risikotagning på de finansielle markeder samt til et højt niveau for boligpriserne i mange lande. Perioden med høj vækst bidrog også til en kraftig stigning i priserne på råvarer. I USA er forbrugerprisinflationen steget til ca. 4 pct. og i euroområdet til ca. 3 pct., jf. figur 2.1b, og der er i nogle opgørelser samtidig tegn på øgede inflationsforventninger. Inflationen er også taget til i mange emerging markets^[1] og mindre udviklede lande. I fx Kina er inflationen på 2 år steget fra 2¼ pct. til ca. 8 pct. Den globale økonomi ser dermed nu ud til at være i en periode, hvor væksten er vigende og inflationen høj.

Figur 2.1a Kvartalsvis vækst (å/å) i OECD-området		Figur 2.1b Inflation i USA og euroområdet

Anm.:   Væksten i figur 2.1a er målt ved et 3 kvartalers glidende gennemsnit.

Kilde: OECD, Reuters EcoWin, EU-kommissionen og egne skøn og beregninger.

EU-kommissionen skønnede i april 2008, at den globale vækst vil udgøre 3,8 pct. i 2008 og 3,6 pct. i 2009, jf. figur 2.2a. Det svarer nogenlunde til gennemsnittet siden 2000, men er fortsat højere end de vækstrater på knap 3 pct., som fulgte efter IT-afmatningen og terrorangrebet på USA i 2001. Der er imidlertid betydelige afvigelser mellem landene. I USA ventes outputgabet at udvides til -3 pct. frem mod 2009, mens konjunktursituationen i euroområdet og Japan ikke vil afvige væsentligt fra normal kapacitetsudnyttelse, jf. figur 2.2b.

Væksten er fortsat kraftig i emerging markets, særlig i Asien. Denne region ser foreløbig ud til at være ret uberørt af den finansielle uro, og fx Kina voksede med 10,6 pct. på årsbasis i første kvartal i år. Væksten i regionen fremstår mere selvbærende, afledt af styrket integration inden for regionen og fortsatte markedsreformer, der understøtter relativ robust indenlandsk efterspørgsel. De høje oliepriser har medført et betydeligt løft i de olieproducerende landes købekraft.

Figur 2.2a BNP-vækst i verdensøkonomien		Figur 2.2b Outputgab i USA, euroområdet og Japan

Kilde: EU-kommissionen, OECD, egne skøn og beregninger.

I USA blev aktiviteten kraftigt svækket sidst i 2007, og væksten var lav i første kvartal 2008. En konjunkturafdæmpning har imidlertid været i gang, siden højkonjunkturen toppede i midten af 2006. Det skal ses i lyset af, at forbrugs- og investeringskvoterne har været relativt høje, og boligbyggeriet har været aftagende siden midten af 2005. Det videre vækstforløb er mere end almindeligt usikkert og afhænger nu blandt andet af udviklingen på boligmarkedet, de finansielle markeder og virkningen af disse chok på husholdninger og virksomheder. På den anden side understøttes væksten af de ret kraftige finans- og pengepolitiske lempelser, der allerede er gennemført, hvortil kommer effekterne af dollarsvækkelsen og muligheden for yderligere rentenedsættelser. Væksten forventes at dæmpes til i underkanten af 1 pct. i år og vil formentlig også være dæmpet i 2009.

I euroområdet var væksten i 2007 over potentialet. Væksten forventes at ligge i underkanten af 2 pct. i år og vil også være forholdsvis afdæmpet i 2009. Den vigende vækst afspejler blandt andet stigende oliepris, virkninger af den styrkede euro og at afkølingen i USA og den finansielle uro smitter af på euroområdet.

Generelt fremstår væksten i Europa mere robust, og behovet for lempelser i den økonomiske politik vurderes at være mindre end i USA. Det skyldes udsigter til fortsat normal kapacitetsudnyttelse i prognoseperioden, relativt høj inflation, samt at der i Europa er mindre følsomhed over for olieprisstigninger som følge af højere afgifter og større automatiske stabilisatorer. I de fleste europæiske lande er der behov for langsigtet konsolidering på grund af fremtidige udgiftsstigninger som følge af en aldrende befolkning, hvilket imidlertid også er tilfældet i USA.

Omkring 60 pct. af dansk industrieksport afsættes i euroområdet og på andre nære eksportmarkeder som Storbritannien, Sverige og Norge, hvor væksten ventes at være højere end i USA men dog med aftagende tendens. USA aftager omkring 8 pct. af industrieksporten. Den sammenvejede eksportmarkedsvækst for dansk industrieksport forudsættes at udgøre 5,0 pct. i 2008 og 4,6 pct. i 2009, hvilket er en nedjustering på henholdsvis 1,2 og 1,6 pct.-enheder, jf. tabel 2.1. Den samlede verdenshandel forudsættes at vokse med 7 pct. i 2008 og 6,5 pct. i 2009. Skønnet for den sammenvejede eksportmarkedsvækst og væksten i den samlede verdenshandel i 2008-09 er lidt lavere end gennemsnittet i perioden 2000-07.

Tabel 2.1
Vækstskøn for udlandet og dansk eksportmarkedsvækst
		2006	2007	2008		2009
				Feb.	Maj	Feb.	Maj
	Pct. realvækst
	Verden1)	4,9	4,6	4,7	3,8	4,8	3,6
	USA	2,9	2,2	1,7	0,9	2,6	0,7
	EU27	3,1	2,8	2,4	2,0	2,4	1,8
	Euroområdet	2,8	2,6	2,2	1,7	2,1	1,5
	Tyskland	2,9	2,5	2,1	1,8	2,2	1,5
	UK	2,9	3,0	2,2	1,7	2,5	1,6
	Sverige	4,1	2,6	3,1	2,2	2,4	1,8
	Norge2)	2,5	3,5	3,1	2,5	2,2	2,1
	Japan	2,4	2,1	1,9	1,2	2,3	1,1
	Asien, ekskl. Japan	8,8	8,6	8,4	7,9	8,2	7,6
	Kina	11,6	11,9	10,3	10,0	9,9	9,1
	Rusland	7,4	8,1	7,0	7,3	6,9	7,0
	Latinamerika	5,4	5,3	4,4	4,3	4,2	4,0
	Eksportmarkedsvækst	7,8	6,9	6,2	5,0	6,2	4,6
	1)                De globale vækstrater i perioden 2002-07 er blevet nedjusteret på baggrund af nye PPP-tal fra Inter-              national Comparison Programs (ICP) foreløbige rapport, offentliggjort i december 2007. De historiske vækstrater er blevet nedjusteret med ca. ½ pct.-enhed årlig. De nye PPP-tal påvirker også vækstskønnene. 2)                Vækstskønnene for Norge er ændret siden tidligere redegørelser og er nu baseret på EU-kommissionens skøn. Kilde:    EU-kommissionen og egne beregninger.

Vækstdæmpende faktorer

Afmatningen i den internationale økonomi har blandt andet sit udspring i afkølingen af det amerikanske boligmarked og den følgende finansielle uro, idet aftagende boligpriser har bidraget til øgede tab og hensættelser på blandt andet de såkaldte ”subprime” boliglån i USA. Tabene har svækket soliditeten i det samlede finansielle system i begrænset omfang, men stor usikkerhed om de enkelte institutioners eksponering har bidraget til svækket tillid og øgede risiko- og likviditetspræmier på de finansielle markeder, også i Europa.

Indtil videre har de svækkede vækstudsigter ikke ført til en afdæmpning af de høje råvarepriser, som tværtimod er fortsat med at stige for blandt andet olie og fødevarer, jf. afsnit 2.8 og boks 4.4. Prisstigningerne er blandt andet trukket af fortsat høj vækst i emerging markets, herunder Kina. Energieffektiviteten er relativt lav i disse lande, hvilket indebærer, at væksten trækker forholdsvist stor olieefterspørgsel med sig, og samtidig forhindrer prisrestriktioner på olie og fødevarer i en række lande i et vist omfang, at efterspørgslen dæmpes af de stigende verdensmarkedspriser. Dertil kommer, at forhold på både udbuds- og efterspørgselssiden såsom lavt høstudbytte og øget efterspørgsel efter korn og majs til blandt andet biobrændstof har bidraget til at holde priserne oppe på fødevarer.

I USA har boligmarkedet, den finansielle uro og højere råvarepriser påvirket væksten negativt. I modsætning hertil har boligmarkederne i euroområdet været mindre udsatte, blandt andet fordi der ikke – for området som helhed – har været samme forudgående stigning i priserne, og bygge- og boliginvesteringerne ikke på tilsvarende vis har ligget på et rekordhøjt niveau. For enkelte eurolande som Spanien og Irland kan der være en tilpasning undervejs, men i andre eurolande og herunder navnlig Tyskland er sårbarheden klart mindre.

Boligmarkedet i USA, finansiel uro og afsmitningen på europæisk økonomi

Fra midten af 1990’erne og frem til sommeren 2005 var væksten i boligpriserne i USA høj og tiltog fra 5 pct. på årsbasis i 1998 til 10 pct. på årsbasis i sommeren 2005, herunder 15 pct. i de store byer^[2], jf. figur 2.3a. Faldende realkreditrenter gennem 1990’erne, samt en række hurtige rentenedsættelser i USA fra starten af 2001 bidrog til boligprisstigningerne. Rentenedsættelserne indtrådte efter afmatningen i IT-sektoren og terrorangrebet i september 2001. Fra sommeren 2003 til sommeren 2004 var styringsrenten helt nede på 1 pct., hvilket skal ses i sammenhæng med, at der på det tidspunkt var en vis frygt for deflation.

Udviklingen af nye finansielle produkter bidrog endvidere til, at boligfinansiering blev tilgængelig på nye dele af markedet blandt andet for kunder med lavere kreditvurdering i form af de såkaldte subprime lån. Dette bidrog til at forlænge stigningen i huspriserne til trods for ret kraftige rentestigninger fra sommeren 2004 til sommeren 2006.

Væksten i boligpriserne i USA har imidlertid nu været aftagende gennem to år. På landsplan faldt priserne med 3,4 pct. på årsbasis i marts 2008 (for huskøb finansieret på lånevilkår, der opfylder ”conforming loans”^[3]). I de 20 største byer var huspriserne faldet 12,7 pct. på årsbasis i februar (inkl. huskøb finansieret på ”non-conforming” vilkår). Opbremsningen på boligmarkedet afspejler blandt andet ret kraftige renteforhøjelser i perioden 2004 til 2007, samt at der efterhånden bredte sig en stigende mistillid over for boliglån optaget af grupper med lav kreditvurdering.

I 2007 udgjorde subprime lånene 15 pct. af de totale boliglån i USA hvoraf ca. halvdelen var variabelt forrentede, jf. figur 2.3b. Ved udgangen af 2007 var 20 pct. af låntagere med subprime lån med variabel rente mindst 30 dage bagud med betalingen. For subprime låntagere med fast rente var 14 pct. bagud med betalingen. Subprime lån i restance udgjorde dermed kun ca. 2,5 pct. af samtlige boliglån i USA. Subprime lån blev finansieret gennem udstedelse af såkaldte strukturerede produkter, hvor subprime lånene var pakket sammen med andre aktiver og i forskellige risikoklasser. Den endelige risikotagning var derfor svært gennemskuelig. De omfattende eftervirkninger på de finansielle markeder fra det forholdsvis begrænsede subprime marked skal ses i lyset af den måde, lånene var finansieret på, således at man ikke umiddelbart kunne se, hvem der var eksponeret for tab, og den generelt svækkede tillid, som fulgte i kølvandet herpå.

Figur 2.3a Vækst i boligpriser i USA		Figur 2.3b Amerikanske boliglån efter type

Anm.:   Figur 2.3b viser antal lån indenfor de forskellige typer boliglån i andel af det totale antal boliglån. Figuren viser således ikke den nominelle værdi af de forskellige typer lån. FHA lån er boliglån udstedt af det offentlige Federal Housing Administration og er hovedsagelig rettet mod lavindkomstgrupper. VA lån er boliglån udstedt af U.S. Department of Veterans Affairs til krigsveteraner eller deres efterladte.

Kilde: Reuters EcoWin og Mortgage Bankers’ Association.

Boligmarkedet i USA har dermed været inde i en udvikling, hvor et stort udbud af boliger har fået priserne til at falde, blandt andet foranlediget af en stramning af finansieringsvilkårene efter en periode med meget lav rente. De faldende boligpriser og opgang i renten har medført stigende betalingsproblemer, et stigende antal boligejere er gået konkurs, hvilket har medført stramninger i udlånsstandarderne, som igen har bidraget til øget udbud af boliger.

Fed har reageret på udviklingen med aggressive rentenedsættelser. Fra september 2007 til maj 2008 er den pengepolitiske rente blevet reduceret med 3,25 pct.-enheder til nu 2 pct. I sommeren 2007 var der forventninger om, at ECB ville fortsætte den pengepolitiske stramning, der havde været i gang siden december 2005. I kølvandet på den finansielle uro har ECB tilført øget likviditet og holdt styringsrenten uændret på 4 pct., hvilket skal ses i sammenhæng med kraftig opgang i forbrugerprisinflationen og relativt høj kapacitetsudnyttelse i udgangspunktet.

Den svækkede tillid mellem de finansielle institutioner og uroen mere bredt har bidraget til høje spænd mellem sikre og usikre pengemarkedsrenter samt strengere udlånskrav, som har svækket transmissionsmekanismen fra de pengepolitiske lempelser i USA.

De amerikanske myndigheder har vedtaget en overvejende midlertidig finanspolitisk lempelse, som skal bidrage til at imødegå svagheden i amerikansk økonomi. Lempelsen sker blandt andet i form af skatterabatter til husholdninger og investeringer, udvidelse af arbejdsløshedsunderstøttelsen, samt madhjælp til fattige. Lempelsen udgør 150 mia. dollar eller godt 1 pct. af BNP. Der arbejdes også med yderligere midlertidige tiltag for en del af de boligejere, der udsættes for rentestigninger på deres boliglån.

Som følge af den tydelige afdæmpning i amerikansk økonomi er diskussionen om afkobling mellem væksten i USA og resten af verden blusset op igen. Kort fortalt drejer diskussionen sig om, hvorvidt den globale økonomi denne gang er mindre afhængig af konjunkturbilledet i USA, jf. boks 2.1.

Begyndende tilpasning af globale ubalancer

Den kraftige svækkelse af den amerikanske dollar over for euroen skal ses på baggrund af de foregående års globale vækstmønster og opbygningen af globale ubalancer i kraft af store underskud på den amerikanske betalingsbalance. Underskuddet modsvares af overskud i andre lande end euroområdet, navnlig Kina og i olieeksporterende lande, jf. figur 2.4a.

I USA har forbrug og investeringer ligget højt i en årrække og opsparingen har været lav. Amerikanske husholdninger har draget fordel af prisstigninger på aktier og boliger, og forbrugsfremgangen er i betydelig grad blevet finansieret ved øget låntagning. Et højt niveau for privatforbrug og investeringer er i sidste ende blevet delvis finansieret via kapitaltilstrømning fra udlandet og er kommet til udtryk gennem et stigende underskud på betalingsbalancen. Betalingsbalancen har været negativ siden starten af 1990’erne og underskuddet udgjorde 5,1 pct. af BNP i 2007.

Det har i længere tid været ventet, at der på et tidspunkt ville ske en tilpasning i den samlede private og offentlige opsparing eller investeringer i USA for at få bragt betalingsbalanceunderskuddet ned. Det har været en udbredt opfattelse, at der var risici forbundet med det stadig voksende underskud på betalingsbalancen, eventuelt i form af, at tilliden til amerikansk økonomi ville svækkes, og udlandets villighed til at øge deres beholdning af dollaraktiver ville mættes. Et sådant fald i tilliden kunne medføre en kraftig tilpasning af dollaren og stigende risikopræmier og renter i USA i forhold til andre lande. Der er en begyndende tilpasning af den amerikanske betalingsbalance, som dog mest fremstår som et resultat af aftagende efterspørgsel i USA. Dollaren er indtil videre apprecieret i takt med ændringer i blandt andet det forventede rentespænd mellem USA og euroområdet.

Den begyndende reduktion af det amerikanske betalingsbalanceunderskud er i nogen grad skjult af stigende oliepriser, som øger de amerikanske importudgifter. I fravær af olieprisstigninger siden 2004 ville den amerikanske betalingsbalance isoleret set være forbedret med ca. 2 pct. af BNP fra 2006 til 2007.

Figur 2.4a Betalingsbalance		Figur 2.4b USD/EUR, USD/CNY, USD/JPY

Kilde:  EU-kommissionen, IMF, Reuters EcoWin.

Dollarsvækkelsen har været særlig tydelig over for euro (og canadiske dollar), hvor den amerikanske dollar er blevet svækket med cirka 30 pct. siden 2002, jf. figur 2.4b. Efter de kinesiske myndigheder gik bort fra fastkurspolitikken i 2005, er renminbi apprecieret over for dollar med jævnt tiltagende styrke, det sidste år med knap 10 pct. Den japanske yen er også styrket over for amerikanske dollar siden midten af 2007.

Det er fortsat usikkert, hvilken effekt den finansielle uro vil have på finansieringen af de globale ubalancer. Uroen medfører højere risikopræmier, der gør udenlandske investeringer mindre attraktive. Der er dermed risiko for, at investorer, der holder en stor andel amerikanske dollars i deres portefølje, herunder en række centralbanker og Sovereign Wealth Funds i blandt andet Asien og OPEC-lande, vil være uvillige til fortsat at øge andelen af dollar-aktiver (ekskl. værdisætningsændringer) i porteføljen. Denne risiko kan blive forstærket hvis amerikanske dollars svækkes yderligere fremadrettet.

2.2 USA

Væksten i USA aftog fra 2,9 pct. i 2006 til 2,2 pct. i 2007, og der er nu tydelige tegn på en svækkelse af amerikansk økonomi med baggrund i et svagt boligmarked, stigende forbrugerpriser og finansiel uro. Efter høj vækst i både andet og tredje kvartal, var væksten kun 0,1 pct. både i fjerde kvartal 2007 og i første kvartal 2008, jf. figur 2.5a.

Der er stor usikkerhed om omfanget og varigheden af den igangværende afmatning. Usikkerheden viser sig blandt andet ved, at der i øjeblikket er usædvanligt store forskelle mellem forskellige institutioners prognoser for amerikansk vækst. Skønnene for USA's vækst i 2008 varierer fra 0,5 til 2,2 pct og i 2009 fra 0,6 til 3,6 pct. på baggrund af de seneste skøn fra en række finansielle og internationale økonomiske institutioner, jf. figur 2.5b.

Figur 2.5a BNP-vækstbidrag, USA		Figur 2.5b Spredning i skøn for ”BNP-vækst næste år”

Anm.:   I figur 2.5a indeholder vækstbidraget fra investeringerne lagerinvesteringer. Standardafvigelser i figur 2.5b er egne beregninger baseret på indsamlede skøn fra 27 finansielle institutioner. Figuren viser standardafvigelsen på skøn i perioden februar-april for BNP-vækst året efter.
Kilde: BEA, EU-kommissionen, samt egne skøn og beregninger.

I denne økonomiske redegørelse er det lagt til grund, at væksten i amerikansk BNP udgør 0,9 pct. i 2008 og 0,7 pct. i 2009 i overensstemmelse med EU-kommissionens prognose fra april 2008. Vækstforudsætningerne er dermed nedjusteret markant i forhold til de vækstskøn på 1,7 pct. i 2008 og 2,6 pct. i 2009, der blev lagt til grund i februarredegørelsen. I EU-kommissionens prognose forventes svag eller negativ vækst i første halvår af 2008. I efteråret forventes effekterne fra den finanspolitiske lempelse at have en midlertidig gunstig effekt på væksten. Der forventes en relativt svag opgang i væksten i løbet af 2009. I sidste halvdel af 2009 forventes væksten i amerikansk økonomi igen at nærme sig den potentielle vækstrate.

Det er blandt andet de meget kraftige finans- og pengepolitiske reaktioner, der danner baggrund for vækstprofilen i 2008 og forventningen om gradvist tiltagende vækst i 2009. Konkret er finanspolitikken således lempet med godt 1 pct. af BNP med begyndende virkning fra maj måned 2008, samtidig med at de pengepolitiske renter er sat markant ned med 3,25 pct.-enheder siden september til nu 2 pct. Lempelserne er sket med henvisning til det svage boligmarked, kreditstramninger og vigende arbejdsmarked. Realrenten efter skat er nu negativ. Den økonomiske politik understøtter privatforbruget ved at øge de disponible indkomster, reducere boligudgifterne og holde hånden under aktiekurser og boligmarkedet. Der er desuden i flere omgange gennemført foranstaltninger, som mere direkte sigter på at hjælpe husholdninger, som har betalingsvanskeligheder i forbindelse med deres bolig. Samtidig er dollaren svækket væsentligt, hvilket styrker den amerikanske nettoeksport.

Den finanspolitiske lempelse forventes at have størst effekt på væksten i tredje kvartal 2008. De finanspolitiske reaktioner skal ses i lyset af, at de automatiske stabilisatorer i USA er mindre end i Europa, samt at energiprisstigninger og aktiekursfald har større aktivitetsdæmpende virkninger i USA end i mange europæiske lande herunder Danmark.

Svækkelsen af det amerikanske boligmarked har været mere tydelig og langvarig end tidligere forventet^[4]. Boliginvesteringerne har således trukket ned i væksten i USA gennem ca. 2 år. Boliginvesteringernes andel af BNP er således reduceret fra 6½ pct. af BNP i 3. kvartal 2005 til knap 4 pct. i 1. kvartal 2008, jf. figur 2.6a. Denne allerede betragtelige tilpasning i boliginvesteringerne betyder alt andet lige, at boliginvesteringerne kan være tæt på at have nået bunden, og det kan bidrage til, at den kommende periode med afdæmpet vækst kan blive mere kortvarig end lagt til grund.

Antallet af påbegyndte boliger er faldet med 52 pct. fra boligmarkedet toppede i efteråret 2005 og frem til april 2008. Antallet af byggetilladelser faldt i samme periode med 59 pct., jf. figur 2.6b. Både antallet af påbegyndte boliger og antallet af byggetilladelser steg marginalt i april i forhold til marts, hvor niveauet var det laveste siden 1991.

Figur 2.6a Boliginvesteringernes andel af BNP i USA		Figur 2.6b Byggetilladelser og påbegyndte boliger i USA

Kilde:  BEA, Reuters EcoWin og egne beregninger.

Eksporten forventes at levere et stigende bidrag til den amerikanske vækst, understøttet af den svage dollar. Nettoeksportens vækstbidrag modsvarede omtrent det negative vækstbidrag fra faldende boliginvesteringer i 2007.

Amerikansk økonomi har fortsat ubalancer i form af store underskud især på betalingsbalancen og den offentlige saldo, jf. figur 2.7a. Underskuddet på betalingsbalancen forventes reduceret fra 5,3 pct. af BNP i 2007 til 4,0 pct. i 2009 til trods for de stigende oliepriser og dermed et forværret bytteforhold. Hvis lempelserne af finans- og pengepolitikken resulterer i større efterspørgselsvækst end lagt til grund, vil dette udskyde og formentlig forøge den nødvendige tilpasning i opsparingen efterfølgende.

Underskuddet på den offentlige saldo lå på 3 pct. af BNP i 2007. Efter et kraftigt fald i den offentlige saldo i begyndelsen af årtiet har udviklingen været positiv siden 2004. Der forventes imidlertid en forværring af den offentlige saldo i 2008 og 2009 som følge af den finanspolitiske lempelse og faldende skatteindtægter. I EU-kommissionens prognose er det skønnet, at underskuddet på den offentlige saldo kan udgøre henholdsvis 5,0 pct. og 5,9 pct. af BNP i 2008 og 2009. Det vil på den baggrund være en stor udfordring at sikre, at finanspolitikken er holdbar på lang sigt.

I perioden januar til april 2008 faldt antallet af beskæftigede udenfor landbruget med 260.000, jf. figur 2.7b. Ledigheden er steget fra 4,4 pct. i marts 2007 til 5 pct. i april 2008. Arbejdsløsheden forventes at stige yderligere i 2008 og 2009 som følge af afdæmpningen i økonomien. I 2007 var den gennemsnitlige ledighed 4,6 pct., og ledigheden ventes at stige til 5,4 pct. i 2008 og 6,2 pct. i 2009.

Figur 2.7a Betalingsbalance og offentlige finanser i USA		Figur 2.7b Månedlig ændring i antal beskæftigede og ledighed i pct., USA

Anm.:   I figur 2.7b er vist beskæftigelse uden for landbrug.
Kilde:  Reuters EcoWin og EU-kommissionen.

Der er stor usikkerhed forbundet med udviklingen i den amerikanske økonomi. De største risici er knyttet til det videre forløb på boligmarkedet, de finansielle markeder samt udviklingen i det amerikanske privatforbrug, hvor det også er muligt, at væksten vil blive større end lagt til grund, hvis de penge- og finanspolitiske lempelser slår igennem på stigende forbrug og investeringer.

Inflation og renteudvikling i USA

Inflationen i USA er steget siden midten af 2007 efter at have ligget på et relativt lavt niveau, jf. figur 2.8a. Stigningen til 3,9 pct. i april 2008 skyldes navnlig udviklingen i energipriserne. Kerneinflationen, hvor energi- og fødevarepriser ikke indgår, var 2,3 pct. i april 2008, men med den forudsatte afdæmpning i amerikansk økonomi i 2008 kan aftage fremadrettet.

Siden årsskiftet har Fed sænket styringsrenten med 2,25 pct. og senest understøttede Fed opkøbet af en større amerikansk investeringsbank ved at udstede lån op til USD 30 mia. til at finansiere investeringsbankens mere illikvide aktiver. Endvidere sænkede Fed udlånsrenten til ”primary credit” med 0,25 pct.-enheder til 3,25 pct. og øgede kredit lånetiden fra 30 til 90 dage.

Interbank markedet er stadig påvirket af usikkerheden om hvilke banker, der er eksponeret i forhold til subprime obligationerne. Rentespændet mellem den 3 mdrs. sikrede og usikrede pengemarkedsrente er således forblevet højt, som følge af at bankerne forlanger en større risikopræmie for at låne til hinanden.

I lyset af den vedvarende uro på de finansielle markeder og den fortsatte svækkelse af det amerikanske boligmarked har Feds seneste nedjusteringer af styringsrenten haft begrænset effekt på renterne på amerikanernes boliglån. Den høje amerikanske inflation taler for, at Fed vil undlade at sænke renten yderligere og i stedet holde den uændret indtil bedre vækstudsigter tillader en rentestigning.

Det er lagt til grund, at Fed vil holde styringsrenten på 2,0 pct. i resten af 2008. Først sent i 2009 forudsættes en enkelt opjustering af styringsrenten med 0,25 pct.-enheder, som følge af tiltagende vækst og mindre uro på de finansielle markeder, jf. figur 2.8b.

Figur 2.8a Dekomponering af inflationen i USA		Figur 2.8b Pengepolitisk og kort rente i USA

Anm.:   I figur 2.8a er inflationen er vist som månedlige år til år-vækstrater. Kerneinflationen i euroområdet defineres som inflationen ekskl. bidrag fra uforarbejdede fødevarer og energi. Energi angiver bidraget i pct.-enheder fra energiprisstigninger.
Kilde:   Reuters EcoWin, U.S. Department of Labor Statistics og egne beregninger.

Forwardrenten for pengemarkedsrenten indkalkulerer et fald på 0,40 pct.-enheder inden for de næste fem måneder, hvorefter forwardrenten stiger til ca. 2,5 pct. i starten af andet kvartal 2009, jf. figur 2.9a. Den beregnede taylorrente aftager, som følge af et markant lavere skøn for outputgabet og inflationen i 2009, jf. figur 2.9b.

Figur 2.9a Forwardrenten for pengemarkedsrenten (3 mdrs.), USA		Figur 2.9b Faktisk (skønnet) og beregnet kort rente, USA

Anm.:   I figur 2.9b er båndet omkring den beregnede rente givet som den gennemsnitlige absolutte forskel mellem den beregnede rente og den historiske, faktiske rente. Den beregnede rente ved normal kapacitetsudnyttelse angiver renten ved en inflation på 2 pct. og et outputgab på nul. Estimeret på baggrund af data i perioden 1980-2005, jf. Økonomisk Redegørelse, maj 2002.
Kilde:   Reuters EcoWin og egne beregninger.

2.3 Euroområdet

Euroområdet har været inde i et solidt opsving siden 2003, men som følge af blandt andet den globale finansielle uro og højere inflation er vækstudsigterne blevet mere afdæmpede. Outputgabet vurderes for første gang siden 2002 at have været svagt positivt i 2007. Der forventes en nedgang i væksten på 1,7 pct. i 2008 og 1,5 pct. i 2009, hvilket er en nedjustering på henholdsvis 0,5 og 0,6 pct.-enheder i forhold til februarvurderingen, og det forventes dermed, at der igen åbner sig et negativt outputgab i 2008-2009, jf. tabel 2.2. Nedjusteringen af væksten i forhold til februarvurderingen følger navnlig af lavere vækst i USA, appreciering af euroen, strammere finansieringsvilkår, højere oliepriser og vigende boligmarkeder i nogle lande.

Efter høj vækst i 3. kvartal 2007 indtrådte en afdæmpning i 4. kvartal, hvor BNP-væksten var på 0,4 pct. De vigtigste bidrag til væksten i 4. kvartal kom fra nettoeksport og investeringer, jf. figur 2.10a. Stigningerne i investeringerne har været understøttet af stigende overskud i erhvervslivet de seneste år som følge af øget afsætning, moderate lønstigninger og tiltagende vækst i produktiviteten. Eurostats flash-estimat for væksten i 1. kvartal 2008 er 0,7 pct., hvilket viser, at væksten indtil nu har holdt sig oppe. Estimatet er ikke specificeret på efterspørgselskomponenter.

Tabel 2.2
BNP-vækst og andre økonomiske nøgletal for euroområdet
		2006	2007	2008		2009
				Feb.	Maj	Feb.	Maj
	Pct. realvækst
	BNP-vækst	2,8	2,6	2,2	1,7	2,1	1,5
	Privat forbrug	1,8	1,5	2,1	1,4	1,9	1,5
	Faste investeringer	5,0	4,3	2,9	2,0	2,6	1,2
	Offentligt forbrug	2,0	2,3	2,1	1,9	2,0	1,7
	Eksport	7,9	6,1	5,3	4,4	5,4	4,0
	Import	7,7	5,2	5,5	4,3	5,3	3,9
	Indenlandsk efterspørgsel (inkl. lagerinvesteringer)	2,7	2,3	2,4	1,8	2,1	1,5
	Pct.
	Forbrugerprisinflation	2,2	2,1	2,1	3,2	2,0	2,2
	Pct. af arbejdsstyrken
	Ledighed	8,2	7,4	7,1	7,2	7,1	7,3
	Pct. af BNP
	Betalingsbalance1)	-0,1	0,1	-0,1	0,0	0,0	0,0
	Outputgab	-0,2	0,2	-0,1	-0,1	-0,2	-0,5
	1)         Korrigeret for intra-handel i euroområdet. Kilde:  EU-kommissionen

Væksten i privatforbruget aftog i løbet af 2007, hvilket blandt andet skal ses på baggrund af den stigende inflation.

Forbrugertillidsindikatorerne har været klart faldende i euroområdet fra et højt niveau i midten af 2007, blandt andet på baggrund af uroen på de finansielle markeder. Både forbrugertilliden og EU-kommissionens sentiment-indikator ligger nu lidt under det historiske gennemsnit, jf. figur 2.10b.

Væksten i privatforbruget har generelt været svag i indeværende opsving i forhold til tidligere opsving. Dette skyldes i høj grad relativ svag vækst i de disponible indkomster, som voksede med 1,5 pct. i gennemsnit per år i perioden 2002-07 mod 2,5 pct. i perioden 1996-2001. Den gennemsnitlige vækst i realløn per beskæftiget har været 0,4 pct. i perioden 2002-06. Lave lønstigninger har bidraget positivt til euroområdets konkurrenceevne, hvilket isoleret set har understøttet væksten i beskæftigelsen.

Den gunstige udvikling på arbejdsmarkedet, hvor ledigheden er faldet til det laveste niveau i 15 år, understøtter husholdningernes indkomster og derved privatforbruget. Omvendt er opsparingskvoten steget i 2007 blandt andet som følge af opbremsningen på boligmarkedet i flere lande. Væksten i privatforbruget ventes samlet at være omkring 1,5 pct. i prognoseperioden, hvilket er på linje med 2007.

Figur 2.10a BNP-vækst og vækstbidrag, euroområdet		Figur 2.10b Konjunkturindikator og forbrugertillid, euroområdet

Anm.:   Konjunkturindikatoren (sentiment) sammenvejer EU-kommissionens surveys for henholdsvis detailhandel, forbrugertillid, bygge og anlæg, serviceerhverv og industri.
Kilde: EU-kommissionen, Eurostat, Reuters EcoWin og egne beregninger.

Euroområdets samlede eksport udviklede sig positivt i 2007. Eksportvæksten blev imidlertid svækket i 4. kvartal efter stærk vækst i 3. kvartal. Dette kan være et tegn på en begyndende afdæmpning i eksportvæksten som følge af lavere vækst på afsætningsmarkederne og euroens appreciering. Ændret valutakurs påvirker normalt handelsstrømme med en vis forsinkelse. Den negative virkning fra apprecieringen vil formentlig blive mere tydelig fremadrettet.

Opbremsningen på en række europæiske boligmarkeder er fortsat i andet halvår 2007, jf. figur 2.11a. Opbremsningen kommer efter en lang periode med stigende huspriser. Prisstigningerne på boligmarkederne i eurooområdet har generelt været lavere end i USA, men i enkelte lande har væksten været kraftig navnlig i Irland, Spanien og Frankrig. Det tyske boligmarked skiller sig ud. Mens boligpriserne er steget kraftigt i de fleste andre industrialiserede lande, har de tyske boligpriser ligget ret stille. Der er tilsvarende heller ingen tegn på en nedadgående korrektion på det tyske boligmarked.

Den harmoniserede ledighed i euroområdet var i marts 7,1 pct., hvilket i historisk sammenhæng er relativt lavt. Der er stadig stor forskel i niveauet på arbejdsløsheden landene i mellem, jf. figur 2.11b. Den harmoniserede ledighedsgrad i Danmark var i februar 3,1 pct.

Ledigheden i euroområdet har været faldende siden starten af 2005, jf. figur 2.12a. Dette kan i stor udstrækning tilskrives de gunstige konjunkturer, men meget tyder på at også den strukturelle ledighed er faldet. Der forventes som nævnt lavere vækst i beskæftigelsen, som følge af lavere BNP-vækst, og ledigheden forventes derfor at flade ud i 2008 og stige marginalt i 2009.

Figur 2.11a Udviklingen i huspriser i udvalgte lande		Figur 2.11b Ledigheden i euroområdet og udvalgte lande i marts 2008

Anm.:  Ledigheden i euroområdet er harmoniseret og sæsonkorrigeret. Ledigheden i Grækenland og Italien er for 4. kvartal 2007, mens Storbritannien (UK) er for januar 2008 og Danmark er tal for februar 2008.
Kilde: IMF og Eurostat.

Figur 2.12a Beskæftigelse og ledighed, euroområdet		Figur 2.12b Offentlige budgetbalancer i euroområdet

Anm.:   Den stiplede linje i figur 2.12b angiver Stabilitets- og Vækstpagtens grænse for uforholdsmæssige underskud   (3 pct. af BNP).

Kilde: Eurostat og Reuters EcoWin.

Eurolandenes gennemsnitlige underskud på de offentlige finanser udgjorde 0,6 pct. af BNP i 2007 og er således mindsket væsentligt siden 2003, hvor det udgjorde ca. 3 pct. af BNP. Forbedringen skyldes blandt andet bidrag fra de gunstige konjunkturer, og især en positiv udvikling i de tyske offentlige finanser, jf. figur 2.12b. Underskuddet i 2007 er noget mindre end tidligere forventet, hvilket også skal ses i sammenhæng med nedjusteringer af budgetunderskuddet i 2006. Der forventes en lille forværring for 2008 og 2009, så det gennemsnitlige underskud stiger til omkring 1,0 pct. af BNP, som følge af lavere produktionsvækst og skattenedsættelser i nogle lande. To eurolande er i øjeblikket underlagt Stabilitets- og Vækstpagtens procedure mod uforholdsmæssige underskud (excessive deficit procedure, EDP). Det er Italien og Portugal. De to lande har imidlertid bevæget sig indenfor pagtens 3 pct. grænse i 2007, og EU-kommissionen har derfor fremlagt forslag om, at de bliver taget ud af proceduren. Eurolandenes gennemsnitlige offentlige bruttogældskvote faldt til 66,4 pct. af BNP i 2007 og ventes at falde yderligere i 2008 og 2009.

Inflation og renteudvikling i euroområdet

Forbrugerprisinflationen (HICP) i euroområdet er steget fra 2,1 pct. i september 2007 til 3,3 pct. i april 2008, jf. figur 2.13a. Opgangen blev drevet af stigninger i energi- og fødevarepriserne. Kerneinflationen, dvs. HICP uden energi og uforarbejdede fødevarer, har været stigende siden starten af 2006 og lå på 2,4 pct. i april. Opgøres kerneinflationen som HICP ekskl. energi og alle fødevarer (herunder alkohol og tobak), lå stigningstakten på 1,6 pct. i april.

Figur 2.13a Dekomponering af inflationen i Euroområdet		Figur 2.13b Pengepolitisk og pengemarkedsrente, Euroområdet

Anm.:   Inflationen er vist som månedlige år til år-vækstrater. Kerneinflationen i euroområdet defineres som inflationen ekskl. bidrag fra uforarbejdede fødevarer og energi. Energi angiver bidraget i pct.-enheder fra energipris                        stigninger.
Kilde: Eurostat og Reuters EcoWin.

EU-kommissionen forventer, at HICP-inflationen vil ligge på 3,2 pct. i 2008 og 2,2 pct. i 2009. Skønnet for 2008 er blevet opjusteret som følge af den seneste tids kraftigt stigende energi- og fødevarepriser. En mere udtalt global afdæmpning end tidligere forventet skønnes at lette noget af inflationspresset og medføre en HICP-rate tættere på ECB’s målsætning i 2009.

I overensstemmelse med februarvurderingen forventes det, at ECB fastholder styringsrenten fast på det nuværende niveau i både 2008 og 2009. Den høje inflation reducerer muligheden for pengepolitiske lempelser. Endvidere forventes det, at rentespændet mellem den usikrede og sikrede 3 måneders pengemarkedsrente indsnævres i takt med at den finansielle krise aftager, hvilket indebærer lempeligere finansieringsvilkår for virksomheder og forbrugere, jf. figur 2.13b.

På den anden side indikerer vækstskønnene på 1,7 pct. og 1,5 pct. i henholdsvis 2008 og 2009, at kapacitetspresset kan aftage. Endvidere kan den stærke EUR overfor USD, den vedvarende finansielle uro og risikoen for recession i USA trække i retning af lavere rente. Renteprognosen er således behæftet med betydelig usikkerhed.

Spændet mellem de korte sikrede og usikrede renter ligger på det højeste niveau siden subprime-uroen startede. Det skyldes blandt andet, at mange kvartalsregnskaber for finansielle institutioner har budt på større tab en forventet. Det 10-årige segment (illustreret ved det 10-årige swapspænd) har været betydeligt mindre påvirket af den finansielle uro og ligger på et nogenlunde konstant niveau omkring 0,35 pct.-enheder, jf. figur 2.14a.

Figur 2.14a Swapspænd til statsrente		Figur 2.14b Korte renter i DK og rentespænd

Anm.:   Swapspændet afspejler kreditrisikoen på usikrede udlån til kreditværdige banker.
Kilde:  Danmarks Nationalbank, Reuters EcoWin og egne skøn og beregninger.

Skønnet for den europæiske korte pengemarkedsrente er opjusteret med 0,2 pct.-enheder i 2008 i forhold til skønnet i februarvurderingen, jf. tabel 2.3. Det skyldes, at spændet mellem de 3 måneders usikrede og sikrede pengemarkedsrenter er udvidet og har i gennemsnit udgjort 0,55 pct.-enheder siden årsskiftet for euroområdet. Det forventes, at den finansielle uro lægger sig ultimo 2008 og at spændet indsnævres som følge heraf, jf. figur 2.13b.

Tabel 2.3
Skøn for korte renter i euroområdet, Danmark, USA og Japan
		2006	2007	2008		2009
				Feb.08	Maj 08	Feb.08	Maj 08
	Pct.
	EUR 3-mdrs. pengemarkedsrente	3,1	4,3	4,4	4,6	4,2	4,3
	DKK 3-mdrs. pengemarkedsrente	3,2	4,4	4,6	4,8	4,4	4,5
	USD 3-mdrs. pengemarkedsrente	5,2	5,3	3,8	2,8	3,7	2,4
	JPY 3-mdrs. pengemarkedsrente	0,3	0,8	0,9	1,1	1,3	0,7
	Kort rentespænd, DKK – EUR	0,1	0,1	0,2	0,2	0,2	0,2
	Kilde:  Reuters EcoWin og egne skøn.

Forwardrenten for den korte pengemarkedsrente synes at understøtte forventningen om en uændret pengepolitisk rente. Det svage fald i forwardrenten skal dermed fortolkes som en indsnævring af det eksisterende høje rentespænd mellem de usikrede og sikrede pengemarkedsrenter i løbet af 2008 og 2009, jf. figur 2.15a. Den beregnede taylorrente for euroområdet aftager i prognoseperioden, som følge af et lavere skøn for outputgabet og inflationen i 2009, jf. figur 2.15b.

Figur 2.15a Forwardrenter, 3 måneders rente, EUR		Figur 2.15b Faktisk (skønnet) og beregnet kort rente, Euroområdet

Anm.:   I figur 2.15b er båndet omkring den beregnede rente angivet som den gennemsnitlige absolutte forskel mellem den beregnede rente og den historiske, faktiske rente. Den beregnede rente ved normal kapacitetsudnyttelse angiver renten ved en inflation på 2 pct. og et outputgab på nul. Estimeret på baggrund af data i perioden 1980-2005, jf. Økonomisk Redegørelse, maj 2002.
Kilde:  Reuters EcoWin, Danmarks Nationalbank og egne skøn og beregninger.

I medfør af fastkurspolitikken forudsættes Danmarks Nationalbank fortsat at følge ECB’s pengepolitik. Rentespændet mellem Nationalbankens udlånsrente og ECB’s skæringsrente er blevet reduceret med 0,15-0,20 pct.-enheder siden august 2007. På den baggrund har Nationalbanken i overensstemmelse med fastkurspolitikken interveneret til fordel for kronen og hævet udlånsrenten og renten på indskudsbeviser den 16. maj 2008 fra 4,25 pct. til 4,35 pct.

Rentespændet mellem den 3 måneders usikrede danske og europæiske pengemarkedsrente forventes fremover at være 0,2 pct.-enheder, jf. figur 2.14b.

Tyskland, Frankrig og Italien

Den tyske økonomi voksede, ifølge et flash-estimat fra Eurostat, med 1,5 pct. i 1. kvartal 2008. Den høje vækst skal formentlig ses på baggrund af en usædvanlig mild vinter og dertil høj byggeaktivitet. I 4. kvartal 2007 var væksten kun 0,3 pct. hvilket var en opbremsning i væksten i forhold til 3. kvartal. Årsvæksten for 2007 endte dermed på 2,5 pct., hvilket er noget lavere end 2006, hvor tysk økonomi voksede med 2,9 pct., men fortsat markant højere end i starten af dette årti, jf. figur 2.16a. For 2008 og 2009 forventes en BNP-vækst på henholdsvis 1,8 og 1,5 pct., hvilket er en nedjustering på henholdsvis 0,3 og 0,7 pct.-enheder i forhold til februarredegørelsen.

Investeringer og eksport har været hoveddrivkræfterne bag opsvinget i Tyskland. Privatforbruget har til gengæld udviklet sig svagt, jf. figur 2.16b. Beskæftigelsen er steget, og ledigheden er fortsat med at falde frem til marts 2008, og med udsigt til tiltagende realindkomster forventes det private forbrug at understøtte BNP-væksten i 2008-09.

Figur 2.16a BNP-vækst og konjunkturindikator i Tyskland		Figur 2.16b Beskæftigelse og privatforbrug i Tyskland

Anm.:   Beskæftigelse og privatforbrug i figur 2.16b er vist i årlige vækstrater.
Kilde:  EU-kommissionen og Reuters EcoWin.

Tysk konkurrenceevne er blevet markant forbedret i forhold til andre eurolande gennem en årrække blandt andet som følge af en moderat lønudvikling. Konkurrenceevnen forventes imidlertid at forværres noget i 2008-09 som følge af større stigning i enhedslønomkostningerne end i andre lande i euroområdet, hvortil kommer virkningen af den styrkede euro over for en række lande uden for Europa.

Nettoeksporten har bidraget til BNP-væksten med henholdsvis 1,1 og 1,7 pct.-enheder i 2006 og 2007. Væksten i nettoeksporten forventes at svækkes i prognoseperioden, hovedsageligt som følge af den internationale afdæmpning og euroens appreciering. Den tyske eksportvækst har imidlertid indtil videre formået at holde sig oppe, blandt andet på grund af efterspørgsel fra andre lande i euroområdet, samt fra emerging markets i Europa, Mellemøsten og Sydøstasien.

Tysklands offentlige finanser er blevet væsentligt forbedret de seneste år. Fra et underskud på 3,5 pct. af BNP i 2005 var finanserne i balance i 2007. Der har været en stærk stigning i indtægterne blandt andet fra direkte skatter og momsforhøjelsen i 2007, mens udgiftsvæksten har været forholdsvis afdæmpet, blandt andet som følge af lavere udgifter til arbejdsløshedsdagpenge. Der forventes begrænsede underskud i 2008 og 2009 herunder som følge af mindre indtægter afledt af reformer af selskabsbeskatningen. Der var et lille underskud på den strukturelle offentlige saldo på 0,3 pct. i 2007. I 2008-09 forventes en forværring til et strukturelt underskud på 0,8 pct. af BNP.

I Frankrig voksede økonomien med 1,9 pct. i 2007, hvilket er tæt på den potentielle vækst. Væksten drives af indenlandsk efterspørgsel, navnlig privatforbruget, mens nettoeksporten trak 0,4 pct.-enheder ned i BNP-væksten. Nettoeksporten har bidraget negativt til BNP-væksten siden 2002.

Flash-estimatet for BNP-væksten i 1. kvartal 2008 viser en pæn vækst. Der forventes imidlertid relativt beskeden fremgang resten af året og næste år. Væksten i 2008 og 2009 ventes at blive henholdsvis 1,6 pct. og 1,4 pct., navnlig drevet af privatforbruget. Investeringerne forventes at holde sig oppe i første halvdel af 2008, men i anden halvdel forventes en afdæmpning blandt andet som følge af strammere kreditvilkår og svækkede afsætningsmuligheder. Nettoeksportens negative bidrag forventes at blive mindre som følge af aftagende importvækst.

Den gunstige udvikling på arbejdsmarkedet har understøttet stigninger i husholdningernes disponible indkomster. Ledigheden er blandt de højeste i euroområdet, men har været faldende siden starten af 2006 og var i marts 2008 7,8 pct. Der forudses en afdæmpning i privatforbruget i 2008 og 2009, blandt andet på grund af at den stigende inflation reducerer husholdningernes realindkomst. Beskæftigelsesvæksten forventes at aftage som følge af den økonomiske afdæmpning og ledigheden forventes at flade ud i 2008 og stige lidt i 2009.

Den franske regering har efter forhandlinger med arbejdstager- og arbejdsgiverorganisationer udarbejdet et forslag til en arbejdsmarkedsreform, der lægger op til større fleksibilitet på det franske arbejdsmarked blandt andet ved at gøre regler for afskedigelser mere smidige, men samtidig hæves arbejdsløshedsunderstøttelsen. På grund af de ufleksible regler er arbejdsgiverne således mindre tilbøjelige til at ansætte nye medarbejdere i opgangsperioder, fordi det er svært at reducere bemandingen i nedgangstider.

Underskuddet på de offentlige finanser lå på 2,7 pct. af BNP i 2007, hvilket er en lille forværring i forhold til 2006. Det stigende underskud skal ses i sammenhæng med finanspolitiske lempelser for at stimulere efterspørgselen samt budgetoverskridelser navnlig på sundhedsområdet. Der forventes på baggrund af EU-kommissionens prognose en lille forværring i den offentlige saldo i 2008-09, blandt andet som følge afdæmpet vækst og skattereformer.

Italien oplevede en forholdsvis lav vækst i 2007 på 1,5 pct. Privatforbruget har været den vigtigste bidragyder til væksten. Der ventes BNP-vækst på 0,5 pct. i 2008 og 0,8 pct. i 2009 med afdæmpning i alle efterspørgselskomponenter.

Efter et underskud på de offentlige finanser på 3,4 pct. af BNP i 2006 er underskuddet reduceret til 1,9 pct. i 2007. Der forventes en forøgelse af underskuddet til 2,3 pct. i 2008 og 2,4 pct. i 2009. Forværringen skyldes en forventet stigning i de offentlige overførsler samt en reduktion i de regionale selskabsskatter. Det forventede underskud er stadig inden for 3 pct. grænsen i EU's Stabilitets- og Vækstpagt.

2.4 Storbritannien og Norden

Den økonomiske vækst i Storbritannien var relativ høj i 2007, men blev afdæmpet i anden halvdel af året. De økonomiske udsigter for 2008 og 2009 afhænger i høj grad af udviklingen på boligmarkedet og i den finansielle sektor, som begge forventes at have en afdæmpende effekt. Samlet ventes årlige vækstrater for 2008 og 2009 på henholdsvis 1,7 pct. og 1,6 pct., hvilket er en reduktion på henholdsvis 0,5 og 0,9 pct.-enheder i forhold til februarvurderingen, jf. tabel 2.4. Skønnet er følsomt overfor omfanget og varigheden af den finansielle uro givet Storbritanniens rolle som finanscentrum.

Tabel 2.4
BNP-vækst og andre økonomiske nøgletal for Storbritannien
		2005	2006	2007		2008		2009
				Feb.	Maj	Feb.	Maj	Feb.	Maj
	Pct.
	BNP-realvækst	1,8	2,9	3,1	3,0	2,2	1,7	2,5	1,6
	Forbrugerprisinflation	2,1	2,3	2,4	2,3	2,2	2,8	2,0	2,2
	Ledighed (pct. af arbejdsstyrken)	4,8	5,3	5,3	5,2	5,4	5,4	5,3	5,7
	Betalingsbalance (pct. af BNP)	-2,5	-3,9	-3,1	-4,2	-3,5	-3,2	-3,5	-3,2
	Offentlig saldo (pct. af BNP)	-3,4	-2,6	-2,8	-2,9	-3,0	-3,3	-2,8	-3,3
	Kilde:  EU-kommissionen.

Inflationen steg i april 2008 til 3 pct., i høj grad skabt af højere energi- og fødevarepriser. Prisen på naturgas er fordoblet siden medio 2007 og fødevareprisinflationen var i april 2008 på 7,2 pct. Højere importpriser forårsaget af sterlings depreciering vil ligeledes gradvist øge inflationen, mens det inflationære pres dæmpes af den lavere efterspørgselsvækst. Inflationen ventes samlet at stige til 2,8 pct. i 2008. Den pengepolitiske rente blev i perioden december 2007-april 2008 sænket fra 5,75 pct. til 5 pct. med sigte på at opretholde målsætningen om en prisinflation på 2 pct., jf. figur 2.17b.

Figur 2.17a Væksten i BNP og privat forbrug i UK		Figur 2.17b Pengepolitiske renter og inflationen i UK

Kilde: Reuters EcoWin og Eurostat.

Væksten i det private forbrug blev i 2007 på 2,6 pct., jf. figur 2.17a. I 2008 forventes det private forbrug at blive dæmpet af et svækket boligmarked og af vanskeligere kreditbetingelser. Boligprisvæksten stagnerede i 2007 og var negativ sidst i 1. kvartal 2008, jf. figur 2.18a. Svækkelsen af boligmarkedet bidrog til at øge den private opsparingskvote, som i 2007 nåede et historisk lavt niveau på 2,9 pct. mod 4,8 pct. i 2006.

I perioden fra august 2007 til marts 2008 blev den effektive sterling-kurs svækket med over 11 pct., efter at valutaen over det seneste årti har været relativt stabil, jf. figur 2.18b. Deprecieringen skal ses i lyset af den finansielle uro og et betydeligt underskud på betalingsbalancen, som i forhold til BNP er det næststørste i G7. Deprecieringen forventes at forbedre Storbritanniens konkurrenceevne, men vil også øge inflationen og svække købekraften.

Figur 2.18a Boligprisudviklingen i UK		Figur 2.18b Effektiv sterling-kurs

Anm.:   Figur 2.18b: data angivet i dagsobservationer. Gennemsnit af observationer for januar 2005 = indeks 100.

På baggrund af øget import var der i 2007 et underskud på betalingsbalancen på 4,2 pct. af BNP. I 2008 ventes en svagere eksport som følge af den svækkede globale vækst, og underskuddet ventes at blive på 3,2 pct. af BNP i både 2008 og 2009.

I 2007 viste den offentlige saldo et underskud på 2,9 pct. af BNP mod 2,6 pct. året før. I 2008 og 2009 forventes et underskud på 3,3 pct. af BNP. Den offentlige gæld forventes at stige fra 43,9 pct. af BNP i 2007 til 48,2 pct. af BNP i 2009.

Væksten i Sverige aftog i 2007 til 2,6 pct., hvilket er en betydelig nedgang i forhold til 2006, hvor BNP-væksten lå historisk højt på 4,1 pct., jf. tabel 2.5. Opbremsningen skyldes blandt andet et fald i eksportvæksten blandt andet som følge af kapacitetsbegrænsninger i dele af eksportindustrien. For 2008 og 2009 skønnes væksten til henholdsvis 2,2 pct. og 1,8 pct., hvilket er en nedjustering på henholdsvis 0,9 og 0,6 pct.-enheder i forhold til februarvurderingen.

Den indenlandske efterspørgselsvækst ventes at blive svækket, blandt andet med baggrund i faldende erhvervs- og forbrugertillid det seneste halve år. Den aftagende erhvervs- og forbrugertillid er forbundet med den svækkede internationale økonomi og den finansielle uro.

Tabel 2.5
BNP-vækst og andre økonomiske nøgletal for Sverige
		2005	2006	2007		2008		2009
				Feb.	Maj	Feb.	Maj	Feb.	Maj
	Pct.
	BNP-realvækst	3,3	4,1	3,4	2,6	3,1	2,2	2,4	1,8
	Forbrugerprisinflation	0,8	1,5	1,6	1,7	2,0	2,4	2,0	1,9
	Ledighed (pct. af arbejdsstyrken)	7,4	7,0	6,1	6,1	5,8	6,2	5,7	6,5
	Betalingsbalance (pct. af BNP)	6,1	8,5	7,1	6,5	7,0	5,9	7,3	5,6
	Offentlig saldo (pct. af BNP)	2,2	2,3	3,0	3,5	2,8	2,7	3,0	2,3
	Kilde:  EU-kommissionen.

Væksten i det private forbrug tog af mod slutningen af 2007, jf. figur 2.19a. Den reale disponible indkomst forventes at stige med henholdsvis 2,0 pct. og 2,3 pct. i 2008 og 2009, og da presset på arbejdsmarkedet er nogenlunde neutralt, og den private opsparing er på et højt niveau, er betingelserne for en efterfølgende højere vækstrate i det private forbrug tilstede. Der forventes en vækst i det private forbrug i 2009 på 3,0 pct.

Prisinflationen er steget kraftigt, primært på grund af stigende energi- og fødevarepriser, og nåede i april 2008 2,6 pct., jf. figur 2.19b. Der forventes afdæmpning af væksten i energi- og fødevarepriserne, mens det stigende omkostningspres vil øge kerneinflationen. I lyset af den stigende prisinflation samt relativt høj kapacitetsudnyttelse forhøjede Riksbanken den pengepolitiske rente til 4,25 pct. i februar 2008 efter gradvist at have øget renten fra 1,75 pct. i januar 2006. Presset på arbejdsmarkedet ventes at aftage i 2008 og BNP-væksten at være under sit potentielle niveau. På denne baggrund forventes inflationen at nå 2,4 pct. i 2008 og 1,9 pct. i 2009.

Med en vækst på 8,0 pct. fortsatte den stærke investeringsudvikling i 2007. I 2008 og 2009 forventes en vis afdæmpning i investeringerne til vækstrater på henholdsvis 5,7 pct. og 3,6 pct. på grund af afbødet BNP-vækst.

Figur 2.19a BNP, privat forbrug og investeringer i Sverige (realvækst å/å)		Figur 2.19b Pengepolitiske renter og inflationen i Sverige

Kilde: Reuters EcoWin.

Ledigheden fortsatte sit fald gennem 2007 og sluttede året på 5,9 pct. mod et årsgennemsnit på 6,1 pct., mens beskæftigelsen steg med 2,4 pct. I april 2008 lå ledigheden på 6,0 pct. mod 6,3 pct. i første kvartal 2008. For hele 2008 samt 2009 forventes en ledighed på henholdsvis 6,2 pct. og 6,5 pct.

Overskuddet på de offentlige finanser forventes at falde fra 3,5 pct. af BNP i 2007 til 2,7 og 2,3 pct. af BNP i henholdsvis 2008 og 2009, hvilket blandt andet skyldes en række lettelser i personbeskatningen samt lavere skatteindtægter fra kapitalgevinster på grund af de faldende aktiekurser. Afledt af de fortsat høje overskud forventes den offentlige gæld at falde fra 40,6 pct. af BNP i 2007 til 31,9 pct. i 2009.

Norge har i 2007 oplevet det fjerde år med markant højkonjunktur og høj vækst. I perioden 2004-2006 var den årlige BNP-vækst for fastlands-Norge på over 4 pct. og foreløbige nationalregnskabstal anslår væksten i hele Norge til 3,5 pct. i 2007. I første kvartal 2008 faldt den kvartalsvise vækst til 0,2 pct., og i 2008 og 2009 forventes en afmatning med vækstrater på henholdsvis 2,5 pct. og 2,1 pct., hvilket er en nedjustering på henholdsvis 0,6 og 0,1 pct.-enhed i forhold til februarvurderingen, jf. tabel 2.6.

Den kraftige vækst var i 2004-2005 understøttet af en kraftig produktivitetsvækst, men i 2006 og 2007 lå væksten i arbejdsproduktiviteten under gennemsnittet for den sidste tiårsperiode, mens beskæftigelsen voksede kraftigt. Beskæftigelsesvæksten er blevet modsvaret af et fald i arbejdsløsheden, øget indvandring samt en historisk høj erhvervsfrekvens. Således var væksten i arbejdsstyrken i 2007 næsten lige så kraftig som væksten i beskæftigelsen. Op mod halvdelen af væksten i arbejdsstyrken de seneste år skyldes øget indvandring. Indvandringen kom primært fra EU-lande, og af dem var 63 pct. fra de nye medlemslande, dvs. lande der blev medlem i 2004.

Tabel 2.6
BNP-vækst og andre økonomiske nøgletal for Norge
		2006	2007	2008		2009
				Feb.	Maj	Feb.	Maj
	Pct.
	BNP-realvækst	2,5	3,5	3,1	2,5	2,2	2,1
	Forbrugerprisinflation	2,5	0,8	2,4	2,5	2,3	1,6
	Ledighed (pct. af arbejdsstyrken)	3,5	3,3	2,5	3,5	2,4	3,5
	Betalingsbalance (pct. af BNP)	17,3	14,8	16,3	14,1	15,8	13,4
	Offentlig saldo (pct. af BNP)	18,5	17,6	16,2	17,3	16,7	16,8
	Anm.:   Vækstskønnene for Norge er ændret siden tidligere redegørelser og er nu baseret på EU-           kommissionens skøn. Kilde:  EU-kommissionen.

De senere års kraftige vækst har ført til, at kapacitetsudnyttelsen er steget mærkbart, og produktionsgabet skønnes at være større end under sidste højkonjunktur i 1999.

Ledigheden faldt gennem hele 2007 til et niveau lavere end under sidste højkonjunktur. Væksten i beskæftigelsen forventes at aftage i løbet af 2008, og ledigheden forventes at stige mod slutningen af 2008. For 2008 og 2009 forventes en gennemsnitlig arbejdsløshed på 3½ pct.

Det pressede arbejdsmarked og den høje indtjening i virksomhederne har medført en øget lønstigningstakt. Den nominelle lønstigningstakt^[5] var på 5,4 pct. i 2007, og den forventes at blive på 6 pct. i 2008. Sammenlignet med tidligere perioder med højkonjunktur har lønpresset været dæmpet af blandt andet migration. Med en stærk vækst i omkostninger, lavere vækst i produktionen samt udsigten til lavere efterspørgsel forventes lønstigningstakten at aftage til 5 pct. i 2009.

Efter flere års høje vækstrater blev væksten i det private forbrug i 2007 på 6,4 pct., jf. figur 2.20a. Forbrugsvæksten ventes at falde i 2008 som følge af lavere beskæftigelsesvækst, øgede renteudgifter og øget inflation.

De faste bruttoinvesteringer voksede i 2007 med 9,3 pct. Det høje og tiltagende kapacitetspres gør, at der forventes fortsat højere investeringer i 2008, men højere renter, usikkerheden om den internationale økonomi og lavere aktiekurser gør, at der samlet forventes en afdæmpning af væksten i erhvervsinvesteringerne i 2008 i forhold til 2007. Den høje oliepris, som udover at medføre høje indkomster, har medført øget søgning efter nye olieforekomster samt investeringer i de eksisterende anlæg. Der forventes en vækst i olieinvesteringerne på 7½ pct. i 2008.

Inflationen tog til i slutningen af 2007 og var i april 2008 på 3,1 pct. Den tiltagende inflation dækker over stigende energipriser, men også prisstigninger på indenlandske varer, på grund af forøgede omkostninger, skabt af et presset arbejdsmarked med stigende lønstigningstakter. Inflationen på indenlandske varer forventes at tage til i 2008, og inflationen ventes at blive på henholdsvis 2,5 pct. og 1,6 pct. i 2008 og 2009. Den pengepolitiske rente blev i april hævet til 5,5 pct. efter at have ligget stabilt på 5,25 pct. siden december 2007, jf. figur 2.20b.

Figur 2.20a Væksten i BNP og privat forbrug i Norge		Figur 2.20b Pengepolitiske renter og inflationen i Norge

Kilde: Reuters EcoWin og Eurostat.

Skatteindtægterne, inkl. olieindtægter, steg i 2007 med 4,2 pct. og ekskl. olieindtægter med 12,4 pct., afledt blandt andet af den stærke økonomiske vækst.

Det er en finanspolitisk målsætning, at det oliekorrigerede underskud på den strukturelle saldo i gennemsnit skal udgøre 4 pct. af Statens Pensjonsfond – Utland (SPU)´s indestående ved indgangen til året. Det strukturelle underskud blev på 3,3 pct. af SPU målt ved indgangen til 2007, jf. figur 2.21a og figur 2.21b. Ifølge Nasjonalbudsjettet 2008 forventes det strukturelle underskud at stige i 2007 og 2008, men vil fortsat ligge under 4 pct.

Figur 2.21a Indestående på SPU ved indgang til året og forventet afkast		Figur 2.21b Forventet afkast i forhold til BNP og strukturelt oliekorrigeret budgetunderskud

Kilde:  Statistisk sentralbyrå og Finansdepartementet.

2.5 Japan, Kina og øvrige lande

Efter en periode med svingende og ofte negativ økonomisk vækst har Japan oplevet relativt gode vækstrater, omkring 2 pct., siden 2004. I 2007 voksede BNP med 2,1 pct. Der forventes lidt svagere vækst i 2008 og 2009 med henholdsvis 1,2 og 1,1 pct.

Nettoeksporten har været den vigtigste drivkraft bag Japans vækst den seneste tid, jf. figur 2.22a. Dette gør væksten sårbar over for svigtende efterspørgsel på afsætningsmarkederne. Stadig høj vækst i asiatiske lande har derfor været vigtig for at opretholde eksportvæksten. Asiatiske emerging markets aftager nu knapt halvdelen af den japanske eksport, mens euroområdet og USA aftager godt en tredjedel.

Væksten i det private forbrug forventes at blive svag i 2008, som følge af stigende inflation og lav lønvækst. De lave lønstigninger skal blandt andet ses i lyset af at store årgange af ældre medarbejdere med høj løn er gået på pension og erstattes af yngre medarbejdere med lavere løn.

Turbulensen på de finansielle markeder gør udsigterne mere usikre også for Japan – til trods for at det japanske finanssystem regnes for at have begrænset eksponering over for det amerikanske subprime lånemarked.

Erhvervstilliden i Japan, målt ved Tankan-indekset, er faldet ret kraftigt, men er stadig over det historiske gennemsnit, jf. figur 2.22b.

Figur 2.22a Vækstbidrag for Japan		Figur 2.22b BNP-vækst (å/å) og erhvervstillid, Japan

Anm.:   I figur 2.22a er investeringerne inkl. lagerinvesteringer. I figur 2.22b angiver den vandrette linje det historiske gennemsnit for Tankan-indekset for erhvervstillid.
Kilde: Reuters EcoWin, EU-kommissionen og OECD.

Inflationen var positiv i fjerde kvartal 2007 som følge af stærkt stigende priser på energi og fødevarer, men kerneinflationen var fortsat negativ, jf. figur 2.23a.

Den japanske centralbank har holdt styringsrenten uændret siden februarvurderingen. På trods af de lavere vækstudsigter forventes det, at den japanske centralbank vil holde renten uændret på 0,5 pct.

Figur 2.23a Outputgab og inflation i Japan		Figur 2.23b BNP-vækst og betalingsbalance i Kina

Kilde:  Reuters EcoWin, EU-kommissionen, OECD og IMF.

Kina vokser stadig meget hurtigt, jf. figur 2.23b. Årsvæksten lå på 11,9 pct. i 2007 og aftog en smule i starten af 2008 til 10,6 pct. Vækstraten forventes at aftage yderligere i 2008 og 2009 til henholdsvis 10,0 og 9,1 pct. Væksten har i stor grad været drevet af stærk vækst i nettoeksport og investeringer. Eksportvæksten forventes at aftage fremadrettet, som følge af den globale afmatning.

Kinas overskud på betalingsbalancen lå på 11,1 pct. af BNP i 2007. Der forventes lavere overskud i 2008 og 2009, på henholdsvis 9,8 pct. og 10 pct. Overskuddet afspejler i stor grad bilaterale overskud på handelsbalancen over for USA og EU. Kina har underskud på handelsbalancen over for andre asiatiske lande.

Kina har oplevet høj inflation den senere tid. I april var inflationen 8,5 pct., hvilket er marginalt lavere end i februar hvor inflationen var den højeste i 11 år. Den høje inflation skyldes hovedsagelig stigende priser på fødevarer og andre råvarer, men der er risiko for at prisstigningerne vil smitte over på lønningerne og medføre en bredere stigning i inflationen. For at dæmpe væksten og den tiltagende inflation er indskuds- og udlånsrenter blevet hævet, og reservekravene til bankene er øget.

ASEAN-4 landene^[6] og Korea voksede under ét 5,6 pct. i 2007. For perioden 2008-09 forventes omtrent tilsvarende vækst.

Den høje vækst fortsætter i de olieeksporterende lande, på grund af de høje oliepriser. Regionen Mellemøsten forventes at vokse i overkanten af 6 pct. i prognoseperioden. Inflationspresset har været stigende i regionen den seneste tid som følge af stærk indenlandsk efterspørgsel, stigende fødevarepriser og højere boligudgifter, blandt andet som følge af stor tilstrømning af udstationerede arbejdere i mange af landene omkring den arabiske golf.

Væksten for SNG^[7]-området lå på 8,5 pct. i 2007 drevet af høje råvarepriser, ekspansiv finanspolitik og høj kapitaltilførsel. Kapacitetsudnyttelsen er relativt høj i flere af økonomierne. For 2008 og 2009 forventes 7,8 og 7,5 pct. vækst. Væksten i Rusland ligger lidt lavere end i resten af regionen på 8,1 pct. i 2007. Der forventes ligeledes lidt svagere vækst i Rusland i 2008 og 2009 på henholdsvis 7,3 og 7,0 pct.

Latinamerika har oplevet en stærk vækstopgang de seneste fire år. Sidste gang, området oplevede en fireårsperiode med tilsvarende vækst, var i 1970’erne. I 2007 voksede de latinamerikanske lande 5,3 pct. Væksten er navnlig drevet af indenlandsk efterspørgsel. I mange lande er kapacitetspresset højt, og dette er, sammen med stigende energi- og fødevarepriser, kommet til udtryk i stigende inflationspres. Der forventes en afdæmpning af væksten til 4,3 pct. i 2008 og 4,0 pct. i 2009. I nogle lande forventes en afmatning som følge af det stigende kapacitetspres, i andre forventes en svag afdæmpning som følge af pengepolitiske stramninger og afdæmpning internationalt, navnlig i USA.

Høje råvarepriser har til dels været positivt for den økonomiske udvikling i Afrika. Vækstraterne i regionen ligger typisk på 6 til 6½ pct. Væksten i Afrika syd for Sahara ligger på 6½-7 pct. Væksten er højest i de olieeksporterende lande i regionen, men væksten fremstår også relativt robust i de fleste andre lande.

2.6 Renteforudsætninger og obligationsrenter

Siden sommeren 2007 har rentespændet mellem den 3 mdrs. usikrede og sikrede pengemarkedsrente for både USA og Europa har været betydeligt påvirket af den finansielle uro og Feds seneste rentejusteringer, jf. figur 2.24a.

Rentekurvens hældning, målt ved den 10-årige statsrente fratrukket den 2-årige statsrente, er blevet mærkbart stejlere i USA som følge af kraftigt fald i den pengepolitiske rente, jf. figur 2.24b.

Figur 2.24a Rentespænd mellem 3 mdrs. usikrede og sikrede pengemarkedsrenter		Figur 2.24b Rentekurvens hældning

Anm.: Figur 2.24a: Rentespændet mellem den 3 mdrs. usikrede og sikrede pengemarkedsrente kan fortolkes som risikopræmien. Figur 2.24b: Rentekurvens hældning er opgjort som forskellen mellem den effektive rente på den 2-årige og den 10-årige statsobligation.
Kilde:  Danmarks Nationalbank, Reuters EcoWin og egne beregninger.

Siden februarvurderingen er de lange statsrenter for både euroområdet og USA faldet. Den øgede efterspørgsel efter likviditet i markedet har betydet, at investorerne har søgt mod de meget likvide tyske statsobligationer i benchmark-segmenterne 2, 5 og 10 år, og som følge heraf er rentespændet til Tyskland steget for mange eurolande og Danmark. Det seneste fald i rentespændet indikerer, at investorerne er søgt tilbage mod deres oprindelige statsobligationer, jf. figur 2.25a.

Figur 2.25a 10-årig parrentespænd til Tyskland		Figur 2.25b Global misligholdelsesrate på kreditobligationer og rentespænd på kreditobligationer

Anm.:   I figur 2.25a er rentespændet mellem den 10-årige statsobligationsrente for udvalgte europæiske lande og den tyske 10 årige statsobligationsrente.
Kilde: Reuters EcoWin og egne beregninger.

Rentespændet mellem statsobligationer og kreditobligationer med lav kreditvurdering er steget betydeligt siden den finansielle uro startede sommeren 2007, jf. figur 2.25b. Det indikerer, at risikopræmierne er meget høje, og at markedet fortsat indkalkulerer en betydelig kreditrisiko.

Den seneste tids fald i rentespændet mellem statsobligationer og kreditobligationer i både USA og Europa indikerer, at markedet nu igen er begyndt at indkalkulere en lidt lavere risikopræmie og tabssandsynlighed, jf. figur 2.26b. Det markante kortvarige rentespænd for amerikanske og europæiske AA-ratede virksomheder i marts måned 2008 er sammenfaldende med Feds deltagelse af opkøbet af Bear Stearns. Det indikerer, at markedet er faldet til ro efter Fed har signaleret, at de er villige til at gå langt for at undgå at større finansielle institutioner må lukke som følge af den finansielle uro.

De lange statsrenter for euroområdet for 2008 er nedjusteret med 0,1 pct.-enheder siden februarvurderingen hvorimod de 10-årige danske fastholdes på 4,3 pct. De lange renter forventes at nå et højere niveau i 2009, når de finansielle markeder forventes at være faldet til ro og vækstudsigterne forbedres. Det dansk-tyske rentespænd forventes endvidere at indsnævres i 2009, som følge af at den finansielle uro aftager, jf. tabel 2.7.

Skønnet for de 10-årige statsrenter i USA er nedjusteret med 0,2 pct.-enheder i 2008 i forhold til februarvurderingen, jf. tabel 2.7 og figur 2.26a. Nedjusteringen er blandt andet en følge af, at Fed har sænket den korte rente siden årsskiftet med 2,25 pct.-enheder. Det forventes, at de lange renter vil stige i 2009 i takt med fornyet aktivitetsfremgang.

Figur 2.26a Lange renter i USA og euroområdet		Figur 2.26b Rentespænd på kreditobligationer

Anm.:   I figur 2.26a angiver de stiplede linjer årsgennemsnit.
Kilde: Reuters EcoWin og egne beregninger.

Tabel 2.7
Skøn for 10-årige statsobligationer I Tyskland, Danmark og USA
		2006	2007	2008		2009
				Feb. 08	Maj 08	Feb. 08	Maj 08
	Pct.
	USA	4,8	4,7	4,0	3,8	4,1	4,1
	Tyskland	3,8	4,2	4,2	4,1	4,4	4,5
	Danmark1)	3,8	4,3	4,3	4,3	4,5	4,6
	Danmark – Tyskland rentespænd	0,0	0,1	0,1	0,2	0,1	0,1
	1)         Løbetidskorrigeret 10-årig statsobliagation. Kilde:  Reuters EcoWin og egne skøn.

Forwardrenterne for den 10-årige statsobligation i USA synes at understøtte forventningen om stigende renter, jf. figur 2.27a. Markederne forventer en større stigning formentlig som følge af højere forventet inflation, der opvejer de lavere korte amerikanske pengemarkedsrenter.

Forwardrenterne for de lange europæiske renter peger ligeledes i retning af svagt stigende renter, jf. figur 2.27b. Dog venter markedet en mindre stigning end i USA som følge af markedets forventninger om et fald i den 3 måneders europæiske pengemarkedsrente, jf. figur 2.15a.

Figur 2.27a Forwardrenter for 10-årige Statsobligationer, USA		Figur 2.27b Forwardrenter for 10-årige statsobligationer, euroområdet

Kilde:  Danmarks Nationalbank, Reuters EcoWin og egne beregninger.

Øvrige obligationer

Subprime krisen og det svækkede amerikanske boligmarked har bidraget til, at spændet mellem realkreditrenterne og den 10-årige statsobligationsrente er udvidet. Da den 10-årige statsrente i primo marts 2008 faldt med 0,13 pct.-enheder var den 30-årige realkreditobligationsrente stort set upåvirket, hvilket gjorde, at spændet mellem dem blev udvidet.

Den forudsatte rente for de fastforrentede realkreditobligationer i 2007 er sammensat af 5 pct. 2038 fra januar til juli, mens der herefter er anvendt 6 pct. 2038. Ved årsskiftet blev 5 pct. 2041 og 6 pct. 2041 papirerne åbnet, så der fortsat kan optages 30 årige realkreditlån.

Det antages, at spændet mellem 6 pct. realkreditobligationer og den 10-årige statsobligationsrente i gennemsnit udgør 1,9 pct.-enheder i 2008.

Figur 2.28a Stat- og realkreditrenter		Figur 2.28b 10-årig stat og real-stat spænd

Kilde:  Danmarks Nationalbank, Reuters EcoWin og egne beregninger.

Skønnene for rentetilpasningsobligationer afspejler forventningen om en konstant pengepolitisk rente for Danmark i 2008 og 2009, gradvis indsnævring af rentespændet mellem den pengepolitiske rente og pengemarkedsrenten samt en mere flad statsrentekurve. Således er den 1-årige fleksrente og den 5-årige fleksrente opjusteret med 0,1 pct.-enhed i 2009 i forhold til februarvurderingen, jf. tabel 2.8. På nuværende tidspunkt er statsrentekurven invers, dvs. at obligationer med længere løbetid har en lavere effektiv rente end obligationer med en relativ kort løbetid. Det forventes, at statsrentekurven vil være forholdsvis flad i 2008 og 2009, men dog stigende.

Tabel 2.8
Skøn for realkreditrenter i Danmark
		2006	2007	2008		2009
				Feb. 08	Maj 08	Feb. 08	Maj 08
	Pct.
	1-årig rentetilpasning	3,5	4,3	4,5	4,6	4,4	4,5
	5-årig rentetilpasning	3,8	4,5	4,6	4,4	4,5	4,6
	30-årig realkredit, 5 pct.	5,3	5,4	5,5	5,6	5,6	5,8
	30-årig realkredit, 6 pct.2)	-	5,71)	6,1	6,2	6,2	6,3
	1)           Gennemsnit af 5 pct. 2038 fra januar – juli 2007, herefter 6 pct. 2038. 2)           Fra 1. jan 2008 benyttes 6 pct. 2041. Kilde:    Reuters EcoWin, OMX og egne skøn.

2.7 Aktiemarkeder

Den seneste tids uro på de finansielle markeder har betydet, at samtlige aktieindeks er faldet, jf. tabel 2.9. Danmark og Japan har været mindre påvirket af den nedadgående tendens i forhold til USA, Europa og emerging markets.

De europæiske og danske aktiemarkeder har siden februarvurderingen været præget af betydelig nervøsitet, hvilket har afspejlet sig i et volatilt marked. Den seneste tids positive udvikling, jf. figur 2.29a, skyldes blandet Feds seneste nedjusteringer af styringsrenten og investorernes porteføljeomlægning fra statsobligationer til aktier.

Volatiliteten i aktiekurserne afspejles også i Price Earning-forhold^[8], der dog den seneste tid har fulgt en opadgående trend. Det signalerer øgede forventede indtjening eller mindre risikopræmie, jf. figur 2.29b.

Tabel 2.9
Aktiekursændringer i udvalgte lande og regioner opgjort i DKK, inkl. reinvesterede udbytter
		Gnst. 90-011)	2002	2003	2004	2005	2006	2007		1. jan .2008 -16. maj 2008
	USA	15	-34	7	3	21	4	-5	-8
	Europa	11	-33	21	12	26	23	7	-9
	Japan	-82)	-23	15	6	44	-7	-14	-4
	Danmark	83)	-20	33	24	43	22	7	-1
	Emerging markets	8	-20	30	17	56	19	26	-174)
	Anm.:   Der er anvendt følgende aktieindeks inkl. reinvesteret udbyttebetaling: S&P 500 (USA), Eurostoxx                  Broad (Europa), Topix 500 (Japan), OMXC (Danmark), MSCI Emerging Markets (emerging markets;    udvalgte asiatiske lande, Østeuropa og Sydamerika mfl.). Alle afkast er opgjort i DKK. 1)         Gennemsnitlig årlig vækst. 2)         Data er for Nikkei 225 (ekskl. udbyttebetaling). 3)         Data er for KFX (ekskl. udbyttebetaling). 4)         Data til 31. marts 2008. Kilde:  Reuters EcoWin og egne beregninger.

Figur 2.29a Udvalgte aktieindeks med reinvesteret udbyttebetaling målt i DKK		Figur 2.29b P/E-værdier i Europa, Danmark og USA

Anm.:   Figur 2.29a: Det danske aktieindeks, OMXC, er Københavns Fondsbørs totalindeks. Figur 2.29b: Seneste data for USA og Europa er fra den 30. april.
Kilde: Reuters EcoWin, Danmarks Nationalbank og egne beregninger.

2.8 Råvare- og valutamarkeder

Prisen for en tønde nordsøolie (Brent) har næsten uafbrudt ligget over 100 dollar siden sidst i februar 2008. Dette er et meget højt niveau både i real og nominel værdi, jf. figur 2.30a.

De høje oliepriser skyldes en kombination af flere faktorer, men udviklingen gennem de senere år afspejler grundlæggende balancen mellem udbud og efterspørgsel. Efterspørgslen er steget på baggrund af høj global vækst, ikke mindst i kraft af en markant fremgang i emerging markets som også har ført til en opjustering af den forventede olieefterspørgsel på længere sigt, jf. boks 2.3. Blandt lande udenfor OPEC er den eksisterende produktionskapacitet reelt fuldt udnyttet, og reservekapaciteten i OPEC-landene har de seneste år ligget på et historisk set ganske lavt niveau. Væksten i verdens olieproduktion er på det seneste fladet ud. I OPEC-landene var produktionen i 2007 lavere end i 2006 og i lande udenfor OPEC ser produktionen ud til at blive holdt tilbage af produktionsafbrydelser og forsinket udbygning af nye oliefelter.

Når oliemarkedet er stramt, kan mindre forskydninger i efterspørgsel og udbud få relativt stor indvirkning på prisen. Ligeledes kan usikkerhed om den geopolitiske situation og forsyningen få større indvirkning på olieprisen og føre til øget volatilitet. En forholdsvis stabil udvikling i olielagrene peger på, at det ikke er spekulation, der driver olieprisen.

Ifølge IMF reagerer produktionskapaciteten i mindre omfang end tidligere på de højere oliepriser, og det kan sandsynligvis henføres til geologiske og politiske faktorer samt begrænset efterforskningskapacitet. Herunder har IEA anslået, at der over de næste år er brug for en årlig bruttotilvækst omkring 4 pct. af olieproduktionen for at modsvare naturligt nedadgående produktion i eksisterende felter. Det synes samtidig uvist i hvilket omfang OPEC-landene og navnlig Saudi-Arabien ønsker og evner at forøge deres produktionskapacitet. Forventning om høj fremtidig efterspørgsel og oliepris samt lav rente giver et incitament til at udskyde indvinding af oliereserver.

Prognosen for oliepriser baseres på futures-kontrakter i tre måneder frem og derefter på et lineært tilpasningsforløb til IEA’s seneste prognose for oliepris i 2015, jf. figur 2.30b. Futures-priser bruges kun i en begrænset periode, fordi hovedparten af omsætningen af futures-kontrakter vedrører de første tre måneder. Der er derfor begrænset informationsværdi ud over denne periode. Siden markedet generelt er usikkert, drives futures-priserne også af spotpriserne. For resten af 2008 og hele 2009 baseres prognosen derfor på en mere strukturel analyse foretaget af IEA. Prognoseforudsætningerne indebærer en gennemsnitlig råoliepris på 105 USD i 2008 og 104 USD i 2009, jf. tabel 2.10. Regnet i USD er skønnet for 2008 og 2009 henholdsvis godt 18 pct. og 22 pct. højere end forudsat i februarvurderingen. I kroner udgør justeringen 12 pct. i 2008 og 14 pct. i 2009.

For blandt andet EU, USA, Kina og Indien, der er olieimportører, indebærer den højere råoliepris en bytteforholdsforringelse og dermed et realt indkomsttab, mens de største olieeksportører får en mærkbar gevinst. En stigning i olieprisen på 30 USD per tønde, omtrent svarende til den forudsatte stigning fra 2007 til 2008, indebærer en øget indkomstoverførsel til OPEC-landene og Rusland via deres olieeksport svarende til ca. 0,6 pct. af det globale BNP. Med aktuelle oliepriser omkring 120 USD per tønde svarer OPEC-landenes olieeksport til omtrent 2 pct. af det globale BNP, mens Ruslands olieeksport svarer til ca. ½ pct. af det globale BNP, og samlet svarer verdens olieforbrug til omtrent 6 ¼ pct. af det globale BNP.

Figur 2.30a Real og nominel oliepris		Figur 2.30b Faktisk og skønnet pris på Brent-olie i USD

Anm.:   Den reale oliepris er nominel oliepris deflateret med det danske forbrugerprisindeks, hvor 2008m1=100.
Kilde:  Reuters EcoWin, IEA og egne beregninger.

Tabel 2.10
Olieprisforudsætninger i prognosen
		2006	2007	2008		2009
				Feb.	Maj	Feb.	Maj
	Pris pr. tønde
	USD	65,1	72,4	88,5	104,8	85,2	104,1
	EUR	51,9	52,9	60,2	67,5	57,9	66,3
	DKK	387,1	394,3	449,0	503,5	432,1	494,1
	Kilde:  EcoWin, IEA og egne skøn.

Flere steder i verden har de højere oliepriser affødt overvejelser om muligheder for at dæmpe stigningerne i benzinpriser mv. for husholdninger og virksomheder. Japan har besluttet at nedsætte benzinafgiften, og i USA har der været diskussion om midlertidige afgiftsnedsættelser. I mange udviklingslande er benzinpriser mv. administrativt fastsatte med implicitte subsidier til følge, og i det omfang der ikke tillades fuldt gennemslag fra højere råoliepriser til benzinpriser mv., er der tale om en forøgelse af subsidierne.

Sådanne tiltag indebærer, at efterspørgslen ikke reagerer på udviklingen i olieprisen. Det vil alt andet lige forstærke tendensen til højere oliepriser. Dermed forstærkes også de betydelige indkomstoverførsler til olieeksporterende lande, der følger med højere oliepriser.

Hvis det forudsættes, at udbuddet i hvert fald på kortere sigt ikke reagerer på prisen, vil nedsættelse af benzinafgifter og højere subsidier globalt set medføre en tilsvarende stigning i olieprisen. Således vil den højere oliepris modsvare effekten af de lavere afgifter mv. globalt set. Der vil dermed ikke blive tale om en lettelse for forbrugerne globalt set, men i stedet en indkomstoverførsel fra statskasser i olieforbrugende lande til olieeksporterende lande, dvs. navnlig til OPEC-landene og Rusland. Givet en højere underliggende efterspørgsel må prisen for forbrugere og virksomheder globalt set stige så meget, at efterspørgslen dæmpes svarende til udbuddet.

Stigningerne i andre råvarepriser, herunder fødevarepriser, er også udtalte. Priserne på fødevarer er steget kraftigt, navnlig over det seneste års tid, jf. figur 2.31a.

Der er flere årsager til, at priserne på fødevarer stiger. Til dels skyldes det gennemslag af prisstigninger på energi og gødning, men det skyldes også vejrforhold og dårlig høst i blandt andet Australien, samt stigende brug af bio-brændsel. Stærk velstandsstigning i emerging markets, særlig i Kina, har også medført ændrede kostvaner. Forbruget af kød og mejeriprodukter er steget. Dette har medført større efterspørgsel efter forskellige kornprodukter til brug som input i produktionen af disse varer, jf. figur 2.31b. Det er svært at vurdere, hvorvidt den sidste tids prisstigninger på fødevarer er midlertidig eller mere varig, og fx er prisen på hvede er faldet siden februar 2008. Produktionen af fødevarer har historisk vist sig at reagere hurtigere på stigende efterspørgsel end andre råvarer. Dette kan begrænse stigningerne i fødevarepriserne fremover.

Figur 2.31a Råvarepriser		Figur 2.31b Kornpriser

Kilde: IMF.

Amerikanske dollars er blevet yderligere svækket siden februarredegørelsen, og er derfor blevet nedjusteret med ca. 5 pct. overfor euro og danske kroner i 2008 og ca. 7 pct. i 2009, jf. tabel 2.11. Dette svarer til, at euroen er blevet dyrere målt i dollar (EUR/USD), og at dollaren er blevet billigere målt i danske kroner (USD/DKK).

Tabel 2.11
Valutakursforudsætninger
		2006	2007	2008		2009
				Feb.	Maj	Feb.	Maj
	Dollar pr. 100 euro
	EUR/USD	125,4	136,9	147,0	155,3	147,0	157,1
	Kr. pr. 100 enheder udenlandsk valuta
	EUR/DKK	745,9	745,1	745,8	745,7	745,8	745,8
	USD/DKK	594,7	544,4	507,5	480,3	507,5	474,7
	Indeks
	Eff. DKK	102,0	103,2	104,7	106,3	104,7	106,6
	Anm.:  Beregningsteknisk er valutakurserne fremskrevet med gennemsnittet af de sidste 10 handelsdage i medio april 2008. Kilde:  Reuters EcoWin og egne skøn.

---

Fodnoter

^[1] Der er ingen klar definition på betegnelsen ”emerging markets”. Begrebet bruges som gruppebetegnelse på lande med en række fælles træk. Emerging markets er lav- eller mellemindkomstlande med høj økonomisk vækst. Udover dette dækker betegnelsen mere bredt over en proces med udvikling af politisk stabilitet, stabil økonomisk styring og udvikling af troværdige finansielle institutioner.

^[2] Ifølge Case-Shiller indekset for de 20 største byer i USA og OFHEO-indekset for huspriser på landsplan.

^[3] ”Conforming loans” er boliglån som opfylder visse krav, og lånebeløbet for enfamiliehuse må fx ikke overstige USD 417.000 (ifølge gældende takster). Der er dog visse undtagelser i områder med høje boligpriser.

^[4] Boligsalget i USA toppede i efteråret 2005 og er siden faldet med 62 pct. Salget af nye huse faldt med 37 pct. fra marts 2007 til marts 2008. Et stadig højt niveau af usolgte boliger tyder på, at priserne kan være under pres nogen tid endnu.

^[5] Skønnene for den nominelle lønstigningstakt er fra Norges Bank og afviger fra de skønnede lønstigningstakter i tabel B.3, som er fra OECD.

^[6] ASEAN-4 består af Indonesien, Thailand, Filippinerne og Malaysia.

^[7] SNG består af Armenien, Aserbajdsjan, Georgien, Kasakhstan, Kirgisistan, Hviderusland, Moldova, Rusland, Tadsjikistan, Turkmenistan, Ukraine og Usbekistan.

^[8] P/E-forholdet udtrykker forholdet mellem markedskursen og indtjeningen per aktie. P/E-forholdet udtrykker således, hvor meget en investor skal betale per aktie for at få del i virksomhedens indtjening og indikerer, om aktien er højt eller lavt vurderet i forhold til virksomhedens aktuelle indtjening.

^[9] Coady, David et al. (2006), “The Magnitude and Distribution of Fuel Subsidies: Evidence from Bolivia, Ghana, Jordan, Mali, and Sri Lanka”, IMF.